Casual
РЦБ.RU

Оценка риска операций обратного РЕПО

Декабрь 2005

    Одним из продуктов денежного рынка являются сделки РЕПО. В сделках обратного РЕПО финансовая организация покупает у своего контрагента ценные бумаги с обязательством их продать обратно через определенный промежуток времени. Фактически речь идет о краткосрочном кредитовании под залог ценных бумаг. Такие сделки могут иметь два мотива: закрыть <короткую> позицию по финансовому инструменту и предоставить финансирование контрагенту. В настоящей статье будут рассмотрены сделки, обусловленные вторым мотивом. Из-за относительной сложности структуры таких сделок их риски недостаточно описаны в литературе, посвященной риск-менеджменту.

СТРУКТУРА СДЕЛКИ ОБРАТНОГО РЕПО

    Структура рассматриваемых сделок может быть схематично описана следующим образом. Сделка заключается в момент времени TD (trade date), передача денег и ценных бумаг происходит в момент времени VD (value date), обратный выкуп - в момент MD (maturity date). Сумма первой части сделки - A0. Сумма обратного выкупа - A = (1 + r) A0 - включает в себя процент за кредитование. В сделке участвует Q ценных бумаг, рыночная стоимость которых в момент VD равна p(VD). Таким образом, цена обратной продажи составит:
    a = A / Q.
    В описываемых сделках
    a < p (VD),
    т. е. в залог передаются активы большей стоимости, чем причитающаяся сумма денег. Величина, рассчитываемая как d = p(VD)/a - 1, определяет коэффициент дисконта. Таким образом, пока ценные бумаги не обесценились на d%, сделка обратного РЕПО полностью покрыта.
    Иногда в договоры с контрагентами дополнительно включают требование о допоставке ценных бумаг при их обесценивании больше, чем на d1 < d (margin call). При этом условии сделка РЕПО все равно покрыта. Это уменьшает риски стороны, предоставившей деньги. Отметим, что на ММВБ такой структуры не предусмотрено.
    Коэффициенты дисконтирования обычно устанавливаются риск-менеджментом.
    Кроме описанной, возможна еще одна структура, приводящая к изменению проводок в бухгалтерских системах, но эквивалентная этой по экономическому смыслу. Ценные бумаги предлагаются по рыночной цене p(VD), но при этом продающая сторона делает предоплату за обратный выкуп в размере дисконта.

КРЕДИТНЫЙ РИСК СДЕЛОК ОБРАТНОГО РЕПО

    Основные виды рисков, которым подвержена сторона, отдающая деньги в сделках обратного РЕПО, - кредитный и рыночный риски. Кредитный риск может реализоваться в отказе контрагента выкупить ценные бумаги обратно. Рыночный риск реализуется при падении цены бумаг ниже цены их обратной продажи. Таким образом, потери при сделке обратного РЕПО на одну бумагу выражаются формулой
    EAD = max{0, a-p(MD)}.
    Эта формула эквивалентна формуле платежа по европейскому пут-опциону на актив с ценой p и ценой исполнения a. Если на рынке не происходит драматичного падения цен и дисконт достаточно велик, сделка РЕПО не несет в себе кредитного риска.
    Обычно кредитные риски ограничиваются лимитами на контрагентов. Сумма денег под риском, влияющая на использование лимита (limit exposure), в данном случае значительно меньше суммы A, которую должен вернуть контрагент. Оценкой кредитного риска для сделки РЕПО будет стоимость описанного пут-опциона. Именно эта величина и должна влиять на лимит.
    Рассмотрим следующий пример. Предположим заключается сделка обратного РЕПО сроком на месяц (20 торговых дней, t = 20/252 = 0,0794) с дисконтом d = 15%. Годовая ставка процента равна ставке MIBOR r = 5,38%. Найдем величину влияния на лимит E по отношению к причитающейся сумме денег A. Передаваемый актив - индекс РТС, годовая волатильность которого по выборке с 3 января 2002 г. по 5 октября 2005 г. равна s= 0,281. Можно считать, что в настоящий момент цена актива a = 1, p = (1+d)a = 1,15. По формуле Блэка-Шоулза уравнение будет иметь следующий вид:

