Casual
РЦБ.RU

Высокодоходные облигации строительной отрасли

Октябрь 2005


    Высокая доходность и низкая инвестиционная оценка строительных облигаций делает их типичными представителями junk bonds. Холодное отношение инвесторов обусловлено низкой прозрачностью, запутанной организационной структурой компаний и неясностью финансовых потоков. Тем не менее важно сохранять принцип независимости оценки и учитывать уникальность каждого предприятия. Целью данного исследования является выявление особенностей облигаций строительных эмитентов и анализ справедливости рыночной доходности. В статье проводится анализ структуры выпуска и предлагается оценка рисков бизнеса, характерных для строительных эмитентов.

JUNK BONDS

    По мнению многих экспертов, в российской специфике сегмент <мусорных> облигаций включает бумаги с характерным набором признаков, и отсутствие международного investment grade или листинга российских бирж не является определяющим. В настоящее время высокорискованные бумаги уже не обязательно обладают высокой доходностью. Это связано с излишком спроса на российском фондовом рынке, с высокой ликвидностью и ограниченным предложением ценных бумаг. Инвесторы в погоне за доходностью, превышающей как минимум текущий уровень инфляции, готовы покупать бумаги эмитентов <второго-третьего эшелонов>, несмотря на присутствующий риск. Таким образом, сопутствующий рост цен облигаций и снижение доходности свидетельствуют о сильном перегреве рынка. В таком случае для инвесторов становится важным купонный доход, который обеспечивает требуемую доходность и покрывает рыночные риски волатильности цены бумаги.
    В настоящий момент для <мусорных> облигаций на российском фондовом рынке характерно наличие так называемой прослойки между реальным заемщиком и рынком, в роли которой, например, выступает дочерняя компания <Финанс>. Нередко наличие отдельной размещающей компании связано с неустойчивым положением эмитента и соответственным нежеланием раскрывать информацию о реальном положении дел. Также характерными особенностями являются запутанная структура собственности эмитента, внутренние корпоративные конфликты, участие в возможных слияниях и поглощениях с соответствующим риском полной ликвидации компании. С финансовой стороны эмитент может иметь сложности в формировании денежного потока, достаточного для купонных выплат. Особенно часто сложности анализа возникают с оценкой покрытия обязательств в связи с низкими уровнями прибыли, свойственными для российских компаний. Характерным становится обеспеченность выпуска, возможность покрытия обязательств по займу. Важным аспектом является цель заимствования, в качестве которой может рассматриваться либо неблагоприятная для инвестора реструктуризация задолженности, либо более оптимальный вариант - развитие деятельности и инвестиции в технологии. Для оценки кредитоспособности следует провести анализ ближайших планов эмитента как минимум до срока оферты.

СТРОИТЕЛЬНЫЕ ЭМИТЕНТЫ

    Характерными представителями <мусорных> облигаций являются бумаги строительных компаний. Более того, высокий риск имеет историческое подтверждение в форме прецедента дефолта векселей компании <Стройметресурс>, связанного с летним банковским кризисом 2004 г. Хотя технического дефолта удалось избежать (по договоренности с кредиторами срок погашения был увеличен), позиция компании сильно пострадала.
    Сложившаяся в отрасли ситуация повлияла и на фондовый рынок, что привело к снижению инвестиционной привлекательности бумаг и <холодности> инвесторов к строительным облигациям, сохраняющихся по настоящий момент.
    Ситуацию также поддерживает негативный информационный фон по отрасли, который постоянно подрывает репутации строительных компаний. Например, недавнее требование СК <Новый мир> доплаты потребителями 50% стоимости уже оплаченных квартир в значительной степени демонстрирует недобросовестность застройщика и бьет по репутации всей отрасли. Ситуацию в некоторой степени может улучшить новый закон о долевом строительстве1, ужесточивший требования к застройщикам, в том числе все финансовые риски теперь возложены на строительную организацию.
    Бумаги строительных эмитентов не имеют международных рейтингов, у некоторых есть рейтинги по национальной шкале. <Интеко> имеет рейтинг AK&M B++. Компании <Искитимцемент> присвоен рейтинг А по версии АК&М. <Миракс> имеет рейтинг B++ по версии <Эксперт РА>, <Северный город-2> - рейтинг В+. Большинство бумаг не включены в котировальные листы российских бирж.
    Однако наиболее существенными факторами низкой инвестиционной оценки являются все-таки внутренние. Практически все эмитенты строительной отрасли имеют организационную структуру в форме холдинга, и в первую очередь инвесторы сталкиваются со сложностью оценки денежных потоков холдинга. Невозможность полноценной оценки финансовой структуры холдинга не позволяет выявить реального потребителя заимствованных средств и цель их расходования. Во многих случаях эмитенты не предоставляют консолидированный баланс холдинга, что вообще делает невозможным объективный финансовый анализ. В результате непрозрачность строительных компаний существенно завышает риски их долговых обязательств.
    Особенности деятельности строительных организаций (сезонность строительства, наличие строительного цикла, высокие первоначальные инвестиции, отдаленные денежные поступления по проекту, продажа с целью финансирования объектов строительства на стадии котлована) приводят к нестабильности поступлений денежных потоков и высоким финансовым рискам.

