Casual
РЦБ.RU

Рынок процентных свопов в РФ: необходимость и перспективы

Октябрь 2005

ПРЕДПОСЫЛКИ, УСЛОВИЯ И ПОТЕНЦИАЛЬНЫЕ КОНТРАГЕНТЫ

    На развитых и большинстве развивающихся финансовых рынков существует очень ликвидный и емкий сегмент деривативов на процентные ставки в местной валюте. В России сегодня подобные финансовые инструменты по меньшей мере не имеют организованного рынка. Это одна из главных причин небольшого инвестиционного горизонта и сравнительно узкого круга инвесторов в отношении облигаций, номинированных в рублях. Государственные облигации, в том числе выпущенные региональными органами власти, при условии их размещения и обращения на конкурентных рынках капитала не являются исключением. Условия заимствования для региональных органов власти прямо зависят от характеристик других сегментов рынка капитала, возможностей и состава инвесторов. Следовательно, всякий влияющий на эффективность национальных рынков капитала процесс тесно взаимосвязан и с региональными финансами.
    Перечисляя особенности российского рынка капитала, нередко упоминают дефицит долгосрочных пассивов, в частности, объясняя его нежеланием инвесторов предоставлять денежные средства на срок, требующийся заемщикам. Между тем за этим <нежеланием> стоят две не связанные тесно причины - риск того, что заемщик не вернет деньги (назовем его кредитным риском), и риск того, что общий (или минимальный) уровень ставок на рынке в будущем увеличится (процентный риск). С этой точки зрения любой долговой инструмент представляет собой сочетание кредитного и процентного рисков, причем если кредитный риск <индивидуален>, то процентный риск схож по всему спектру долговых инструментов.
    Вероятно, кредитный риск лишь отчасти обусловлен проблемой сбалансированности дюрации активов и пассивов инвестора. Возможность и готовность заемщика платить по долгам в оговоренный срок в каждом конкретном случае едва ли сильно зависит от характеристик пассивов инвестора в момент предоставления кредита. Кроме того, кредитный риск может быть уменьшен путем диверсификации. В то же время нельзя не отметить, что возможность получения лишь краткосрочных кредитов заемщиком при прочих равных условиях ухудшает его финансовую устойчивость. Иными словами, отсутствие достаточно широкого выбора у заемщика и наличие неоптимального долгового портфеля в результате ухудшают кредитное качество. Из приведенного определения процентного риска следует, что его невозможно диверсифицировать, но существует множество инструментов его хеджа. В сущности, инвестору нужен финансовый инструмент, стоимость которого сильно коррелирует с общим уровнем процентных ставок. Таким финансовым инструментом являются процентные деривативы. Они позволяют инвестору передать/продать процентный риск облигации другому инвестору, которого, возможно, вовсе не устраивает кредитный риск этой облигации, но подходит процентный. Тогда большее количество облигаций будут <находить своих инвесторов>.
    Развитой рынок процентных деривативов способствует:

  • расширению круга инвесторов в отношении любого долгового инструмента, что положительно влияет на эффективность ценообразования;
  • наличию удобного и ликвидного бэнчмарка - базовой кривой ставок, позволяющей корректно сравнивать цены облигаций разных эмитентов, с разной срочностью, купонами и др.;
  • перераспределению финансовых рисков адекватно потребностям и возможностям отдельно взятого инвестора, что ведет к большей стабильности финансовой системы в целом и снижению общего уровня кредитных рисков.
        С некоторым риском потерять другие различия в результате упрощения можно разделить процентные деривативы на две группы: основанные на <физически существующих ценных бумагах> и для краткости на <прочие>. Развитой рынок процентных деривативов предполагает сосуществование обоих групп. Первая группа обычно представлена форвардными и опционными контрактами на облигации со сравнительно низким кредитным риском, большой капитализацией выпусков, ликвидным и емким вторичным рынком. Часто таковыми являются облигации центральных правительств стран - эмитентов соответствующей валюты. В качестве инструмента хеджа процентного риска можно рассматривать также и рынок РЕПО с обеспечением отдельными выпусками облигаций, отвечающих упомянутым выше требованиям. Ограничения на минимальную капитализацию выпуска и косвенно на его ликвидность призваны обеспечить <исполняемость> контракта путем поставки облигаций или наличие репрезентативной расчетной цены. Тот факт, что объем облигаций, доступный к поставке по контракту, ограничен объемом выпуска и часть инвесторов по тем или иным причинам может не захотеть продавать облигации этого выпуска по некой справедливой рыночной цене, предполагает вероятность искажения цен процентных деривативов на базе этих облигаций. Назовем это <риском монополизированности рынка базового актива>. Его можно снизить путем формирования <корзины> выпусков облигаций, доступных к поставке по контракту, как, например, в случае с фьючерсными контрактами на биржах Euronext и CBOT. Однако эффективность этих мер ограничена фундаментальными характеристиками рынка базовых активов, к тому же им свойственны некоторые побочные эффекты1. В этом отношении группа процентных деривативов, названная в статье <прочими>, имеет ряд преимуществ, определяемых неограниченностью предложения базового актива2. Типичным процентным деривативом этой группы является <соглашение об обмене процентными ставками> или процентный своп3.
        В стандартом процентном свопе контрагенты договариваются об обмене платежей по переменной ставке на платежи по фиксированной ставке в течение определенного срока (срок свопа), исходя из определенного объема (условный номинал). Переменная ставка - ставка по текущему платежу, имеющая четкие правила ее определения в будущем. Например, в стандартном долларовом свопе это чаще всего является LIBOR в долларе. С экономической точки зрения плательщик переменной ставки в свопе владеет облигацией с фиксированными купонами и финансирует позицию в ней краткосрочными займами (в частности, РЕПО). Соответственно, позиция плательщика фиксированной ставки в свопе является противоположной, а именно долгосрочным займом с фиксированной ставкой финансируются последовательные покупки краткосрочной облигации. Изменения стоимости свопа для контрагентов имеют противоположное направление и происходят вследствие изменения временной структуры процентных ставок на рынке: сегодняшняя ценность потока фиксированных платежей зависит от долгосрочных ставок, а текущего переменного - определяется краткосрочными ставками. В этом, собственно, и состоит хедж процентных рисков посредством процентного свопа (рис. 1).

