Casual
РЦБ.RU

Использование ПФИ коллективными инвесторами на развивающихся рынках

Декабрь 2005


    Деятельности коллективных инвесторов на развитых рынках посвящено довольно большое число публикаций, а особенности их функционирования в странах с формирующейся рыночной экономикой освещены не столь подробно. В данной статье автор уделяет внимание недостаточно исследованному сегменту мирового фондового рынка - особенностям использования производных финансовых инструментов коллективными инвесторами в странах с формирующейся рыночной экономикой.

    Быстрый рост активов под управлением коллективных инвесторов (прежде всего негосударственных пенсионных фондов) в Латинской Америке и Центральной Европе в начале XXI в. оказал позитивное влияние на развитие локальных рынков ценных бумаг, которые ранее представляли собой рынки преимущественно национальных облигаций. Пенсионные фонды содействовали желанию правительств повышать ликвидность и доходность эталонных эмиссий (бенчмарков), особенно в Венгрии, Польше и Мексике. Они также поддержали рост рынков среднесрочных и долгосрочных корпоративных облигаций1, а затем и производных финансовых инструментов.
    Особое достижение Чили - создание рынка долгосрочных корпоративных облигаций: в первой половине 90-х гг. ХХ в. средний срок облигационной эмиссии составлял 10-15 лет, а в начале XXI в. - 10-20 лет. Даже были выпущены 30-летние облигации. Большинство корпоративных облигаций2 Чили индексировано к Unidad de Fomento3. Аналитики считают, что индексированные облигации были оптимальным инструментом инвестиций пенсионных фондов и страховых компаний4.
    Во второй половине 90-х гг. ХХ в. в Аргентине и Мексике (особенно в 1996-1999 гг.) быстрый рост эмиссий локальных, т. е. местных или национальных, корпоративных облигаций был также связан с ускорением роста активов под управлением пенсионных фондов5. Пенсионные фонды оказали значительное влияние как на чилийские рынки акций, так и на другие финансовые рынки и институты. В частности, отмечалось влияние активов под управлением пенсионных фондов не только на цены чилийских акций и стоимость капитала, но и на значительное снижение волатильности и чувствительности ко внешним шокам6. Авторы также считают, что в Чили, Аргентине и Перу пенсионная реформа в большой степени способствовала значительной аккумуляции <институционального капитала>, скомбинировав лучшие компоненты юридической и регулятивной инфраструктуры, увеличив профессионализм в процессе принятия инвестиционного решения и повысив прозрачность и интегрированность. Также отмечается, что аккумуляция средств была связана со следующими факторами:

  • ростом аннуитетов, ипотечных облигаций и других обеспеченных активами ценных бумаг (Asset-Backed Securities);
  • созданием взаимных фондов закрытого типа и локальных рейтинговых компаний;
  • введением инноваций в торговлю ценными бумагами и кастодиальную деятельность7.
        Конечно, традиционные причины размещения большей части активов портфелей пенсионных фондов в облигации имеют место, однако в данном случае важным аргументом является диверсификация, предполагающая значительные инвестиции в долевой капитал. По мнению экспертов, акции заслуживают большего внимания, чем они имеют в настоящее время в некоторых странах. В частности, Кэмпбелл и Висейра8 указывают, что облигации, особенно индексированные, могут составлять существенную долю оптимального портфеля долгосрочных инвесторов. Кроме сокращения риска, присущего долевому капиталу, крупное размещение правительственных облигаций помогает сгладить некоторые трудности перехода к фондируемой системе.
        Однако кризис в Аргентине в 2001 г. выявил риски концентрированной эмиссии инструментов суверенного долга: когда правительство попыталось снизить расходы на обслуживание своего долга, управляющие компании пенсионных фондов и банки были вынуждены принимать решения о размещении активов, которые они, вероятно, не приняли бы в других рыночных условиях9. Последовавший дефолт, девальвация и обесценение (Pesification) депозитов и локальных облигаций привели к потерям пенсионных фондов и росту проблем из-за увеличившейся интервенции правительства в индустрию. Ведущий регулирующий орган - <Суперинтендант (Superintendency) пенсионного фонда> отметил, что администраторы пенсионных фондов предпринимали меры для предотвращения крупного падения стоимости активов в режиме реального времени, даже когда долларовая стоимость активов под управлением значительно снизилась10. Поэтому коллективные инвесторы стали прибегать к использованию производных финансовых инструментов.
        Рассмотрим особенности регулирования пенсионных фондов и его влияние на локальную кривую доходности на примере Мексики11. В 2000-2003 гг. кривая суверенного внешнего долга страны, деноминированная в американских долларах, при свопировании в мексиканское песо (с использованием кроссовых валютных свопов) всегда приносила премию (или положительный спрэд по валютному свопу) по отношению к кривой доходности внутреннего суверенного долга, деноминированного в песо. Например, спрэд 8-летнего кроссированного валютного свопа в 300 б. п., наблюдаемый в феврале 2003 г., не был необычным, поскольку исторический уровень для 2000-2002 гг. составлял 150-350 б. п. (рис. 1).

