Casual
РЦБ.RU

Металлургические IPO

Ноябрь 2005

    Последние 2 года стали на редкость благоприятным периодом для металлургических компаний. Из-за резкого роста цен на сталь значения основных финансовых показателей деятельности компаний увеличились в разы, а их акции стали лидерами роста на большинстве рынков. Период благополучия, однако, может оказаться достаточно кратким, и виной тому может стать все тот же <китайский фактор>. Из импортера металла Китай стремительно превращается в экспортера. Кроме того, опережающий рост цен на металлургическое сырье - руду, уголь и т. п. - подрывает возможности для роста прибыли. Ужесточающаяся конкуренция может подтолкнуть металлургические компании к консолидации и реструктуризации, и первые шаги на этом пути уже сделаны.
    Российская металлургическая отрасль уже осуществила самый простой из возможных вариантов реструктуризации - создание нескольких вертикальноинтегрированных компаний. Следующим шагом естественно должно быть укрупнение, целью которого было бы получение эффекта экономии. Сложившиеся в российском бизнесе реалии едва ли позволят надеяться на то, что в обозримом будущем подобная трансформация затронет какие-либо из существующих компаний. Причина проста: едва ли действующие владельцы компаний откажутся от контроля и согласятся на меньшую долю в более крупной структуре. Накопившийся за последние 2 года объем свободных средств пока позволяет проводить менее болезненные операции, покупку зарубежных металлургических компаний. В стратегическом плане подобная стратегия может оказаться весьма прибыльной. Покупка Luccini, Rouge Industries, намечавшаяся сделка по Stelco позволяет получить выход на более перспективные рынки и, возможно, получить дополнительный выигрыш от использования уникального опыта, накопленного в данных компаниях. Практическая сторона подобных операций организована самым простым способом - как прямая покупка. Такие распространенные схемы, как поглощение с обменом акций, пока не практиковались. Причина подобного - только в благополучном финансовом положении российских металлургических компаний, однако оно не может сохраняться вечно, и в обозримой перспективе может возникнуть необходимость более активного привлечения средств. Выпуск облигаций и привлечение кредитов не могут полностью решить проблемы. Не использовать же значительные возможности, которые могли бы быть привлечены за счет размещения акций на рынке при сохранении контрольного пакета в руках прежних владельцев, было бы не просто странно, а в корне ошибочно с точки зрения долгосрочного развития компаний.
    На наш взгляд, для российских предприятий привлечение капитала путем размещения акций на внешних рынках достаточно перспективно, и такая ситуация свойственна не только какой-то одной отрасли, но и российским компаниям в целом. С одной стороны, инвестиционные рейтинги, устойчивые темпы роста ВВП и инвестиций, профицит бюджета и рост налоговых поступлений создают благоприятный макроэкономический фон для выхода российских компаний на внешний рынок. Такие факторы в сочетании с хорошими операционными и финансовыми показателями потенциальных эмитентов выгодно отличают российские компании от эмитентов многих других как развивающихся, так и развитых рынков. С другой стороны, выходя на западные рынки, российские компании получают дополнительные возможности и доступ к более дешевым инвестиционным ресурсам. Фактически, несмотря на постоянный рост денежной ликвидности, на внутреннем рынке по-прежнему ощущается дефицит дешевых и <длинных> денег, и этот дефицит служит главным стимулом для выхода отечественных компаний на внешние рынки.
    В то же время большинство инвесторов на внешнем рынке являются средне- и долгосрочными, которые зачастую готовы финансировать продолжающийся рост компании на протяжении многих лет, - это и хедж-фонды, и семейные фонды (private funds), а также фонды, ориентированные на развивающиеся рынки и специально идущие на более высокие риски, а инвесторами ставка делается не на дивидендные доходы, а на рост капитализации эмитента.
