Casual
РЦБ.RU

Арбитражные стратегии с применением фьючерсов на облигации Москвы

Октябрь 2005


    С запуском фьючерсов на корзину 3-летних облигаций Москвы у участников долгового рынка значительно расширились возможности для проведения арбитражных операций. В данной статье представлен анализ того, какие безрисковые стратегии были доступны в течение первых 3 месяцев торгов фьючерсами.

    1 июня 2005 г. на срочном рынке РТС - FORTS были введены в обращение фьючерсные контракты на корзину 3-летних облигаций г. Москвы, которые стали первым и единственным в России срочным производным инструментом на процентные ставки. За июнь-август оборот по сентябрьским и декабрьским фьючерсам составил 372,8 тыс. контрактов (в одном контракте 10 облигаций), или почти 4 млрд руб. в денежном выражении. Таким образом, суммарный объем торгов по фьючерсам превысил обороты по целому ряду выпусков облигаций Москвы (24, 27, 28, 34, 35, 37, 41-й выпуски). А если принимать в расчет только объем торгов по рыночным сделкам с московскими бондами, то фьючерсы уступили одной лишь 9-летней облигации <Москва-39> и обошли даже 29-й и 36-й выпуски, которые являются базовым активом для срочных контрактов (рис. 1).


    В июне-августе оборот по фьючерсам на 3-летние московские бонды был более или менее равномерно распределен между сентябрьскими и декабрьскими контрактами (рис. 2), тогда как открытые позиции накапливались в основном по фьючерсам с исполнением в декабре. Этот факт позволяет сделать вывод, что для хеджирования рисков по портфелям облигаций участники срочного рынка в течение обозреваемого периода предпочитали больше использовать <дальние> контракты, тогда как для спекулятивной игры на повышение/падение процентных ставок в равной мере применялись как сентябрьские, так и декабрьские фьючерсы.

    Совокупный объем открытых позиций по фьючерсам на облигации Москвы с исполнением в сентябре и декабре достиг по состоянию на 31 августа 131,9 тыс. контрактов (более 1,4 млрд руб.). По этому показателю новые срочные контракты вышли на 4-е место среди фьючерсов FORTS, обогнав фьючерсы на курс доллара США и уступив только наиболее ликвидным инструментам из линейки производных на отдельные акции - фьючерсам на акции РАО <ЕЭС России>, ОАО <Газпром> и ОАО <ЛУКОЙЛ>.

АНАЛИЗ БАЗОВОГО АКТИВА ФЬЮЧЕРСОВ

    За 3 мес. (с 1 июня по 1 сентября) средневзвешенная доходность к погашению 29-го и 36-го выпусков облигаций Москвы, входящих в корзину фьючерсов, уменьшилась с 7,45 до 6,76 и с 7,68 до 6,94% годовых соответственно. Несмотря на то что основной объем торгов московскими бондами приходится на режим переговорных сделок (РПС), различия в доходностях сделок, проводимых на голосовом рынке и отчитываемых на бирже, и сделок, заключаемых через <стакан>, были незначительными. Для 29-го выпуска среднее значение отклонения доходности составило 2,5 б. п., а для 36-го - 3,5 б. п. Максимальное отклонение не превысило 18 б. п. для Москвы-29 и 16 б. п. для Москвы-36. Корреляция средневзвешенных доходностей, рассчитанных по рыночным и переговорным сделкам, составила 97 и 94% соответственно. При этом с обоими выпусками через <стакан> сделки заключаются чаще, чем на внебиржевом рынке.
    Таким образом, информацию о ценах рыночных сделок и котировках в <стакане>, можно считать репрезентативной для обоих выпусков облигаций, выступающих в роли базового актива фьючерсных контрактов. А следовательно, ее можно использовать как для ретроспективного анализа конъюнктуры спотового и фьючерсного рынков, так и для принятия инвестиционных решений в течение торгового дня.

