Casual
РЦБ.RU

Анализ состояния и структуры государственного долга развитых стран

Декабрь 2005

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА

    Ведущие индустриальные страны, входящие в G-7, с одной стороны, являются крупнейшими кредиторами мировой экономики, а с другой стороны, имеют достаточно большой размер собственного государственного долга. Важным обстоятельством служит то, что государственный долг развитых стран (government debt) полностью секъюритизирован, т. е. в его структуре отсутствуют займы, полученные от других кредиторов, в том числе международных финансовых организаций (что характерно для развивающихся стран). Фактически государственный долг указанных стран представляет собой портфель выпущенных и обслуживаемых долговых ценных бумаг с различными сроками погашения. Преимущества заемщика состоят в удобстве управления таким долгом - к ценным бумагам применим широкий круг операций, осуществляемых в зависимости от конкретных целей и с учетом складывающихся экономических условий.
    Анализ динамики изменения размера государственного долга в ведущих странах, входящих в состав <Большой семерки>, показывает, что размер госдолга большинства рассматриваемых стран имеет тенденцию к росту - как в абсолютном выражении, так и по отношению к ВВП. Подобная тенденция отмечается в Германии, Франции, Великобритании, США и Японии. В Японии данная тенденция нашла наибольшее выражение: размер госдолга превышает размер ВВП в 1,6 раз, что является максимальным значением среди рассматриваемых стран1. С 1994 по 2004 г. размер государственного долга Японии увеличился более чем в 2 раза, что вызывает обеспокоенность правительства страны и инвесторов.
    Исключение составляют Канада, где размер долга имеет тенденцию к снижению, и Италия, размер долга которой в последние годы незначительно изменяется, находясь при этом на очень высоком уровне. Сводные данные об отношении размера государственного долга к размеру ВВП в рассматриваемых странах за 2000-2005 гг. приведены в табл. 1.

Таблица 1. ОТНОШЕНИЕ ГОСДОЛГА ВЕДУЩИХ СТРАН К ВВП ЗА 2001-2005 ГГ., % 
Страна   2001 г.   2002 г.   2003 г.   2004 г.   2005 г.  
Германия   59,7   60,3   62,9   65,4   68,1  
Франция   56,8   58,6   62,9   66,0   65,9  
Италия   110,7   108,0   106,1   106,2   106,7  
Великобритания   38,8   38,3   39,7   40,9   42,2  
США   57,4   59,7   62,5   63,7   64,7  
Канада   80,9   79,8   73,4   71,9   68,2  
Япония   138,5   147,3   152,8   156,5   167,8  

    В Великобритании ситуация с обеспеченностью выпущенного государственного долга выглядит наиболее благополучно. В 1998-2001 гг. бюджет Великобритании был профицитным, что приводило к снижению объемов выпуска государственных облигаций. В этот период объем погашаемых облигаций превышал объем выпускаемых. С 2002 г. по настоящее время в этой стране отмечается рост бюджетного дефицита и, как следствие, увеличение ежегодных заимствований путем выпуска ценных бумаг. Согласно прогнозу Debt Management Office, в ближайшие несколько лет размер бюджетного дефицита Великобритании будет составлять около 40 млрд англ. ф. ст. в год2.
    Средние показатели отношения госдолга к ВВП отмечаются в Германии, Франции и Канаде. Указанное отношение в этих странах изменяется в пределах 64-68%.
    Общий государственный секьюритизированный долг США с учетом ценных бумаг, выпущенных Казначейством и принадлежащих государственным фондам (Intragovernmental holdings), составляет 7,379 трлн долл.3, что превышает суммарный государственный долг стран Евросоюза. На протяжении последних десятилетий государственный долг США имеет тенденцию к росту. За последние 10 лет он увеличился на 57%. Огромные расходы, которые несет американская экономика, включая суммы на обслуживание государственного долга, заставляют Министерство финансов США привлекать большие средства с финансовых рынков для покрытия дефицита бюджета. Данное обстоятельство в совокупности с растущим дефицитом бюджета способствует ослаблению доллара США и многочисленным пессимистическим оценкам будущего американской национальной валюты.
    Увеличение размера государственного долга происходит, как правило, за счет превышения объемов размещаемых долговых ценных бумаг над объемами погашаемых долговых ценных бумаг в течение текущего года. Основной причиной увеличения размера государственного долга является необходимость покрытия растущего бюджетного дефицита указанных стран. Данные об отношении сальдо доходов и расходов к ВВП рассматриваемых стран за 2001-2005 гг. приведены в табл. 24.

