Casual
РЦБ.RU

Долговая нагрузка Газпрома

Октябрь 2005


    Поскольку Газпром по своим размерам значительно превосходит все другие российские компании, абсолютный объем его долга часто пугающе действует на инвесторов. Попробуем разобраться, насколько велика задолженность компании и за счет чего происходит ее рост.

    Многие участники рынка считают Газпром компанией, чрезмерно обремененной долгами. Объем долга Газпрома по консолидированной финансовой отчетности на конец 2004 г. составляет 615,7 млн руб. (22 млрд долл.). По отношению к 2003 г. прирост объема долга составил около 20%. При этом не совсем верно ориентироваться на абсолютные показатели, какими бы огромными они не казались. При анализе уровня долговой нагрузки компании необходимо учитывать размер компании и ее денежные потоки. В табл. 1. приведены основные показатели долговой нагрузки компании. Можно отметить, что благодаря росту выручки, денежных потоков, а также оптимизации структуры долгового портфеля происходит улучшение указанных показателей.
    Сумма чистого долга компании к концу 2004 г. увеличилась на 14,5 % и составила 509,5 млрд руб.
    Несмотря на то что по абсолютной величине Газпром - крупнейший российский корпоративный заемщик, в относительном выражении уровень долговой обремененности весьма умеренный. За счет заемных средств на конец 2004 г. финансировано 19% активов, доля всех обязательств в валюте баланса составила 33%.
    На рис. 1 приведены показатели долг/EBITDA в сравнении с аналогичными показателями крупнейших российских нефтегазовых компаний. Показатель соотношения совокупного долга и доходов за вычетом налогов, процентов и амортизации несколько хуже показателей большинства компаний, однако находится на приемлемом уровне.


СТРУКТУРА ДОЛГА ГАЗПРОМА

    В 2004 г. структура долга компании существенно улучшилась: в начале года краткосрочная задолженность составляла 39%, а на конец года - уже 29%. За последние годы Газпрому удалось рефинансировать краткосрочную задолженность с помощью долгосрочных обязательств с диверсифицированными сроками погашения. В результате компании удалось значительно сократить долю и объем краткосрочного долга, что снижает риски рефинансирования и повышает ликвидность (рис. 2)
    Также следует отметить улучшение структуры долга Газпрома по срокам его погашения (рис. 3).
    Газпрому удалось добиться более гармоничной структуры долга не только по срокам погашения, но и по источникам финансирования. Газовый холдинг - единственная российская компания, для которой не последнюю роль играет диверсификация источников заемных средств (рис. 4). Компании приходится проявлять активность на всех сегментах долговых рынков.


    В настоящее время в структуре долга Газпрома преобладающую долю занимают долгосрочные займы, представленные в основном кредитами иностранных банков (<АБН Амро>, <Дойче Банк> и др.), а также еврооблигации. Так, по состоянию на конец 2004 г. и 2003 г. в состав долгосрочных кредитов включены кредиты от <Соломон Бразерс А>, полученные в счет размещения Газпромом в 2002 г. облигаций участия в кредите на сумму 700 млн долл., погашаемых в 2009 г.
    Кредиты иностранных банков под обеспечение экспортной выручки служат наиболее дешевым источником финансирования для Газпрома. По состоянию на 31 декабря 2004 г. и 2003 г. объем таких кредитов (включая текущую часть по долгосрочным обязательствам) составлял 147 634 млн и 154858 млн руб. соответственно.
    Положительным фактом является снижение доли векселей и краткосрочных кредитов в общем объеме долга. Векселя - достаточно дорогой инструмент финансирования, их использование усложняет управление долгом. В 2004 г. заимствований с помощью векселей не проводилось.
    Следует отметить, что увеличение обязательств Газпрома во многом произошло из-за включения в консолидированную отчетность компании средств на депозитах Газпромбанка, а также долговых обязательств банка. Так, по состоянию на конец 2004 г. и 2003 г. объем совокупных краткосрочных и долгосрочных займов Газпромбанка, включаемых в состав долга Газпрома, составлял соответственно 111 164 млн и 76 763 млн руб. Рост задолженности банка является положительным фактором, так как означает активную его деятельность. Также в отчетности Газпрома отражается задолженность ОАО <Сибура> и его дочерних обществ в сумме 4 396 и 5 951 млн руб. (по состоянию на 31 декабря и 1 января 2004 г. соответственно).
    Вместе с тем на росте долга компании сказались привлеченные средства в размере 1,7 млрд долл. на покупку у НК <Роснефть> акций <Севморнефтегаза>, а также долей в компаниях, связанных с освоением Штокмановского и Приразломного месторождений. Отметим, что столь существенные траты не вписывались в инвестиционную программу Газпрома на 2004 г. (192 млрд руб.)
    Таким образом, без учета задолженности Газпромбанка и ОАО <Сибур> задолженность Газпрома на конец 2004 г. составила бы 500,1 млн руб., увеличившись по сравнению с 2003 г. на 15,5%.

