Casual
РЦБ.RU

Тенденции развития рынка субфедеральных и муниципальных облигаций

Октябрь 2005

    В 2004 - первом полугодии 2005 г. активный рост демонстрируется федеральными, корпоративными, субфедеральными и муниципальными (далее - региональными) обязательствами, при этом сезонность размещений приводит к тому, что в середине и конце года доли каждого сегмента различаются (рис. 1 и 2). В отношении региональных бумаг это объясняется особенностями процедуры государственной регистрации региональных облигаций, содержащими требования законодательства, регулирующие эмиссию региональных ценных бумаг, о включении в эмиссионные документы информации об исполнении бюджета за последние 3 года и сроках составления отчетов по исполнению бюджетов (фактически готовящихся в феврале-марте). Также это объясняется низким уровнем законотворчества, приводящим к тому, что нормативно-правовые акты субфедеральных и муниципальных образований не соответствуют федеральному законодательству. Как следствие, увеличиваются сроки государственной регистрации. В частности, это продиктовало выход на рынок в декабре 8 эмитентов (из 23) в 2004 г. и 7 эмитентов в 2003 г. (из 20).


    Отметим, что в конце года конъюнктура финансового рынка ухудшилась для эмитентов, выходящих на первичный рынок (банки закрывают свои балансы, подводят итоги года) и при прочих равных условиях спекулятивно настроенные инвесторы имеют больший шанс приобрести ценные бумаги со значительной премией. На рынке региональных ценных бумаг доминируют облигации г. Москвы и Московской области, которые проводят грамотную и целенаправленную политику управления долгом. Доля этих двух эмитентов составляла около 60% всех выпусков, размещенных в 2003-2005 гг., при этом стратегии заемщиков существенно различаются: Правительство Москвы принимает решения о выпуске облигаций с разными сроками обращения, средние объемы которых до недавних пор были 4-5 млрд руб. (в настоящее время зарегистрированы 4 выпуска по 10 млрд руб.); Московской области же принадлежат самые большие региональные займы - 9,6 и 12 млрд руб. (рис. 3).

    Следует отметить, что регионы, разместившие дебютный выпуск облигаций, прибегают к данному виду финансирования и в дальнейшем, так как он позволяет привлекать финансовые ресурсы по более выгодным ставкам в условиях благоприятной конъюнктуры на долговом рынке, чем по операциям кредитования (при сопоставимых сроках заимствования), увеличивать срочность своих обязательств и формировать публичную кредитную историю. Регионы, имеющие квалифицированных специалистов, получают также возможность проводить активные операции на рынке своих обязательств, регулируя избыточную ликвидность бюджета в периоды больших, нежели изначально запланировано, доходов. Все это будет гарантировать рост рынка региональных облигаций со стороны заемщиков, активно формирующих публичную историю последние 2-3 года.
    Доля долгов регионов в общем объеме рынка российских облигаций может возрасти при выборе корпоративными эмитентами международных рынков капитала. В последнее время увеличился объем евробондов и CLN, размещаемых российскими заемщиками, что приведет к присутствию на национальном рынке заемщиков, для которых международный рынок недоступен либо из-за нежелания нести валютные риски, либо из-за малых объемов заимствований, ведущих к высоким транзакционным издержкам по организации валютных инструментов. В свою очередь Бюджетный кодекс предписывает регионам проводить заимствования только на внутреннем рынке. Закон, вводящий его в действие разрешает иметь внешнюю задолженность только эмитентам, рефинансирующим уже существующие долговые обязательства. В настоящий момент единственный такой заемщик - это Москва, имеющая 2 выпуска евробондов на сумму 400 млн евро с погашением в апреле 2006 г. и 374 млн евро с погашением в октябре 2011 г. Несмотря на появление выпуска облигаций СИНЕК (имеющего рублевые гарантии ОАО <Связьинвестнефтехим> и Республики Татарстан), размещенного Dresdner Kleinwort Wasserstein в августе 2005 г., вряд ли можно предполагать, что большинство регионов последуют данному примеру - достаточно высокие кредитные рейтинги (BB- и BBB-) от агентства Standard & Poor's имеют только 7 регионов.