    Еще одна особенность ситуации с российскими IPO заключается в том, что благодаря Лондонской фондовой бирже (LSE) и ее сегменту - Альтернативному инвестиционному рынку (AIM) возможность выйти на иностранные рынки получили даже компании <второго эшелона>. При этом дополнительным фактором в пользу размещений за границей в период 2005-2006 гг. может стать намерение российский властей (из-за невозможности убедить эмитентов привлекать деньги на внутреннем рынке) вынудить их к этому с помощью законодательных нововведений, которые как раз могут вступить в силу с 2007 г. Важна также и инфраструктура фондового рынка. Внешний рынок - в отличие от российского, это простые и понятные законы, гибкие требования, т. е. наиболее комфортные условия как для инвесторов, так и для эмитентов.
    По сути, выбор места размещения определяется параметрами и обстоятельствами планируемой сделки. Для крупной российской компании с намерением разместить бумаги на сумму, близкую к 1 млрд долл., главными площадками естественно становятся LSE или NYSE. На иных, в том числе российских, площадках собрать такой объем средств одной компании едва ли возможно.
    Вместе с тем после вступления в силу в США достаточно жесткого закона Сарбэйнса-Оксли Уолл-стрит и Нью-Йоркская фондовая биржа в качестве места для размещения становятся доступными только для крупнейших российских эмитентов. Ужесточение американского законодательства привело к тому, что расходы компаний на выполнение новых требований по отчетности в соответствии с упомянутым законом в 2002 г. выросли в среднем до 5,1 млн долл. Большая часть этих расходов необходима для документирования внутреннего менеджерского контроля, а расходы некоторых крупных компаний на адаптацию составили в 2004 г. до 30 млн долл. Постоянные обязанности по поддержанию определенного уровня ликвидности и раскрытию информации о корпоративных событиях служат определенным барьером для компаний, намеревающихся выйти на западные рынки, однако для крупнейших российских компаний это едва ли станет серьезным препятствием.
    В отличие от Нью-Йоркской биржи, где требования стали настолько возросли, что здесь стали меньше размещать акции даже компании из развитых стран, Лондонская биржа предлагает ряд возможностей для эмитентов из развивающихся стран. Сейчас Лондонская биржа и Альтернативный рынок становятся одной из наиболее подходящих для размещения российских эмитентов площадок. Для выхода на основную площадку LSE в свободном обращении должно быть не менее 25% акций компании, на NYSE - не менее 1,1 млн акций. Обе биржи потребуют бухгалтерскую отчетность за 3 последних года, но в Лондоне можно представить отчетность по МСФО или UK GAAP, а в Нью-Йорке это должны быть US GAAP - самые строгие и затратные для эмитента стандарты. На альтернативном рынке - AIM (который изначально был создан для того, чтобы привлечь средние и небольшие компании, в том числе из Центральной и Восточной Европы) требования еще либеральнее и лояльнее к эмитенту: нет нормативов по минимальному количеству акций в обращении, 3-летней истории существования и подтвержденной прибыли на протяжении этого срока. На получение инвестиций здесь могут претендовать компании с капитализацией до 150 млн долл. За 2004 г. с помощью Альтернативного рынка более 1300 компаниям удалось привлечь в общей сложности 21 млрд долл. и неучастие в этом процессе российских эмитентов представляется ошибочным.
    До сих пор российские металлургические компании прибегали в основном к размещению на западных рынках долговых инструментов. Создание кредитной истории, необходимое для проведения IPO, идет полным ходом, и уже сейчас необходимый минимум для проведения IPO достигнут многими компаниями. Расходы эмитента на проведение IPO на западных рынках можно оценить в 10% от объема привлеченных средств, что в среднем сопоставимо со стоимостью обслуживания долга, с учетом же бесконечно длительного срока привлечения средств через размещение акций последний способ выглядит более привлекательным. Сравнение объемов уже размещенных займов и проведенных или заявленных IPO пока позволяет говорить о том, что основная масса эмитентов пока рассматривает эти два способа привлечения средств как эквивалентные. С учетом сказанного выше в обозримой перспективе продажа акций должна стать основным способом.
