Casual
РЦБ.RU

Волатильность процентных ставок на российском рынке капиталов

Октябрь 2005


    Волатильность, или по-русски изменчивость, это общее качественное обозначение неопределенности будущих значений какой-либо случайной величины. Знать будущее никому не дано, но мы можем попытаться оценить диапазон возможных изменений, в котором с заданной вероятностью будут находиться эти значения. Существует множество способов оценки изменчивости, но применительно к процентным ставкам на российском рынке облигаций этим серьезно никто не занимался. Однако, после того как в России появились фьючерсы на облигации Москвы, знать изменчивость (волатильность) процентных ставок инвесторам стало жизненно важно.

ДЛЯ ЧЕГО НУЖНО ЗНАТЬ ВОЛАТИЛЬНОСТЬ

    Изменчивость процентных ставок на российском рынке до недавнего времени интересовала лишь портфельных инвесторов, которые оценивали виртуальные потери стоимости своего облигационного портфеля и свои риски, рассчитывая Value at Risk. Формула для расчета VaR хорошо известна:

    VaR0,95=Pпортф  (1 - 1,65  MDпортф Dr),
    где Pпортф, MDпортф - текущая стоимость и модифицированная дюрация портфеля, Dr - изменчивость (или волатильность) рыночных процентных ставок.

    Фактически VaR0,95 с вероятностью 95% показывает нижнюю границу стоимости облигационного портфеля, если <завтра> процентные ставки неожиданно повысятся на Dr пунктов. Например, дневные колебания доходности к погашению на 0,1% п. п. вызывают ежедневные изменения стоимости портфеля с дюрацией 2 года на 0,33%.
    Ситуация изменилась с появлением в России деривативов на инструменты долгового рынка. Действительно, волатильность процентных ставок оказывает сильное воздействие на величину дисконта в операциях РЕПО. С помощью недавно запущенных фьючерсных контрактов на корзину московских облигационных выпусков у инвесторов появилась возможность проведения как рискованных спекулятивных операций на рынке, так и операций хеджирования. И для спекулянтов, и для хеджеров ежедневные изменения процентных ставок уже не просто показывают виртуальные потери, они прямо влияют на текущую денежную позицию (через уплату вариационной маржи), поэтому оценка волатильности процентных ставок становится для них жизненно необходимой. Очевидно, что по мере дальнейшего развития срочного рынка в России и появления на нем нового типа инструментов необходимость в точной оценке волатильности процентных ставок будет возрастать.

КАК ОЦЕНИТЬ ИЗМЕНЧИВОСТЬ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК

    В данной статье мы не рассматриваем оценку так называемой вмененной волатильности (implied volatility), поэтому речь пойдет только об исторической волатильности (historical volatility), рассчитываемой по значениям, которые наблюдались в прошлом. Хотя можно говорить о волатильности цен, чаще всего, однако, оценивают изменчивость доходности. Следует отметить, что существует несколько способов оценки волатильности доходности1. Наиболее распространена традиционная оценка (simple historical volatility, SHV), которая рассчитывается как среднеквадратичное отклонение наблюдавшейся в разные дни доходности от ее среднего значения за некоторый период оценки. Реже используется взвешенная оценка волатильности (exponential historical volatility, EHV), рассчитываемая как экспоненциально взвешенная сумма квадратов отклонений доходности от среднего значения. Достоинством этого способа является то, что в расчет принимаются в основном недавние колебания доходности, а отмечавшиеся в отдаленном прошлом колебания практически игнорируются. Наконец, иногда оценивают экстремальную волатильность, или волатильность Паркинсона (high-low historical volatility, HLHV), которая учитывает внутридневные колебания доходности. Существуют и другие, значительно более сложные способы.
    Все эти методы оценки разрабатывались применительно к рынку акций, на котором доходность - это относительное изменение цены. Инвестор на рынке акций ориентируется на среднее значение доходности в прошлом, и риском для него является отклонение доходности от этого среднего значения. На рынке облигаций (инструментов фиксированной доходности) инвестор вкладывает средства, точно зная доходность своих инвестиций, потому что ему известна доходность к погашению выбранного инструмента. Соответственно, для него риском является отклонение доходности не от некоторого среднего значения, которое наблюдалось в прошлом, а от текущего значения доходности. Немаловажно при оценке волатильности учитывать горизонт прогноза и выбор периода времени, на котором оценивается изменчивость доходности. Применительно к оценке риска спекулятивных инвесторов, работающих с производными инструментами, чаще всего оценивается дневная волатильность доходности на историческом промежутке от 30 до 90 дней.
    Мы не будем здесь обсуждать, какой из вышеперечисленных способов оценки лучше. Скорее всего, выбор способа будет диктовать модель, которая используется инвестором для прогнозирования поведения цен на конкретном сегменте долгового рынка. Для того чтобы проиллюстрировать различие в оценках волатильности разными способами, на рис. 1 приведены графики простой дневной, дневной экспоненциально-взвешенной и дневной экстремальной волатильностей, рассчитанных для конкретного московского выпуска RU25029MOS, входящего в базовый актив на фьючерс, недавно запущенный на бирже РТС. Видно, что различия между оценками SHV и EHV не слишком велики.