ВОЗМОЖНОСТИ СМЕНЫ CTD-ВЫПУСКА

    Поскольку продавец фьючерса в момент исполнения контракта может поставлять любой из входящих в корзину выпусков облигаций (в нашем случае это 29-й и 36-й выпуски), всегда существует один выпуск, наиболее выгодный для поставки, к спот-цене которого привязана цена фьючерсного контракта. В западной терминологии такой выпуск облигаций принято называть cheapest to deliver (CTD). В момент запуска торгов фьючерсами (1 июня) CTD-выпуском для этих контрактов была Москва-29 (табл. 1).

Таблица 1. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ 29-ГО И 36-ГО ВЫПУСКОВ
Москва-29 Москва-36
Доходность к погашению на 01.06.2005, % годовых 7,45 7,68
Расчеты для MB3-9.05
"Чистая" цена, соответствующая данной YTM на дату исполнения сентябрьского фьючерса (19.09.2005), % от номинала 106,47 106,95
Коэффициент конверсии для MB3-9.05 1,0053 1,0062
Цена фьючерса на 19.09.2005, руб. 10 591 10 629
Расчеты для MB3-12.05
"Чистая" цена, соответствующая данной YTM на дату исполнения декабрьского фьючерса (19.12.2005), % от номинала 105,94 106,49
Коэффициент конверсии для MB3-12.05 1,005 1,006
Цена фьючерса на 19.12.2005, руб. 10 541 10 585

    Москва-29 оставалась cheapest to deliver на протяжении всего обозреваемого периода, поскольку Москва-36 могла получить титул наиболее выгодного для поставки выпуска для сентябрьских фьючерсов в случае параллельного движения кривой доходности вверх более чем на 95 б. п., а для декабрьских - более чем на 110 б. п. При параллельном движении кривой доходности вниз, исходя из установленных коэффициентов конверсии, условий для смены CTD-выпуска не было. А в июне-августе на долговом рынке наблюдалось не что иное, как падение процентных ставок.
    CTD-выпуск мог бы поменяться в случае непараллельного изменения кривой доходности, если бы спрэд YTM между 36-м и 29-м выпусками достиг необходимого для этого значения (табл. 2). Но таких условий на долговом рынке в течение июня-августа не возникло.

Таблица 2. СПРЭД, ПРИ КОТОРОМ 36-Й ВЫПУСК МОГ БЫ СТАТЬ СTD
YTM Москвы-29, % Спрэд YTM Москвы-36 к YTM Москвы-29
для MB3-9.05, % для MB3-12.05, %
6,45 + 0,50 + 0,58
6,95 + 0,44 + 0,47
7,45 + 0,36 + 0,40
7,95 + 0,29 + 0,32
8,45 + 0,22 + 0,24

    В сентябре Правительство Москвы размещает облигации 43-го выпуска, которые по всем параметрам подходят для того, чтобы быть базовым активом для фьючерсов с исполнением в декабре 2005 г. Более того, именно Москва-43 станет CTD-выпуском для декабрьских контрактов. В табл. 3 представлены расчеты для определения наиболее выгодной для поставки эмиссии, основанные на допущении того, что доходности по 29-му и 43-му выпускам находятся на одном уровне.

Таблица 3. ОПРЕДЕЛЕНИЕ НАИБОЛЕЕ ВАЖНОЙ ДЛЯ ПОСТАВКИ ЭМИССИИ
Показатель Москва-29 Москва-36
Доходность к погашению, % годовых 6,76 6,76
Расчеты для MB3-12.05
"Чистая" цена, соответствующая данной YTM на дату исполнения декабрьского фьючерса (19.12.2005), % от номинала 108,17 107,51
Коэффициент конверсии для MB3-12.05 1,005 1,0075
Цена фьючерса на 19.12.2005, руб. 10 763 10 671

    Поскольку срок до погашения Москвы-43 меньше, чем у 29-го выпуска, при нормальной форме кривой доходности YTM 43-й эмиссии должна быть ниже, чем у Москвы-29. В табл. 4 представлены спрэды, при превышении которых статус CTD может вернуться к 29-му выпуску. То есть при сохранении YTM 29-го выпуска на уровне, достигнутом в начале сентября, эта эмиссия может стать наиболее выгодной для поставки только в случае, если доходность Москвы-43 окажется более чем на 42 б. п. меньше доходности Москвы-29.