УРОВНИ ДОХОДНОСТИ НА РЫНКЕ ДОЛГОВ РЕГИОНОВ

    Для анализа были выбраны региональные займы и размещения облигаций Газпрома, являющихся своего рода бенчмарком на рынке корпоративных займов, подобно тому, как облигации Москвы используются для расчета доходностей по субфедеральным займам. Анализ размещения облигаций Газпрома, 5-го выпуска Московской области демонстрирует явный интерес ограниченного круга инвесторов: крупных и средних российских банков, имеющих избыточную рублевую ликвидность; иностранных банков, приобретающих для себя и своих клиентов бумаги с низкой стоимостью фондирования. Иная ситуация складывается с размещением долгов регионов, не имеющих международного кредитного рейтинга. Облигационные займы Чувашской Республики (4-й выпуск), Ярославской области (4-й выпуск), Воронежской области (2-й выпуск), Новосибирска (3-й выпуск), Казани (1-й выпуск) были распределены по объему среди следующих групп инвесторов (см. таблицу).

РАСПРЕДЕЛЕНИЕ ЗАЙМОВ РЕГИОНОВ, НЕ ИМЕЮЩИХ МЕЖДУНАРОДНОГО КРЕДИТНОГО РЕЙТИНГА, %
Наименование выпуска Банки 1-й круг БК УК ИК СК НПФ Банки 2-й круг Всего инвесторов
Республика Чувашия 30 24 11 2 3 8 22 16
Ярославская область-4 9 3 18 17 - 3 50 21
Воронеж область -2 12 34 24 15 - 4 11 25
Новосибирск-3 20 12 25 17 3 4 19 36
Казань-1 15 12 19 10 - 5 39 39
Примечания: Банки 1-й круг - российские банки, входящие в 15 крупнейших КО по активам, БК - брокерская
компания, УК - управляющая компания, ИК - инвестиционная компания, СК - страховая компания, НПФ -
негосударственный пенсионный фонд, Банки 2-й круг - российские банки, входящие в 20-125 крупнейших
КО по активам.
Источник: книги клиентских заявок при размещении.

    При расчете данных о распределении объемов среди инвесторов не учитывали конечных покупателей ценных бумаг. Так, брокерские/управляющие компании подавали общую заявку за счет нескольких клиентов, что приводило к еще более широкой дистрибуции выпуска. Для более детального анализа непосредственных владельцев облигаций ценных бумаг следовало использовать ведомости НДЦ, но поскольку мы говорим о первичном рынке, то нам необходимо знать лишь инвесторов, принимавших решение о приобретении той или иной бумаги в портфель. Из данной таблицы можно сделать вывод, что количество банков здесь не является столь сконцентрированным как в случае с облигациями <первого эшелона>, долги регионов приобретаются в основном с инвестиционной целью, их цены менее волатильны, так как меньше зависят от факторов, оказывающих влияние на облигации, находящиеся в портфелях иностранных банков и их клиентов. Интересен тот факт, что при размещении указанных займов ни один иностранный банк не принимал участия. На рис. 4 приведена диаграмма по категориям инвесторов, доля каждого из которых учитывала вес отдельного займа в общем объеме выпусков.
    На рис. 5 отражено непрерывное снижение доходности по всем размещенным региональным бумагам. При этом похоже, что кредитное качество должников игнорируется, эмитенты имеют различные параметры бюджетов, при их сопоставимости в абсолютном выражении доли собственных доходов в структуре доходов, коэффициенты обеспеченности государственного долга/дефицита к собственным доходам различны. Рынок как будто бы склонен сегментировать бумаги не по кредитному качеству, а по сроку погашения. Сужение спрэдов вряд ли можно объяснить улучшением фундаментальных показателей или пересмотром рынком риска какого-то отдельного эмитента, так как у каждого региона/муниципалитета это уже не первый выпуск. В данном случае влияние, безусловно, оказывают высокая ликвидность банковской системы, сказывающаяся на снижении процентных ставок долговых инструментов, и инвесторы со стратегией buy-and-hold, предпочитающие покупку более доходных бумаг.


