РЦБ.RU

Инвестирование в облигации: теория и практика

Октябрь 2005


    В данной статье предлагается формализовать процедуру выбора облигационных выпусков посредством унификации методик оценки заемщика, расчетов лимитов инвестирования и т. д.

МЕТОДИКА РАСЧЕТА ПОКАЗАТЕЛЕЙ КАЧЕСТВА ОБЛИГАЦИОННЫХ ЗАЙМОВ

    Для принятия решения о вложениях в облигационный заем (предоставлении кредита) производится оценка качества заемщика (определяется его кредитный рейтинг). В целом комплексный показатель качества заемщика в аддитивной форме имеет вид:

    Z = a0+a1x1+a2x2+a3x3+??.+anxn,
    где x1?. xn - финансовые показатели заемщика; a1?.an - весовые коэффициенты, определяемые в результате регрессионного анализа, при котором инструментальными переменными (драйверами) являются xi, а функцией - дискретная величина (0 или 1), указывающая на отсутствие или наличие факта дефолта заемщика; a0 - константа, значение которой рассчитывается в результате регрессионного анализа таким образом, чтобы показатель Z принимал заданное значение для заемщиков с определенным рейтингом по шкале рейтингового агентства.

    Например, известный автор показателя Z-score Edward I. Altman при расчете ao методом регрессионного анализа в качестве условия принимает равенство нулю показателя Z для компаний, имеющих рейтинг D (дефолт) по шкале рейтингового агентства Moody's.
    Набор xi отличается для различных методик и в целом состоит их следующих показателей:
    x1 = (Оборотные активы - Краткосрочные обязательства) / Активы (Коэффициент маневренности средств);
    x2 = Чистая прибыль / Активы (Рентабельность активов по чистой прибыли);
    x3 = Прибыль до налогообложения/Активы (Рентабельность активов);
    x4 = Собственный капитал / Общая кредиторская задолженность (Коэффициент финансирования);
    x5 = Выручка от продаж / Активы (Коэффициент оборачиваемости активов);
    x6 = (Денежные средства + Краткосрочные финансовые вложения) / Краткосрочные обязательства (Промежуточный коэффициент покрытия);
    x7 = Денежные средства / Краткосрочные обязательства (Коэффициент абсолютной ликвидности);
    x8 = Оборотные активы / Краткосрочные обязательства (Коэффициент текущей ликвидности);
    x9 = (Собственный капитал - Внеоборотные активы) / Оборотные активы (Коэффициент обеспеченности собственными средствами);
    x10 = Прибыль от продаж / (Себестоимость + Коммерческие и управленческие расходы) (Рентабельность продаж/производства);


    x11 = Чистая прибыль / (Себестоимость + Коммерческие и управленческие расходы) (Рентабельность продаж по чистой прибыли);
    x12 = Выручка от продажи / Общая кредиторская задолженность;
    x13 = Прибыль до налогообложения / Начисленные проценты по кредитам (Коэффициент покрытия процентов);
    x14 = Собственный капитал / Активы (Доля собственного капитала или коэффициент капитализации);
    x15 = Рентабельность активов / Ставка кредитования.
    Нормативными документами для оценки качества заемщика в российской практике являются Положение Центрального банка России от 26 марта 2004 г. № 254-П <О порядке формирования кредитными организациями резервов на возможные потери по ссудам> и Инструкция Сбербанка России от 29 октября 1993 г. № 26-р <О кредитовании юридических лиц учреждениями Сберегательного банка Российской Федерации>. Данные документы содержат методики анализа финансового положения заемщика, использующие показатели из приведенного набора, однако не включают правила расчета интегрального показателя качества.
    Набор применяемых показателей можно было бы еще расширить, однако регрессионный анализ показал статистическую значимость только первых 5 показателей. Э. Альтманом были проведены исследования в 1968 г. для заемщиков США и в 2004 г. для заемщиков как производственных, так и непроизводственных предприятий США и заемщиков развивающихся рынков. При расчетах использовалась база данных по кредитам и банкротствам компании Standard and Poor's (S&P CreditProR Database) за 1990-2003 гг.
    При наличии аналогичной базы данных по российским заемщикам несложно провести регрессионный анализ для определения весовых коэффициентов ai, используемых при расчете их комплексного показателя качества (кредитного рейтинга). В отсутствие этих данных наиболее приемлемыми для оценки качества российских заемщиков представляются данные для заемщиков с развивающихся рынков. Статистически значимыми для них являются только показатели x1?.x4, показатель качества заемщика рассчитывается следующим образом:

    Z = 3,25 + 6,56.x1 + 3,26.x2 + 6,72.x3 + + 1,05.x4. (1)

    Пример расчета показателей качества облигационных займов представлен в табл. 1.

Таблица 1. РАСЧЕТ ПОКАЗАТЕЛЕЙ КАЧЕСТВА ОБЛИГАЦИОННЫХ ЗАЙМОВ
Заемщик Объем эмиссии, млн руб. Показатель качества заемщика
Пивоваренная компания "Витязь" 50 3,98
Сибур 2 000 5,87
АЛРОСА 600 6,58
Татнефть 200 7,36

    Для установления лимита инвестирования на основании данных по суммарному объему облигационных выпусков и оценки кредитного риска эмитента предлагается следующая формула:

    Лимит = k1 . объем эмиссииk2 . показатель качества заемщикаk3, (2)
    где объем эмиссии - суммарный объем облигационного выпуска (млн руб.); показатель качества заемщика - Z-показатель, рассчитываемый по формуле (1); коэффициенты k1 = 0,00012, k2 = 0,35 и k3 = 2,3 получены в результате регрессионного анализа.

