Casual
РЦБ.RU

Рынок биржевого долга. 2006-й: год инерционного развития

Декабрь 2005


    Предварительные итоги работы биржевого рынка долгов за 10 мес. 2005 г. впечатляют. За 2005 г. биржевой сектор первичного предложения корпоративных облигаций вырос более чем на 35%. Оборот вторичных торгов на Фондовой бирже ММВБ увеличился на 72%. Продолжает стремительно развиваться рынок регионального долга. Однако, несмотря на сохранение в среднесрочной перспективе благоприятной макроэкономической конъюнктуры, многие внутренние факторы, способствовавшие в течение последних 4 лет быстрому росту рынка, почти исчерпаны. Полагаю, что в 2006 г. рынок корпоративных облигаций впервые с 2001 г. будет развиваться скорее инерционно, чем интенсивно. Рынок регионального долга сохранит существующие темпы роста только за счет обширных эмиссионных планов крупнейшего субфедерального заемщика.

    Последние 6 лет экономика России стремительно развивается. За этот период ВВП в стране вырос на 350%. Прямые инвестиции в основной капитал предприятий неуклонно растут, в 2004 г. их объем составил 2,7 трлн руб. Стабильный спрос российских компаний на инвестиционные ресурсы сделал российский фондовый рынок эффективным инструментом перераспределения финансовых ресурсов. Все последнее время повышаются ликвидность и капитализация российского биржевого рынка акций и облигаций. Российские компании-эмитенты и регионы эффективно используют внутренний фондовый рынок для привлечения капитала. Начиная с 1999 г. более 370 компаний разместили облигации суммарным объемом около 500 млрд руб. Российские регионы (субъекты Федерации и муниципалитеты) с 2001 г. привлекли на публичном рынке около 200 млрд руб.
    Благоприятные макроэкономические факторы - высокие цены на нефть, растущая ликвидность российской финансовой системы, стабильный и постоянно укрепляющийся по отношению к ведущим валютам курс рубля, по крайней мере, в ближайшие 2-3 года сохранятся и будут продолжать способствовать дальнейшему росту российской экономики, а также создавать предпосылки для дальнейшего развития фондового рынка внутри России. Однако основные внутренние факторы роста долгового рынка - предложение облигаций эмитентами и инвесторский спрос - в последние годы использовались настолько интенсивно, что в 2006 г., скорее всего, будут обладать небольшим потенциалом. Снижение объема предложения новых эмиссий и беспрецедентно низкий уровень процентных ставок, сохраняющийся последние 2 года ниже официального уровня инфляции по большинству долговых инструментов, смогут способствовать в 2006 г. только инерционному развитию внутреннего рынка биржевого долга.

СЕКТОР ПЕРВИЧНОГО ПРЕДЛОЖЕНИЯ

    Полагаю, что 2006 г. будет непростым для сектора первичного предложения корпоративных облигаций. На внутреннем рынке значительно уменьшится предложение новых облигаций эмитентами высшего кредитного качества (рис. 1, тенденция I), прежде всего из-за планов по отказу/сокращению долговых программ в России двух ключевых заемщиков - Газпрома и Российских железных дорог (пока 3 неразмещенных займа компании на 35 млрд руб. включены автором в объем предложения 2005 г.).


