Casual
РЦБ.RU

Стратегии слияний и поглощений в России

Ноябрь 2005


    Одной из важнейших и наиболее интересных составляющих рынка слияний является тип преобладающей стратегии, лежащей в основе сделок. Не секрет, что рынок M&A отражает все основные тенденции в экономике. Доминирование какого-либо типа стратегии позволяет оценить, на каком этапе развития находится та или иная отрасль и даже экономика страны в целом. Данная статья посвящена анализу стратегий на российском рынке слияний и поглощений. В ее основу положены результаты, полученные в ходе изучения сделок, состоявшихся в 2004-первом полугодии 2005 г.

    Рынок слияний и поглощений с участием российских компаний в последние годы существенно вырос, как по количеству сделок, так и по сумме [1], [2]. Неудивительно, что изучение тенденций на рынке слияний и поглощений, подходы к их классификации, анализ мотивов сделок и выявление российских особенностей давно стали темами исследований отечественных специалистов (см., например, [1], [2], [3], [5], [6]).
    В настоящее время в большинстве источников устоялся термин <слияния и поглощения> (mergers and acquisitions, M&A). В этом контексте понятие <приобретение> (acquisition) - синоним <поглощения> (takeover), или присоединения. В общем случае термин <слияния и поглощения> охватывает все возможные формы объединения двух и более компаний с передачей прав и обязанностей новому юридическому лицу или уже существующему юридическому лицу либо без изменения юридического статуса объединяющихся компаний. В данной статье термины <слияния и поглощения> и <слияния> используются как взаимозаменяемые.

МАСШТАБ РЫНКА

    Оценка масштабов российского рынка слияний и поглощений во многом зависит от выбранного методологического подхода. Большинство сделок по покупке активов в 1990-х гг. осуществлялось в рамках приватизации. Лишь к концу последнего десятилетия XX века появились слияния в традиционном понимании. Кроме того, сформировавшийся в последние годы российский рынок по своим характеристикам во многом существенно отличается от рынков США и Европы (см., например, [6]).
    Согласно базе данных компании <ФБК> и информации в прессе, в 2004-первом полугодии 2005 г. было осуществлено более 1000 сделок с акциями или активами предприятий (без учета сделок в РТС). Исходя из целей данного исследования, нами были сформулированы четкие критерии отнесения сделок к категории <слияния и поглощения>. Слиянием или поглощением считается сделка, удовлетворяющая следующим требованиям:

  • объектом сделки является пакет акций (доля) компании или целостный имущественный комплекс;
  • объект сделки представляет собой действующий <бизнес> в полном смысле этого слова, не являясь <пустой оболочкой>;
  • объектом сделки или одним из ее участников является российское предприятие или физическое лицо;
  • размер проданного пакета превышает 25%;
  • сделка осуществлена без участия государственных органов (мы придерживались традиционного подхода и не рассматривали приватизационные сделки);
  • сделка привела к смене собственника актива (и, например, не является формальной передачей юридических прав от одного лица другому внутри холдинга1);
  • сумма сделки составляет не менее 1 млн долл.
        Одной из немаловажных особенностей российского рынка слияний и поглощений является закрытость информации. Множество малых и средних сделок осуществляется непублично, а в СМИ поступают сведения, являющиеся лишь верхушкой айсберга. Данный фактор приводит к тому, что участники рынка часто не знают имени покупателя или сумму сделки по слиянию. Учитывая данные объективные факторы, настоящее исследование проводилось лишь на основе информации о сделках, в отношении которых имелись все вышеперечисленные характеристики.
        Исходя из имеющейся у автора информации, указанным критериям удовлетворяют 410 сделок, совершенных в 36 отраслях, на общую сумму 33,6 млрд долл. В табл. 1 и на рис. 1 представлена обобщенная информация о рынке слияний и поглощений в России в 2004-первом полугодии 2005 г. Полученные данные свидетельствуют о том, что лидерами по сумме сделок M&A в России по-прежнему являются нефтегазовая, металлургическая и телекоммуникационная отрасли.

    Таблица 1. ОТРАСЛЕВАЯ ПРИНАДЛЕЖНОСТЬ СДЕЛОК
    Отрасль Сумма сделки, млн долл. Количество сделок
    Нефтегазовая* 12 460 48
    Металлургическая 5 046 28
    Телекоммуникации и связь 4 659 50
    Финансы 2 187 54
    Пищевая 1 951 55
    Строительство 1 464 15
    Машиностроение 1 100 23
    Химическая 959 11
    Транспорт 872 22
    Торговля 538 22
    СМИ 271 14
    Фармацевтическая 191 8
    Прочие 1 912 60
    Итого 33 610 410
    * Без учета сделки по продаже контрольного пакета ОАО "Юганскнефтегаз" в декабре 2004 г.