Таблица 2. ОТНОШЕНИЕ САЛЬДО ДОХОДОВ И РАСХОДОВ К ВВП 
Страна   2001 г.   2002 г.   2003 г.   2004 г.   2005 г.  
Германия   -2,8   -3,6   -3,8   -3,6   -4,0  
Франция   -1,5   -3,2   -4,1   -3,8   -3,9  
Италия   -2,7   -2,9   -3,2   -3,2   -4,4  
Великобритания   0,7   -1,6   -3,2   -2,9   -3,1  
США   1,3   -1,5   -3,5   -3,6   -2,8  
Канада   1,1   0,3   0,3   1,1   0,7  
Япония   -6,1   -7,9   -7,7   -6,1   -7,4  

    Приведенные в табл. 2 показатели свидетельствуют о корреляции дефицита бюджета и роста государственного долга. Страны, имеющие дефицит бюджета (отрицательное сальдо доходов и расходов), вынуждены покрывать его за счет выпуска государственного долга. Страны, у которых доходы превышают расходы, не имеют потребности в дополнительном привлечении средств, а, напротив, могут использовать доходы в целях сокращения размера своего долга.
    Увеличивающиеся отчисления на пенсионные и социальные программы (например, в Германии расходы на социальные программы составляют 27% ВВП), обслуживание текущего долга, рост непроцентных расходов бюджета заставляют большинство рассматриваемых стран искать источники покрытия указанных издержек. Наиболее простым и надежным способом, обеспечивающим гибкость при обслуживании и урегулировании долга, является привлечение ресурсов на финансовых рынках путем выпуска государственных ценных бумаг. Подобное привлечение служит для указанных стран важнейшим источником доходов бюджета, вторым по величине и месту после налоговых сборов. Учитывая исключительную важность данного источника, страны-заемщики стремятся обеспечить себе возможность пользоваться им в долгосрочной перспективе. В этих целях странам-заемщикам особенно важно не допускать просрочек в выплатах по обязательствам, что может привести к снижению рейтинга доверия к данному заемщику и, как следствие, удорожанию привлекаемых им заимствований.

ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ

    Государственные облигации развитых стран оцениваются инвесторами как наиболее надежный инструмент для вложений. Эмитентом данных облигаций выступает, как правило, министерство финансов или казначейство страны. В некоторых из рассматриваемых стран, например Франции, выпуск государственных облигаций является прерогативой специального агентства по управлению госдолгом, которое входит в состав правительства как обособленное подразделение.
    Высокая надежность государственных облигаций развитых стран объясняется рядом факторов. Во-первых, инвесторы оценивают страновые риски гораздо ниже, чем риски любого корпоративного заемщика. Во-вторых, устойчивая экономика указанных стран, в основе которой лежит развитая промышленность, созданная на передовых технологиях, позволяет рассчитывать на обслуживание государственного долга даже в случае значительного ухудшения экономической ситуации. Оценка дефолта или неплатежей по госдолгу данных стран определяется инвесторами как крайне низкая. В-третьих, указанные страны играют ведущую системообразующую роль в мировой экономике и международных финансовых отношениях, являясь по существу мировыми кредиторами. В связи с особой ролью некоторых стран в мировой экономике (особенно США) при ухудшении макроэкономической ситуации внутри страны последствия для мировой экономики будут настолько негативными и болезненными, что перед международным сообществом встанет вопрос о необходимости не допустить кризис национальной экономики данной страны.
    Инвесторы по-разному оценивают риски вложений в государственные ценные бумаги внутри группы рассматриваемых стран. Косвенной оценкой уровня надежности и риска инвестиций служат рейтинги, присваиваемые международными рейтинговыми агентствами в отношении суверенного долга указанных стран. Рейтинги наиболее авторитетных рейтинговых агентств приведены в табл. 3.

Таблица 3. РЕЙТИНГИ ПО ОБЯЗАТЕЛЬСТВАМ В ИНОСТРАННОЙ ВАЛЮТЕ ВЕДУЩИХ СТРАН 
Страна   Рейтинговое агентство  

 
Moody's   S&P   Fitch  
Франция   Aaa   AAA   AAA  
Германия   Aaa   AAA   AAA  
Италия   Aa2   AA-   AA  
Великобритания   Aaa   AAA   AAA  
Япония   Aaa   AA-   AA  
Канада   Aaa   AAA   AAA  
США   Aaa   AAA   AAA  
Источники: Moody's, S&P, Fitch. 