    Однако данная стратегия дает инвесторам неплохие результаты. При постоянном росте рынка участники долгового рынка получили абсолютный доход: 14,5% - по облигациям Чувашской Республики-4, 7,3% - по Воронежской обл.-2., 3,4% - по облигациям Новосибирска-3, что означает достижение доходности в 36-40% годовых. Наименьшая доходность была зафиксирована по облигациям Казани, которые из-за короткой дюрации бумаги очень быстро исчерпали потенциал роста (доход рассчитывался как разница цен на 22 августа 2005 г. и дату фактического размещения, включая накопленный купонный доход).

ЗАРОЖДЕНИЕ НОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ХЕДЖИРОВАНИЯ НА ДОЛГОВОМ РЫНКЕ

    На рынке видна четкая тенденция по увеличению объемов заимствований, удлинению сроков обращения, распространения бумаг среди большего класса инвесторов, а также повышению ликвидности на вторичном рынке. Большинство эмитентов, присутствующих на рынке, имеют 2-3 займа в обращении, организаторы обеспечивают маркетмейкинг и аналитическое сопровождение по изменениям в финансовом положении эмитентов - все это способствует снижению рисков вложений, увеличению транспарентности рынка, в то же время происходит и снижение доходности обращающихся инструментов.
    В настоящий момент доходность облигаций Москвы и регионов достигла своих исторических минимумов: 6,7-7,0 % - по выпускам с погашением в 2008 г., 7,6-7,75% - с погашением в 2010-2014 гг. Большинство субфедеральных облигаций имеют доходность 7,5-8,5% с погашением в 2007-2008 гг. Таким образом, перед инвесторами возникает необходимость хеджирования риска изменения процентных ставок.
    1 июня 2005 г. биржа РТС запустила фьчерсы на корзину 3-летних облигаций Москвы с исполнением 19 сентября и 19 декабря 2005 г. В корзину облигаций включены 2 выпуска - 29-й и 36-й. В дальнейшем ожидается пополнение корзины 43-м выпуском (в случае его размещения). Следует отметить, что выбор инструмента был достаточно дискуссионным, так как в последние полгода было зафиксировано значительное оживление в секторе ГКО/ОФЗ, связанное с решением крупных государственных банков снизить свою долю в государственных бумагах и увеличить присутствие во <втором эшелоне> региональных и корпоративных облигаций.
    Представители биржи надеются, что данные инструменты будут столь же востребованы, как и инструменты срочного рынка FORTS: изначально был создан институт маркетмейкеров в лице ведущих брокеров рынка облигаций ИК <Тройка Диалог> и ОАО <Вэб-инвест Банк>. Учитывая наличие такого инструмента на развитых рынках, динамичное развитие долгового рынка облигаций Москвы, большое количество инвесторов в московские облигации и неоднозначные ожидания по изменению процентных ставок, можно ожидать, что при проведении активной работы представителей биржы с участниками облигационного рынка круг участников расширится.
    Приведем краткое описание инструментов, используемых инвесторами в США для хеджирования риска изменения процентных ставок государственных и региональных долговых обязательств. Так, CBOT (Chicago Board of Trade) предлагает 4 фьючерсных контракта на долги US Treasuries со сроком обращения 2, 5, 10 и 30 лет, поэтому инвесторы могут хеджировать свои риски по всей кривой доходности казначейских облигаций. Объем контракта (лота) представляет собой корзину облигаций Казначейства США соответствующего срока погашения, номинальной стоимостью 100 тыс. долл., с исполнением в марте, июне, сентябре и декабре. На той же самой площадке предлагается фьючерс на индекс 10-летних региональных долгов. Контракт представляет собой синтетическую ноту со сроком обращения 10 лет и выплатой 5%-ного полугодового купона с исполнением в марте, июне, сентябре и декабре. Индекс состоит из 100-250 региональных облигаций, в основном освобожденных от федерального налога на доход. Облигации должны: иметь минимальный объем 50 млн долл. и являться траншем выпуска облигаций, имеющего номинальный объем выпуска не менее чем 200 млн долл.; иметь рейтинг AAA- от агентств S&P и Moody's; погашение через 10-40 лет, по меньшей мере 7 лет до первого колл-опциона, если такой предусмотрен; цену размещения не ниже 90% от номинальной стоимости; фиксированный полугодовой купон со ставкой 3-9% годовых. Существует ограничение по количеству открытых контрактов в течение периода обращения фьючерса - 5000, с сообщением о позиции участника, превышающей 300 контрактов.