        Кроме этого, можно отметить тенденцию расширения спрэда валютного свопа по мере роста длительности срока погашения. Как показывает кривая доходности, национальные корпоративные ценные бумаги имели преимущество - значительное снижение финансовых расходов и одновременно эмиссию деноминированных в песо облигаций и свопирование платежей в песо в американские доллары12.
        Расширение спрэдов валютных свопов привело к появлению возможности торгового арбитража (Carry-Trade Arbitrage) для инвесторов. Самый простой способ проведения торгового арбитража - <короткая> продажа национальных суверенных облигаций и использование вырученной суммы для покупки инструментов внешнего суверенного долга. Купоны внешних облигаций затем переводятся в мексиканские песо с использованием валютного свопа, чтобы купонные выплаты корреспондировали с <короткой> позицией в национальных облигациях. Поскольку локальные мексиканские рынки предлагают своп только на равноценные свободно плавающие валюты (Floating-for-Floating Currency), то прежде всего необходимо пересчитать купоны облигаций в соответствии с плавающим курсом с использованием процентных свопов с фиксированной процентной ставкой на плавающую процентную ставку (Fixed-for-Floating Interest Rate Swap).
        Длительная продолжительность торгового арбитража предполагает наличие фундаментальных и технических факторов, которые способствуют увеличению клина между двумя кривыми доходности. Главным фундаментальным фактором, влияющим на спрэды кроссированного валютного свопа, является риск дефолта. Инструменты, доходность которых ниже показателей кривых доходности внутренних и внешних суверенных инструментов, эмитированы под различными юрисдикциями и поэтому являются субъектами различных правовых режимов. Это причина различия <уровней выздоровления> (Recovery Rates) в случае дефолта национальных и внешних облигаций.
        Также можно отметить, что теоретически риск дефолта выше у внешних облигаций (по сравнению с национальными), поскольку правительство всегда может напечатать деньги для оплаты внутреннего долга. Оно также оказывает давление на национальных инвесторов с целью ролловера внутреннего долга, как это было в Аргентине в 2001 г.13
        Стратегия торгового арбитража стала более рискованной, поскольку суверенный дефолт может отразиться на внешних облигациях. В этом случае инвесторы не смогут подсчитывать купоны внешних облигаций, чтобы осуществить платежи по валютному свопу в американских долларах.
        Приведенные аргументы показывают, что внешние облигации могут принести премию или спрэд по отношению к внутренним облигациям, чтобы компенсировать инвесторам принятие дополнительного риска дефолта. Однако аналитики14 считают, что премия за риск дефолта недостаточно высокая для полного покрытия указанных спрэдов и главная движущая сила спрэдов - технические факторы, большинство из которых связано с инвестиционными ограничениями, наложенными на мексиканские пенсионные фонды. К техническим факторам относятся:
  • отсутствие рынка РЕПО;
  • недостатки регулирования, не дающие пенсионным фондам возможности использовать деривативы и инвестировать в инвалютные инструменты;
  • дюрация портфелей фонда.
        Рассмотрим влияние этих факторов.
        Первым шагом выполнения стратегии торгового арбитража является <короткая> продажа внутренних облигаций. Этот шаг можно выполнить только при наличии ликвидного локального рынка РЕПО для правительственных облигаций. На практике такой рынок в Мексике не существует, поскольку <короткая> продажа внутренних облигаций не разрешена. Инвесторы могут занять <короткую> позицию, только используя операции купли/продажи. Однако операции недостаточно ликвидны и подходят исключительно для инвесторов, открывающих сравнительно небольшие позиции.
        До декабря 2003 г. регулирующие органы пенсионных фондов запрещали им использовать деривативы, в том числе процентные и валютные свопы. Впоследствии значительный сегмент национальной инвесторской базы эффективно использовал стратегию торгового арбитража. Более того, если пенсионные фонды являлись получателями по инструментам с фиксированной процентной ставкой, то через процентные свопы могли оказывать понижательное давление на спрэды, даже если они не арбитражировали на аномальной кривой доходности. Рыночные аналитики предсказывали, что, в случае если пенсионным фондам в начале 2004 г. разрешат торговать деривативами, спрэды будут такими же, как в начале XXI в.
        Ограничение на использование иностранных инструментов также в значительной степени повлияло на спрэды валютных свопов. Пенсионные фонды не могут размещать более 10% активов в инструменты мексиканского внешнего долга. Поэтому, когда пенсионные фонды смогли торговать деривативами, рестрикции на зарубежное инвестирование ограничили инициативу фондов зарабатывать на спрэдах валютных свопов.
        Как отмечалось ранее, оптимальное размещение активов должно включать значительную часть долевого капитала. Более того, вопреки тенденциям расширяющегося <медвежьего> рынка в отношении акций в начале XXI в., хорошо сбалансированные портфели в среднесрочном периоде приносили сравнительно высокий доход. Если локальные рынки акций не способны обеспечить требуемый инструментарий, местные пенсионные фонды должны искать международные альтернативы.
        Ограничения инвестиций в иностранные ценные бумаги более строги на рынках стран с переходной экономикой, чем на развитых рынках (см. таблицу15). Но некоторые управляющие фондами упорно сопротивляются повышению международных инвестиций. Хорошим примером тому служит Чили. Только спустя 10 лет после образования частных пенсионных фондов им было разрешено инвестировать в иностранные активы (до 3% средств портфеля). В 1995 г. лимит был увеличен до 9%, в 1997 г. - до 12%, в 2001 г. - до 20%, в июне 2002 г. - до 25%, а с декабря 2003 г. - до 30%16. Из-за высокой доходности национальных активов пенсионные фонды существенно не диверсифицировали свои инвестиции с помощью иностранных активов в первой половине 1990-х гг. Однако через 2 года, когда доходность инструментов местного фондового рынка стала резко отрицательной, активы были переориентированы в иностранные инструменты. Данная тенденция была отмечена в 1997 г., а к 2001 г. фонды держали около 25% своих средств за границей. При этом большая часть инвестиций прошла через глобальные взаимные фонды. Мексиканские регулирующие органы неохотно восприняли эту тенденцию, поскольку считали, что будет трудно отслеживать размещение фондов и пенсионеры будут дважды платить за управление.