    Из табл. 3 видно, что большинство стран имеют одинаковые наивысшие по рейтинговым шкалам международных агентств рейтинги. Исключение составляют Япония и Италия, где рейтинги ниже максимальных показателей на несколько ступенек. Размер государственного долга Японии и Италии по отношению к ВВП достигает критических значений - 156 и 106% соответственно. Кроме того, размер госдолга этих стран в абсолютном выражении также находится на историческом максимуме при определенных признаках стагнации экономики. Учитывая данное обстоятельство, международные рейтинговые агентства заметно ниже оценивают государственный долг данных стран по сравнению с большинством стран - участниц G-7.

Таблица 4. ДОХОДНОСТИ ПО ОБЛИГАЦИЯМ РАЗЛИЧНЫХ СТРАН С ОДИНАКОВЫМИ СРОКАМИ ПОГАШЕНИЯ В 2010 Г., ПО СОСТОЯНИЮ НА 26 ОКТЯБРЯ 2005 Г. 
Страна   Размер доходности, % годовых  
Великобритания   4,4  
Япония   0,7250  
Италия   2,942  
Германия   2,866  
Франция   2,892  
Канада   3,803  
США   4,44  

    Основной рыночной оценкой надежности государственных облигаций той или иной страны служит их цена или доходность. Уровни доходности по размещаемым и торгуемым государственным облигациям колеблются в определенном диапазоне в зависимости от ряда экономических факторов.
    Динамика цен государственных облигаций зависит от ряда макроэкономических факторов, отражающих экономическую ситуацию внутри данной страны, таких как размер бюджетного дефицита, уровень инфляции, данные по внешнеторговому балансу, показатели состояния рынка труда, индекс потребительских цен (Consumer Price Index), индекс цен производителей (Producer Price Index), индекс деловой активности и других. Ключевым фактором, влияющим на доходность государственных облигаций, является базовая процентная ставка (Federal funds rate), изменения которой отражают темпы роста инфляции. Размер базовой процентной ставки устанавливается центральным банком страны (в США - Федеральной резервной системой) на регулярных заседаниях. Данные по макроэкономической ситуации, подтверждающие экономический рост и усиливающие инфляционные ожидания и соответственно ожидания увеличения ставки рефинансирования, способствуют росту доходности государственных облигаций. Напротив, данные, свидетельствующие о спаде производства, снижении прибылей национальных компаний и сокращении расходов потребителей, поддерживают рынок государственных облигаций. Кроме того, доходность по государственным облигациям напрямую зависит от роста дефицита государственного бюджета, так как последнее обстоятельство означает неизбежность новых заимствований путем размещения дополнительных выпусков облигаций.
    Цены американских госбумаг растут при распространении дестабилизации на мировых финансовых рынках, связанной с непредвиденными обстоятельствами (военные действия в каком-либо регионе, финансовый крах на национальных рынках и др.). В этом случае международные инвесторы стремятся сохранить свои активы путем перевода их в самые надежные облигации, что влечет за собой рост цен государственных американских облигаций.
    Согласно классической теории при равных страновых рейтингах надежности доходности гособлигаций должны быть примерно одинаковыми. Для сравнения доходностей по государственным облигациям разных стран необходимо проанализировать облигации с одинаковыми сроками погашения. В табл. 4 приведены показатели доходностей5 по облигациям, выпущенным рассматриваемыми странами и имеющим одинаковые сроки погашения в 2010 г.

Таблица 5. ДОЛИ ИНВЕСТОРОВ В ДОЛГОСРОЧНЫХ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЯХ ФРАНЦИИ 
Категория инвесторов   Доля в общем объеме госдолга, %  
Нерезиденты   49  
Страховые компании   32  
Национальные банки   7  
Паевые и пенсионные фонды Евросоюза   9  
Прочие   3  

