Casual
РЦБ.RU

Определение справедливой цены процентного фьючерса на московские облигации

Октябрь 2005


    В статье рассматривается сложившийся механизм ценообразования на фьючерсы на корзину облигаций Москвы. В основу положен опыт работы с ними. Сделана попытка смоделировать поведение рынка в июле-августе 2005 г. Выпуск фьючерсов на корзину облигаций Москвы состоялся 1 июня 2005 г. Объем открытых позиций на начало сентября составил более 110 тыс. контрактов, что соответствует более 1,1 млн облигаций Москвы общим номиналом более 1,1 млрд руб. На данный момент в корзину фьючерса входят облигации Москвы 29-й и 36-й серий со сроками погашения 5 июня и 16 декабря 2008 г.

    Для эффективной торговли облигациями состав корзины должен одновременно соответствовать следующим требованиям:

  • срок до погашения облигаций должен быть достаточно длинным, для того чтобы облигации были подвержены ценовым колебаниям при изменении процентных ставок;
  • объем эмиссии облигаций должен быть существенным, а сами облигации ликвидными;
  • в корзину должно входить несколько облигаций с близкой дюрацией.     В статье под фьючерсом на облигацию следует понимать фьючерс на корзину облигаций Москвы.

    КЛЮЧЕВОЙ ЭЛЕМЕНТ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ - СТАВКА (БАЗИС)

        Ставка (базис) - это разница между спот-ценой на облигацию и фьючерсной ценой. Так как спот представляет собой корзину облигаций, то берется котировка облигации, более выгодной продавцу фьючерса в случае выхода на поставку. Такая облигация называется Cheapest-to-Deliver (самая дешевая для поставки).
        Ставка = Цобл  10/Кконв - Цфьюч,
        где, Цобл - цена облигации Cheapest-to-Deliver; Кконв - коэффициент конверсии, по которому цена облигации пересчитывается в цену фьючерса; Цфьюч - цена фьючерса.

    АРБИТРАЖНАЯ (ДЕПОЗИТНАЯ) ДОХОДНОСТЬ

        Покупая спот и продавая фьючерс, участник рынка фиксирует доходность от данной операции. Фактически получается депозит под фиксированную ставку. Такую доходность мы называем арбитражной.
        АДох-ть = (КупДох - Ставка/10) / Отвлечение  (365/Срок),
        где АДох-ть - арбитражная доходность (ставка); КупДох - купонный доход, получаемый при удержании позиции в облигациях (он равен НКД полученный + купоны полученные - НКД заплаченный); Отвлечение - отвлечение денежных средств на покупку облигации на споте и внесение гарантийного обеспечения под продажу фьючерса; Срок - срок до исполнения фьючерса.
        Арбитражная доходность обратно пропорциональна ставке. Чем выше ставка, тем большую величину арбитражер <отдает> рынку и получает меньшую арбитражную доходность.
        Продавая спот и покупая фьючерс, участник рынка осуществляет обратную операцию. Фактически эта операция по экономическому смыслу совпадает со сделкой РЕПО, т. е. с привлечением средств под залог спотовой позиции.

    СПЕКУЛЯТИВНАЯ ДОХОДНОСТЬ

        Если арбитражная доходность меньше доходности облигаций к погашению (а так как срочность арбитражно-депозитной операции меньше срока до погашения самих облигаций, это является нормой), появляется возможность заработать на рынке облигаций через покупку фьючерсов. В этом случае финансовый результат равен разнице между ценой покупки фьючерса и ценой исполнения (продажи) фьючерса. Доход образуется в случае, если доходность облигаций на момент исполнения фьючерса как минимум не вырастет.