    ОГРАНИЧЕНИЯ РАЗМЕЩЕНИЯ АКТИВОВ ПОРТФЕЛЕЙ ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ В 2001-2002 ГГ.,15 В % КО ВСЕМ АКТИВАМ 
    Cтрана   Акции  
     
    Иностранные активы  

     
    Лимит*   Среднее значение**   Лимит*   Среднее значение**  
    Развитые рынки      
     

     
    Великобритания   Р   60,9   Р   22,9  
    Германия   30   0,1   30****   7,0***  
    Италия   Р   4,4   Р
    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Итоги на рынке акций
    Мисс финансового мира - 2005
    Приятное с полезным
    Рынок биржевого долга. 2006-й: год инерционного развития
    Анализ состояния и структуры государственного долга развитых стран
    Новости
    Такие нужные истории успеха
    Рискованные инвестиции для Томской области
    Об инвестировании средств пенсионных накоплений
    Главное - сохранность инвестиций!
    Коллективное инвестирование на базе инвестиционного банка
    Банки на рынке услуг по доверительному управлению
    Как сделать самый доходный пиф?
    Использование ПФИ коллективными инвесторами на развивающихся рынках
    Статистика рынка коллективных инвестиций
    Контролер на рынке ценных бумаг, корпоративное управление и внутренний контроль в банках
    Ипотечные ценные бумаги: миф или реальность
    Ипотечные бумаги:затянувшееся ожидание
    Влияние секьюритизации активов на финансовый результат банка
    Биржевое обращение ипотечных ценных бумаг
    Секьюритизация в России
    Обслуживание ипотечных кредитов: "подводные камни"
    Достоинства украинского проекта закона об ипотечных облигациях
    Вексельный рынок - "тихая гавань" для инвесторов
    Оценка риска операций обратного РЕПО
    Метод Монте-Карло в анализе риска облигаций
    Инфраструктура фондового рынка должна соответствовать международным стандартам
    Вопросы управления расчетным депозитарием в условиях преобразования учетной системы
    Год роста - год успеха
    Актуальные вопросы реформирования инфраструктуры рынка ценных бумаг
    Рынок коллективных инвестиций с точки зрения регулятора
    Специализированные депозитарии на современном рынке
    Стандартизация систем ЭДО на рынке коллективных инвестиций
    Об основных проблемах разработки единых стандартов на рынке коллективных инвестиций
    Нормативно-технологические вопросы разрботки и внедрения стандартов форматов электронных документов для рынка коллективных инвестиций
    Проблемы взаимодействия профучастников на рынке коллективных инвестиций в рамках создания системы электронного документооборота и пути их решения
    Национальный депозитарный центр: основные события 2005 года
    Турнир НДЦ по бильярду

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100