Casual
РЦБ.RU

О принципах политики России в области управления государственным долгом

Октябрь 2005


    C начала 2005 г. величина внешнего долга России сократилась более чем на 22%. Нагрузка внешнего долга на ВВП за тот же период снизилась с 18,3 до 14,4%. В то же время сокращение внешнего долга является не единственным приоритетом политики России в области управления государственным долгом. Принципы государственной долговой стратегии РФ касаются как общей величины государственного долга России, так и его структуры. Настоящая статья посвящена обсуждению этих принципов с точки зрения их влияния на макроэкономическое развитие нашей страны.

    Основные принципы государственной долговой политики России были изложены Минфином РФ на заседании Правительства РФ 21 апреля 2005 г. Согласно этим принципам ключевой задачей правительства в области управления государственным долгом России является увеличение веса внутренних заимствований в структуре долга при общем сокращении величины государственного долга. Планируется достижение следующих целей:

  • гарантированное выполнение государством обязательства по погашению и обслуживанию государственного долга в будущем независимо от состояния федерального бюджета;
  • стимулирование институционального развития отечественного фондового рынка за счет активного увеличения внутренних государственных секьюритизированных заимствований (в виде ОФЗ и ГСО).
        Следует отметить, что правительственная стратегия в области управления государственным долгом ничего не говорит о макроэкономических последствиях государственной долговой политики. В то же время трудно переоценить влияние государственной долговой политики на экономику страны. Многие исследователи ставят ее по важности в один ряд с фискальной и монетарной политикой государства. И, несмотря на то что автор склонен рассматривать долговую политику как составную часть фискальной и монетарной политики, ее значимость не становится меньше. И вот почему. Помимо того, что в периоды бюджетного дефицита государственные заимствования помогают финансировать расходы государства, они влияют на предложение денег в экономике, которое непосредственно определяет величину процентных ставок. В свою очередь величина процентных ставок оказывает сильнейшее воздействие на динамику инвестиций и валютный курс. Кроме того, современные теории инфляции отводят важную роль в объяснении ее темпов именно долговой политике государства, и прежде всего политике управления внутренним долгом. Последнее весьма актуально для России, поскольку в настоящий момент она столкнулась с двойной проблемой - сдерживанием роста курса рубля и снижением инфляции.
        Таким образом, значение макроэкономических эффектов долговой политики для страны не менее велико, чем достижение указанных выше целей долговой политики правительства. Ряд мер в области управления государственным долгом мог бы оказать существенную помощь в решении сложных макроэкономических проблем, стоящих перед правительством, - от сдерживания укрепления курса рубля до пресловутого <удвоения ВВП>. Однако учет макроэкономических эффектов долговой политики поставил бы под вопрос адекватность многих задач, лежащих в основе нынешней долговой стратегии правительства России.
        Принятая Правительством РФ политика в области управления государственным долгом отнюдь не способствует решению макроэкономических проблем России, хотя могла бы и должна была бы стать одним из основных механизмов их решения. Кроме того, государственная долговая политика России в ее нынешнем виде может косвенно служить механизмом манипулирования электоральными предпочтениями избирателей.

    ОТРИЦАТЕЛЬНЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ УВЕЛИЧЕНИЯ ВНУТРЕННИХ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЗАИМСТВОВАНИЙ

        Начиная с середины 90-х годов. в России происходит активная экспансия внутреннего государственного долга (рис. 1).