    ОСНОВНЫЕ УЧАСТНИКИ РЫНКА РУБЛЕВЫХ ПРОЦЕНТНЫХ ФЬЮЧЕРСОВ

        Продавцы фьючерсов
        Арбитражеры спот-фьючерс. Получение арбитражной доходности (ставки). В нормальных условиях арбитражная доходность не сильно отличается от межбанковских ставок аналогичной срочности. Арбитражеры покупают спот и продают фьючерс, фиксируя свой доход. Такая операция интересна тем участникам рынка, кто имеет короткие свободные ресурсы. Основным преимуществом арбитража спот-фьючерс перед МБК на аналогичный срок является возможность в любой день досрочно закрыть позицию.
        Арбитражеры спот-фьючерс. Спекуляции на рост ставки. Среди арбитражеров есть спекулянты. Они играют на изменение ставки. При игре на расширение ставки, спекулянты покупают спот и продают фьючерс, рассчитывая заработать доходность выше арбитражной за счет разворота позиции при расширении ставки. Это могут быть как мелкие, так и крупные участники рынка вне зависимости от наличия дешевых (лишних) <коротких> ресурсов.
        Спекулянты-продавцы. Игра на рост доходности облигаций. Продавцы фьючерсов без покрытия. Рассчитывают на рост доходности на рынке облигаций, реже на расширение ставки. Доход образуется в том случае, если им удается откупить фьючерс дешевле, чем продали.
        Хеджеры. Продают фьючерсы, хеджируя свои позиции в других активах от роста процентных ставок. Здесь мы не рассматриваем тех, кто хеджирует базовый актив, так как по нашей классификации они относятся к арбитражерам.

        Покупатели фьючерсов
        Спекулянты-покупатели. Покупая фьючерсы без покрытия, спекулянты играют на сокращение ставки и/или снижение доходности облигаций.
        РЕПО базового актива через фьючерс. Продажа позиции на споте и покупка фьючерсов позволяет фактически совершить аналог сделки РЕПО. В такой операции заинтересованы участники рынка, нуждающиеся в дешевых <коротких> деньгах. РЕПО через фьючерс позволяет получить доступ любому участнику рынка к дешевым 1-6-месячным деньгам.
        Арбитражеры спот-фьючерс. Спекуляции на сокращении ставки. Покупка фьючерса и продажа базового актива может также преследовать цель спекуляции на ставке. В случае сокращения ставки позиция закрывается путем откупа базового актива и продажи фьючерса.

    РЕАЛИИ ОБРАЩЕНИЯ КОНТРАКТА НА КОРЗИНУ ОБЛИГАЦИЙ МОСКВЫ

        Предлагаю рассмотреть действие механизма ценообразования фьючерса на основе моделирования реального поведение рынка летом 2005 г. в момент роста арбитражной доходности с 4 до 7%.
        Основные игроки (арбитражеры против спекулянтов)
        На российском рынке основными игроками со стороны продавцов являются арбитражеры, со стороны покупателей - спекулянты.
        Арбитражеры фиксируют свой доход, получая арбитражную доходность. Арбитражеров интересует такая ставка, которая позволит заработать доход выше, чем на рынке МБК-РЕПО.
        Основными покупателями облигаций часто являются спекулянты, играющие на снижение доходности облигаций.

        Кривые спроса-предложения от ставки
        Кривую предложения формируют арбитражеры, кривую спроса - спекулянты. Вроде бы ставка должна быть такой, чтобы арбитражная доходность была близкой по величине ставке РЕПО, т. е. доходности <коротких> денег на короткий срок, на которую ориентируются арбитражеры. Но так как факторы, формирующие интерес основных игроков к срочному рынку, очень сильно различаются, равновесная ставка может сильно отличаться от ставок МБК-РЕПО. При этом основным фактором, дестабилизирующим равновесие, являются действия спекулянтов. Попробую объяснить причину. Арбитражеры при текущем состоянии рынка могут рассчитывать на арбитражную доходность 4-7% при условно нулевом риске. Доходность, получаемая спекулянтами, в 5-10 раз больше, так как они действуют без покрытия, существенно рискуя капиталом.
        При доходности базового актива, например, 7% годовых и арбитражной доходности 4,5% годовых покупатель фьючерса без покрытия в случае сохранения доходности базового актива на стабильном уровне получает сверхприбыль. При грубом подсчете получается, что арбитражер <дарит> спекулянту 2,5% годовых (7 - - 4,5 = 2,5). Только при этом спекулянт задействует только 1/10 своих средств (обеспечение под покупку фьючерса), а значит, его доходность составляет 2,5% . 10 = 25% годовых. Получается, что в теории кривая предложения фьючерсов зависит от ставки РЕПО (МБК) на аналогичный срок, а кривая спроса - от прогноза изменения доходности облигаций и ставки на фьючерсном рынке (рис. 1, 2).