СТРУКТУРА ВЫПУСКА

    Одной из форм повышения инвестиционной привлекательности облигационного займа служит оптимизация структуры выпуска размещаемого инструмента. Можно выделить ряд параметров выпуска, характерных для строительных облигаций (табл. 1). Предоставление оферт является неотъемлемой частью выпусков строительных облигаций и обычно насчитывает от 1 до 2 оферт за весь период обращения. Исключение - <Северный город>, который не имеет оферты и находится в обращении 2 года. Эмитент использует оферту как инструмент искусственного превращения <длинных> бумаг в <короткие>, а также как возможность понижения купонных выплат при изменении рыночных ставок процента, определяя ставку купона перед датой оферты. Однако такой сценарий используется далеко не всеми эмитентами, и существует ряд эмитентов, которые при наличии оферты все равно выплачивают постоянный купон (облигации <Интеко>, <Интеко-Инвест>, <Искитимцемент> и <Пересвет-Инвест>).

Таблица 1. ОБЛИГАЦИИ СТРОИТЕЛЬНЫХ ЭМИТЕНТОВ
Облигация, выпуск Cрок обращения, дней Дата раз-мещения Дата погашения Объем эмиссии, млн руб. Вид купона Первый купон, % Текущий купон, % Количество выплат купона вгод Коли-чество оферт Дата ближайшей оферты Цена оферты, в% от номинала
Главмосстрой-Финанс-1 1095 27.05.04 27.05.07 2000 Переменный 14,5 13 4 2 27.05.06 100
Группа ЛСР-1 1092 24.03.05 20.03.08 1000 Переменный 14 14 2 1 23.03.06 100
Инком-Финанс-1 1460 29.03.05 28.03.09 1250 Переменный 15 15 2 3 29.03.06 80, 60, 40
Интеко-1 1092 19.02.04 15.02.07 1200 Постоянный 10,95 10,95 2 1 17.02.05 102
Интеко-Инвест-1 1095 29.04.04 29.04.07 3000 Постоянный 10,7 10,7 2 1 29.04.05 102
Искитимцемент-1 731 23.12.04 24.12.06 200 Постоянный 16,8 16,8 4 1 25.12.05 100
КамскаяДолина-Финанс-1 720 25.02.05 15.02.07 100 Переменный 16,7 16,7 4 1 20.02.06 100
ЛенСпецСМУ ЦУН-1 1820 28.04.05 22.04.10 1000 Переменный 15,5 15,5 2 2 27.04.06 100, 92
Миракс Групп-1 1092 23.08.05 19.08.08 1000 Переменный 12,5 12,5 2 1 22.08.06 100
Пересвет-Инвест-1 910 05.04.05 02.10.07 200 постоянный 17,5 17,5 4 1 03.10.06 100
ПИК-5 1092 24.05.05 20.05.08 1120 Переменный 13 13 4 1 23.05.06 100
Северный Город-2 728 24.02.05 22.02.07 200 Постоянный 15,6 15,6 4 - - -
Сибирский цемент ХК-1 1092 16.06.05 12.06.08 800 Переменный 12,5 12,5 2 2 22.06.06 100
Стройметресурс-2 1092 24.06.04 21.06.07 750 Переменный 17 17 2 2 дата выпла-ты 4 купона 100
СУ-155 Капитал-1 1095 30.03.04 30.03.07 1500 Переменный 12,29 14 4 2 30.03.06 100
ЮСКК-1 1092 05.07.05 01.07.08 600 Переменный 14 14 2 1 11.07.06 100
Источник: Rusbonds.