    Из табл.4 видно, что доходности по облигациям существенно различаются. Основным фактором, влияющим на указанное различие, является денежно-кредитная политика той или иной страны, главным образом размер ставки рефинансирования. Например, в настоящее время размер ставки рефинансирования в США равен 4%, а в странах Евросоюза - 2%. Соответственно, инвесторы, приобретающие гособлигации, номинированные в долларах США, при равных доходностях по облигациям могли бы получить дополнительный доход за счет разницы в ставках рефинансирования по доллару США и евро. В этой связи разница текущих доходностей по американским и европейским облигациям уравновешивает влияние такого фактора, как разница ставок рефинансирования по различным валютам. Таким образом, приведенные доходности гособлигаций различных стран с одинаковым рейтингом к одной валюте, будут отличаться незначительно (см. табл. 4).
    Кроме того, на доходность по тем или иным государственным облигациям влияют и другие факторы: различные источники заимствований (национальные или международные); ликвидность рынка; общий объем государственных заимствований; планы эмитента в отношении дальнейших выпусков и т. д. Однако по сравнению с процентной ставкой указанные факторы имеют достаточно слабое влияние.
    При анализе доходностей гособлигаций, номинированных в одной валюте, можно отметить, что доходность итальянских ценных бумаг выше, чем немецких и французских, что отражает факт более низкого рейтинга Италии. Наименьшую доходность среди гособлигаций европейских стран приносят облигации Германии, что связано с ведущей ролью экономики данной страны в еврозоне. Низкая доходность государственных облигаций Японии с номиналом в японских йенах (0,72% - по 10-летним облигациям, почти нулевая - по <коротким> облигациям), обусловленная дефляционными процессами в экономике, снижает привлекательность указанных ценных бумаг для международных инвесторов.
    Волатильность рынка государственных облигаций по сравнению с другими инструментами рынка ценных бумаг находится на самом низком уровне, что обеспечивает инвесторам уверенность в долгосрочной сохранности их активов, размещенных в гособлигации ведущих стран. К примеру, по государственным облигациям Германии, выпущенным с погашением в 2030 г., доходность за 2004 г. изменялась в <коридоре> 4,7-5% годовых.
    Помимо перечисленных аспектов, влияющих на инвестиционные оценки госдолга развитых стран, следует отметить немаловажную роль, которую играют динамично изменяющиеся валютные курсы. Рассмотрим колебания курса евро/доллар за последний год. За период с 27 октября 2004 г. по 27 октября 2005 г. курс опустился с отметки 1,272 до уровня 1,210. Применительно к инвестиционной оценке вложений в гособлигации можно сделать вывод о предпочтительности вложений в указанном периоде в гособлигации, номинированные в долларах США. За счет укрепления курса американской валюты инвесторы, купившие Treasuries в начале этого периода, смогли бы получить дополнительный курсовой доход, помимо доходности по ценной бумаге. Следует отметить, что за предыдущий аналогичный период отмечалось значительное укрепление евро к доллару США, начавшееся с отметки 1,15 долл./евро. Таким образом, проанализировав 2-летний период, можно придти к выводу о повышенной доходности инвестиций в евробумаги по сравнению с доходностью инвестиций в облигации, номинированные в долларах США.
    Колебания валютных курсов достаточно сложно предсказуемы, поэтому крупные инвесторы, учитывая валютные риски, при принятии инвестиционных решений ориентируются на перспективу изменения процентных ставок в той или иной стране. Имея в виду высокую волатильность валютных курсов, институциональные инвесторы не придают данному фактору слишком большое значение при формировании портфелей ценных бумаг на долгосрочной основе.
    При рассмотрении структуры госдолга важно определить, какие источники финансирования используют правительства ведущих стран при выпуске и размещении госдолга, кто является основными инвесторами в государственные обязательства рассматриваемых стран. Данные вопросы напрямую связаны со структурой государственного долга, так как эмитент при заимствовании на финансовых рынках прогнозирует спрос инвесторов и осуществляет выпуск ценных бумаг с учетом анализа рыночного спроса, в том числе с разбивкой по отдельным категориям инвесторов.
    Как было отмечено выше, государственные облигации развитых стран - самые надежные инструменты для инвестиций на рынке ценных бумаг. Это обстоятельство служит весомым фактором для широкого круга инвесторов, включающих в свои портфели ценных бумаг обязательства развитых стран в целях диверсификации рисков.
    Государственные облигации США являются доступным инструментом для практически всех категорий инвесторов, в том числе для нерезидентов. Наибольшие объемы государственных американских облигаций принадлежат иностранным и международным компаниям, а также правительствам и центральным банкам других стран. Они владеют примерно половиной всего рыночного долга США. Исторически держателями крупных пакетов американских государственных облигаций являются центральные банки Японии, Китая и Великобритании, инвестирующие в них часть своих золотовалютных резервов. Кроме того, участниками рынка гособлигаций выступают страховые компании, паевые и пенсионные фонды, банки, брокеры и частные инвесторы. Учитывая регулярное получение процентного дохода по облигациям и возможность реализации крупных объемов облигаций без снижения цены, такие ценные бумаги являются достаточно привлекательным объектом для институциональных инвесторов, намеренных иметь долгосрочный график фиксированных и стабильных поступлений.
    Распределение долей инвестиций по категориям инвесторов в государственные облигации стран Евросоюза рассмотрим на примере Франции. В табл. 5 показаны доли, принадлежащие различным категориям инвесторов в долгосрочные французские государственные облигации OAT с номиналом в евро6.