        Условие, что фактический объем платежей по переменной и фиксированной ставкам рассчитывается из одинакового номинала, обеспечивает низкую капиталоемкость свопа как в момент его заключения4, так и в течение всего срока действия. В свою очередь низкая капиталоемкость делает процентный своп удобным инструментом и принятия, и хеджа процентного риска. Конкретная техника хеджа портфеля ценных бумаг процентным свопом определяется тем, что своп представляет собой комбинацию <длинной> и <короткой> позиции облигации с постоянным купоном, сроком до погашения, равным сроку действия свопа, и облигации с одним оставшимся купонным периодом, равным продолжительности периода переменной ставки. Таким образом, можно составить портфель из процентных свопов, облигаций и контрактов на краткосрочные процентные ставки, характеризующийся определенной ценовой чувствительностью к любым изменениям во временной структуре процентных ставок и (или) относительной стоимости облигаций.
        По этим причинам процентный своп незаменим в отношении удобства для банков и других профучастников рынка, обычно обладающих краткосрочными пассивами и высокой чувствительностью к изменению долгосрочных процентных ставок. Далеко не в последнюю очередь процентный своп полезен в ходе организации размещения облигаций любых форм эмитентов. В особенности если неопределенность общего уровня процентных ставок на рынке составляют основную часть рисков организаторов или андеррайтеров. В случае если участники эмиссионного синдиката не гарантируют ценовые условия, эмитент может хеджировать фактическую ставку заимствования процентным свопом самостоятельно в любой момент, когда сочтет нужным (см. раздел <Процентный своп и эмитент - примеры использования>). Согласно опросу, проведенному ISDA5 в апреле 2003 г., 85% крупнейших корпораций (из 500) мира используют процентные деривативы для управления процентными рисками. Основу этого инструментария составляют процентные свопы.
        Кроме возможности получить желаемую зависимость стоимости портфеля от изменения процентных ставок на рынке, процентный своп позволяет модифицировать платежи по долгу из фиксированной ставки в переменную. Например, эмитент осуществляет выпуск 5-летних облигаций с постоянным купоном по цене, равной номиналу, и сразу вступает в процентный своп плательщиком переменной ставки с условным номиналом, аналогичным по объему выпуска облигации, и сроком действия 5 лет. В течение 5 лет эмитент будет платить переменную ставку свопа, а получать фиксированную. В результате фактические годовые расходы эмитента на выпуск оказываются равными переменной ставке плюс разница в купонной ставке по облигациям и фиксированной ставке свопа. Долгосрочные процентные ставки практически всегда выше краткосрочных ставок. Вероятно, в итоге расходы эмитента на обслуживание долга окажутся меньше. Почему бы в таком случае эмитенту не осуществлять краткосрочные заимствования вместо долгосрочных и/или не выкупать/продавать собственные облигации по мере необходимости? Недостатками этой стратегии могут оказаться: повышение рисков рефинансирования; рост транзакционных издержек и, скорее всего, ухудшение качества вторичного рынка эмитированных облигаций в результате изъятия части выпуска из свободного обращения на некоторое время.
        Вышеназванные <побочные эффекты> маловероятны при использовании процентных свопов для активного управления долгом. Процентный своп является более <чистым инструментом>, в особенности, если избыток свободных денежных средств у эмитента является временным или сезонным явлением. При использовании процентных свопов выбор эмитента неограничен параметрами обращающихся долговых инструментов, что позволяет исключить нежелательные риски операции по трансформированию фиксированной ставки в переменную на необходимое время. При прочих равных условиях значительно шире оказывается и выбор инструментов для краткосрочных финансовых вложений. Более того, получаемый эмитентом процентный риск переменной (краткосрочной) ставки свопа хеджирован, так как по своим финансовым вложениям он получает также краткосрочную ставку. Если краткосрочные процентные ставки повышаются, то пропорционально увеличению выплат эмитента по свопу растут его доходы от краткосрочных финансовых вложений. В этом отношении <идеальным> плательщиком переменной ставки в свопах в нетто-выражении являются региональные органы власти, повсеместно стремящиеся эмитировать долгосрочные долги и придерживающиеся консервативной практики управления собственной ликвидностью, в том числе для поддержания высокого кредитного рейтинга своих облигаций. Необходимо также отметить, что денежные потоки региональных органов власти отличаются неравномерностью в течение финансового года или нескольких лет, что создает предпосылки высокой сезонности их свободных остатков денежных средств. Принципы управления такого рода временной избыточной ликвидностью предполагают исключительно краткосрочную ставку дохода по вложениям. Взгляд на финансовое положение регионов РФ в 2004 г. укрепляет мнение, что предложение актуально. Совокупный остаток денежных средств бюджетов по регионам - эмитентам облигаций временами превышал совокупный долг. Очевидно также и стремление регионов управлять свободной ликвидностью. Например, Санкт-Петербург активно практиковал досрочный выкуп собственных облигаций и проведение аукционов РЕПО по размещению временно свободных денежных средств. Аналогичную практику на 2005 г. анонсировала Москва - ведущий субнациональный заемщик РФ.
        Использование процентных свопов при управлении государственными финансами широко распространено на развитых рынках. Например, в Европе большинство центральных правительств имеют действующие программы процентных свопов 6.

    ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ И РИСК ДЕФОЛТА КОНТРАГЕНТА

        Интересы одного из контрагентов пострадают, если другой откажется выполнять свои обязательства по заключенному ранее процентному свопу. Вопросы: <Каковы потенциальные потери и их последствия для позиции добросовестного контрагента?>, <Как их ограничить?> - в значительной степени определяют ценообразование процентных свопов и их свойства.
        Как было отмечено, в результате свопа невозможно потерять его номинал, поэтому риск дефолта контрагента по свопу несоизмеримо мал по сравнению с облигацией или кредитом при равном номинальном объеме. Однако потерять положительную стоимость свопа для одного из контрагентов, образовавшуюся в результате изменения временной структуры ставок на рынке, можно. Можно потерять и часть, и полную текущую выплату контрагента (по аналогии с облигациями - накопленный купонный доход или текущий купон).
        Условия процентного свопа обычно освобождают от обязательств по нему в случае дефолта контрагента. На рис. 2 показано, что выбор соответствующей структуры свопа может вовсе нивелировать отдельные риски, а использование маржинального счета7 позволяет компенсировать риск <потери> свопа, имеющего положительную рыночную стоимость для одного из контрагентов, без существенного привлечения капитала8. Риск дефолта контрагента по отдельно взятому контракту можно уменьшить в результате неттинга взаимных обязательств по нескольким подобным контрактам с этим контрагентом. Подобная мера может также существенно снизить потребность в капитале (денежных средствах для вариационной маржи по контрактам) для маркетмейкера по свопам. Таким образом, риск дефолта контрагента по процентному свопу в результате изменения процентных ставок сравнительно мал, поддается эффективному управлению и слабо влияет на стоимость хеджа. В целом вероятность кросс-дефолтов на рынке низкая, потому что финансовый результат добросовестных контрагентов защищен вариационной маржей, а для рехеджирования позиции дополнительных денежных средств не требуется, т. е. текущая платежеспособность <потерпевшей> стороны не страдает.