    Процент инвесторов, желающих получить по оферте деньги, довольно большой. Примером служат выплаты по бумагам <Интеко>, <Главмомсстроя>, которые в среднем составляют около 8-10% от суммы долга в дату оферты. Особенно высокий спрос демонстрировали инвесторы по первой оферте СУ-155, который приобрел облигаций на сумму 82,2% от объема эмиссии.
    Большинство купонов переменные с выплатами 2 и 4 раза в год. В среднем по исследуемым облигациям первоначальный купон составляет 14,28%, текущий купон - 14,3%. Можно сделать вывод о незначительных колебаниях номинала купона и отсутствии резких изменений купона эмитентами. Средний срок обращения составляет 3 года, максимальный срок - 5 лет (у облигаций <ЛенСпецСМУ>). Объем эмиссии варьируется от 100 до 3000 млн руб., средний объем эмиссии составляет 1250 млн руб.
    Некоторые бумаги строительных эмитентов (<Инком-Финанс>, ПИК, <ЛенСпецСМУ>), формируют структуру контролируемой амортизации долга, которая позволяет снизить финансовый риск эмитента, так как график погашения долга растягивается во времени и не требуется концентрации ликвидности на всю сумму долга на момент выплаты. Амортизация долга также приводит к понижению дюрации бумаг, что делает их цену более устойчивой при изменении процентных ставок. Структура амортизации зависит от целевых ориентиров эмитента. Облигации <Инком-Финанс> погашаются равномерно на протяжении 4 лет выпуска, на сумму 20, 20, 20 и 40% от эмиссии (рис. 1). Эмитент максимально снижает финансовые риски, равномерно растягивая погашение долга. Облигации <ПИК-5> погашаются в последний год обращения ежеквартально одинаковой суммой в 25% от эмиссии, максимальная нагрузка выплаты долга ложится на 3-й год обращения, хотя и равномерно распределяется на весь период (рис. 2). Погашение облигаций <ЛенСпецСМУ> приходится на 4-й и 5-й годы обращения с неравномерной структурой выплат и нарастающим процентом выплат: 10, 15, 20, 25, 30% (рис. 3). Такая схема амортизации долга является наиболее сложной и позволяет распределить бремя выплаты на достаточно продолжительный период и с низкими разовыми платежами. В целом наличие амортизации снижает риск банкротства эмитента.


    Рассматривая размещение строительных облигаций, следует выделить ряд особенностей (табл. 2). Все облигации размещались в форме аукциона по купону. В течение нескольких дней размещались выпуски <Стройметресурс-2> и <Камская Долина-Финанс>. После первого дня аукциона, где определялся купон, размещение проходило по фиксированной цене в течение 7 и 10 рабочих дней соответственно. Не полностью разместились выпуски <Стройметресурс-2> и <Инком-Финанс>, составив 70,7 и 83,35% от объема эмиссии. Средняя доходность по сделкам варьировалась от 10,99 до 18,68%. Последнее размещение строительных облигаций (<МираксГрупп>) демонстрировало высокий интерес инвесторов: спрос превысил предложение почти в 2,5 раза. В целом, несмотря на холодное отношение инвесторов к строительным облигациям, спрос при первичном размещении нельзя назвать слабым.