    Дополнительным фактором в пользу размещений за границей в 2005-2006 гг. может стать намерение российский властей (из-за невозможности убедить эмитентов привлекать деньги на внутреннем рынке) вынудить их к этому с помощью законодательных нововведений, которые как раз могут вступить в силу с 2007 г. Поэтому мы полагаем, что размещения на внешнем рынке будут перспективны до 2007 г., начиная с этого года возможно ужесточение законодательного регулирования со стороны ФСФР России. Поскольку для металлургических компаний дополнительные ограничения накладывает текущая конъюнктура рынка продукции черной металлургии, сказывающаяся на потенциальной цене размещения, мы ожидаем пик новых размещений металлургов в конце 2005 и в 2006 гг.
    Проведение IPO оказывает своеобразное влияние на российский рынок. Один из распространенных мифов о рынке - мнение о том, что обращающиеся на российских торговых площадках бумаги стремительно растут перед размещением на Западе. На самом деле, развитие событий идет по несколько иному сценарию. По-видимому, российские инвесторы заранее и довольно быстро закладывают в цены проведение IPO и появление в будущем премии за ликвидность, сам же факт размещения вызывает одномоментный скачок цен с последующей консолидацией на уровнях, близких к уровню размещения АДР. По-видимому, подобный характер реакции рынка на проведение IPO в ближайшее время сохранится. Главным для роста рынка в целом окажется не само по себе размещение АДР на акции той или иной компании, а общее увеличение ликвидности и появление на рынке новых <голубых фишек>. Северстали, НЛМК и ТМК остался до этого всего один шаг.

    ПЕРЕДОВИКИ IPO-ФРОНТА
    Переходя от общих рассуждений о проблеме IPO, рассмотрим ряд компаний сектора черной и цветной металлургии, чьи акции были выведены на IPO или их планируется разместить в относительно близкой перспективе. Также сопоставим объемы средств от IPO с теми объемами, которые компаниям удалось привлечь ранее через различные формы долгового финансирования. Подробнее рассмотрим ситуацию вокруг следующих компаний: <Евразхолдинг>, Магнитогорский металлургический комбинат (ММК), <Мечел>, Новолипецкий металлургический комбинат (НЛМК), <Полиметалл МНПО>, <Полюс>, <Русал>, СУАЛ, <Трубная металлургическая компания> (ТМК).
    Далеко не все рассмотренные нами компании использовали заемное финансирование как способ привлечения финансирования. В частности, у таких компаний, как <Полюс>, <Полиметалл МНПО> и НЛМК вообще нет займов. При этом <Полюс> планирует IPO в 2007 г., производитель серебра <Полиметалл МНПО> намерен выйти с IPO после завершения аудита запасов по международному стандарту JORC (на балансе у этих компаний указан нулевой долг, что делает для них возможными все формы привлечения финансирования).
    Мы учитываем, что за последние годы сложилась практика организации займов, при которой значительная часть следующего займа направляется на рефинансирование займа предыдущего, поэтому не совсем корректно сравнивать весь объем размещенных займов, а лучше проводить сравнение по объемам обращающихся займов.
