Casual
РЦБ.RU

Негосударственные рублевые облигации. Жаркое лето - когда похолодание?

Октябрь 2005


    На рынке рублевых облигаций лето выдалось жарким. В последние 2 мес. здесь наблюдался ускоряющийся рост котировок. Целый ряд положительных факторов: улучшение кредитного качества государства и компаний; укрепление рубля, стимулирующее приток иностранного капитала; избыток ликвидности в финансовой системе; благоприятная конъюнктура внешнего рынка российского долга поддерживают цены большинства рублевых долговых обязательств на рекордно высоком уровне. Стоит ли ожидать коррекции с приходом осени и увеличением первичного предложения рублевых облигаций?

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ

    Ожидается, что в сентябре-ноябре рынок рублевых облигаций останется <крепким>. В худшем случае на нем произойдет стабилизация.
    Осенью рост активов основных категорий инвесторов, действующих на рынке внутреннего негосударственного долга, по-видимому, превысит объем первичных размещений, который мы оцениваем в 100 млрд руб.
    Коррекция на рынке внутреннего долга может начаться, если объем первичного предложения превысит инвестиционные возможности инвесторов или если нерезиденты начнут быстро <выводить> с рынка свои деньги. И то и другое, по крайней мере осенью, представляется маловероятным.
    Учитывая невысокую вероятность существенного роста рынка, интересными представляются инвестиции в бумаги, обладающие потенциалом сужения спреда: Стройтрансгаз, Ист Лайн, АвтоВАЗ-2 и АвтоВАЗ-3.
    Кроме них, предпочтение следует отдавать среднесрочным и долгосрочным инструментам с высоким текущим доходом. Таковыми являются Ист Лайн, Центртелеком-4, МАРТА, ЮТК-2, ЮТК-3 и Ярославская область-2.
    Мы также рекомендуем инвесторам принимать участие в отдельных первичных размещениях. Наиболее привлекательными могут стать аукционы по размещению региональных облигаций, дебютных корпоративных выпусков и ликвидных ОФЗ.

ИЗБЫТОК ЛИКВИДНОСТИ И ДЕФИЦИТ КАЧЕСТВЕННОГО ПРЕДЛОЖЕНИЯ

    Лето выдалось жарким для инвесторов, работающих на рынке рублевых облигаций. В течение последних 2 мес. котировки росли ускоряющимися темпами. Важное событие произошло 3 августа: агентство Fitch подтвердило решение повысить суверенный кредитный рейтинг России до BBB, что на одну ступень выше нижнего уровня инвестиционной категории. Затем Газпром разместил шестой выпуск облигаций с дисконтом по доходности в 28 б. п. ко вторичному рынку, на котором благодаря этому начался бурный рост бумаг по всему спектру.

    Два основных фактора обусловили высокий спрос на рублевые облигации: большой объем свободных денежных средств, которые <не в сезон> поступают на рынок, и увеличение спроса со стороны нерезидентов ввиду, во-первых, повышения кредитного качества России как заемщика (что подтверждают ведущие рейтинговые агентства), во-вторых, сужения спрэдов российских еврооблигаций, а в-третьих, ожидаемого укрепления рубля по отношению к доллару. Благоприятная ситуация на валютном рынке отразилась также на стоимости беспоставочных форвардных контрактов (NDF) на курс рубль/доллар. В результате привлекательность рублевых долговых инструментов возросла и для нерезидентов, предпочитающих хеджировать валютный риск.
    О большом объеме ликвидности в финансовой системе говорят размеры остатков на корреспондентских счетах кредитных организаций и объем банковских депозитов в ЦБ РФ. Их величина способствует сохранению относительно невысоких ставок на рынке межбанковского кредитования (рис. 1).