    Можно надеяться на расширение круга активов высокого качества за счет анонсированных планов выхода на долговой рынок новых эмитентов <первого эшелона>: средних компаний нефтегазового сектора, крупных региональных и сетевых АО-энерго. Предложение облигаций компаниями <первого эшелона> в 2006 г. впервые за последние годы может вырасти на 40% по отношению к 2005 г. Некоторые новые выпуски смогут со временем претендовать на вхождение в категорию blue chips (см. рис. 1, тенденция II).
    Процентные ставки по рублевым инструментам российских компаний высокого и среднего кредитного качества уже вплотную приблизились к цене привлечения денег на международном рынке капитала, однако для внутреннего рынка предложения существует опасность нового витка оттока на международный рынок капитала долговых активов этого класса эмитентов. На рынках еврооблигаций и стремительно входящих в моду кредитных нот (CLN) по долгам российских заемщиков ставки в среднем на 50-150 б. п. ниже, чем на внутреннем рынке. Оптимистичный прогноз, который дают многие эксперты по фундаментальному для российской макроэкономики фактору - цене на нефть, позволяет предположить, что в течение нескольких следующих лет обменный курс рубля должен, по крайней мере, не упасть по отношению к ведущим мировым валютам. Это станет серьезным аргументом в пользу выхода на международный рынок долгового капитала для компаний, которые раньше опасались занимать на Западе из-за валютных рисков.
    Продолжение в 2006 г. благоприятной конъюнктуры, преобладавшей на внутреннем долговом рынке практически в течение всего 2005 г., может оказать в новом году двоякое воздействие на сегмент первичного предложения облигаций компаниями среднего и невысокого кредитного качества. С одной стороны, в 2006 г. многим компаниям этого сектора предстоит рефинансировать долги, сделанные ранее путем размещения на публичном рынке рублевых займов. Для привлечения средств на погашение старых долгов эмитенты будут использовать благоприятную конъюнктуру и активно делать новые займы. С другой стороны, многие компании невысокого кредитного качества уже воспользовались благоприятной конъюнктурой текущего года, успешно разместив дебютные займы в этом году. Существующие экспертные оценки подтверждают, что на сегодня практически исчерпан потенциал компаний-эмитентов этого класса, размер бизнеса и интересы собственников которых позволяли бы в течение одного года разместить ставший стандартным для внутреннего рынка облигаций выпуск в 1 млрд руб. Маловероятно, что накопившиеся еще с середины 2004 г. отложенные банковские размещения в 2006 г. будут полностью размещены (см. рис. 1, тенденция III).
    Таким образом, самым вероятным сценарием развития первичного рынка корпоративных облигаций в 2006 г. будет снижение на 7-15% объемов размещения к уровню 2005 г. Оптимистичный сценарий (размещение всех запланированных банками эмиссий, а также выход в течение года на рынок нескольких крупных заемщиков, пока не объявивших свои планы) позволяет рассчитывать на сохранение размера рынка первичных размещений корпоративных облигаций на уровне 2005 г. или его незначительный рост (в пределах 10% к объему 2005 г.).
    Первичный рынок регионального долга имеет все предпосылки продолжить в 2006 г. динамично развиваться, прежде всего за счет анонсированных планов г. Москвы разместить в течение года на внутреннем рынке несколько эмиссий облигаций общим объемом около 70 млрд руб. Продолжение тенденции по выходу на рынок публичного долга муниципальных образований с небольшими объемами размещений, наряду с новыми размещениями уже известных субфедеральных заемщиков, будет препятствовать скатыванию публичного рынка регионального долга к моноструктуре.

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

    Вторичный рынок корпоративных облигаций в 2005 г. на Фондовой бирже ММВБ продолжает демонстрировать рост оборотов в геометрической прогрессии (рис. 2). В режиме переговорных сделок (РПС) в период 2001-2005 гг. оборот ежегодно удваивался и за 10 мес. 2005 г. достиг 615 млрд руб. Ликвидность по корпоративным облигациям в основном/анонимном режиме торгов в последнее время растет более скромными темпами: на 14% в 2004 г. и на 18% за 10 мес. 2005 г. - до 112 млрд руб.
    Состав самых ликвидных корпоративных облигаций в последние 3 года стабилен и предсказуем. В него периодически добавляются новые имена, выбывают погашаемые ценные бумаги. На конец 2005 г. к blue chips по биржевым оборотам (входят в 20 самых ликвидных корпоративных облигаций на Фондовой бирже ММВБ) относятся облигации Газпрома, Российских железных дорог, ФСК ЕЭС, ЛУКОЙЛа, Ленэнерго, АвтоВАЗа, Нортгаза, практически всех МРК, входящих в холдинг <Связьинвест.
    Анализ доли 10 и 20 самых ликвидных облигаций (Топ-10 и Топ-20 по обороту) указывает на очень интересную тенденцию (см. рис. 2). На протяжении последних 3 лет оборот Топ-10 и Топ-20 в РПС следовал за повышением общего уровня ликвидности всех корпоративных облигаций, торгующихся в РПС, увеличиваясь на 50-70% ежегодно. За этот же период в постоянно растущем общем объеме торгов по корпоративным облигациям в основном режиме доля Топ-10 и Топ-20, наоборот, на 6-15% неуклонно снижается. Распределение ликвидности по более широкому кругу торгуемых инструментов, происходящее в основном режиме торгов, на наш взгляд, подтверждает увеличение количества небольших, частных инвесторов на рынке корпоративных облигаций. Возможно, основной режим торгов на Фондовой бирже ММВБ развивается во многом за счет группы инвесторов, которым важно иметь твердые анонимные котировки по широкому кругу облигаций не обязательно на большие объемы. Режим переговорных сделок продолжают активно использовать для сделок с корпоративными облигациями крупные игроки (в основном банки) прежде всего из-за более низких комиссионных издержек на заключение сделок в РПС через торговую систему Фондовой биржи ММВБ.
    За 10 мес. биржевой оборот на вторичном рынке субфедеральных облигаций вырос до 470 млрд руб., муниципальных - до 20 млрд руб., что полностью соответствует соотношению облигаций субъектов и муниципалитетов в обращении. Более 70% вторичного оборота регионального долга приходится на РПС (рис. 3). Объем средней сделки при вторичном обращении в РПС на порядок больше, чем в основном режиме торгов (рис. 4 и 5). При этом размер средней сделки на Фондовой бирже ММВБ по субфедеральным облигациям почти в 2 раза превышает размер сделки по корпоративным и муниципальным облигациям. Такая разница среднего размера сделки по корпоративным облигациям обусловлена концентрацией ликвидности на вторичном рынке регионального долга в небольшом количестве ценных бумаг и пока маленькой долей присутствия средних и небольших инвесторов. Подавляющее присутствие банков на рынке регионального долга косвенно подтверждает динамика изменения размеров средней сделки по каждому типу эмитентов в основном режиме торгов и РПС. Например, если размер средней сделки по субфедеральным облигациям в обоих режимах ежегодно растет, то по корпоративным бумагам тенденция роста в основном/анонимном режиме торгов отчетливо не прослеживается. Содержательный анализ размера сделок с муниципальными облигациями затруднителен, так как их объем в свободном обращении и лимиты банков еще слишком малы, чтобы участники рынка могли оперировать желаемыми пакетами.