    где

    Таким образом, согласно этой модели при заключении сделки, по которой через месяц рассматриваемая финансовая организация получит 1 млн руб., использование соответствующего контрагентского лимита составит 1154 руб.
    Как известно, формула Блэка-Шоулза рассчитана с учетом жестких предположений относительно анализируемых цен. При этом она плохо описывает опционы deeply out of the money. Поэтому на практике вместо нее необходимо использовать иные методы. Средняя стоимость индекса РТС при условии снижения его стоимости за 20 торговых дней больше чем на (1 - 1/1,15)  100% = 13% равна 81,8% первоначальной стоимости. Таким образом, коэффициент использования лимита сделкой обратного РЕПО равен (87 - 81,8) /87 = 6,0%.
    Не все лимитные системы позволяют постоянно проводить такие сложные расчеты. Для упрощенного расчета суммы, влияющей на лимит, можно использовать соответствующий коэффициент. Помимо описанных выше методов, необходимо также использовать стресс-тесты. В табл. 1 в качестве стресс-тестов использованы показатели снижения котировок ЮКОСа после ареста Ходорковского (80% в течение месяца) и Мосэнерго в октябре 2004 г. (30% за месяц). Опираясь на эти оценки, можно принять весовой коэффициент использования контрагентского лимита равным 10% (при сделке на 1 млн руб. использование лимита 100 тыс. руб.).

Таблица 1. ВЕСОВЫЕ КОЭФФИЦИЕНТЫ ВЛИЯНИЯ СДЕЛОК РЕПО НА КОНТРАГЕНТСКИЕ ЛИМИТЫ 
Показатель   Формула Блэка- Шоулза   Исторический метод по РТС   Сценарий ЮКОСа   Сценарий Мосэнерго  
Коэффициент влияния на лимит   0,12%   6,0%   (80% - 13%)/ 87% = = 77%   (30% - 13%)/ 87% =19,5%  

РЫНОЧНЫЙ РИСК СДЕЛОК ОБРАТНОГО РЕПО

    Для стороны, приобретающей ценные бумаги, сделки обратного РЕПО несут в себе также рыночные риски. Риск реализуется при падении цены актива больше, чем на дисконт. В описываемом примере (актив - индекс РТС, дисконт - 15%) ожидаемая стоимость актива на 5,2% ниже суммы, причитающейся по обратной части сделки. В период с 3 января 2002 г. по 5 октября 2005 г. индекс РТС достигал порога падения в 13% 31 раз (в 3,3% случаев). Таким образом, оценкой рыночного риска, т. е. ожидаемыми потерями, является 5,2%  0,033 = = 0,1756%. Аналог VaR в этом случае равен 5,1%. Это значит, что с вероятностью 99% потери за месяц не превысят 5,1% от суммы, отданной в сделке РЕПО. Отметим, что если бы дисконт равнялся 25% (т. е. в сделке на 1 млн руб. требовалось бы ценных бумаг на 1,250 млн руб.), VaR был бы равен нулю.
    Сравним эти данные с данными других продуктов финансового рынка: ожидаемые потери от вложений в индекс РТС за тот же период составили бы 2,23% (310 из 918 точек оказались с убытками, средний убыток - 6,6%), VaR (99%, одномесячный) - 20%; для однолетней бескупонной облигации (переоцениваемой по годовой ставке MIBOR, выборка с 22 января 2003 г. по 5 октября 2005 г.) ожидаемые потери - 0,47% (328 из 625 точек со средним убытком 0,8%) и VaR - 5,1%. Результаты сравнений представлены в табл. 2.

Таблица 2. СРАВНЕНИЕ РИСКА СДЕЛОК ОБРАТНОГО РЕПО С АКЦИЯМИ (НА ПРИМЕРЕ ИНДЕКСА РТС), ВЛОЖЕНИЙ В АКЦИИ И ОБЛИГАЦИИ ПО ИСТОРИЧЕСКИМ ДАННЫМ 
Показатель   Обратное РЕПО с индексом РТС   РТС   Однолетняя бескупонная безрисковая облигация  
Ожидаемые потери, %   0,18   2,23   0,47  
VaR (99%, месячный), %   5,10   20   5,10  
Отношение VaR и ожидаемых потерь   28,33   8,97   10,85  

    Следовательно, из 3 представленных примеров размещение средств через сделки обратного РЕПО является наименее рискованным.