ОСНОВНЫЕ ИГРОКИ

    Чтобы понять причины увеличения инвестиций в рублевые корпоративные и муниципальные облигации, рассмотрим основные категории участников данного рынка. Это коммерческие и государственные банки; управляющие компании (включая паевые фонды); страховые компании; негосударственные пенсионные фонды; инвестиционные компании; нерезиденты (осуществляющие инвестиции напрямую).
    По нашим оценкам, основными инвесторами являются банки (47% рынка), управляющие компании (23%) и страховые общества (19%). Остальные 11% приходятся на долю негосударственных пенсионных фондов, инвестиционных компаний и нерезидентов, вкладывающих деньги напрямую (рис. 2).
    Согласно данным за 2005 г. объем активов, находящихся в распоряжении большинства категорий инвесторов, значительно увеличился, что отразилось и на размере их вложений в корпоративные и муниципальные облигации. Рост депозитов коммерческих банков в 2005 г. способствовал увеличению их инвестиций в эти инструменты приблизительно на 11%. Пенсионные фонды во многом благодаря смене инвестиционных приоритетов с векселей на облигации повысили объем своих вложений на 4%. Поступательное повышение кредитного рейтинга России и укрепление рубля привели к оживлению спроса со стороны нерезидентов. Наибольшего притока средств в 2005 г. добились управляющие компании, что сказалось и на их инвестициях в корпоративные и муниципальные бумаги: по нашим оценкам, рост составил 19%.
    Мы полагаем, что в значительной мере благодаря притоку <нефтедолларов> средства, которыми располагают основные категории инвесторов, работающих на рынке негосударственных долговых обязательств, продолжат увеличиваться.

ОФЗ ПО ЦЕНЕ ОБЛИГАЦИЙ МОСКВЫ - ЭТО СПРАВЕДЛИВО?

    По нашему мнению, узкий спрэд государственных облигаций к долговым обязательствам Москвы на дальнем конце кривой доходности, а также сопоставимая доходность этих инструментов в среднесрочном сегменте предопределены рядом причин:

  • кредитные рейтинги эмитентов по версии ведущих международных агентств одинаковы;
  • ликвидность облигаций Москвы выше (рис. 3);

  • рынок внутренних государственных долговых обязательств нельзя назвать эффективным, так как ключевую роль в ценообразовании в данном случае играют всего лишь два крупных участника, близких к Минфину - Пенсионный фонд РФ и Сбербанк России.
        Прямые инвестиции нерезидентов в ОФЗ ограничены положениями валютного законодательства: норма обязательного резервирования составляет 15% по сравнению с 2% при покупке муниципальных и корпоративных инструментов.
        В связи с этим котировки ОФЗ испытывали существенно меньшее повышательное давление, чем цены облигаций Москвы и российских компаний (для последних такое давление было обусловлено скорее техническими, чем фундаментальными факторами). При этом и нерезиденты, действующие через российские дочерние общества, и внутренние инвесторы не обошли вниманием госбумаги: временами доходность ОФЗ, особенно наиболее ликвидных выпусков со средней и длинной дюрацией, представляется весьма привлекательной по сравнению с доходностью корпоративных и муниципальных обязательств. Мы ожидаем, что интерес к государственному сегменту внутреннего долгового рынка будет расти, благодаря чему повысится его ликвидность.

    КОГДА НАЧНЕТСЯ КОРРЕКЦИЯ?

        Доходность корпоративных и муниципальных рублевых облигаций близка к самому низкому уровню за все время их обращения на рынке, а спрэд облигаций <второго> и <третьего эшелонов> настолько узок, что их доходность и вовсе достигла исторических минимумов (рис. 4).
        Осенью на рыночную конъюнктуру будет влиять еще один немаловажный фактор - большой объем первичного предложения облигаций широким кругом эмитентов, для которых нынешняя ситуация на рынке исключительно благоприятна.
        По нашей оценке, в сентябре-ноябре компании и регионы могут разместить долговые обязательства объемом около 100 млрд руб. (рис. 5). Наиболее крупные заемщики - Внешторгбанк (30 млрд руб., два выпуска), компании <Русский алюминий> (6 млрд руб.), <Русский стандарт> (5 млрд руб.) и Москва. Мы не учитываем новых заимствований РЖД на сумму 35 млрд руб.: компания заявила, что выйдет на рынок, вероятно, только в декабре.