        Условия свопа по ставкам незначительно защищают от риска дефолта контрагента. Это предполагает близкие условия по ставкам для контрагентов с разным кредитным качеством и независимость риска дефолта контрагента в свопе от его срока действия, упрощая экономическую интерпретацию временной структуры процентных ставок, образуемую фиксированными ставками свопов. Более того, упомянутые следствия создают дополнительные экономические стимулы к работе на рынке процентных свопов контрагентов с сильно различающимся кредитным качеством, прежде всего с целью экономии процентных расходов на долг для каждого9. Природа взаимной выгоды от процентного свопа в таких случаях подобна возникающей в результате сотрудничества двух сторон, оперирующих в разных налоговых условиях.
        С экономической точки зрения фиксированная ставка представляет собой риск-нейтральные ожидания средней за период действия свопа переменной ставки. Тот факт, что вне зависимости от срока действия свопа риск дефолта его контрагента, в сущности, краткосрочный и одинаковый. Это позволяет говорить об отсутствии так называемой <кредитной премии за дюрацию>, часто упоминаемой в контексте облигаций. Наряду с подобными аргументами, много информации о справедливой величине фиксированной ставки могут дать цены других финансовых инструментов, например взаимное соотношение <суверенные еврооблигации РФ - долларовый LIBOR - ОФЗ - переменная ставка в рублях>.
        Допустим, качество переменной ставки в рублях эквивалентно LIBOR, а качество суверенных еврооблигаций - ОФЗ, спрэд кривой суверенных еврооблигаций РФ к долларовым свопам должен быть равен спрэду ОФЗ к рублевым свопам. Невыполнение этого условия предполагает возможность получения прибыли без риска10.
        Очевидно, решающее влияние на относительный уровень фиксированной ставки свопа имеют характеристики переменной ставки. В примере рассматривался гипотетический LIBOR в рублях. Однако Ассоциация британских банкиров в реальности не определяет индикативную рыночную ставку в рублях, поэтому необходимо выбрать ей альтернативу.
        Переменная ставка в рублях для процентного свопа должна соответствовать следующим требованиям:
        1) сравнительно низкому уровеню и предсказуемой эволюции кредитного риска;
        2) наличию финансовых контрактов на основе ставки доступных широкому кругу участников;
        3) возможности реплицирования ставки позициями в базовых активах;
        4) проведению ежедневного расчета признаваемой рыночной цены, в том числе для официальной оценки портфеля.
        В табл. 1 рассмотрены некоторые ставки, на которые обычно ссылаются как на ориентир ставки рубля на короткий срок и их соответствие предъявленным требованиям.

    Таблица 1. ВЫБОР ПЕРЕМЕННОЙ СТАВКИ СВОПА
    Ставка/ Соответствие требованиям 1 2 3 4
    MIBID/MIBOR/MIACR - - - +
    MOSIBOR + - - +/-
    USD/RUR NDF* + - + -
    USD/RUR фьючерс + + + +/-
    * Беспоставочные форвардные контракты.

        В наибольшей степени предъявляемым требованием соответствует ставка по рублю, предполагаемая ценами фьючерсных контрактов на курс рубля, в частности, к доллару. Следует отметить, что не так важно, как соотносится переменная ставка с фактической стоимостью краткосрочных займов для контрагентов в процентном свопе. Ключевой вопрос формулируется следующим образом: можно ли <синтезировать> эту ставку операциями в базовых активах? При этом USD/RUR-фьючерсы в сочетании со срочными контрактами на долларовый LIBOR11 позволят эффективно хеджировать краткосрочную ставку рубля.
        Предложенный подход фундаментально обоснован и позволяет сопоставлять рублевые свопы с аналогичными контрактами в твердых валютах, получать и хеджировать мультивалютные свопы. Поскольку форвардный курс любой пары валют определяется дифференциалом их процентных ставок, то процентную ставку одной из валют всегда можно определить путем соотношения спот и форвардного курса и процентной ставки другой валюты в паре. Если Банк России прямо не ориентирует ставку рубля, это не означает, что концепция покрытого паритета процентных ставок при ценообразовании форвардного курса не применима. Полезность биржи в данном случае состоит в усреднении риска контрагента: кредитное качество такой рублевой ставки стабильно и обеспечивается расчетной системой.
        Вероятно, что наблюдаемая сегодня ограниченность предложения LIBOR в долларах на внутреннем рынке РФ может время от времени искажать расчетную ставку рубля. Предполагаемая валютным законодательством РФ скорая либерализация капитальных операций с рублем ослабит этот недостаток.