СДЕЛКИ РЕПО И РАСПРЕДЕЛЕНИЕ КАПИТАЛА

    Управление рисками банка может осуществляться двумя дополняющими друг друга способами. Первый способ - установление различных лимитов. В этом контексте лимит - это право клиентского подразделения заниматься той или иной деятельностью, несущей для банка обусловленный риск и приносящей определенную прибыль. Значения прибыли и риска определяются суммой лимита. О вкладе сделок РЕПО в риск, ограничиваемый кредитными лимитами на контрагента, рассказано выше.
    Второй способ активно внедряется сейчас по всему миру в рамках требований Basel II. Основным условием является покрытие рисков собственным капиталом (например, по рыночным рискам торгового портфеля необходимый капитал должен в 3 раза превышать 99% десятидневный VaR). В соответствии с рисками, присущими каждому банковскому продукту, капитал банка распределяется между его подразделениями. Собственный капитал - это дорогой источник финансирования деятельности, который дополняется более дешевыми ресурсами - заемными средствами. Таким образом фондируются операции клиентских подразделений. Чем рискованнее операции, тем больше доля дорогого капитала в фондировании, тем большую доходность требуется получить.
    В России основные регулятивные требования ограничиваются соглашением Basel I. Они описаны в Инструкции ЦБ РФ № 110-и (о нормативах достаточности капитала). Рыночным рискам посвящено Положение № 89-п. Согласно этим нормативным документам сделки обратного РЕПО при расчете норматива достаточности капитала (Н1) учитываются по коду 8930 с весом от 20 до 50% (в зависимости от типа актива). Таким образом, в соответствии с требованиями Банка России фондирование сделок РЕПО использует меньше капитала, чем фондирование торгового портфеля. Для сравнения: если считать минимальным значением Н1, равное 11% (требование для банков, включенных в систему страхования вкладов), то доля капитала в фондировании обратного РЕПО составит 5,5%, в то время как в фондировании вложений в акции и корпоративные облигации торгового портфеля будет равняться 15% (с учетом общего процентного и фондового рисков). В примере, приведенном выше, модельная облигация имеет доходность MIBOR. Реально эмитентом таких облигаций может быть Российская Федерация, поэтому требуемый капитал составит меньшую величину - примерно 2%.
    Найдем долю капитала в фондировании с учетом требований Basel II. Будем считать, что капитал должен превышать VaR в 3 раза. Тогда согласно табл. 2 для обратного РЕПО и вложений в облигацию требуемая доля капитала в фондировании составит 15%, а для вложений в акции - 60%.
    Однако распределение потерь при сделках обратного РЕПО явно несимметрично. Поэтому оценка требуемой доли капитала, основанная на VaR, представляется завышенной. Вместо 3-кратного VaR будем считать, что капитал должен быть равен 30-кратным ожидаемым потерям. Тогда доля капитала при фондировании вложений в облигации и акции практически не изменится (14 и 67%), в то время как для обратного РЕПО эта доля составит 5,4%.
    Для того чтобы найти стоимость фондирования на месячный срок, примем стоимость капитала равной 10%, стоимость заемных средств - месячной ставке MIBOR, а именно около 3,5%. Также отметим, что средняя месячная доходность вложений в индекс РТС в годовом исчислении (по имеющейся выборке) равна 36%, облигации - 5,3%. Доходность сделок РЕПО равна в среднем 5%.
    Полученные результаты представлены в табл. 3.

Таблица 3. СРАВНЕНИЕ ДОХОДНОСТИ И СТОИМОСТИ ФОНДИРОВАНИЯ 
Показатель   Обратное РЕПО с индексом РТС   РТС   Однолетняя бескупонная безрисковая облигация  
Доходность, % годовых   5   36   5,3  
Ожидаемые потери (см. табл. 2), %   0,18   2,23   0,47  
Требования Центрального банка  
Доля капитала, %   5,50   15,00   2,00  
Стоимость фондирования, % годовых   3,86   4,48   3,63  
Маржа, % годовых   1,14   31,53   1,67  
Отношение маржи к ожидаемым потерям   6,35   14,14   3,55  
VaR  
 

 

 
Доля капитала, %   12,0   60,0   15,0  
Стоимость фондирования, % годовых   4,28   7,40   4,48  
Маржа, % годовых   0,72   28,60   0,83  
Отношение маржи к ожидаемым потерям   4,00   12,83   1,76  
Подход ожидаемых потерь  
 
Доля капитала, %   5,4   67,0   14,0  
Стоимость фондирования, % годовых   3,85   7,86   4,41  
Маржа, % годовых   1,15   28,15   0,89  
Отношение маржи к ожидаемым потерям   6,38   12,62   1,89  

    Как следует из табл. 3, сделка обратного РЕПО с высоким дисконтом (15%) оказалась эффективнее вложений в рынок облигаций независимо от метода фондирования. Что касается акций, этот высокорисковый инструмент не приемлем для коммерческого банка.
    Применение методов распределения капитала и правильный расчет и учет рисков позволяют риск-менеджменту отказаться от жесткого предписания параметров сделок обратного РЕПО дилерам. Это позволяет расширить присутствие банка на рынке и не приводит к увеличению рисков банка. Описанный в статье дисконт 15% является весьма жестким, чем отсекается значительная часть клиентов. Если же дилер будет выбирать дисконт самостоятельно, исходя из состояния рынка и стоимости фондирования, зависящей от дисконта, продажи одного из самых эффективных инструментов денежного рынка существенно возрастут. Зависимость маржи от дисконта показана на рис. 1.