Таблица 6. ДОЛИ ИНВЕСТОРОВ В ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЯХ ЯПОНИИ И КАНАДЫ, % 
Категория инвесторов   Канада   Япония  
Государственные фонды   8,8   41,8  
Центральный Банк   9,3   15,0  
Коммерческие банки, страховые компании, негосударственные фонды   59,1   32,1  
Иностранные инвесторы   15,9   3,6  
Компании-резиденты и частные инвесторы   6,9   7,5  

    Анализ приведенных данных показывает, что значительная доля от общего объема рынка государственных облигаций приходится на нерезидентов. В их инвестиционный портфель включены почти 50% от общего объема обращающихся на рынке облигаций. Для нерезидентов не существует ограничений на инвестиции в государственные французские ценные бумаги. Основные инвесторы в государственные облигации из числа резидентов Франции - страховые компании и кредитные организации, на которые приходится соответственно 32 и 7% от общего объема рынка. Паевые и пенсионные фонды также имеют в своих портфелях государственные облигации Франции. Доля указанных инвесторов составляет 9% от общего объема рынка.
    Приведенное распределение достаточно типично для прочих европейских стран и имеет незначительные отличия в зависимости от специфики того или иного государства. Несколько отличается ситуация со структурой инвестиций в Канаде и Японии (табл. 6)7.

Таблица 7. СТРУКТУРА ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОЛГА ПО ВАЛЮТАМ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ * 
Страна   Доля обязательств в национальной валюте, %   Доля обязательств в иностранной валюте, %  
Великобритания   98   2  
Германия   98,5   1,5  
Франция   100   -  
Италия   92   8  
США   100   -  
Канада   95,4   4,6  
Япония   100   -  
*По состоянию за 2004 г. 