    ВАРИАНТЫ ОРГАНИЗАЦИИ РЫНКА ПРОЦЕНТНЫХ СВОПОВ В РФ

        Полноценный рынок процентных свопов невозможен без сегмента внебиржевых свопов и свопционов, в особенности экзотических структур <под клиента>. В данном случае институт финансовых посредников должен реализовать свою основную миссию - эффективное перераспределение рисков между субъектами экономики. Вероятно, <торговля экзотикой> будет формировать и <львиную> часть доходов маркетмейкеров в виде спрэда акцептуемых клиентами котировок. Внедрение стандартных процедур и договоров, аналогичных разрабатываемым профессиональными ассоциациями на развитых рынках, должно способствовать развитию этого сегмента финансового рынка РФ. Одним из действующих препятствий является законодательство РФ, неадекватно защищающее интересы контрагентов12. Использование маржинальных счетов позволяет во многом компенсировать этот недостаток, но скорые изменения в нормативно-правовой базе все же необходимы и, к счастью, весьма вероятны.
        Однако, принимая во внимание особенности организации и инфраструктуры российской финансовой системы, представляется, что импульс к развитию рынка процентных свопов в РФ должен исходить от российских бирж. Следует отметить, тенденция к <размыванию> различий между биржевыми и внебиржевыми финансовыми продуктами на развитых рынках в последние годы усиливается.
        Потребность в бирже как организаторе торгов процентными свопами в России продиктована еще и легальными факторами. Законодательные ограничения в РФ, по всей видимости, будут сильно сдерживать активность региональных органов власти и различных форм коллективных инвестиций на рынке деривативов. Вопросы надлежащего управления рисками в случае использования деривативов заслуженно получат приоритетное внимание регуляторов. Поскольку процентный своп предполагает кредитное <плечо>, то грань между хеджем и спекуляцией чрезвычайно тонкая. Как известно, единственным надежным способом избежать <неприятных сюрпризов> и недобросовестных практик является подлинная информационная прозрачность деятельности контрагентов и сделок. В этом отношении возможности биржевого рынка объективно лучше, чем внебиржевого. Иными словами, если не будет биржевой торговли процентными свопами, то в перспективе региональным властям РФ не разрешат работать на этом рынке.
        Сегодня в РФ представляется возможным два варианта организации торгов процентными свопами на бирже: биржевой и квазибиржевой. Принципиальное различие состоит в том, что в первом варианте контракты имеют фиксированные даты окончания и выплат, а ставка фиксированного платежа известна; во втором - фиксируется срок контракта, а ставки устанавливаются в день его заключения. Поэтому в первом варианте контрагент может закрыть позицию по выбранному контракту зеркальной сделкой, а во втором - каждая открытая пара позиций представляет собой уникальный контракт.
        Биржевой своп напоминает традиционный финансовый фьючерс - с новацией контрактов и централизованным клирингом. Квазибиржевой своп похож на классический рынок процентных свопов, когда организованно функционирует только первичный рынок, т. е. <рынок для новых свопов>. При квазибиржевом свопе биржа выступает лишь регистратором сделки и независимой стороной для ведения маржинальных счетов, контрагенты <сохраняют друг друга> вплоть до окончания срока контракта. Досрочное окончание возможно при обоюдном согласии сторон, равно как и <снятие контракта с обслуживания>. Уместно выглядит автоматический (или в акцептном порядке) неттинг ранее заключенных свопов при наличии соответствующего соглашения между контрагентами и биржей. В табл. 2 приведена краткая спецификация обоих вариантов.