Таблица 2. РАЗМЕЩЕНИЕ ОБЛИГАЦИЙ СТРОИТЕЛЬНЫХ ЭМИТЕНТОВ
Облигация, выпуск Период размещения Торговая площадка Размещено



По номиналу, млн руб. В % от эмиссии Доходность по средней сделке, % Средневзвешенная цена, %
Главмосстрой-Финанс-1 27.05.04 ММВБ 2000 100 14,91 14,15
Группа ЛСР-1 24.03.05 ММВБ 1000 100 14,49 14
Инком-Финанс-1 29.03.05 ММВБ 1250,2 83,35 15,87 15
Интеко-1 19.02.04 ММВБ 1200 100 11,25 10,95
Интеко-Инвест-1 29.04.04 ММВБ 3000 100 10,99 10,7
Искитимцемент-1 23.12.04 ММВБ 200 100 17,89 16,8
КамскаяДолина-Финанс-1 25.02.2005-31.03.05 ММВБ 100 100 17,76 16,7
ЛенСпецСМУ ЦУН-1 28.04.05 ММВБ 1000 100 16,1 15,5
МираксЛенстроймонтаж-1 23.08.05 ММВБ 1000 100 11,91 12,5
Пересвет-Инвест-1 05.04.05 ММВБ 200 100 18,68 17,5
ПИК-5 24.05.05 ММВБ 1120 100 13,65 13
Северный Город-2 24.02.05 СПВБ 200 100 16,54 15,6
Сибирский цемент ХК-1 16.06.05 ММВБ 800 100 12,89 12,5
Стройметресурс-2 24.06.2004-29.06.04 ММВБ 525,498 70,07 17,72 17
Стройтрансгаз-1 29.06.05 ММВБ 3000 100 9,83 9,6
СУ-155 Капитал-1 30.03.04 ММВБ 1500 100 12,87 12,29
ЮСКК-1 05.07.05 ММВБ 600 100 14,49 14

    Практически все строительные облигации имеют поручительство по займу, выступающее в роли гарантии по выплате долга (табл. 3). Исключением является <Стройметресурс>, который, впрочем, остался также без платежного агента в связи с отзывом лицензии у банка <Гранит>. Поручителями большинства облигаций выступают компании, входящие в холдинг эмитента, или их материнские компании. Объем поручительства в основном составляет сумму эмиссии и купонного дохода. Однако у значительно количества бумаг сумма чистых активов эмитента и поручителя не превышает сумму займа, что относит их к инвестициям повышенного риска.

Таблица 3. ПОРУЧИТЕЛЬСТВО ПО СТРОИТЕЛЬНЫМ ОБЛИГАЦИЯМ
Облигация, выпуск Объем обеспечения, млн руб. В % от эмиссии ЧА поручителя, тыс. руб. ЧА эмитента, тыс. руб. Суммарные ЧА, тыс. руб. Дата публикации ЧА Инвестиции повышенного риска
Главмосстрой-Финанс-1-об 2900 145 219 815 100 000 319 815 30.09.03 Да
Группа ЛСР-1-об 1000 100 1 699 080 103 214 1 802 294 01.07.04 Нет
Инком-Финанс-1-об 1500 120 71 048 5 71 053 01.07.04 Да
Интеко-1-об 1200 100 1 177 477 186 493 1 363 970 31.12.04 Нет
Интеко-Инвест-1-об 4500 150 168 977 1 000 169 977 31.12.02 Да**
Искитимцемент-1-об 200+СКД 100 45 256 200 256 245 30.06.04 Нет
КамскаяДолина-Финанс-1-об 140 140 561 182 5 100 566 282 30.06.04 Нет
ЛенСпецСМУ ЦУН-1-об 1600 160 5 908 324 17 060 5 925 384 30.09.04 Нет
МираксЛенстроймонтаж-1-об 1450 145 -31139 5 214 556 5 183 417 01.07.04 Нет
Пересвет-Инвест-1-об 200+СКД 100 762 150* 1 864 764 014 30.09.04 Нет
ПИК-5-об 1120+СКД 100 9 792 675 7 597 963 17 390 638 30.09.04 Нет
Северный Город-2-об 200+СКД 100 50 576 63 194 113 770 31.12.03 Да
Сибирский цемент ХК-1-об 800+СКД 100 470 873 100 470 973 01.10.04 Да
Стройметресурс-2-об Нет поручительства 0 4 786 905 4 786 905 01.01.04 Нет
СУ-155 Капитал-1-об 2200 147 20 502 580 10 20 502 590 31.12.03 Нет
ЮСКК-1-об 684 114 14 912 600 133 615 045 Да
* В проспекте эмиссии не указано. Расчитано по данным баланса.