    ММК
    Для ММК в 2001-2003 гг. было свойственно в гораздо большей степени, чем для других металлургический компаний, финансировать свои капиталовложения в основные средства за счет оборотных средств, в том числе и за счет привлеченных займов. Соответственно, ММК было выпущено 17 рублевых займов в общей сложности на 2,9 млрд руб. (чуть больше чем на 100 млн долл.), которые уже погашены. Последний, самый крупный выпуск на 0,9 млрд руб. был погашен в апреле 2005 г. Кроме того, ММК разместил заем на 100 млн евро, также погашенный в 2005 г. В настоящее время на рынке обращается только 1 валютный выпуск облигаций на сумму 300 млн долл. со сроком погашения в октябре 2008 г. Общий объем займов за все это время составил почти 500 млн долл. Согласно высказываниям представителей меткомбината, срок выпуска АДР или проведения IPO постоянно передвигается, сначала в течение 2005 г., а затем и на начало 2006 г. по причине не самой благоприятной конъюнктуры как рынка металлопроката, так и мирового сегмента рынка акций металлургических компаний. Тем не менее, поскольку в рамках IPO планирует разместить не менее 10% акций комбината, то объем средств, который ММК рассчитывает привлечь от потенциального IPO, составляет, по консервативной оценке, порядка 700 млн долл. Напомним, что на недавнем аукционе по продаже госпакета, а также и пакета акций ММК, принадлежавшего группе <Мечел>, цена 18% пакета составила около 870 млн долл. Таким образом, общий объем заимствований ММК примерно сопоставим с объемом средств, который компания может получить от IPO.
    Евразхолдинг
    У <Евразхолдинга> в настоящее время в обращении находятся 1 рублевый выпуск на 1 млрд. руб. и 2 выпуска на 175 млн долл. и 475 млн долл. с погашением в 2006 и 2009 гг. Соответственно, общий объем средств, привлеченных в рамках эмиссии долговых бумаг, составляет 510 млн долл. Общий объем средств, полученных от недавнего размещения ГДР <ЕвразХолдинга>, составил 422 млн долл., когда было размещено 8,3% от общего количества акций Evraz Group S. A. (компании, управлящей активами <Евразхолдинга>). После размещения капитализация <Евразхолдинга> составила 5,1 млрд долл., т. е. соотношение долг/Мсар составило 10%.
    Мечел
    У группы <Мечел> в настоящее время торгуются 1 рублевый выпуск на 2 млрд руб., оформленный на <Стальную группу Мечел> с погашением в 2007 г., а также 2 рублевых выпуска на 4 млрд руб., оформленных на <Челябинский металлургический комбинат> с погашением в 2009 г. Общий объем заимствований составляет примерно 210 млн долл. Воспользовавшись удачной конъюнктурой рынка металлопроката и рынка первичных размещений, <Мечел> продал свои АДР по максимальной цене и выручил 291 млн долл. При этом было размещено 10% уставного капитала (на Нью-Йоркской фондовой бирже в виде АДР 3-его уровня). Соотношение долга к капитализации составляет 7%.
    НЛМК
    У НЛМК нет ни займов, ни кредитов, стабильные доходы от экспорта позволяли компании финансировать расходы из собственных средств. НЛМК намерен предложить инвесторам до 10% своих акций и предполагает провести IPO в Лондоне. Сроки пока точно не установлены и зависят уже не столько от самой компании, сколько от рыночной конъюнктуры. Представители комбината в качестве определенные цены размещения исходят из оценки стоимости компании примерно в 8-9 млрд долл.
    Северсталь
    У <Северстали> обращается 2 еврооблигационных займа на 700 млн долл. со сроками погашения в 2009 и 2014 гг., а также 1 рублевый выпуск на 3 млрд руб. Суммарный объем средств, привлеченных в виде займов превышает 800 млн долл. Компания предполагала в рамках вывода бумаг на международные фондовые рынки запустить программу ГДР на 12-15% своих акций и направлять на выплату дивидендов около 25% чистой прибыли по IAS. Объем привлеченных средств посредством IPO мог бы составить 500-650 млн долл., а free-float увеличится с 8 до 15-19%. Предполагалось, что размещение состоится на Лондонской фондовой бирже по правилу S (частное размещение), однако данная анонсированная программа массированного размещения ГДР не была полностью реализована. В итоге в виде ГДР было размещено лишь 1% акций компании на сравнительно небольшой по оборотам Берлинской фондовой бирже. Возможно, что процедура размещения была пересмотрена в связи с неопределенностью по структуре собственности между <Северсталью> и <Северсталь-Групп>, а также и тем, что средства от IPO предполагалось направить на проекты именно <Северсталь-Групп>.