    Таблица 2. СПЕЦИФИКАЦИЯ КОНТРАКТОВ
    Показатель Биржевой своп Квазибиржевой своп
    Фиксированные даты окончания Фиксированные сроки, начало в день
    Срок контракта
    и выплат: например, 20 месяцев заключения контракта: например,
    в цикле март/июнь/сентябрь/декабрь 6м - 1г - 2г - 3г - 4г -5л

    Структура контракта
    3-месячный переменный платеж против 3-месячного фиксированного (ставки
    будущих переменных платежей определяются биржей в известные даты, ставка
    текущего переменного платежа известна)
    Предмет торгов Цена условной облигации с фиксированным купоном Фиксированная ставка
    Определение переменной ставки 3-месячный USD LIBOR + базис (разница в расчетной ставке рубля по кривой фьючерсов USD/RUR и USD LIBOR (объявленные правила интерполяции, воз-можно усреднение базиса за 3-5 дней))
    Расчет В даты платежей биржа определяет нетто-обязательства плательщиков фиксиро-ванных или переменных ставок
    Обеспечение Вариационная маржа по контракту + разница в НКД по фиксированному и пере-менному платежу
    "Новация контракта" биржей/ регулярный вторичный рынок Да Нет

        По сути, в обоих вариантах предметом торгов является одна и та же временная структура процентных ставок. Наличие двух инструментов будет добавлять обоим вариантам торгов ликвидность из-за периодического возникновения арбитражных возможностей. Квазибиржевой своп, по-видимому, будет более удобен регулярному участнику торгов, а также активному оператору валютного, денежного и облигационного рынков. Биржевой своп выглядит привлекательнее для краткосрочных и нерегулярных торговых позиций и больше подходит на роль базового актива биржевых опционов13. Необходим обязательный маркетмейкинг и по биржевым, и по квазибиржевым контрактам, а также жизнеспособная модель интерполяции временной структуры процентных ставок биржи для ежедневного определения переменных ставок и вариационной маржи.
        

    ПРОЦЕНТНЫЙ СВОП И ЭМИТЕНТ: ПРИМЕРЫ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ

        Рассмотрим примеры решения конкретных задач, стоящих перед региональным органом исполнительной власти, эмитирующим облигации (далее - Эмитент), с помощью использования процентных свопов. Предположим, что существует достаточно емкий и эффективный рынок процентных свопов в рублях, где выбор контрагента и размер условного номинала не влияют на ценовые условия свопа для Эмитента. В расчетах игнорируются некоторые подробности, в частности издержки, связанные с необходимостью поддержания вариационной маржи, транзакционные издержки; допускаются округление сроков и упрощение временной структуры процентных ставок и чувствительности цен финансовых активов к ставкам. Для простоты все коэффициенты хеджирования предполагаются равными единице.
        1. Хедж процентных ставок перед размещением облигаций
        Предположим: Эмитент планирует через месяц выпустить на 3 млрд руб. 5-летние облигации с постоянным купоном 9,5% годовых. В настоящий момент фиксированная ставка 5-летнего свопа составляет 8% годовых, кривая процентных ставок - пологая, долги Эмитента в этом сегменте срочности торгуются со спрэдом в 0,5 п. п. к свопам.
        Задача: Хеджировать риск роста процентных ставок на рынке к моменту выпуска облигаций.
        Решение: Эмитент вступает в своп рыночной стоимостью 0 руб., условным номиналом 3 млрд руб. и сроком 5 лет плательщиком фиксированной ставки 8% годовых (получателем переменной ставки). Если через месяц рыночные ставки возрастают на 1 п. п., рыночная стоимость свопа для Эмитента составит 119 млн руб.14 Выручка от размещения облигаций составит 3 млрд руб. - примерно на 120 млн руб. меньше, чем было бы месяц назад для такого купона, что, однако, компенсируется положительной рыночной стоимостью свопа.
        Обобщение: Для Эмитента процентные риски по портфелю свопов эквивалентны процентным рискам по портфелю облигаций. Используя процентные свопы как дополнение к портфелю облигаций, Эмитент может рассматривать потребность в привлечении денежных средств для финансирования расходов отдельно от <желания занимать>, обусловленного ожиданиями ухудшения ценовой конъюнктуры рынка в будущем. Это следствие позволит избегать противоречия в ходе оперативного управления долгом. Можно предположить, что для этих целей Эмитент предпочтет не столько свопы, сколько опционы на базе процентных свопов (свопционы) из-за меньшей потребности в ребалансировке портфеля.
        2. Модификация фиксированной ставки по долгу в переменную
        Предположим: Эмитент имеет, рыночный долг в виде облигаций с оставшимся сроком до погашения около 3 лет, объемом 5 млрд руб., рыночной ставкой 9,5% годовых (+0,4 п. п. к свопам) и 3 млрд руб. временно свободных денежных средств. Свободные денежные средства планируются в течение 2-3 следующих лет, однако велик риск того, что в отдельные месяцы они могут быть востребованы в полном объеме. По своим краткосрочным финансовым вложениям Эмитент получает ставку свопа - Fm, переменная ставка свопа - Fs.
        Задача: Минимизировать расходы на обслуживание долга и риски их изменения.
        Решение: Эмитент может попробовать выкупить досрочно долг по рыночным ценам (исходя из ставки 9,5% годовых) в пределах свободных денежных средств и осуществлять краткосрочные заимствования по мере необходимости. Однако существует риск, что не удастся выкупить достаточный объем долга по рыночным ценам. Вместе с тем Эмитент обеспокоен, не ухудшит ли его кредитный рейтинг снижение уровня свободной ликвидности бюджета, поскольку эти денежные средства могут быть израсходованы не только на долг, но и на различные непредвиденные расходы15. В данном случае альтернативой может послужить вступление в своп с условным номиналом 3 млрд руб. сроком 3 года плательщиком переменной ставки Fs. В результате Эмитент сохраняет долг в 5 млрд руб. и платит по нему 9,5% годовых, из расчета 3 млрд руб. получает 9,1% годовых - платит Fs по свопу, кроме нескольких месяцев в год, получает Fm по краткосрочным финансовым вложениям.
        Обобщение: Использование двух вариантов решения задачи всегда лучше одного, возможность выбирать в условиях рынка всегда позволяет получить лучшую цену в итоге. Близость финансового результата предложенной альтернативы к случаю с прямым выкупом долга Эмитентом зависит от разницы в ставках Fm и Fs, определяемой их кредитным качеством. Если, например, Fm - ставка РЕПО с обеспечением облигациями Эмитента, то она будет выше ставки Fs, потому что рыночная доходность облигаций Эмитента выше фиксированной ставки свопов (кредитный спрэд). В целом результаты трансформации Эмитентом фиксированной ставки по долгу в переменную посредством свопа тем ближе к результатам выкупа, чем меньше увеличивается кредитный спрэд его облигаций по мере роста их дюрации. Обычно кредитный спрэд долгосрочных облигаций тем больше кредитного спрэда краткосрочных (или РЕПО), чем хуже кредитное качество Эмитента. В любом случае своп как альтернатива выкупу долга привлекателен, потому что не влияет на график погашения основной суммы долга (профиль долга), а лишь модифицирует расходы на него. Подчеркну еще раз: шансов сформировать оптимальный долговой портфель больше, если стоимость и профиль долга прямо не связаны.
        3. Поиск относительной ценности
        Предположим: Долг Эмитента представлен 3 выпусками облигаций объемом 2 млрд руб. каждый, разными сроками до погашения. Абсолютный и относительный уровень ставок на рынке представлен в табл. 3. Эмитент практикует операции на вторичном рынке собственного долга в пределах 100-200 млн руб.