        Примерами крупнейших сделок, совершенных за анализируемый период, стали слияния ТНК и ВР (6,4 млрд долл.), покупка компанией <Уральская сталь> Михайловского ГОКа (1,7 млрд долл.), продажа Джорджем Соросом акций Связьинвеста (0,6 млрд долл.) и др.

    ПОЧЕМУ ПОКУПАЕМ?

        Существует достаточно много критериев классификации слияний, при этом необходимо обратить внимание на их неоднородность. В основе классификации сделок могут лежать различные факторы - от стратегии слияния до способа оплаты сделки.
        Обобщая существующие классификации слияний, можно выделить следующие наиболее важные критерии, ставшие их основой:

  • форма осуществления сделки;
  • форма объединения (тип объединенной компании);
  • стратегия покупателя, стоящая за слиянием;
  • взаимность намерений покупателя и продавца;
  • способ оплаты сделки;
  • источник финансирования сделки;
  • инициатор сделки;
  • местонахождение покупателя и продавца.
        Виды слияний в зависимости от выбранного критерия классификации представлены в табл. 2.

    Таблица 2. КЛАССИФИКАЦИЯ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
    Критерий, лежащий в основе классификации Виды слияний
    Форма осуществления сделки Покупка акций или покупка активов
    Форма объединения (тип объединенной компании) Традиционные слияния, холдинговые компании, совместные предприятия, стратегические союзы
    Стратегия покупателя, стоящая за слиянием Горизонтальные, вертикальные и конгломератные (смежные) слияния
    Взаимность намерений покупателя и продавца Дружественные и враждебные
    Способ оплаты сделки Слияния, финансируемые только деньгами, ценными бумагами или комбинацией денег и ценных бумаг
    Источник финансирования сделки С привлечением заемных средств (LBO, MBO, EBO) или без их привлечения
    Инициатор сделки Традиционные слияния и межфирменные тендерные предложения
    Местонахождение покупателя и продавца Внутренние и международные сделки

        В основе всех слияний и поглощений лежит стремление собственников компаний и/или менеджеров к получению дополнительной выгоды. Причины решения вопроса получения дополнительных выгод путем слияний могут объясняться как внешними по отношению к компании, так и внутренними изменениями. Тем не менее собственники компании и/или менеджеры руководствуются, как правило, одними и теми же мотивами, объясняющими их ожидания относительно будущих выгод.
        Обобщая опыт различных исследований, можно выделить следующие наиболее часто упоминаемые мотивы, движущие менеджментом компаний и лежащие в основе принятия решения о слиянии или поглощении (в некоторых источниках - <теории> слияний и поглощений [6]):

  • стремление к росту;
  • ожидание операционной или финансовой синергии;
  • стремление к диверсификации;
  • личные мотивы управляющих (теория гордыни, высокомерия);
  • отделение собственности от контроля и проблемы делегирования полномочий (теория агентских издержек);
  • стремление к повышению эффективности хозяйственных операций (недостаточная эффективность предприятий);
  • стремление к повышению рыночной капитализации фирмы путем публикации тендерного предложения;
  • стремление к усилению монополистических позиций компании;
  • покупка компании ради обладания ее активами по цене меньше стоимости замещения;
  • покупка компании с целью ее последующей продажи по частям;
  • налоговые причины.
        Перечисленные мотивы отражают разные аспекты хозяйственной деятельности компаний и на практике, как правило, тесно взаимосвязаны. В основе решения о поглощении той или иной компании могут одновременно лежать сразу несколько мотивов, например стремление к росту, ожидание финансовой и операционной синергии и ожидание личных выгод менеджментом поглощающей компании.
        По нашему мнению, ключевым критерием классификации сделок с точки зрения понимания их мотивов является стратегия покупателя. Поскольку в каждой сделке покупатель действует, чтобы получить выгоду, взгляд на отраслевые процессы интеграции позволяет увидеть, какие именно возможности и каким образом хотят использовать покупатели в настоящий момент.
        Если в отрасли преобладает горизонтальная интеграция, это свидетельствует о том, что пройдена первоначальная фаза раздела рынка, и дальнейший рост возможен лишь за счет экономии на масштабах деятельности. При этом конкуренция высокая, и существует масса возможностей для удачных приобретений. В результате горизонтальной интеграции остаются только наиболее сильные игроки.
        Вертикальная интеграция характерна для отраслей и экономик, которые уже исчерпали возможности горизонтальной интеграции. Рост в этих отраслях достигается в основном за счет покупки поставщиков или сбытовых сетей, что позволяет снизить собственные риски и экономить на издержках.
        Смежные слияния могут осуществляться на любой стадии развития экономики. Их количество зависит в основном от особенностей законодательства, а также наличия отраслей с разным уровнем финансовых возможностей. Например, отличительной чертой российской экономики является сырьевая ориентированность. Нефтяные и газовые холдинги по своим финансовым возможностям превосходят все другие отрасли хозяйства, что иногда позволяет использовать это преимущество для входа в новые для них сферы бизнеса.
        Описанные три типа слияний мы предлагаем дополнить еще двумя, не являющимися в чистом виде стратегиями покупателя, однако отличающимися от горизонтальной, вертикальной и смежной интеграций: выкупом компании ее менеджерами и увеличением уже существующей доли в бизнесе.