РАБОТА НА РЫНКЕ КАПИТАЛА

    Газпром - крупнейший российский заемщик на внутренних и внешних рынках. Являясь естественной монополией, Газпром несет на себе бремя поставок газа российским потребителям по внутренним ценам, которые в несколько раз ниже экспортных. Таким образом, покрывая за счет экспорта убытки от продажи газа в России, Газпром вынужден привлекать займы для инвестиционного развития.
    На протяжении последних лет газовый монополист проводит политику улучшения структуры долга. Например, что в настоящее время на внешнем рынке в обращении находится 9 выпусков еврооблигаций Газпрома (7 выпусков - на сумму 7,26 млрд долл. и 2 выпуска - на сумму 2 млрд евро), на внутреннем рынке - 5 выпусков облигаций на сумму 30 млрд руб.
    Следует отметить, что Газпром проводит политику снижения стоимости привлечения средств и увеличения срочности. Последний выпуск еврооблигаций поставил рекорд для российского рынка ценных бумаг: доходность ценных бумаг концерна составила 5,625%.

КОММЕНТАРИЙ СПЕЦИАЛИСТА

    Александр Головцов
    начальник управления рыночных исследований ФК "Уралсиб"

    Как можно оценить долговую нагрузку компании <Газпром>? Что можно сказать о кредитных рисках Газпрома?
    Газпром очень осторожно использует заемный капитал, особенно учитывая благоприятную конъюнктуру рынка. По нашей оценке, чистый долг компании к концу года составит 12 млрд долл. Это смехотворно мало по сравнению и с рыночной капитализацией концерна (114 млрд долл. по состоянию на 22 сентября 2005 г.), и с его ожидаемой EBITDA за 2005 г. (22 млрд долл.). Очевидно, что при подобных соотношениях трудно вообще говорить о каких-либо кредитных рисках. По логике вещей облигации Газпрома должны торговаться с более низкой доходностью к погашению, чем суверенные.
    Как Вы оцениваете действия компании <Газпром> по снижению долгового бремени?
    Благодаря рекордно высоким ценам на нефть деньги у компании появляются гораздо быстрее, чем она успевает их потратить. Если еще в конце прошлого года чистый долг Газпрома в 1,5 раза превышал EBITDA, то к началу следующего года он может сократиться до пренебрежимо малых размеров. В таких условиях для оптимизации структуры капитала имеет смысл наращивать заимствования, тем более что конъюнктура долгового рынка исключительно благоприятна и стоимость заемного капитала вдвое ниже, чем акционерного.
    На наш взгляд, Газпром вполне мог бы увеличить чистый долг до 40-50 млрд долл. без ущерба для кредитоспособности. Напротив, это привело бы к значительному росту рыночной стоимости акций компании.

ВЫВОДЫ

    Несмотря на то что показатели долговой обремененности Газпрома выглядят хуже на фоне других частных ВИНК (табл. 3), в 2004 г. компании удалось значительно снизить пропорции и объем краткосрочного долга, а также улучшить структуру долга по срочности погашения и по источникам финансирования.
    Учитывая статус Газпрома, объединяющего в себе частную компанию и государственную структуру, кредитный риск концерна неразрывно связан с суверенным кредитным риском. Поэтому вероятность дефолта Газпрома по своим обязательствам без суверенного дефолта минимальная.
    В 2004 г. советом директоров Газпрома были одобрены принципы долгосрочных заимствований на период до 2013 г. Согласно этим принципам в 2005 г. компания планирует привлечь 110 млрд руб., а в 2006-2007 гг. - по 90 млрд руб. При этом в компании планируют отказаться от выпуска векселей и довести долю <коротких> долгов в общей структуре займов до 25%. В 2005-2006 гг. Газпром планирует получить инвестиционный кредитный рейтинг, что поможет снизить затраты на обслуживание кредитного портфеля.
    Поскольку Газпром рассматривает возможность приобретения пакета акций в размере 72% ОАО <Сибнефть>, то не исключено, что данное событие может повлечь за собой значительное увеличение его задолженности.