** В проспекте эмиссии не указано. Собственный вывод по данным представленным в проспекте эмиссии.

Источник: Rusbonds.

    Необходимый для оценки требуемой доходности анализ кредитоспособности эмитентов должен включать анализ рисков бизнеса и финансовых рисков. Риски бизнеса состоят из отраслевых рисков, операционных рисков предприятия, организационных факторов риска.

ОТРАСЛЕВЫЕ И ОПЕРАЦИОННЫЕ РИСКИ

    Анализ отрасли позволяет выявить типичные для всех предприятий отрасли риски и определить позицию компании в отрасли. Облигации строительных эмитентов воспринимаются инвесторами с высокой степенью недоверия, без проведения различий между эмитентами. Однако в рамках строительной отрасли следует выделить несколько направлений деятельности, существенно разделяющих положение компаний. Компании могут осуществлять полный цикл строительства, что подразумевает производство строительных материалов, проектирование и строительство любых объектов недвижимости и их реализацию; специализироваться на строительстве жилых помещений; предоставлять услуги на рынке недвижимости - риэлторская деятельность. Также следует выделить компании, осуществляющие деятельность в цементной отрасли и проектное отраслевое строительство, которое в нашем исследовании трактуется как строительство телекоммуникационного оборудования и технологий. В зависимости от рода деятельности компании несут различные риски бизнеса, и сравнение требуемой стоимости капитала должно производится в рамках эмитентов одной подотрасли.
    К компаниям, осуществляющим полный цикл строительства, следует отнести <Интеко>, <ЛенСпецСМУ>, ПИК, СУ-155, <Стройметресурс>, Главмосстрой, <Группу ЛСР>. У всех имеется промышленное производство ресурсов и строительство объектов недвижимости проводится одной группой компаний. В рамках высокой многопрофильности деятельности каждая компания имеет некую специализацию и свой географический сегмент.
    Так, на московском рынке недвижимости работают СУ-155, ПИК, Главмосстрой, Стройметресурс и <Интеко>. В деятельности <Интеко> и СУ-155 важную роль играет промышленное производство, которое реально диверсифицирует их деятельность, а не служит вспомогательным объектом для основного бизнеса - жилищного строительства. <Интеко> имеет нефтехимическое производство, производство пластмасс и изделий из них, ранее - цементный бизнес, который компания продала в начале 2005 г. Евроцементу2. СУ-155 занимается жилищным, коттеджнымм строительством, машиностроением, а также производит строительные материалы. У Главмосстроя наименее диверсифицированная структура бизнеса.
    На северно-западном рынке жилищного строительства осуществляют свою деятельность многопрофильные компании <Группа ЛСР> и <ЛенСпецСМУ>. Последняя главным образом ориентирована на жилищное строительство, при этом многопрофильная структура позволяет более эффективно осуществлять основную деятельность компании. <Группа ЛСР> занимается строительством, имеет сопутствующее производство и оказывает профильные услуги, у него также имеется промышленное производство, которое является независимым объектом бизнеса. В состав <Группы ЛСР> входит крупнейший завод в России по производству газобетона, крупнейшее в России объединение кирпичных заводов. На московском рынке ЛСР реализует стройматериалы.
    Компании с полным циклом строительства сталкиваются с общим риском конъюнктуры строительной отрасли. Однако многопрофильность в противовес преимуществу диверсификации бизнеса обладает значительным фактором риска: отсутствие специализации может привести к разрушению всего бизнеса из-за проблем в одной его части, особенно этот риск важен для компаний, которые несущественно разграничивают финансовые потоки внутри холдинга. Большие гиганты должны управляться в соответствии с потребностями по различным направлениям деятельности и концентрации усилий на них. Крайне важными становятся финансовый менеджмент компании и обоснованность принятия крупных инвестиционных проектов и расчетов денежных потоков по ним. Для крупных строительных компаний нередки случаи банкротства в результате одного неудачного строительного проекта.