    Результаты расчета по предлагаемой формуле приведены в табл. 2 и на рис. 2.

Таблица 2. ЛИМИТЫ ИНВЕСТИРОВАНИЯ, %
Показатель качества заемщика Объем эмиссии
50 млн руб. 100 млн руб. 200 млн руб. 500 млн руб. 1 000 млн руб. 2 000 млн руб.
1,50 0,1 0,2 0,2 0,3 0,3 0,4
2,00 0,2 0,3 0,4 0,5 0,7 0,8
2,50 0,4 0,5 0,6 0,9 1,1 1,4
3,00 0,6 0,8 1,0 1,3 1,7 2,1
3,50 0,8 1,1 1,4 1,9 2,4 3,1
4,00 1,1 1,5 1,9 2,6 3,3 4,2
4,50 1,5 1,9 2,4 3,4 4,3 5,5
5,00 1,9 2,4 3,1 4,3 5,5 7,0
5,50 2,4 3,0 3,9 5,3 6,8 8,7
6,00 2,9 3,7 4,7 6,5 8,3 10,6


    Для минимизации ошибок при инвестировании в облигационные займы необходима четкая регламентация процесса расчета лимитов, принятия решения об инвестировании и контроля его хода. Примерный бизнес-процесс выделения лимитов представлен на рис. 2.

ВЫВОДЫ

    Предложенная методика позволяет количественно определить лимиты кредитования на основании расчета комплексного показателя качества заемщика. При этом весовые коэффициенты отдельных финансовых показателей определяются на основании регрессионного анализа базы данных Standard and Poor's по кредитам и банкротствам заемщиков развивающихся стран за 1990-2003 гг., что наиболее адекватно отражает положение российских заемщиков. Методика проверена при расчете лимитов кредитования четырех эмитентов облигационных займов и может быть рекомендована для последующей практики выделения лимитов инвестирования в облигационные займы.

  • Рейтинг
  • 0
Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Один день с Анной Поповой
Осенний урожай на рынке долгов
Негосударственные рублевые облигации. Жаркое лето - когда похолодание?
Высокодоходные облигации строительной отрасли
Нельзя "легко" тратить "легкие" деньги
Маршрут длиной в 10 лет: Лондон-Токио-Северный полюс...
Специфика управления активами открытого паевого инвестиционного фонда
Потребление нефти как болезнь
Долговая нагрузка Газпрома
Рыночные долговые инструменты ОАО "Газпром"
Инвестирование в облигации: теория и практика
Применимость кривых доходности
Модель "Бостонской матрицы" для оценки привлекательности инвестиций в экономику Удмуртии
Электронный архив как эффективный инструмент развития оценочного бизнеса
Финансово-правовая природа опционного договора
Стратегия конкуренции
О некоторых вопросах правового регулирования деятельности специализированных депозитариев
Электронный документооборот: технологическое развитие рынка коллективных инвестиций
Преодоление монополизма институтов инфраструктуры финансового рынка и развитие их тарифной политики
Новости законодательства, Группы ММВБ, МАБ СНГ, World News
Российский фондовый рынок: свежий ветер перемен
Междилерское РЕПО как наиболее динамично развивающийся сегмент денежного рынка
Становление и развитие организованного межбанковского рынка востребовано временем
Депозиты и ломбардные кредиты Банка России на ММВБ
Рынок межбанковского кредитования на ММВБ - новый этап развития российского денежного рынка
Тенденции рынка ГЦБ
Повышение ликвидности рынка госдолга - насущная необходимость

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
Яков Миркин
Инвестиции: макроэкономические вызовы
Какую модель экономики мы создали за четверть века? Это экономика сверхконцентраций собственности и огосударствления. Экономика вертикалей, олигополий, ресурсы сверхконцентрированы в Москве, малый и средний бизнес — подавлен.
Константин Угрюмов
Софинансирование ИПК — улучшение качества жизни россиян не только в будущем, но и сейчас
Банк России и Минфин РФ согласовали концепцию индивидуального пенсионного капитала (ИПК). Гражданам предложат копить себе на пенсию самостоятельно. Вопрос в том, какое количество россиян согласится участвовать в новой пенсионной системе.
АО «ЕФГ Управление Активами»
Solvency II для НПФа
Согласно Информационному письму Банка России - в первой половине 2017 года будет разработана дорожная карта внедрения Solvency II на российском страховом рынке. В статье описан опыт использования стандартов Solvency II для частных пенсионных фондов в ЕС, обсуждается возможность применения Solvency II для российских НПФов.
Светлана Бик
Долгосрочные институциональные инвестиции в инфраструктуру россии на основе концессии: итоги 2016 года
В 2005 г. в РФ появилась возможность финансирования инфраструктуры за счет концессионной модели, которая является основной формой ГЧП для реализации крупных проектов. За прошедшее время к финансированию подключились и НПФы. Отличительной особенностью является присутствие в схеме финансирования концессионных облигаций.
Все публикации →
  • Rambler's Top100