    Таблица 3. ПРИМЕР ИСХОДНЫХ ДАННЫХ
    Показатель Срок (до погашения/окончания), лет
    2 3 5
    Рыночная доходность облигаций, % годовых 8,9 9,0 9,4
    Ставки фиксированных свопов, % годовых 7,3 7,4 7,4
    Кредитный спрэд, п. п. 1,6 1,6 2,0

        Текущая рыночная ситуация характеризуется необычно большим кредитным спрэдом 5-летнего сегмента облигаций. Разница с 3-летним сегментом составляет +0,4 п. п. против обычных +0,1 п. п. Вероятно, такая недооценка связана с ожиданиями роста общего уровня ставок на рынке в ближайшее время, поэтому инвесторы <избегают дюрации>.
        Задача: Эмитент предполагает покупку 100 млн руб. 5-летних облигаций против продажи 100 млн руб. 3-летних, планируя обратную сделки через пару месяцев, когда относительная стоимость его 5-летних облигаций вернется к норме. Однако его беспокоит будущее изменение общего уровня процентных ставок на рынке: если разница между фиксированными ставками 5- и 3-летних свопов вместо текущих 0 п. п. окажется больше 0,4 п. п., то планирующаяся обратная сделка принесет убыток, даже если спрэд 5-летних облигаций сравняется со спрэдом 3-летних.
        Решение: В дополнении к покупке 5-летних облигаций и продаже 3-летних Эмитент вступает в два процентных свопа (условным номиналом 100 млн руб. каждый): в 5-летнем - плательщиком фиксированной ставки, а в 3-летнем - плательщиком переменной ставки. В результате позиция Эмитента принесет прибыль от сокращения разницы в кредитных спрэдах его 5- и 3-летних облигаций вне зависимости от соотношения ставок свопов разной срочности в будущем.
        Обобщение: Использование процентных свопов позволяет продать/купить исключительно разницу в спрэдах, причем разные валюты номинала облигаций не являются ограничением16, иначе вдобавок придется принять не всегда желательный риск изменения временной структуры процентных ставок и курсов валют на рынке в целом. Данная операция более свойственна профессиональным участникам рынка ценных бумаг, чем Эмитенту. Тем не менее она хорошо иллюстрирует принцип относительной стоимости - основы экономически состоятельных аргументов при определении параметров долгового портфеля Эмитентом в части временной структуры, валюты, способа заимствования и др.