    Строительством жилых помещений без осуществления промышленного производства стройматериалов занимаются <Северный город>, Группа <Миракс> и <Камская Долина>. Холдинг RBI, в который входит <Северный город>, строит квартиры для среднего класса, элитные домостроения и реализует недвижимость на рынке Санкт-Петербурга. Группа <Миракс> осуществляет полный цикл домостроения на рынке Москвы и Санкт-Петербурга, особенно жилищное строительство бизнес- и премиум-класса и последующее обслуживание и эксплуатацию зданий. <Камская Долина> занимается жилищным строительством на рынке Перми.
    Главным фактором риска для компаний являются спрос на жилье и конъюнктура рынка промышленного строительства. В отличие от компаний, осуществляющих полный цикл строительства, отсутствие вертикальной интеграции бизнеса завышает издержки на сырье и повышает факторы риска поставщиков и конъюнктуры рынка сырья. Однако компании, занимающиеся строительством жилых помещений, могут в большей степени концентрироваться на основном бизнесе, расширять возможности с помощью вертикальной интеграции, например строительства элитного жилья и жилья для среднего класса, что обеспечивает гибкость при колебаниях рынка.
    Риэлторская деятельность является основным направлением деятельности <Пересвет-инвеста> и <Инком-недвижимости>. <Пересвет-инвест> предоставляет риэлторские услуги на рынке московской и подмосковной недвижимости. Корпорация <Инком-недвижимость> - крупнейшая в России риэлторская компания по занимаемой доле рынка, по версии РБК. Основными видами деятельности служат риэлторская деятельность, загородное коттеджное строительство, девелоперские проекты в области загородной недвижимости.
    Важным фактором риска является то, что компании, осуществляющие риэлторскую деятельность, не имеют активов, которые могут гарантировать их обязательства. Основными отраслевыми факторами риска служат спрос на жилье и ценовая конъюнктура рынка жилищной недвижимости.
    Компаниями с публичной кредитной историей в цементной отрасли являются <Искитимцемент>, входящий в группу РАТМ, и ХК <Сибирский цемент>. Обе компании производят цемент при наличии собственных месторождений сырья и транспортного парка. <Искитимцемент> осуществляет производство и реализацию в приуральской зоне, главным образом в новосибирской области, а также в Омской области, Алтайском крае. <Сибирский цемент> имеет 4 цементных завода (<Топкинский цемент>, <Красноярский цемент>, <Ангарскцемент>, <Тимлюйский цементный завод>) и работает на рынке Сибирского ФО, преимущественно в Кемеровской области, а также в Красноярском крае, Иркутской области и Бурятии. Несмотря на то что главным конкурентом <Искитимцемента> выступает <Топкинский цемент>, на рынке присутствует слабая конкуренция, так как разделены сферы влияния компаний, между заводами большое расстояние, у компаний собственные постоянные рынки сбыта. Главным риском цементной отрасли является зависимость от жилищного и промышленного строительства в регионе, стране. Более того, рынок цемента более устойчивый, чем рынок строительства, и темпы его роста за последние несколько лет были выше.
    Проектное отраслевое строительство включает строительные организации, осуществляющие деятельность в рамках какой-либо отрасли и для ее нужд. В числе компаний, облигации которых торгуются на российском фондовом рынке, служат ЮСКК и Стройтрансгаз. Стройтрансгаз реализует проекты в области газовой и нефтяной индустрии, строит трубопроводы, объекты топливно-энергетического комплекса. Высокая коррелированность с лидирующими отраслями российской промышленности обусловливает низкую доходность облигаций Стройтрансгаза, которая вместе со стабильной позицией эмитента не позволяет отнести их к бросовым. ЮСКК осуществляет строительство телекоммуникационных сооружений, имеет достаточно диверсифицированный бизнес, в том числе реализует строительную технику, занимается операторской деятельностью в Адыгее и др. Главным риском для ЮСКК является зависимость от конъюнктуры телекоммуникационной отрасли и российских операторов связи. Анализ облигаций ЮСКК нужно проводить в рамках телекоммуникационных отраслевых рисков с учетом строительной направленности деятельности.