    ОБЪЕМ РЫНКА РАСТЕТ МЕДЛЕННЕЕ, ЧЕМ СПРОС

        Существующий объем первичного предложения, конечно, велик, но, мы полагаем, что для его <усвоения> у основной группы операторов рынка корпоративных и муниципальных облигаций достаточно инвестиционных ресурсов. Более того, по нашим прогнозам, размер средств, предназначенных для инвестирования в рублевые облигации, в ближайшие 3 мес. все еще будет превышать суммарный объем вторичного рынка и первичного предложения. Таким образом, сохранится избыток ликвидности, который, если внешние факторы существенно не изменятся, должен удержать котировки рублевых бумаг на высоком уровне.
        При построении нашей модели мы исходили из предположения, что структура рынка корпоративных и муниципальных облигаций по категориям инвесторов коренным образом не изменится и что активы этих инвесторов будут увеличиваться теми же темпами, что и в 2005 г. Последнее допущение означает, что за осенние месяцы активы, находящиеся в управлении участников рынка рублевых корпоративных и муниципальных облигаций, вырастут на 56 млрд руб. Заметим, что это довольно осторожная оценка, не учитывающая традиционного всплеска инвестиционной активности после летних отпусков, который мог бы ускорить прирост активов банков, управляющих компаний, страховых обществ и негосударственных пенсионных фондов. Из осторожности мы также предположили, что объем вложений со стороны российских инвестиционных компаний и нерезидентов, инвестирующих напрямую, останется неизменным.
        Сделали мы и еще одно допущение: 80-100% средств, выплаченных в рамках погашения основной суммы долга и купонов (а в сентябре-ноябре такие выплаты составят 65,7 млрд руб.), будет реинвестировано.
        С учетом названных предположений и допущений к концу ноября 2005 г. для инвестиций в рублевые корпоративные и муниципальные облигации участники рынка будут располагать суммой, которая превысит нынешнюю на 110-125 млрд руб. Таким образом при первичном предложении в 100 млрд руб. остаточные средства составят, 10-25 млрд руб. (рис. 6).


        Конечно, часть денег, ранее вкладываемых в корпоративные и муниципальные облигации, может быть направлена на рынок внутренних государственных обязательств, так как ожидается увеличение интереса игроков к этому сегменту. Однако маловероятно, что туда поступит весь излишек в 10-25 млрд руб. К тому же чистый объем заимствований на рынке госбумаг с сентября по ноябрь будет, судя по всему, отрицательным: за это время Министерство финансов планирует привлечь 38 млрд руб., тогда как размер выплат в счет погашения основной суммы долга и купонов составит около 39 млрд руб.
        Мы приходим к выводу, что большой объем средств, находящийся в распоряжении основных инвесторов, должен поддержать котировки корпоративных и муниципальных облигаций на достигнутом высоком уровне. Если приток новых денег превысит наш прогноз или эмитенты, что весьма вероятно, перенесут часть заимствований на более поздний срок, то на рынке сохранятся тенденции к сужению спрэда инструментов <второго> и <третьего эшелонов> и, по-видимому, к дальнейшему снижению доходности долговых бумаг <голубых фишек>.

    РИСК РОСТА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК

        Кроме резкого роста первичного предложения, превосходящего приток средств для инвестирования в рублевые облигации (такой опережающий рост возможен, но, как мы показали, маловероятен), наиболее болезненным для рынка может стать массовый уход нерезидентов, активность которых, в сущности, и поддерживает доходность бумаг <первого эшелона> на низком уровне. Этот риск стал бы реальностью при формировании тенденции к ослаблению рубля на фоне удешевления евро по отношению к доллару или при изменении денежно-кредитной политики ЦБ РФ, поскольку ситуация на валютном рынке имеет очень важное значение для иностранных игроков. Однако такой сценарий развития событий тоже представляется маловероятным ввиду стремления российского правительства обуздать инфляцию.