    РУСАЛ
    У <Русала> (через его дочернюю компанию <РусалФинанс>) обращаются 2 выпуска на 5 и 6 млрд руб. соответственно, а также 1 выпуск на 3 млрд, который будет погашен в сентябре текущего года, т. е. фактически уже не обращается. Кроме того, осенью 2005 г. <Русал> планирует выпустит еще один заем на 5 млрд руб.
    Сроки предполагаемого IPO не сообщаются. Ранее говорилось, что IPO запланировано на 2006-2008 гг. Можно предполагать, что компания попробует выйти на рынки капитала ближе к нижней границе объявленного временного диапазона - в 2006 г., однако точные сроки и объем размещения во многом будут определяться ценами на продукцию компании. С одной стороны, высокие цены на алюминий означают, что компания располагает достаточными средствами для финансирования текущих проектов, с другой стороны, такие высокие цены позволят компании быть хорошо оцененной на западных рынках при проведении IPO.
    СУАЛ
    У СУАЛа был размещен всего один заем на 1 млрд руб., который уже был погашен в 2003 г. Насколько нам известно, компания намерена выпустить в конце 2005 г. еврооблигации объемом 300-400 млн долл. При этом изначально называлась сумма в 350-450 млн евро, что в принципе позволяет предположить, что СУАЛ не испытывает значительной потребности в привлеченных средствах.
    Компания не намерена отказываться и от такого потенциального источника финансирования, как IPO, а причиной переноса срока выпуска IPO стали противоречия, возникшие между <СУАЛом> и его партнером по SUAL Int. - британской Fleming Family & Partners по поводу их вкладов в СП. Не исключено, что новым стратегическим инвестором для СУАЛа может стать американская компания Alcoa и продажа пакета акций будет готовиться под нее.
    Трубная металлургическая компания
    ТМК осуществила 2 выпуска облигаций общим объемом 5 млрд руб. Кроме того, до конца 2005 г. эмитент планирует привлечь финансирование на международном рынке заемного капитала путем выпуска кредитных нот (CLN) на сумму более 100 млн долл. После этого суммарный объем привлеченных в виде займов средств составит 275 млн долл. ТМК готова провести IPO и ожидает решения акционеров о сроках и объемах эмиссии. Сейчас компания находится на стадии подготовки к выполнению всех требований, предъявляемых регулирующими органами. Так, 4 августа ФСФР приняла решение зарегистрировать проспект обыкновенных именных бездокументарных акций ТМК. Общий объем дополнительного выпуска по номинальной стоимости - 8,73 млрд руб. (около 300 млн долл., что также сопоставимо с объемом долга). ТМК может разместить на рынке до 25% своих акций. При оценке стоимости компании в 1,5-2 млрд долл. стоимость размещаемого пакета может составить около 400 млн долл.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Один день c Никитой Белых
Стихийные бедствия и мировой рынок
Великая депрессия: возможно ли повторение?
Прогноз рынка до 2012 г.
Российский рейтинг IPO (исследование процессов первичного публичного размещения акций за 9 мес. 2005 г.)
Публичные отношения для публичного размещения
IPO: куда качнется маятник?
Aiming aim
Рейд или брокеридж?
Регулирование: взгляд со стороны регулируемого
Накопленный опыт
Мощный старт
Пора саморегулирования
Новая модель регулирования
Новости законодательства, Группы ММВБ, МАБ СНГ, World News
Срочный рынок - приоритетное направление развития группы ММВБ
Текущее состояние, перспективы развития и особенности работы на срочном рынке ММВБ
Перспективы российского рынка деривативов
Особенности налогообложения срочных сделок
Металлургические IPO
Роль корпоративного управления и независимых директоров при подготовке IPO
Публичное размещение ценных бумаг: рынок в ожидании законодательных перемен
Кыргызская Фондовая биржа и фондовый рынок Кыргызстана
Торговые биржевые площадки стран Северной Америки

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100