    Приведенные в табл. 6 данные свидетельствуют о более активной роли центральных банков и государственных структур Канады и Японии на рынке государственых облигаций по сравнению с европейскими странами.
    Помимо нерезидентов, одним из крупнейших инвесторов на рынке гособлигаций ведущих стран являются пенсионные фонды и страховые компании. Для обеспечения надежности вложений средств негосударственных пенсионных фондов с учетом высокой социальной значимости негосударственного пенсионного обеспечения во многих странах установлены требования по составу и структуре инвестиционных портфелей указанных фондов (например, французские пенсионные фонды обязаны вкладывать не менее 50% средств в государственные облигации стран Евросоюза). Кроме того, система выплат пенсионными фондами и страховыми компаниями отчислений застрахованным лицам предусматривает фиксированный размер выплат на долгосрочный период, что обусловливает необходимость получение указанными фондами фиксированного дохода на аналогичном временном интервале. Приобретение государственных облигаций со сроками обращения от 3 до 30 лет позволяет указанной категории инвесторов рассчитывать на стабильные и гарантированные поступления в течение срока обращения облигаций.
    Кроме указанных категорий инвесторов, важную роль на рынке гособлигаций играют коммерческие банки, являясь основными операторами данного рынка. Обслуживая институциональных и розничных инвесторов, банки-резиденты, как правило, обеспечивают высокую ликвидность на первичном и вторичном рынке госдолга путем выставления и поддержания гарантированных котировок, а также обязательного выкупа части объема, размещаемого на аукционах. Коммерческие банки-резиденты имеют возможность рефинансироваться под государственные облигации в Центральном банке страны-эмитента, который, как правило, активно проводит операции РЕПО с государственными облигациями.
    Учитывая высокий уровень накоплений частных лиц и домашних хозяйств в развитых странах, для этой категории инвесторов также обеспечиваются возможности по вложению накоплений в государственные ценные бумаги. Уполномоченные государственные органы в области обслуживания госдолга предлагают частным инвесторам свои услуги по приобретению государственных облигаций напрямую на аукционах.
    Американские частные инвесторы, как правило, приобретают ценные бумаги напрямую у Казначейства США через систему Treasury Direct, так как в этом случае не требуется уплачивать комиссионное вознаграждение брокерам. Технически участие инвестора в аукционе предельно упрощено: заявка может быть подана по телефону (предварительно следует направить регистрационную форму для открытия счета), через Интернет-сайт или на бумажном носителе. Сумма денежных средств, необходимых для приобретения ценных бумаг, будет списана с банковского счета инвестора, ценные бумаги будут зачислены на счет инвестора в одном из уполномоченных банков - участников ФРС.
    В некоторых странах выпускаются специальные государственные ценные бумаги для частных лиц с учетом специфики их инвестиций. Например, в Канаде существует специализированное агентство <Канадские инвестиции и сбережения>, деятельность которого нацелена на обеспечение функционирования внутреннего рынка государственных ценных бумаг, приобретаемых населением этой страны. Наиболее известными ценными бумагами Агентства являются канадские сберегательные облигации (Canada Savings bonds) и канадские премиальные облигации (Canada Premium bonds). Указанные облигации являются именными, могут быть реализованы только резидентам Канады и не подлежат переоформлению на иных лиц. Агентство развивает несколько основных программ, рассчитанных на различные группы населения и обеспечивающих каждой группе определенные выгоды, в том числе налоговые, при вложении средств в государственные ценные бумаги Канады.
    Правительства ведущих стран стараются создать благоприятные условия для различных категорий инвесторов в государственные облигации в целях обеспечения ликвидного первичного и вторичного рынков. В первую очередь это касается нерезидентов, доступ которых на рынки государственных облигаций ведущих стран максимально упрощен. Понимая роль иностранных инвестиций, правительства стран G-7 принимают меры, направленные на активное привлечение иностранного капитала. В частности, вводятся налоговые льготы при налогообложении доходов по государственным ценным бумагам, принадлежащим данной категории инвесторов, устраняются технологические барьеры в расчетно-клиринговой области на пути трансграничных операций, упрощаются процедуры регистрации и раскрытия информации об инвесторах.
    Министерства финансов или специализированные агентства придают большое значение вопросу транспарентности управления государственным долгом и придерживаются при управлении госдолгом принципов открытости, предсказуемости и информационной прозрачности. Даты проведения аукционов по размещению ценных бумаг публикуются заранее (в Великобритании за год до их проведения, что является наиболее продолжительным сроком в международной практике). Размещение ценных бумаг проходит в строгом соответствии с ранее заявленными параметрами и сроками. Уполномоченные органы периодически выпускают информационные бюллетени и обзоры рынка государственных ценных бумаг, на регулярной основе проводят консультации с операторами рынка перед принятием важных решений, влияющих на состояние рынка.

СТРУКТУРА ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОЛГА ПО СРОКАМ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И ВАЛЮТАМ

    Основной объем государственного долга развитых стран выражен в национальной валюте (для стран Евросоюза в евро) и размещается на национальных рынках. Это объясняется следующими факторами: во-первых, национальные рынки рассматриваемых стран высокоразвиты и имеют большую емкость; во-вторых, приток денежных средств нерезидентов на национальные рынки, как правило, не ограничивается; в-третьих, выпуск и размещение обязательств в национальной валюте позволяет заемщику избежать неблагоприятной конъюнктуры валютных рынков.
    Вместе с тем некоторую часть государственного долга заемщики размещают на иностранных рынках. Указанную часть можно рассматривать как внешний долг данных стран. В последнее время выпуском облигаций в иностранной валюте заинтересовались некоторые европейские страны, ранее не прибегавшие к подобным заимствованиям, в частности Германия и Франция. К факторам, влияющим на выпуск долгов в иностранной валюте, следует отнести желание правительств профинансировать соответствующие статьи расходов бюджета, запланированных в этой же валюте, избежав валютных рисков, а также в целях диверсификации долгового портфеля. В табл. 7 приведены данные по валюте обязательств ведущих стран.

Таблица 8. СТРУКТУРА ГОСУДАРСТВЕННОГО РЫНОЧНОГО ДОЛГА ПО СРОКАМ ЗАИМСТВОВАНИЙ, % К ОБЩЕМУ РАЗМЕРУ ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОЛГА 
Страна   Краткосрочные облигации и векселя   Среднесрочные облигации   Долгосрочные облигации  
Великобритания   23,2   17,9   48,3  
Германия   17,35   20,45   62,2  
Италия   17,18   36,97   42,2  
Франция   13,8   21,2   65  
США   26,04   47,2   15,0  
Канада   26,7   52,2   11,2  
Примечание: Приведены данные только в отношении рыночного долга, исключая специальные облигации, вы-
пускаемые для правительственных фондов и институтов, по состоянию за 2004 г. 