    Проведенная оценка дает основание предполагать, что в 2006 г. ликвидность вторичного рынка корпоративных и региональных облигаций на Фондовой бирже ММВБ продолжит увеличиваться. Несмотря на возможный в 2006 г. небольшой спад предложения корпоративного долга на рынке первичных размещений, рынок располагает достаточным объемом облигаций в обращении для активного роста ликвидности вторичных торгов. Также в конце 2005 г. планируется размещение нескольких знаковых эмиссий, которые смогут стать blue chips на вторичном рынке уже в 2006 г. Планируемые в будущем году Москвой размещения эмиссий, в основном с большим сроком до погашения, способны стать дополнительным источником увеличения ликвидности биржевого вторичного рынка регионального долга. При падении/низком уровне доходности большая дюрация инструмента привлечет к нему внимание спекулятивно настроенных инвесторов, реализующих на вторичном рынке агрессивную торговую стратегию, т. е. часто покупающих/продающих ценные бумаги.
    При этом, как и в секторе первичного предложения, существует опасность снижения объема вторичных торгов из-за уменьшения на внутреннем рынке free-float корпоративных и региональных облигаций. Уже сейчас многим иностранным инвесторам интересны долги российских эмитентов. Во многом не макроэкономические предпосылки для стабильного курса рубля, а дефицит долгов на внешнем рынке определяет установившийся минимальный спрэд обязательств российских компаний, номинированных в рублях и в ведущих мировых валютах. До либерализации российского валютного законодательства, в настоящее время запланированной на начало 2007 г., вряд ли следует рассчитывать на существенное увеличение операций нерезидентов на рынке внутри России. Доля иностранных инвесторов на рынке рублевого долга в 2006 г. вряд ли серьезно увеличится по сравнению с существующим уровнем. При этом инвестбанки, ориентированные на работу с западными инвесторами, стали активно покупать внутри страны облигации самых интересных российских заемщиков, переупаковывать облигации в собственные долговые и производные инструменты, а затем продавать их на международном рынке.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