Таблица 4. СПРЭДЫ, ПРИ ПРЕВЫШЕНИИ КОТОРЫХ CTD МОЖЕТ ВЕРНУТЬСЯ К 29-МУ ВЫПУСКУ
YTM Москвы-29, % Спрэд YTM Москвы-43 к YTM Москвы-29
5,76 -0,54
6,26 -0,49
6,76 -0,42
7,26 -0,36
7,76 -0,30

АНАЛИЗ СПОТ-РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ МОСКВЫ

    С июня по август наблюдалось сглаживание кривой доходности облигаций Москвы, в особенности по выпускам с погашением более чем через 2 года (рис. 3). Отметим только наиболее очевидные тенденции, наблюдавшиеся на протяжении этих 3 мес. На рис. 3 видны различия в темпах падения YTM 3-летних облигаций (29-й и 36-й выпуски) по сравнению с доходностью 5-летних выпусков (41-й и 38-й) на отдельных временных отрезках. Кроме того, несмотря на довольно высокую волатильность по коротким эмиссиям, можно отметить вполне устойчивую тенденцию по одному из таких выпусков: начиная с июня и вплоть до середины августа доходность Москвы-32, до погашения которой осталось менее одного года, находилась примерно на одном уровне, а иногда даже повышалась в противовес более <длинным> выпускам, например 3-летним - 29-му и 36-му выпускам.
    Отмеченные диспропорции можно было заложить в основу нескольких успешных арбитражных стратегий. Например, сыграть на падении доходности 3-летних выпусков при сохранении YTM <короткой> облигации <Москва-32>. Для этого следовало продать облигации 32-го выпуска, а вместо какого-либо из 3-летних бондов (29-го или 36-го) приобрести сентябрьский или декабрьский фьючерс, цена на который привязана к спот-цене Москвы-29. Использование срочных контрактов вместо базового актива предоставляет дополнительные преимущества, поскольку для открытия позиции по фьючерсу необходимо резервировать лишь 10% от стоимости облигаций: высвободившиеся таким образом средства можно инвестировать в другие активы или инструменты на срок до закрытия фьючерсной позиции и обратного откупа облигаций 32-го выпуска.
    Обратную арбитражную стратегию можно было реализовать с использованием фьючерсов 5-летних бондов, например 41-го выпуска. С начала по конец августа доходность Москвы-41 упала на 24 б. п. - с 7,62 до 7,38% годовых, тогда как доходность YTM 29-го выпуска - всего на 14 б. п. - с 6,9 до 6,76% годовых. Поэтому цена фьючерсов, привязанных к спот-цене московских бондов 29-го выпуска, росла не такими высокими темпами, как стоимость Москвы-41. В табл. 5 представлены расчеты операций по покупке облигаций 41-го выпуска и продаже фьючерсов на корзину 3-летних облигаций. Использование для <коротких> продаж фьючерсов вместо 3-летних облигаций выгодно еще и потому, что продажа и покупка срочных контрактов - симметричные и одинаково простые операции (в отличие от <продаж без покрытия> на рынке облигаций - short sale).

Таблица 5. РЕЗУЛЬТАТЫ ПОКУПКИ ОБЛИГАЦИЙ 41-ГО ВЫПУСКА И ПРОДАЖА ФЬЮЧЕРСОВ НА КОРЗИНУ 3-ЛЕТНИХ ОБЛИГАЦИЙ
Операция Москва-41 MB3-9.05
02.08.2005 Покупка 10 облигаций 41-го выпуска и продажа сентябрьского фьючерса -1074,82 .10 = -10 748,2 + 10 745 (внесение гарантийного обеспечения - 1074,5)
30.08.2005 Продажа 10 облигаций 41-го выпуска и покупка сентябрьского фьючерса + 1 090,69 .10 = + 10 906,9 - 10 775 (возврат гарантийного обеспечения - 1074,5)
Итого: +128,7 руб. +158,7 -30
Доходность За период: 128,7/(10 748,2+1074,5) = 1,9 % или 14,19 % годовых