        
        Как пересекаются кривые спроса и предложения?
        Чтобы ответить на этот вопрос следует сделать допущения. Пусть доходность облигаций составляет 7%, ставка РЕПО - 4%. Кроме того, надо оценить спекулятивную доходность облигационного рынка, которую можно получить из-за изменения цен облигаций. Допустим, худшие ожидания по этой дополнительной спекулятивной доходности составят -2% годовых, лучший прогноз - +2% годовых.
        В этом случае мы можем получить кривую предложения и диапазон спроса на фьючерсы в зависимости от изменения арбитражной доходности (рис. 3). В данном случае мы видим, что равновесие может установиться при арбитражной доходности 4-5% годовых. Также получается, что по мере снижения ставки или роста арбитражной доходности предложение фьючерсов растет, спрос падает, при этом спрос может дополнительно подогреваться ожиданиями роста цен на облигации.

        Отклонение от центра равновесия в сторону сужения ставки
        При стабильном рынке МБК рост арбитражной доходности выше нормального уровня могут вызвать агрессивно настроенные спекулянты - покупатели фьючерсов. В условиях недостаточной ликвидности спот-рынка арбитражеры могут <отступить>, сузив ставку. В этом случае рост арбитражной доходности выше нормального уровня не вызовет лавинообразного увеличения предложения фьючерсов.
        Рассмотрим пример (рис. 4). Ожидание падения доходности облигаций приводит к агрессивному спросу на фьючерсы и облигации. Кривая спроса на фьючерсы сдвигается и вправо-вверх (Спрос 0 ? Спрос 1), покупка облигаций на недостаточно емком спот-рынке вызывает снижение ликвидности и смещение предложения фьючерсов со стороны арбитражеров вниз (Предложение 0 ? Предложение 1). Новая точка равновесия смещается вправо, а арбитражная доходность дает значительную премию к ставкам МБК.


        Причины для развития ситуации по такому сценарию:
  • недостаточная ликвидность / небольшой объем выпуска базового актива (из-за этого арбитражеры снижают активность, несмотря на рост арбитражной доходности);
  • узкий круг участников, выборка лимитов открытых позиций немногочисленными арбитражерами;
  • отсутствие навыков работы с фьючерсом у многих операторов рынка.

    ВЫВОД

        Для дальнейшего развития рынка необходимо увеличивать объем корзины облигаций, в первую очередь, за счет увеличения объема эмиссий облигаций. При этом дополнительным фактором, увеличивающим эффективность рынка, может стать размещение новых облигаций, входящих в корзину торгуемых фьючерсов, а лучше - доразмещение уже обращающихся облигаций. Достаточная ликвидность фьючерсного рынка, подтверждаемая, в частности, высоким объемом открытых позиций, говорит о том, что для активного развития этого сегмента и появления новых участников прежде всего необходимо <поработать> над самой корзиной.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Рынок деривативов
    Рынок - это сфера услуг!
    Венчурные горизонты финансовых рынков
    О принципах политики России в области управления государственным долгом
    Современное состояние биржевого рынка ценных бумаг Азербайджана
    Акции новых энергокомпаний впервые вышли на биржу
    Развитие товарно-сырьевых бирж - путь к повышению конкурентоспособности российской экономики
    К вопросу о голосующей акции
    Анализ финансово-правовой природы форвардного договора
    Сравнительный анализ рынков АДР российских и китайских эмитентов
    Мнение профессионала
    Будем управлять или глазки строить?
    Арбитражные стратегии с применением фьючерсов на облигации Москвы
    Определение справедливой цены процентного фьючерса на московские облигации
    Волатильность процентных ставок на российском рынке капиталов
    Тенденции развития рынка субфедеральных и муниципальных облигаций
    Рынок процентных свопов в РФ: необходимость и перспективы
    АЦДЕ как инструмент межгосударственного сотрудничества
    Междепозитарные корреспондентские отношения как платформа для интеграции фондовых рынков стран СНГ
    Расчетно-учетная инфраструктура казахстанского рынка ценных бумаг
    Фондовый рынок Республики Азербайджан
    Опыт создания центрального депозитария
    Депозитарная система в Украине
    Украина и Россия: перспективы развития инфраструктуры фондового рынка
    О подготовке доклада "Корреспондентские счета депо нерезидентов в депозитариях АЦДЕ"

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100