    КОММЕНТАРИИ СПЕЦИАЛИСТОВ
    Джефри Вудраф
    директор энергетической группы Fitch Ratings

    Как можно оценить долговую нагрузку компании <Газпром>?
    У Газпрома довольно высокий уровень долговой нагрузки, он самый значительный среди российских компаний.
    Что можно сказать о кредитных рисках Газпрома?
    Fitch выражает обеспокоенность относительно неспособности компании продемонстрировать улучшение генерирования операционного денежного потока (operating cash flow). Увеличение капитальных вложений за счет денежных средств (cash capital expenditure), которые уже превышают операционный денежный поток, также является фактором озабоченности, поскольку операционные денежные потоки так и не достигли роста в той степени, которая ожидалась при текущих ценах на углеводородное сырье. Деятельность Газпрома требует постоянных значительных капитальных вложений для поддержки систем добычи и транспортировки. В результате компания увеличила заимствования примерно на 3,5 млрд долл. в 2004 г. Хотя агентство Fitch не рассматривает этот факт сам по себе как негативный, дальнейшее повышение рейтинга компании будет зависеть от возвращения к финансированию капитальных вложений за счет денежных средств
    Как вы оцениваете действия компании <Газпром> по снижению долгового бремени?
    Мы не ожидаем, что в ближайшее время Газпром существенно снизит уровень своей задолженности, поскольку у компании невысокий уровень свободного операционного денежного потока, который можно было бы направить на сокращение долговой нагрузки. Скорее, любые дополнительные выпуски облигаций пойдут на рефинансирование существующего долга. Если ситуация со свободным денежным потоком изменится в лучшую сторону, тогда компания начнет снижать существующую долговую нагрузку.
    Насколько рейтинг Газпрома учитывает эти действия?
    В очень большой степени: это будет значительным шагом по улучшению кредитоспособности компании.
    Эд Паркер
    старший директор суверенной аналитической группы Fitch Ratings

    Можно ли сказать, что чрезмерная задолженность корпоративного сектора увеличивает суверенный кредитный риск страны?
    В целом за последние годы кредитоспособность России значительно улучшилась. В результате в августе Fitch Ratings повысило кредитный рейтинг России с ВВВ- до ВВВ. Однако одним из факторов, вызывающих озабоченность, является быстрое увеличение внешней задолженности в частном секторе экономики, которая с 48 млрд долл. по состоянию на конец 2002 г. увеличилась до 120 млрд долл. в марте 2005 г. Соответственно, в целом российский суммарный внешний долг продолжал расти несмотря на выплаты государственного долга. Более того, поскольку рост внешних заимствований компаний происходит одновременно с процессом перевода активов в оффшоры (утечка капитала), то вызван он скорее неуверенностью в долгосрочной перспективе относительно прав собственности, чем потребностью во внешнем финансировании.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Один день с Анной Поповой
Осенний урожай на рынке долгов
Негосударственные рублевые облигации. Жаркое лето - когда похолодание?
Высокодоходные облигации строительной отрасли
Нельзя "легко" тратить "легкие" деньги
Маршрут длиной в 10 лет: Лондон-Токио-Северный полюс...
Специфика управления активами открытого паевого инвестиционного фонда
Потребление нефти как болезнь
Долговая нагрузка Газпрома
Рыночные долговые инструменты ОАО "Газпром"
Инвестирование в облигации: теория и практика
Применимость кривых доходности
Модель "Бостонской матрицы" для оценки привлекательности инвестиций в экономику Удмуртии
Электронный архив как эффективный инструмент развития оценочного бизнеса
Финансово-правовая природа опционного договора
Стратегия конкуренции
О некоторых вопросах правового регулирования деятельности специализированных депозитариев
Электронный документооборот: технологическое развитие рынка коллективных инвестиций
Преодоление монополизма институтов инфраструктуры финансового рынка и развитие их тарифной политики
Новости законодательства, Группы ММВБ, МАБ СНГ, World News
Российский фондовый рынок: свежий ветер перемен
Междилерское РЕПО как наиболее динамично развивающийся сегмент денежного рынка
Становление и развитие организованного межбанковского рынка востребовано временем
Депозиты и ломбардные кредиты Банка России на ММВБ
Рынок межбанковского кредитования на ММВБ - новый этап развития российского денежного рынка
Тенденции рынка ГЦБ
Повышение ликвидности рынка госдолга - насущная необходимость

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100