    ВЫВОД

        Коррекция на рынке внутреннего долга начнется, если объем первичного предложения превзойдет инвестиционные возможности основных категорий инвесторов или иностранные участники начнут быстро <выводить> с рынка свои деньги. И то и другое, по крайней мере осенью, представляется маловероятным.
        Наши исследования позволяют сделать вывод о том, что в ближайшие 3 мес. рынок рублевых корпоративных и муниципальных облигаций останется на текущих высоких уровнях или даже немного вырастет. По нашей оценке, увеличение активов основных категорий инвесторов, превысит объем первичных размещений, запланированных на осень. Не исключается волатильность котировок накануне крупных первичных размещений с последующей повышательной ценовой коррекцией под влиянием не удовлетворенного на аукционе спроса или положительных сигналов, полученных инвесторами по итогам размещений. Поддержку негосударственным рублевым обязательствам может оказать также улучшение конъюнктуры рынка еврооблигаций ввиду ожидаемого замедления роста процентных ставок в США.

    РЕКОМЕНДАЦИИ

        Мы полагаем, что осенью рынок рублевых облигаций останется <крепким>. В худшем случае на нем произойдет стабилизация. Однако, потенциал роста ограничен тем, что цены большинства облигаций уже достигли очень высоких уровней. На наш взгляд, наиболее интересны инвестиции в бумаги, обладающие потенциалом сужения спрэда. К таким бумагам мы относим Стройтрансгаз, Ист Лайн, АвтоВАЗ-2 и АвтоВАЗ-3.
        Кроме того, предпочтение следует отдавать среднесрочным и долгосрочным инструментам с высоким текущим доходом. Таковыми являются Ист Лайн, МАРТА, Центртелеком-4, ЮТК-2, ЮТК-3 и Ярославская область-2.
        Мы также рекомендуем инвесторам участвовать в отдельных первичных размещениях. Решение об участии в том или ином аукционе должно, на наш взгляд, приниматься на основе кредитного анализа заемщика. Большой интерес будут представлять региональные облигации, которые сразу после размещения начинают обращаться на вторичном рынке. Привлекательны и выпуски эмитентов, еще не осуществлявших заимствований на рынке внутреннего долга. Такие дебютные выпуски, как правило, предоставляют наибольшую премию к вторичному рынку.
        Хорошим примером этой привлекательности служат облигации <Пятерочки>, которые стали первыми на внутреннем рынке не только для самого эмитента, но и для всего сектора сетей розничной торговли. Нынешним летом покупка бумаг <Пятерочки> на первичном рынке принесла инвесторам наивысший доход.
        Не следует пренебрегать участием и в аукционах по размещению государственных облигаций: здесь премия обычно невелика, зато ее можно быстро реализовать.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Один день с Анной Поповой
    Осенний урожай на рынке долгов
    Негосударственные рублевые облигации. Жаркое лето - когда похолодание?
    Высокодоходные облигации строительной отрасли
    Нельзя "легко" тратить "легкие" деньги
    Маршрут длиной в 10 лет: Лондон-Токио-Северный полюс...
    Специфика управления активами открытого паевого инвестиционного фонда
    Потребление нефти как болезнь
    Долговая нагрузка Газпрома
    Рыночные долговые инструменты ОАО "Газпром"
    Инвестирование в облигации: теория и практика
    Применимость кривых доходности
    Модель "Бостонской матрицы" для оценки привлекательности инвестиций в экономику Удмуртии
    Электронный архив как эффективный инструмент развития оценочного бизнеса
    Финансово-правовая природа опционного договора
    Стратегия конкуренции
    О некоторых вопросах правового регулирования деятельности специализированных депозитариев
    Электронный документооборот: технологическое развитие рынка коллективных инвестиций
    Преодоление монополизма институтов инфраструктуры финансового рынка и развитие их тарифной политики
    Новости законодательства, Группы ММВБ, МАБ СНГ, World News
    Российский фондовый рынок: свежий ветер перемен
    Междилерское РЕПО как наиболее динамично развивающийся сегмент денежного рынка
    Становление и развитие организованного межбанковского рынка востребовано временем
    Депозиты и ломбардные кредиты Банка России на ММВБ
    Рынок межбанковского кредитования на ММВБ - новый этап развития российского денежного рынка
    Тенденции рынка ГЦБ
    Повышение ликвидности рынка госдолга - насущная необходимость

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100