ОРГАНИЗАЦИОННЫЕ ФАКТОРЫ РИСКА

    На организационные факторы риска влияют собственность и контроль над предприятием, внутренняя структура группы, размер предприятия, диверсификация деятельности, взаимоотношения с властями и организационная структура предприятия. Одним из основных факторов низкой инвестиционной привлекательности строительных облигаций служит неполная прозрачность структуры предприятия, организационные риски становятся наиболее значимыми и существенно завышают стоимость капитала.
    Наиболее сложную организационную структуру имеют компании, осуществляющие полный цикл строительства. По данным, представленным на сайте СУ-155, в состав группы входят 120 компаний, однако показаны около 60. В состав группы <Главмосстрой> входят около 70 компаний, на сайте представлены около 40. Деятельность компаний внутри холдинга не разъясняется, не ясна структура холдинга. Более прозрачную структуру демонстрируют ПИК, <Группа ЛСР>, <ЛенСпецСМУ> и <Интеко>. В состав холдинга ПИК входит 24 компании с представлением структурных обязанностей. <Группа ЛСР> раскрывает информацию о всех участников холдинга (26 компаний). В состав <Интеко> входит 37 компаний, <ЛенСпецСМУ> - 24 компании.
    Компании, осуществляющие жилищное строительство, имеют более прозрачную и ясную организационную структуру. Холдинг RBI включает 3 горизонтально интегрированные компании. Предприятие небольшое, с достаточной диверсификацией деятельности, что позволяет сохранить гибкость и эффективную управляемость на рынке жилищной недвижимости. <Миракс-Групп> имеет ясную структуру холдинга со значительной диверсификацией деятельности не в рамках жилищного строительства, которая включает полный цикл домостроения, строительство комплексов повышенной этажности, эксплуатацию зданий после строительства, разработку медицинских технологий, разработку систем управления бизнеса, трудоустройство граждан. <Камская Долина Финанс> не входит в холдинг и имеет четкую структуру собственности. Главным акционером является НП <Центр управления проектами> (доля в уставном капитале 19,36%), остальными акционерами являются физические лица и администрация Перми, что является индикатором хороших отношений с власти и существенно снижает риски бизнеса.
    В группу компаний <Сибирский цемент> входят 4 цементных завода, предприятие по производству асбоцементных труб, сервисные и торговые предприятия, а также месторождения основных видов сырья, используемого для производства известняка, глины, мрамора. Холдинг компаний РАТМ специализируется на производстве цемента, энергетического и коксующегося угля и стеклобутылок, что обеспечивает значительную диверсификацию производства. Также в состав холдинга входят предприятия, осуществляющие торгово-посреднические услуги, и месторождения основного сырья. РАТМ имеет менее развитое цементное производство, однако более диверсифицированный бизнес, что снижает риски бизнеса для предприятия в целом.
    Риэлторские компании имеют максимально простую организационную структуру в форме головного офиса и дополнительных региональных офисов, что не несет организационные факторы риска и несущественно влияет на деятельность компаний. Для риэлторских компаний более значимым являются отраслевые факторы риска и операционные риски. В состав <Инком-недвижимости> входят 31 офис в Москве и региональные представительства в Красноярске, Алма-Ате, Кирове. У <Пересвет-инвеста> есть центральный офис в Москве и 4 отделения.
    В ЮСКК ясная и прозрачная структура холдинга, которая включает предприятия, осуществляющие различную деятельность. Значительная диверсификация деятельности делает необходимым выстраивать организационную структуру холдинга в форме ряда равноправных независимых компаний.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

    Анализ строительных облигаций позволяет проводить параллели между некоторыми близкими по направлениям деятельности компаниями и оценивать справедливый уровень доходности (рис. 4). Без учета финансового анализа закономерным выглядит высокая доходность облигаций Стройметресурса, по которым в настоящий момент не ведутся торги на ММВБ; компании <Камская Долина-Финанс> - среднего предприятия с невысокими объемами производства; <Пересвет-инвеста>, который не владеет высокой долей рынка и риэлторская деятельность которого ограничивается рынком Москвы. Среди облигаций эмитентов, осуществляющих полный цикл строительства, можно отметить классическую структуру процентных ставок, положительную кривую доходности и высокий спрэд доходности долгосрочных и краткосрочных бумаг, что может свидетельствовать, однако, не о тенденции повышения ставок. В силу осторожного отношения к строительным облигациям инвесторы предпочитают краткосрочные бумаги, долгосрочным же облигациям они присваивают более высокую меру риска.