    Из табл. 7 видно, что доля заимствований в иностранной валюте крайне невысокая и не является значимой в общей структуре госдолга. Максимальный показатель привлечения средств в валютах, отличных от национальной, отмечается в Италии, что можно объяснить рекордным государственным долгом данной страны по сравнению с остальными и снижающейся возможностью привлечения ресурсов на национальном рынке под низкие ставки.
    При формировании структуры госдолга ведущие страны используют целый ряд инструментов рынка ценных бумаг. Долговая природа заимствований определяет использование заемщиком при привлечении средств на финансовых рынках долговых ценных бумаг: казначейских облигаций и векселей. Одним из основных параметров, характеризующих структуру государственного долга, является срочность: распределение привлеченных сумм по срокам их привлечения по отношению к общему размеру государственного долга.
    Согласно принятой международной классификации, долговые обязательства выпускаемые со сроками обращения до 2 лет, считаются краткосрочными, от 2 до 10 лет - инструментами среднесрочного рынка и от 10 лет - долгосрочными. В табл. 8 представлены данные по структуре государственного долга развитых стран с разбивкой по срокам привлечения средств.
    Приведенные данные свидетельствуют о высоком удельном весе долгосрочных облигаций в общей структуре государственного долга. В большинстве европейских стран доля долгосрочных облигаций превышает половину всего рыночного долга. По данным облигациям обычно выплачивается процентный доход 2 раза в год, что позволяет инвесторам сформировать портфель долгосрочных облигаций с различными датами выплат и погашения и четко планировать денежные поступления в течение финансового года.
    С точки зрения снижения рисков заемщика увеличение доли долгосрочных бумаг в составе долга улучшает его структуру и обеспечивает большую управляемость долгом. Тенденция последних лет показывает, что страны-заемщики увеличивают средний срок обращения всего портфеля государственных облигаций и поднимают верхнюю планку по долгосрочным облигациям.
    Государственные облигации со сроками обращения 10 и 30 лет обычно являются базовыми ценными бумагами (benchmark) для всего сегмента ценных бумаг с фиксированной доходностью. При торговле корпоративными облигациями обычно рассчитывается разница в доходностях между данными и государственными облигациями с аналогичными сроками обращения (spread), что помогает оценить надежность того или иного корпоративного заемщика. Поддержание в обращении крупных объемов по базовым облигациям со сроками обращения 5, 10 и 30 лет - одна из первостепенных задач соответствующих государственных органов.
    Второстепенное место долгосрочные облигации занимают с определенного времени в портфелях госдолга североамериканских странах. Например, в США от выпуска долгосрочных государственных облигаций отказались с октября 2001 г. в целях развития рынка долгосрочных ипотечных облигаций. При этом обслуживание уже выпущенных долгосрочных Treasury Bonds продолжается в полном объеме.
    Большинство долгосрочных и среднесрочных казначейских облигаций имеют фиксированный размер процентной ставки. Кроме данных облигаций, в последние годы отмечается тенденция увеличения выпуска облигаций с плавающей процентной ставкой и/или номиналом, зависящим от уровня инфляции (index-linked bonds). Облигации с номинальной стоимостью, зависящей от уровня инфляции, отличаются от обыкновенных тем, что сумма основного долга и сумма процентного дохода по этим облигациям выплачиваются в соответствии с изменениями индекса розничных цен, служащего мерой инфляционных изменений. В Великобритании таким индексом является General Index of Retail Prices, в США - Consumer Price Index.
    Особенностью американских Treasury Inflation Protected Securities является то, что номинал этих облигаций меняется дважды в год, в зависимости от уровня инфляции, измеряемого на базе индекса потребительских цен Consumer Price Index, при этом процентная ставка остается постоянной и применяется при начислении процентов к уже измененному номиналу. Таким образом, в случае устойчивого роста инфляции за время обращения таких облигаций каждый очередной платеж по Treasury Inflation Protected Securities будет больше предыдущего. При их погашении Казначейство США заплатит держателям суммы, превышающие первоначальную номинальную стоимость облигаций. Облигации с плавающим доходом, зависящим от инфляционных показателей, - наиболее привлекательный инструмент для инвестиций пенсионных фондов и страховых компаний, имеющих обязательства перед застрахованными лицами по индексации вкладов.
    Векселя и государственные облигации со сроками обращения менее 2 лет играют важную роль на краткосрочном сегменте рынка ценных бумаг с фиксированной доходностью. Они используются для покрытия краткосрочного дефицита бюджета, который возникает из-за временной разницы между поступлением доходов и необходимостью произведения бюджетных расходов. Доход по этим ценным бумагам обычно выплачивается единовременно при наступлении даты погашения и заложен в дисконте между ценой размещения (приобретения) и номиналом. В некоторых случаях, предусмотренных условиями эмиссии, инвесторы получают также процентный доход по краткосрочным инструментам. Доля указанных ценных бумаг в общей структуре госдолга колеблется в зависимости от страны и составляет от 15 до 25%. Увеличение доли краткосрочных облигаций и векселей сверх данного диапазона может повысить риски рефинансирования вследствие неблагоприятной конъюнктуры финансового рынка.
    В целях повышения ликвидности рынка казначейства ведущих стран проводят работу по увеличению объемов выпусков облигаций, находящихся в обращении. Для этого проводятся размещения облигаций с теми же характеристиками и международным кодом ISIN, которые имеют уже обращающиеся облигации, и ограничивается количество выпусков новых облигаций. В Великобритании, например, благодаря этим мерам количество обращающихся выпусков обыкновенных облигаций сократилось с 82 в 1992 г. до 43 в 2004 г. При этом средний объем выпуска за тот же период вырос с 1,9 млрд до 8,2 млрд англ. ф. ст.
    В большинстве рассматриваемых стран оптимизацией структуры государственного долга занимается специальное подразделение, входящее в казначейство или отдельное специализированное агентство. Как правило, в его функции входят: разработка программы управления долгом на различные сроки (Debt Management Strategy); оценка эффективности структуры госдолга и рекомендации по ее совершенствованию; взаимодействие с основными участниками рынка государственных ценных бумаг; анализ макроэкономической ситуации и ее влияния на рынок государственного долга; проведение операций на первичном и вторичном рынке государственных облигаций. По итогам проведенной работы указанное подразделение подготавливает отчет о состоянии государственного долга и операциях, проводимых с ним (Debt Management Report), а также статистические данные, которые обычно публикуются в печати и размещаются на официальных Интернет-сайтах.