ДИНАМИКА ЦЕН ФЬЮЧЕРСОВ

    В течение июня-августа цены сентябрьских и декабрьских фьючерсов в целом следовали за изменениями конъюнктуры по CTD-облигациям - 29-му выпуску (см. рис. 4). Однако отмечались и некоторые расхождения, которые выразились в колебаниях базиса (разницы между ценами фьючерсов и облигаций на спот-рынке). На протяжении большей части исследуемого временного промежутка наблюдалась тенденция к уменьшению базиса как по сентябрьскому, так и по декабрьскому контрактам, которая прерывалась менее продолжительными периодами роста этого показателя (например, в середине июля) (рис. 5).


    Анализ изменений базиса показал, что можно было проводить еще один вид арбитражных операций - между фьючерсами и CTD-облигациями. По сути, такой тип операций представляет собой создание синтетических облигаций, срок <до погашения> которых равен сроку до исполнения фьючерса. В течение июня-августа происходило увеличение доходности синтетической облигации по декабрьским контрактам (рис. 6). Если в июне-первой половине июля она колебалась в диапазоне 4-5% годовых, то в августе этот показатель уже находился в коридоре 6,5-7,5% годовых. Следует отметить также большие колебания доходности синтетической облигации по сентябрьским фьючерсам во второй половине августа. Увеличение волатильности данного параметра по мере приближения к дате исполнения контрактов обычно объясняется стремлением крупных игроков закрыть позиции, для того чтобы не выходить на поставку облигаций. Подобные тенденции наблюдаются на срочном рынке FORTS и по фьючерсам на отдельные акции.
    Последний тип арбитражных операций, о котором нельзя не упомянуть, - игра на расхождении цен фьючерсов с разными сроками исполнения. На протяжении 3-летних месяцев спрэд между ценами MB3-9.05 и MB3-12.05 снижался по мере приближения к дате исполнения сентябрьских контрактов (рис. 7). С 1 июня по 1 сентября он снизился со 101 до 40 руб., предоставляя участникам срочного рынка возможность заработать 2,92% за 3 мес., или 11,57% годовых. Примерно на таком же снижении базиса можно было сыграть и на менее длинном отрезке времени - с середины июля по середину августа и получить в 3 раза большую доходность, чем по 3-месячной позиции.

  • Рейтинг
  • 1
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Рынок деривативов
Рынок - это сфера услуг!
Венчурные горизонты финансовых рынков
О принципах политики России в области управления государственным долгом
Современное состояние биржевого рынка ценных бумаг Азербайджана
Акции новых энергокомпаний впервые вышли на биржу
Развитие товарно-сырьевых бирж - путь к повышению конкурентоспособности российской экономики
К вопросу о голосующей акции
Анализ финансово-правовой природы форвардного договора
Сравнительный анализ рынков АДР российских и китайских эмитентов
Мнение профессионала
Будем управлять или глазки строить?
Арбитражные стратегии с применением фьючерсов на облигации Москвы
Определение справедливой цены процентного фьючерса на московские облигации
Волатильность процентных ставок на российском рынке капиталов
Тенденции развития рынка субфедеральных и муниципальных облигаций
Рынок процентных свопов в РФ: необходимость и перспективы
АЦДЕ как инструмент межгосударственного сотрудничества
Междепозитарные корреспондентские отношения как платформа для интеграции фондовых рынков стран СНГ
Расчетно-учетная инфраструктура казахстанского рынка ценных бумаг
Фондовый рынок Республики Азербайджан
Опыт создания центрального депозитария
Депозитарная система в Украине
Украина и Россия: перспективы развития инфраструктуры фондового рынка
О подготовке доклада "Корреспондентские счета депо нерезидентов в депозитариях АЦДЕ"

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100