        Примечание
        1 Результатом использования <корзины> является появление <опционных свойств> у фьючерса, что затрудняет сравнение контрактов с разными корзинами и различными сроками до исполнения, а также усложняет интерпретацию предполагаемых их ценами кривой форвардных ставок.
        2 По сравнению с эмитированным ранее выпуском ценных бумаг объем кредитов с соответствующей датой истечения можно считать неограниченным.
        3 В данном случае термин имеет намеренно узкую трактовку как соглашение об обмене определенной фиксированной ставки на переменную - так называемый vanilla interest rate swap.
        4 Для любой выбранной переменной ставки существует такая фиксированная, что сегодняшние стоимости фиксированного и переменного потоков равны, следовательно, цена свопа для обоих контрагентов в момент заключения сделки будет равна 0.
        5 International Swaps and Derivatives Association.
        6 Derivatives and Public Debt Management' by Gustavo Piga. ISMA, 2001.
        7 Имеется в виду система вариационной маржи, как в случае со срочными биржевыми контрактами.
        8 Для контроля рисков нет необходимости депонировать весь условный номинал контракта обоими участниками.
        9 Так называемый quality spread.
        10 Следует заметить, что относительный уровень ставок евро- и внутренних облигаций других резидентов РФ, а также форма кривой расчетных форвардных ставок ОФЗ указывают на некоторую <переоцененность> ОФЗ срочностью 2-3 года.
        11 В частности, расчетные фьючерсы и опционы на основе 3-месячного LIBOR на бирже CME.
        12 Трактовка форвардных контрактов как <сделок-пари>.
        13 По аналогии с опционами на <корзинные> фьючерсы на государственные облигации на бирже Euronext.
        14 Для того чтобы <реализовать> рыночную стоимость (=закрыть позицию), Эмитент может продать право платить ставку 8% (на 1 п. п. ниже текущей рыночной) другому участнику рынка или вступить в другой своп получателем фиксированной ставки 9% (т. е. получать 9%, а платить 8% в год в течение примерно 5 лет).
        15 Как известно, в краткосрочной перспективе платежеспособность зависит больше от наличия ликвидных активов, чем от рентабельности (одним из способов достижения которой являются низкие расходы).
        16 Переменная и фиксированная ставка могут быть в разных валютах.

    • Рейтинг
    • 6
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Рынок деривативов
    Рынок - это сфера услуг!
    Венчурные горизонты финансовых рынков
    О принципах политики России в области управления государственным долгом
    Современное состояние биржевого рынка ценных бумаг Азербайджана
    Акции новых энергокомпаний впервые вышли на биржу
    Развитие товарно-сырьевых бирж - путь к повышению конкурентоспособности российской экономики
    К вопросу о голосующей акции
    Анализ финансово-правовой природы форвардного договора
    Сравнительный анализ рынков АДР российских и китайских эмитентов
    Мнение профессионала
    Будем управлять или глазки строить?
    Арбитражные стратегии с применением фьючерсов на облигации Москвы
    Определение справедливой цены процентного фьючерса на московские облигации
    Волатильность процентных ставок на российском рынке капиталов
    Тенденции развития рынка субфедеральных и муниципальных облигаций
    Рынок процентных свопов в РФ: необходимость и перспективы
    АЦДЕ как инструмент межгосударственного сотрудничества
    Междепозитарные корреспондентские отношения как платформа для интеграции фондовых рынков стран СНГ
    Расчетно-учетная инфраструктура казахстанского рынка ценных бумаг
    Фондовый рынок Республики Азербайджан
    Опыт создания центрального депозитария
    Депозитарная система в Украине
    Украина и Россия: перспективы развития инфраструктуры фондового рынка
    О подготовке доклада "Корреспондентские счета депо нерезидентов в депозитариях АЦДЕ"

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100