    Наличие фьючерсов на 2 сегмента долговых обязательств позволяет инвесторам использовать возможность спекуляции спрэдом (далее - MUT spread) между фьючерсом на индекс 10-летних региональных нот и фьючерсом на 10-летние казначейские ноты. В данном случае имеет место следующая логика: во время активного размещения региональных долгов их цена на вторичном рынке под бременем избыточного предложения, скорее всего, будет снижаться, т. е. региональные долги будут менее доходными, чем сектор казначейских бумаг. Верно и противоположное: если Казначейство США будет активно проводить операции по размещению своих долговых инструментов в поисках средств по финансированию расходных статей бюджета, то, скорее всего, региональные долги принесут инвесторам больший доход. Следующими факторами, влияющими на MUT spread, будут изменения финансового состояния регионов и экономические циклы в стране (с неким временным лагом, так как в во время спадов в экономике профицит бюджета исчезает либо происходит снижение/неполучение ожидаемых налоговых поступлений). Дополнительно влияние негативных экономических трендов будет менее ощутимым для Казначейства США, чем для эмитентов региональных бумаг. Построение спрэда достаточно прямолинейно: при превалирующем ожидании роста цен региональных бумаг, инвесторы будут их приобретать, при ожидании их падения - продавать. Продажа или покупка MUT spread зависит от позиции инвестора по фьючерсу на региональные бумаги. При ожидании расширения спрэда возможна покупка фьючерса на региональные бумаги и продажа фьючерса на 10-летние казначейские ноты. При расширении спрэда доходность региональных бумаг упадет к доходности казначейских бумаг, соответственно цена фьючерса на региональные бумаги будет расти относительно фьючерса на казначейские бумаги. Таким образом, <длинная> позиция по фьючерсам на региональные бумаги принесет больший доход, чем убыток по <короткой> позиции по казначейским фьючерсам. Для конструирования MUT spread-сделки необходим расчет DV01 (долларовая стоимость базисного пункта), поскольку DV01 фьючерсов на казначейские и региональные бумаги имеют различные значения. Для стратегии, исключающей какой-либо риск, необходимо получить точную пропорцию покупаемых контрактов, т. е. разделить DV01 большего значения на DV01 меньшего значения.
    Данная стратегия является спекулятивной, смещающей границы спекуляции от занятия позиции по процентным ставкам или изменяющей цену от занятия позиции по ожидаемому значению спрэда. Инвестору нет необходимости предсказывать движение цен, а следует только использовать абсолютное значение спрэда, т. е. низкозатратный способ получить доход на ожидании результативности государственных и региональных облигаций.
    Операции с фьючерсами на облигации Москвы могут стать дополнительной услугой, предлагаемой инвестиционно-банковскими департаментами своим клиентам, планирующим выпуск облигаций. На аукционе по размещению облигаций эмитента инвесторы фактически покупают спрэд по отношению к доходности московских облигаций, представляющий собой плату за худшее кредитное качество, меньшую ликвидность вторичного обращения, премию за участие в аукционе. Оговорив с инвесторами <справедливое> значение спрэда путем проведения премаркетинга организатором займа, эмитент узнает величину, на которую должна быть увеличена доходность облигаций Москвы для определения доходности своего займа. Следует отметить, что данные операции в настоящий момент могут проводиться в небольшом объеме, так как массовый спрос на данные услуги и сезонность размещения облигаций приведет к тому, что бирже придется установить лимит на объем операций с этими деривативами. Небольшое число участников также может способствовать неэффективному ценообразованию, когда доходность по фьючерсу будет выше, чем реальный уровень, возможный при ликвидном конкурентном рынке. При неблагоприятной конъюнктуре увеличение доходности размещаемого инструмента может составить 0,5-1,0 п. п. от доходности захеджированной позиции по этим же ценным бумагам. Потенциальный убыток эмитента может составить (0,005-0,01) BPV размещаемых облигаций  стоимость размещаемого выпуска,
    гже BPV - стоимость одного базисного пункта, отражающая изменение цены хеджируемого актива при изменении его доходности на 0,01%.
    Для хеджирования риска роста процентных ставок организатор по поручению и за счет эмитента продает количество контрактов, равное:
    BPV размещаемых облигаций / BPV 1 CTD облигации г. Москвы  стоимость размещаемого выпуска/текущая стоимость 10 CTD облигаций Москвы / коэффициент конверсии.
    Затраты эмитента будут состоять из стоимости покупки фьючерса/ его продажи для закрытия позиции по завершении размещения ценных бумаг и финансирования размера минимального гарантийного обеспечения, депонирующегося в НКО <Расчетная палата РТС>. Численно, это можно оценить следующим выражением:

    Н/К  0,5  2 + (0,1  Н  средняя ставка МБК  D /36500),
    где Н - Объем выпуска, планирующегося к размещению; К-количество фьючерсов, необходимое для хеджирования размещаемого выпуска облигаций; 0,5 (руб.) - биржевой сбор по регистрации сделок за один контракт; 2 - количество операций (открытие и закрытие позиции) по контракту, так как биржевой сбор по исполнению контракта равен 1 руб., что больше 0,5 руб. по закрытию позиции; 0,1 - минимальный размер гарантийного обеспечения; D - количество дней открытой позиции по фьючерсному контракту.

    Здесь приведен пример хеджа, полностью защищающего эмитента от риска изменения процентных ставок. Большую часть стоимости составит не продажа/покупка фьючерса, а финансирование минимального размера гарантийного обеспечения, что приводит к целесообразности наличия открытой позиции сроком не более одного календарного месяца. Несмотря на спорную необходимость данного инструмента, можно надеяться, что при текущем уровне развития российского долгового рынка, превалирующих процентных ставках, дающих отрицательную реальную доходность, и желании участников иметь инструмент для хеджирования своих позиций данный проект окажется успешным и со временем привлечет необходимое количество участников для повышения ликвидности фьючерсов и спроса на новые производные инструменты.

  • Рейтинг
  • 1
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Рынок деривативов
Рынок - это сфера услуг!
Венчурные горизонты финансовых рынков
О принципах политики России в области управления государственным долгом
Современное состояние биржевого рынка ценных бумаг Азербайджана
Акции новых энергокомпаний впервые вышли на биржу
Развитие товарно-сырьевых бирж - путь к повышению конкурентоспособности российской экономики
К вопросу о голосующей акции
Анализ финансово-правовой природы форвардного договора
Сравнительный анализ рынков АДР российских и китайских эмитентов
Мнение профессионала
Будем управлять или глазки строить?
Арбитражные стратегии с применением фьючерсов на облигации Москвы
Определение справедливой цены процентного фьючерса на московские облигации
Волатильность процентных ставок на российском рынке капиталов
Тенденции развития рынка субфедеральных и муниципальных облигаций
Рынок процентных свопов в РФ: необходимость и перспективы
АЦДЕ как инструмент межгосударственного сотрудничества
Междепозитарные корреспондентские отношения как платформа для интеграции фондовых рынков стран СНГ
Расчетно-учетная инфраструктура казахстанского рынка ценных бумаг
Фондовый рынок Республики Азербайджан
Опыт создания центрального депозитария
Депозитарная система в Украине
Украина и Россия: перспективы развития инфраструктуры фондового рынка
О подготовке доклада "Корреспондентские счета депо нерезидентов в депозитариях АЦДЕ"

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100