    Переоцененными по отношению к рынку выглядят облигации компаний <Интеко>, <Сибирский цемент>. Справедливым уровнем доходности для облигаций Сибцемента представляется 11-12%, на уровне с низкорискованными строительными облигациями. <Интеко> имеет ряд недостатков: невысокая прозрачность организационной структуры, неоптимальное раскрытие информации, что не позволяет иметь сравнительно низкую к рынку доходность. Справедливым представляется уровень доходности 12%.
    Недооцененными выглядят ЦУН <ЛенСпецСМУ>, ЛСР. Оба эмитента имеют более прозрачную и ясную организационную структуру, чем остальные компании, осуществляющие полный цикл строительства. В ЦУН оптимальная схема амортизации долга, которая снижает риски банкротства эмитента, и высокий объем поручительства. <Группа ЛСР> имеет высокодиверсифицированный бизнес, производство строительных ресурсов на страновом уровне, что существенно снижает операционные риски эмитента.
    СУ-155, Главмосстрой и ПИК несут схожие риски бизнеса и осуществляют свою деятельность на одном рынке. ПИК имеет более прозрачную организационную структуру, СУ-155 - наиболее диверсифицированный бизнес. Облигации Главмосстроя на данном фоне выглядят переоцененными, однако такую высокую оценку рынка можно объяснить недавней покупкой холдингом <Базовый элемент> (О. Дерипаска) 80% акций Главмосстроя.
    Компании, осуществляющие жилищное строительство, несут низкие кредитные риски по сравнению с остальными строительными компаниями, и невысокая доходность облигаций <Северный город> и <Миракс> выглядит справедливой. Рынок присваивает высокий уровень риска риэлторским компаниям. Однако, учитывая высокие темпы развития рынка недвижимости и ипотеки, можно предположить, что данная оценка неадекватна действительности и риски существенно ниже. Облигации <ИнкомФин> выглядят недооцененными. Из-за высокой диверсификации деятельности ЮСКК и отсутствия аналогов на фондовом рынке сложно оценить справедливый уровень доходности.
    В настоящее время планируются следующие выпуски строительных облигаций: <Искитимцемент-2>, <Камская Долина-Финанс-2>, <Спецмонтажстрой-1>.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Один день с Анной Поповой
Осенний урожай на рынке долгов
Негосударственные рублевые облигации. Жаркое лето - когда похолодание?
Высокодоходные облигации строительной отрасли
Нельзя "легко" тратить "легкие" деньги
Маршрут длиной в 10 лет: Лондон-Токио-Северный полюс...
Специфика управления активами открытого паевого инвестиционного фонда
Потребление нефти как болезнь
Долговая нагрузка Газпрома
Рыночные долговые инструменты ОАО "Газпром"
Инвестирование в облигации: теория и практика
Применимость кривых доходности
Модель "Бостонской матрицы" для оценки привлекательности инвестиций в экономику Удмуртии
Электронный архив как эффективный инструмент развития оценочного бизнеса
Финансово-правовая природа опционного договора
Стратегия конкуренции
О некоторых вопросах правового регулирования деятельности специализированных депозитариев
Электронный документооборот: технологическое развитие рынка коллективных инвестиций
Преодоление монополизма институтов инфраструктуры финансового рынка и развитие их тарифной политики
Новости законодательства, Группы ММВБ, МАБ СНГ, World News
Российский фондовый рынок: свежий ветер перемен
Междилерское РЕПО как наиболее динамично развивающийся сегмент денежного рынка
Становление и развитие организованного межбанковского рынка востребовано временем
Депозиты и ломбардные кредиты Банка России на ММВБ
Рынок межбанковского кредитования на ММВБ - новый этап развития российского денежного рынка
Тенденции рынка ГЦБ
Повышение ликвидности рынка госдолга - насущная необходимость

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100