  • Рейтинг
  • 10
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Итоги на рынке акций
Мисс финансового мира - 2005
Приятное с полезным
Рынок биржевого долга. 2006-й: год инерционного развития
Анализ состояния и структуры государственного долга развитых стран
Новости
Такие нужные истории успеха
Рискованные инвестиции для Томской области
Об инвестировании средств пенсионных накоплений
Главное - сохранность инвестиций!
Коллективное инвестирование на базе инвестиционного банка
Банки на рынке услуг по доверительному управлению
Как сделать самый доходный пиф?
Использование ПФИ коллективными инвесторами на развивающихся рынках
Статистика рынка коллективных инвестиций
Контролер на рынке ценных бумаг, корпоративное управление и внутренний контроль в банках
Ипотечные ценные бумаги: миф или реальность
Ипотечные бумаги:затянувшееся ожидание
Влияние секьюритизации активов на финансовый результат банка
Биржевое обращение ипотечных ценных бумаг
Секьюритизация в России
Обслуживание ипотечных кредитов: "подводные камни"
Достоинства украинского проекта закона об ипотечных облигациях
Вексельный рынок - "тихая гавань" для инвесторов
Оценка риска операций обратного РЕПО
Метод Монте-Карло в анализе риска облигаций
Инфраструктура фондового рынка должна соответствовать международным стандартам
Вопросы управления расчетным депозитарием в условиях преобразования учетной системы
Год роста - год успеха
Актуальные вопросы реформирования инфраструктуры рынка ценных бумаг
Рынок коллективных инвестиций с точки зрения регулятора
Специализированные депозитарии на современном рынке
Стандартизация систем ЭДО на рынке коллективных инвестиций
Об основных проблемах разработки единых стандартов на рынке коллективных инвестиций
Нормативно-технологические вопросы разрботки и внедрения стандартов форматов электронных документов для рынка коллективных инвестиций
Проблемы взаимодействия профучастников на рынке коллективных инвестиций в рамках создания системы электронного документооборота и пути их решения
Национальный депозитарный центр: основные события 2005 года
Турнир НДЦ по бильярду

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100