    Как частный эксперт считаю, что нет ничего страшного в том, что в 2006 г. российский рынок биржевого долга будет развиваться во многом по инерции. Главное, чтобы абсолютно нормальная после 4 лет быстрого роста коррекция в дальнейшем попала на восходящий тренд общего развития этого рынка.
    Очевидно, что в ближайшем будущем российская финансовая система будет испытывать приток <нефтедолларов> и, как следствие, избыток свободных рублевых ресурсов, которые могут быть инвестированы в основном внутри страны. Из-за этого доходности по долговым инструментам эмитентов высокого и среднего кредитного качества на российском рынке могут долго оставаться ниже инфляции - заведомо непривлекательном уровне для большинства внутренних рыночных инвесторов. Этот фундаментальный и долговременный фактор можно использовать для решения проблемы <коротких денег>, привлекаемых сегодня многими компаниями. На современном этапе развития долгового рынка только крупнейшие или очень хорошо известные заемщики могут позволить себе размещать облигации на срок более 3 лет без промежуточных оферт. Инвесторов, располагающих долгосрочными пассивами на российском рынке, пока мало. Следовательно, попытки российских эмитентов среднего и невысокого кредитного качества удлинить займы за счет прямого увеличения ставки по купонам являются бесполезными. В условиях ограниченного числа потенциальных эмитентов единственным источником дополнительного предложения могут стать новые виды долговых инструментов, появление которых в России откладывается в течение долгого времени. Необходимо развивать продуктовую линейку предлагаемых к покупке активов, воздействовать на стихийно формирующуюся базу инвесторов.
    Из-за законодательно не установленных правил игры не один год в резерве находятся два инструмента, потенциально интересных всем участникам фондового рынка: ипотечные облигации и коммерческие ценные бумаги (биржевые облигации российских эмитентов сроком обращения до 1 года, со специальными требованиями и условиями регистрации). Отсутствие этих инструментов на российском фондовом рынке в 2006 г. может негативно отразиться на дальнейшем развитии долгового рынка.
    Параллельно целесообразно продолжать комплексно развивать на внутреннем рынке базу инвесторов. Этой работой вряд ли будут и, наверное, не должны заниматься сами его участники. Причина проста: усилия на реализацию этого проекта будут затрачивать только активные участники, а коммерчески использовать его результаты будут все присутствующие на рынке игроки. По крайней мере, первоначальные усилия в этом направлении должно предпринимать государство. Это, безусловно, обеспечение комфортных условий для работы иностранных инвесторов на российском фондовом рынке: либерализация валютного законодательства, удобные расчеты, повышение прозрачности российских эмитентов. Биржа также способствует увеличению присутствия западных инвесторов в России, внедряя на биржевом рынке брокерские системы Интернет-трейдинга ведущих мировых производителей программного обеспечения.
    Ориентируясь на иностранных инвесторов, не следует забывать, что они не единственный источник <дешевых> и <длинных> денег для российского фондового рынка. В стране быстро развивается внутренняя база специализированных инвесторов - пенсионных фондов, страховых и управляющих компаний, ПИФов. Эта группа новых российских игроков в самое ближайшее время аккумулирует значительные финансовые ресурсы, однако уже сейчас наталкивается на различные законодательные ограничения, запрещающие/затрудняющие покупку ценных бумаг, размещаемых или обращающихся на внутреннем рынке.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Итоги на рынке акций
Мисс финансового мира - 2005
Приятное с полезным
Рынок биржевого долга. 2006-й: год инерционного развития
Анализ состояния и структуры государственного долга развитых стран
Новости
Такие нужные истории успеха
Рискованные инвестиции для Томской области
Об инвестировании средств пенсионных накоплений
Главное - сохранность инвестиций!
Коллективное инвестирование на базе инвестиционного банка
Банки на рынке услуг по доверительному управлению
Как сделать самый доходный пиф?
Использование ПФИ коллективными инвесторами на развивающихся рынках
Статистика рынка коллективных инвестиций
Контролер на рынке ценных бумаг, корпоративное управление и внутренний контроль в банках
Ипотечные ценные бумаги: миф или реальность
Ипотечные бумаги:затянувшееся ожидание
Влияние секьюритизации активов на финансовый результат банка
Биржевое обращение ипотечных ценных бумаг
Секьюритизация в России
Обслуживание ипотечных кредитов: "подводные камни"
Достоинства украинского проекта закона об ипотечных облигациях
Вексельный рынок - "тихая гавань" для инвесторов
Оценка риска операций обратного РЕПО
Метод Монте-Карло в анализе риска облигаций
Инфраструктура фондового рынка должна соответствовать международным стандартам
Вопросы управления расчетным депозитарием в условиях преобразования учетной системы
Год роста - год успеха
Актуальные вопросы реформирования инфраструктуры рынка ценных бумаг
Рынок коллективных инвестиций с точки зрения регулятора
Специализированные депозитарии на современном рынке
Стандартизация систем ЭДО на рынке коллективных инвестиций
Об основных проблемах разработки единых стандартов на рынке коллективных инвестиций
Нормативно-технологические вопросы разрботки и внедрения стандартов форматов электронных документов для рынка коллективных инвестиций
Проблемы взаимодействия профучастников на рынке коллективных инвестиций в рамках создания системы электронного документооборота и пути их решения
Национальный депозитарный центр: основные события 2005 года
Турнир НДЦ по бильярду

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100