    НЕМНОГО СТАТИСТИКИ

        Исходя из критерия стратегии покупателя, мы разделили все сделки на 5 групп:
        1) вертикальная интеграция;
        2) горизонтальная интеграция, слияние с конкурентом, увеличение доли рынка, выход на региональные рынки;
        3) диверсификация бизнеса, выход на новые рынки, создание конгломерата, портфельные инвестиции;
        4) увеличение уже существующей доли в бизнесе, получение 100%-ного контроля;
        5) выкуп бизнеса менеджерами компании (MBO).
        Итоги проведенного исследования представлены в табл. 3 и на рис. 2. Большинство сделок (более 50%) носило горизонтальный характер. Лидеры по количеству сделок - нефтегазовая (28), пищевая (31), телекоммуникационная (32) отрасли, торговля (17), финансы (32). Лидерами по сумме сделок стали нефтегазовая (9 354 млн долл.) и телекоммуникационная (2 061 млн долл.) отрасли.

    Таблица 3. СТРАТЕГИИ СЛИЯНИЙ
    Стратегия Сумма сделки, млн долл. Количество сделок
    Вертикальная интеграция 4 421 48
    Горизонтальная интеграция, слияние с конкурентом, увеличение доли рынка, выход на региональные рынки 18 098 225
    Диверсификация бизнеса, выход на новые рынки, создание конгломерата, портфельные инвестиции 6 037 80
    Увеличение уже существующей доли в бизнесе, получение 100%-ного контроля 3 691 40
    Выкуп бизнеса менеджерами компании (МВО) 1 363 17
    Итого 33 610 410


        Двигателем вертикальной интеграции является металлургическая отрасль. В ней за анализируемый период состоялось 9 слияний на общую сумму 3111 млн долл. (более 70% от суммы вертикальных сделок). Еще 9 слияний на сумму 564 млн долл. (13% от общей суммы) было осуществлено в транспортной отрасли, причем значительная заслуга в этом принадлежит металлургическим холдингам, купившим транспортные активы.
        Характерная особенность российского рынка M&A - наличие довольно значительного числа сделок, не носящих горизонтальный или вертикальный характер, а являющихся итогом стремления покупателя к диверсификации, выходу на новый для себя рынок или портфельными инвестициями. Такие сделки совершались практически во всех отраслях, однако наибольшее их количество отмечено в пищевой отрасли (14) и сфере финансов (10). В то же время лидерами по сумме таких сделок стали телекоммуникационная (2 455 млн долл.), пищевая отрасли (554 млн долл.) и машиностроение (543 млн долл.).
        Компании увеличивали свою долю в бизнесе 40 раз, выкупая доли других акционеров. Лидерами по количеству таких сделок стали нефтегазовая (9) и телекоммуникационная (11) отрасли.
        Выкуп акций компании ее менеджментом по-прежнему в России наблюдается редко. За полтора года подобные сделки состоялись 17 раз в 7 отраслях. Лидерами по количеству сделок стали финансы (6), машиностроение (4) и СМИ (3), причем абсолютным лидером по сумме сделок является финансовая сфера, где менеджеры банков, страховых и управляющих компаний приобрели акции на сумму 546 млн долл.