    Несмотря на то что рынок облигаций называют рынком инструментов с фиксированной доходностью, он так же непредсказуем, как и рынок акций. Но если рыночный риск на рынке акций можно оценить по единственному параметру - изменчивости индекса, то рыночный риск на рынке облигаций (процентный риск) определяется волатильностью целого набора процентных ставок, которые образуют кривую доходности. Однако такое описание волатильности слишком сложно для практического использования. Для портфельного инвестора во многих случаях достаточно оценить изменчивость индекса доходности облигаций того или иного сектора облигационного рынка. Для спекулянта или хеджера, работающих с фьючерсами на корзину облигационных выпусков, достаточно оценить изменчивость доходности к погашению выпусков в этой корзине. Однако выпуски в корзине могут меняться, поэтому удобнее оценивать волатильность доходности корзины (и, соответственно, ее цены), вычисляя волатильность спот-ставки, примерно равной дюрации этой корзины. Напомним, что спот-ставка - это доходность к погашению некоторой виртуальной бескупонной облигации. Набор спот-ставок формирует кривую доходности, наилучшим образом объясняющую текущие цены всех реальных облигационных выпусков, свободных от кредитных рисков.

ВЕЛИКА ЛИ ИЗМЕНЧИВОСТЬ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК В РОССИИ?

    Инвесторы давно забыли преддефолтный период, когда процентные ставки по ГКО чуть ли не ежедневно менялись в пределах, которым мог позавидовать рынок акций. Но в течение последних лет процентные ставки на российском рынке капиталов демонстрируют довольно предсказуемое поведение. Тем не менее многие эксперты и аналитики и сегодня отмечают высокую волатильность процентных ставок в России. Так ли на самом деле велика волатильность процентных ставок на российском рынке в нынешних условиях?
    Конечно, прежде всего необходимо сравнить волатильность ставок по облигациям, номинированным в твердой валюте. Волатильность процентных ставок по таким облигациям обусловливается мировой конъюнктурой, она в определенной степени отражает страновые и валютные риски и в краткосрочной перспективе практически не зависит от кредитно-денежной политики, проводимой правительством. На рис. 2 показана динамика простой исторической волатильности доходности к погашению российских еврооблигаций RUS'07, мексиканских долларовых облигаций с погашением в 2008 г., а также волатильность синтетических 3-летних спот-ставок США. Нельзя утверждать, что такое сравнение полностью правомерно, тем не менее можно сделать вывод, что волатильность ставок по российским обязательствам лишь временами значительно выше, чем по американским, и в основном соответствует волатильности ставок по мексиканским обязательствам, имеющим примерно те же рейтинги, что и российские евробонды.