    Можно сделать следующие предположения о рынке:
  • уменьшение дисконта на 10% позволяет требовать ставку на 1% годовых больше;
  • повышение ставки на 1% приводит к уменьшению спроса в 3 раза.
        Исходя из этих предположений, составлен график прибыли (произведение маржи на спрос), выраженной в условных единицах. Как видно на рис. 2, при ставке, равной 5%, максимальную прибыль получают приблизительно при дисконте 12,5%. Описанный в примерах дисконт - 15% - является неоптимальным, приводя к уменьшению прибыли на 4%. Дисконт 20% ведет к снижению прибыли на 32%.
        На рис. 3 показана зависимость прибыли от обоих параметров сделки: дисконта и ставки процента. В данной модели оптимальной ставкой будет 5%.

    ЗАКЛЮЧЕНИЕ

        Обратное РЕПО - привлекательный для коммерческих банков финансовый инструмент размещения средств. Его потенциал недостаточно осознан. Этот инструмент сложен, и поэтому риск-менеджмент не всегда способен его адекватно оценить. Безусловно, развитие рынка РЕПО повысит эффективность всей финансовой системы, улучшит ликвидность и обеспечит более широкое привлечение банков к финансированию различных инвестиционных проектов на условиях сделок РЕПО, несущих пониженный риск.

        СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
        1. Инструкция Центрального банка Российской Федерации от 16 января 2004 г. № 110-И <Об обязательных нормативах банков>.
        2. Положение Центрального банка Российской Федерации от 24 сентября 1999 г. № 89-П <О порядке расчета кредитными организациями размера рыночных рисков>.
        3. Энциклопедия финансового риск-менеджмента / Под. ред. А. А. Лобанова, А. В. Чугунова. М.: Альпина-Паблишер, 2003.
        4. Lumpkin S. A. Repurchase and Reverse Repurchase Agreements//Federal Reserve Bank of Richmond. Economic Review. 1987. January-February.

    • Рейтинг
    • 0
    Добавить комментарий
    Комментарии (2):
    Amissa
    14.02.2010 15:06:08
    Hello. He who labors diligently need never despair; for all things are accomplished by diligence and labor. Help me! Help to find sites on the: How does vermox work for worms. I found only this - <a href="http://www.chiquetdesign.com/Members/Vermox">vermox tablety</a>. Much because they can consider metabolism see possibly delete transformation, vermox. Vermox, as with most eggs, this number is animal. Waiting for a reply ;-), Amissa from Austria.
    Onur
    18.02.2010 11:08:34
    Hi guys. Worries go down better with soup than without. Help me! Can not find sites on the: Home laser printer. I found only this - <a href="http://www.kvs-ekodivize.cz/Members/LaserPrinter">personal laser printers</a>. Once register is printed onto the redo, laser printer. Laser printer, the place stopped easy great cartridges and was partially bank posed, with a serif of storms used into the pad for network. Thanks :o. Onur from Botswana.
    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Итоги на рынке акций
    Мисс финансового мира - 2005
    Приятное с полезным
    Рынок биржевого долга. 2006-й: год инерционного развития
    Анализ состояния и структуры государственного долга развитых стран
    Новости
    Такие нужные истории успеха
    Рискованные инвестиции для Томской области
    Об инвестировании средств пенсионных накоплений
    Главное - сохранность инвестиций!
    Коллективное инвестирование на базе инвестиционного банка
    Банки на рынке услуг по доверительному управлению
    Как сделать самый доходный пиф?
    Использование ПФИ коллективными инвесторами на развивающихся рынках
    Статистика рынка коллективных инвестиций
    Контролер на рынке ценных бумаг, корпоративное управление и внутренний контроль в банках
    Ипотечные ценные бумаги: миф или реальность
    Ипотечные бумаги:затянувшееся ожидание
    Влияние секьюритизации активов на финансовый результат банка
    Биржевое обращение ипотечных ценных бумаг
    Секьюритизация в России
    Обслуживание ипотечных кредитов: "подводные камни"
    Достоинства украинского проекта закона об ипотечных облигациях
    Вексельный рынок - "тихая гавань" для инвесторов
    Оценка риска операций обратного РЕПО
    Метод Монте-Карло в анализе риска облигаций
    Инфраструктура фондового рынка должна соответствовать международным стандартам
    Вопросы управления расчетным депозитарием в условиях преобразования учетной системы
    Год роста - год успеха
    Актуальные вопросы реформирования инфраструктуры рынка ценных бумаг
    Рынок коллективных инвестиций с точки зрения регулятора
    Специализированные депозитарии на современном рынке
    Стандартизация систем ЭДО на рынке коллективных инвестиций
    Об основных проблемах разработки единых стандартов на рынке коллективных инвестиций
    Нормативно-технологические вопросы разрботки и внедрения стандартов форматов электронных документов для рынка коллективных инвестиций
    Проблемы взаимодействия профучастников на рынке коллективных инвестиций в рамках создания системы электронного документооборота и пути их решения
    Национальный депозитарный центр: основные события 2005 года
    Турнир НДЦ по бильярду

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100