    РОССИЙСКИЕ ОСОБЕННОСТИ

        Таким образом, на основе результатов анализа стратегий слияний выявлены следующие основные черты рынка M&A в России:
        1. Преобладание горизонтальных сделок. Это означает, что в большинстве отраслей полным ходом идет укрупнение бизнеса. В первую очередь данная тенденция касается нефтегазовой отрасли, которая, видимо, еще долго останется лидером на рынке M&A. Процессы интеграции ярко выражены в телекоммуникационной (выход крупных игроков на региональные и международные рынки) и пищевой отраслях. В торговле происходит постепенная скупка региональных торговых сетей столичными компаниями.
        2. Стратегии сделок имеют ярко выраженные отраслевые особенности. Так, абсолютным лидером по вертикальным слияниям являются металлургические компании, продолжающие выстраивать вертикальные цепочки - от добычи руды до транспортировки конечной продукции зарубежным покупателям.
        3. Главные новости о M&A на протяжении последних лет поступают из одних и тех же отраслей экономики, потенциал которых по-прежнему очень высок. Речь идет о нефтегазовой, металлургической, телекоммуникационной, пищевой отраслях. В то же время технологичные отрасли, такие как машиностроение, электроника, информационные технологии, существенно отстают от лидеров в данной области, что лишний раз свидетельствует об ориентации российской экономики на производство сырья и конечное потребление.
        4. Ярко выраженная сырьевая ориентация экономики отражается и на сумме сделок M&A. Финансовые возможности нефтяников и металлургов привели к их абсолютному лидерству по данному показателю.
        5. Такой цивилизованный тип сделок, как MBO, остается в России достаточно редким явлением, что свидетельствует о недостаточной роли менеджеров на рынке M&A.
        6. Слияния стали более <стратегическими> и цивилизованными, что, безусловно, является положительной тенденцией. Вследствие этого увеличилось количество региональных и международных сделок, снизилось число враждебных захватов.

    СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

        1. Браславская М. Тропа войны сворачивает в Кремль // Слияния и поглощения. 2004. № 3. С. 18-25.
        2. Браславская М. Вне конкуренции // Слияния и поглощения. 2005. № 2. С. 46-55.
        3. Владимирова И. Г. Слияния и поглощения компаний // Менеджмент в России и за рубежом. 1999. № 1.
        4. Гохан П. А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
        5. Ефимчук И. Взрыв слияний // Финанс. 2003. № 35.
        6. Радыгин А. Слияния и поглощения в корпоративном секторе // Вопросы экономики. 2002. 23 декабря. № 12.
        7. Рид С. Ф. Искусство слияний и поглощений / Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
        8. Эванс Ф. Ч., Бишоп Д. М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях / Пер. с англ. М.: Альпина Паблишер, 2004.

        E-mail автора: UstimenkoV@fbk.ru.

        Примечание
        1 В последние годы наблюдается рост количества сделок, направленных на повышение прозрачности холдинговых компаний. Акционеры крупных холдингов постепенно передают юридические права на дочерние компании материнским компаниям путем осуществления сделок купли/продажи. Примером таких сделок являются продажа ЕвразХолдингом Качканарского горно-обогатительного комбината <Ванадий> своей дочерней компании ОАО <Нижнетагильский металлургический комбинат>, создание холдинга угледобывающих предприятий ОАО <СУЭК>, покупка МХК <Еврохим> контрольного пакета Lifosa AB (г. Кедайняй, Литва) у акционеров МХК <Еврохим> и др. Данные сделки не сопровождались реальной сменой собственника, поэтому в настоящем исследовании не рассматривались.

    • Рейтинг
    • 1
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Механизмы рефинансирования банков
    Эволюция системы рефинансирования в России: история, проблемы и пути развития
    Стратегическое планирование в банках россии
    Стратегии развития российских банков
    Швейцарский банк пришел в Россию
    Инвестиционный анализ и оценка стоимости кредитной организации
    Юридические аспекты приобретения банка
    Вклад государства в формирование величины кредитной ставки
    Ничего лишнего, ничего нового
    Исследование российского рынка слияний и поглощений
    Стратегии слияний и поглощений в России
    Несовершенство акционерного законодательства России: в чью пользу?
    Новости
    Страховые компании как институциональные инвесторы на рынке ценных бумаг
    Управление активами страховых компаний
    Розничный продукт для розничного инвестора
    Преодоление монополизма институтов инфраструктуры финансового рынка и развитие их тарифной политики
    Статусная ответственность профессиональных участников рынка ценных бумаг: понятие и признаки
    Электронный документооборот - наше общее будущее
    Цели и задачи учетной системы на ближайшую перспективу
    Переход с бумажного на электронный документ. К чему готовиться
    Договырные отношения между регистраторами и номинальными держателями: плюсы и минусы
    Программное обеспечение и потребности пользователей разработка и опыт эксплуатации системы электронного документооборота
    Актуальные вопросы взаиможействия фондовых рынков казахстана и россии
    Роль рынка ценных бумаг в экономике азербайджана
    Особенности создания и функционирования расчетно-учетной системы рынка ценных бумаг Грузии
    Особенности инфраструктуры российского рынка. Совместная работа над ее улучшением

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100