    Посмотрим на волатильность процентных ставок по рублевым обязательствам. Конечно, интересно оценить волатильность процентных ставок на разные сроки. На рис. 3 представлена динамика простой дневной волатильности спот-ставок по ОФЗ с дюрацией 1 год и 3 года. Как и следовало ожидать, волатильность <коротких> процентных ставок заметно выше, чем долгосрочных, однако, начиная со ставок на 3 года, волатильность слабо зависит от срочности инструментов.
    Изменчивость процентных ставок на разных сегментах российского рынка мы сравнивали, вычисляя простую волатильность по индексам доходности, построенным для соответствующих рыночных сегментов2. Анализ показывает, что волатильность на всех сегментах (корпоративные облигации, московские облигации, облигации субфедеральных эмитентов) примерно одинакова и заметно превышает волатильность ставок на рынке ОФЗ. Корреляция волатильности на разных сегментах рынка достаточно высокая (см. таблицу). Тем не менее в отдельные периоды времени различия в волатильности для разных выпусков из разных сегментов рынка могут быть весьма существенны. На рис. 4 представлена простая историческая волатильность по 3 популярным среди инвесторов выпускам примерно одинакового кредитного качества - субфедеральные облигации Москвы 25029MOS, ОФЗ 46014RMFS, корпоративные облигации ОАО <Газпром>. Видно, что в отдельные моменты волатильности этих выпусков отличаются друг от друга более, чем в 3 раза. Поэтому было бы неправильным предполагать, что, например, фьючерсными контрактами на московские облигации можно полностью хеджировать позиции на любом сегменте российского рынка облигаций,

КОЭФФИЦИЕНТЫ КОРРЕЛЯЦИИ ДЛЯ ВОЛАТИЛЬНОСТЕЙ СТАВОК НА РАЗНЫХ СЕГМЕНТАХ РОССИЙСКОГО РЫНКА
Сегмент ГО(В)З Москвы ОФЗ Муниципальные Корпоративные
ГО(В)З Москвы 1,00
ОФЗ 0,27 1,00
Муниципальные 0,72 0,68 1,00
Корпоративные 0,69 0,36 0,71 1,00

    На рис. 1-4 можно видеть, что волатильность процентных ставок на российском рынке меняется с течением времени в довольно широких пределах. Изменения вызваны какими-то важными событиями на финансовом рынке или изменениями денежно-кредитной политики властей, или событиями эмитента, но иногда они оказываются <ложными>, внерыночными. Российский рынок не слишком совершенен, ежедневные объемы сделок невелики, ценообразование далеко от конкурентного. Одна-две сделки могут серьезно повлиять на цену, и это долго будет проявляться в будущем как ожидание высокой волатильности. И наоборот, в период затишья на рынке может вообще не совершаться сделок, что приведет к низкой волатильности и ложному чувству стабильности. Возможно, необходимы более сложные способы оценки волатильности на несовершенном российском рынке, учитывающие вероятность нерыночных сделок, широкие спрэды покупки/продажи, а иногда полное отсутствие сделок с инструментами.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Рынок деривативов
Рынок - это сфера услуг!
Венчурные горизонты финансовых рынков
О принципах политики России в области управления государственным долгом
Современное состояние биржевого рынка ценных бумаг Азербайджана
Акции новых энергокомпаний впервые вышли на биржу
Развитие товарно-сырьевых бирж - путь к повышению конкурентоспособности российской экономики
К вопросу о голосующей акции
Анализ финансово-правовой природы форвардного договора
Сравнительный анализ рынков АДР российских и китайских эмитентов
Мнение профессионала
Будем управлять или глазки строить?
Арбитражные стратегии с применением фьючерсов на облигации Москвы
Определение справедливой цены процентного фьючерса на московские облигации
Волатильность процентных ставок на российском рынке капиталов
Тенденции развития рынка субфедеральных и муниципальных облигаций
Рынок процентных свопов в РФ: необходимость и перспективы
АЦДЕ как инструмент межгосударственного сотрудничества
Междепозитарные корреспондентские отношения как платформа для интеграции фондовых рынков стран СНГ
Расчетно-учетная инфраструктура казахстанского рынка ценных бумаг
Фондовый рынок Республики Азербайджан
Опыт создания центрального депозитария
Депозитарная система в Украине
Украина и Россия: перспективы развития инфраструктуры фондового рынка
О подготовке доклада "Корреспондентские счета депо нерезидентов в депозитариях АЦДЕ"

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100