        Последовавший за кризисом 1998 г. некоторый перерыв в росте государственных заимствований сменился их активным ростом начиная с 2002 г. В 2005 г. Министерство финансов продолжает активно наращивать величину внутреннего государственного долга (рис. 2).
        Согласно Перспективному финансовому плану РФ на 2006-2008 гг., рассчитанному в соответствии с долговой стратегией правительства, планируется привлечь на внутреннем рынке за счет размещения государственных ценных бумаг 868,5 млрд руб. при одновременном погашении рублевых облигаций на сумму 265,3 млрд руб. За 3 года чистое привлечение по государственным ценным бумагам составит 603,2 млрд руб. Министерство финансов планирует ежегодно увеличивать объем рынка ГКО/ОФЗ на 115,0-150,0 млрд руб. при ежегодном объеме предложения ГСО 70,0-120,0 млрд руб.
        Государственный внутренний долг, выраженный в государственных ценных бумагах и рассчитанный исходя из предложений Минфина по привлечению и погашению в 2006-2008 гг., возрастет с 931,2 млрд руб. на начало 2006 г. до 1554,1 млрд руб. на начало 2009 г.
        При этом объем рыночной составляющей государственного внутреннего долга, выраженного в ГКО/ОФЗ, к 1 января 2007 г. вырастет до 770,5 млрд руб., с последующим увеличением до 904,1 млрд руб. - на 1 января 2008 г. и до 1050,9 млрд руб. - на 1 января 2009 г.
        В свою очередь объем внешнего долга в настоящий момент характеризуется заметным снижением. Таким образом, реализуется одна из ключевых задач Долговой стратегии правительства - замещение внешнего долга внутренним. Однако экспансия внутреннего долгового финансирования имеет многочисленные отрицательные последствия для экономики страны. Проанализируем эти последствия.
        Одним из негативных последствий внутренних государственных заимствований является так называемый <эффект вытеснения частных компонентов совокупного спроса>. Его суть состоит в следующем. Если правительство выпускает облигации государственных займов, номинированных в национальной валюте, то спрос на кредитные ресурсы внутри страны возрастает, что приводит к увеличению средних рыночных процентных ставок (или их меньшему снижению, чем могло бы быть в отсутствие государственных заимствований). Если внутренние процентные ставки изменяются гибко (ситуация ограниченной иностранной мобильности капитала), то их увеличение (неснижение) может быть достаточно существенным для того, чтобы отвлечь значительные кредитные ресурсы от негосударственного сектора. В результате частные инвестиции, чистый экспорт и частичные потребительские расходы снижаются. Таким образом, рост долгового финансирования государственных расходов <вытесняет> все виды негосударственных расходов: снижается инвестиционный и потребительский спрос, а также чистый экспорт. При этом чем большая доля потребительских расходов финансируется через систему потребительского кредита, тем более значительным оказывается <вытеснение> потребительских расходов. В настоящее время потребительский кредит получает все большее распространение в нашей стране, а следовательно, растет чувствительность потребительских расходов к динамике процентных ставок.
        Величина вытеснения частных инвестиций, безусловно, заслуживает более глубокого анализа, поскольку подобное вытеснение может иметь очень серьезные отрицательные последствия для экономики в долгосрочном периоде, а именно:
  • снижение частных инвестиций через какое-то время выразится в меньшем запасе капитала в экономике. Это предполагает в долгосрочном периоде меньший выпуск (ВВП) и национальный доход, больший уровень безработицы;
  • ресурсы перемещаются от частного сектора к государственному, менее эффективному по своей природе. Кроме того, снижается эффективность экономики, поскольку в результате размещения государственных долгов отвлекаются дополнительные средства из производственного сектора в финансовый.
        Экспансия внутреннего долгового финансирования в России в 1995-1996 гг. привела к значительному ускорению спада инвестиций в основной капитал. Если в 1993 г. темпы спада капиталовложений превосходили темпы спада ВВП в 1,4 раза, то в 1995-1996 гг. уже в 2,8-3,2 раза.
        На основе составленной нами модели рынка денег была сделана попытка оценить величину эффекта вытеснения частных инвестиций в России за последние 10 лет. Согласно нашим расчетам эффект вытеснения частных инвестиций за этот период в среднем составлял 73,5%, т. е. каждый рубль увеличения государственных внутренних заимствований в среднем отнимал 73,5 коп. от объема частных инвестиций в экономику.
        В настоящий момент величина эффекта вытеснения частных инвестиций значительно меньше благодаря благоприятной конъюнктуре рынка денег: она составляет 24,5%. В то же время нельзя забывать, что это деньги, отнятые у частного сектора. Так, осуществляя заимствования в размере 10 млрд руб., государство лишает частный сектор кредитных ресурсов в размере 2,45 млрд руб. со всеми вытекающими последствиями для экономики страны.
        <Вытеснение> чистого экспорта происходит в результате роста курса национальной валюты вследствие повышения процентных ставок. Речь идет о том, что, если бы не были осуществлены государственные внутренние заимствования, ставки в национальной валюте были бы ниже, что оказало бы понижающее влияние на курс национальной валюты. (Соответствующая модель описывается, например, в [1].) В результате возрос бы выпуск экспортных и импортозамещающих товаров, а также снизился бы импорт товаров. Чистый экспорт, представляющий собой разницу экспорта и импорта, является важной составной частью совокупного выпуска (ВВП).
        Пытаясь защитить свои экспортные и импортозамещающие отрасли, российские монетарные власти ведут сейчас активную борьбу с укреплением курса рубля. Для этого они осуществляют массированные рублевые интервенции на валютном рынке, <разгоняющие> и без того вышедшую из под контроля инфляцию. В то же время более логичным в данном случае представляется использование механизмов долговой политики, а именно резкое сокращение объема внутренних заимствований. В настоящий момент наблюдается значительный бюджетный профицит, и государство не нуждается в дополнительном финансировании в виде внутренних заимствований. Вследствие резкого сокращения внутренних государственных заимствований произойдет снижение процентных ставок в национальной валюте. В результате исчезнет <эффект вытеснения>, в частности относительно снизится курс рубля, что будет выгодно отечественным производителям (защита чистого экспорта).
        Надо сказать, что перечень негативных эффектов внутренних государственных заимствований отнюдь не ограничивается <эффектом вытеснения>. Современные теории инфляции отводят большую роль в объяснении темпов инфляции в стране величине государственного долга. Существует целый ряд механизмов, с помощью которых рост государственного долга оказывает влияние на уровень инфляции. Например, экономические агенты могут ожидать, что в будущем государство может решить профинансировать свои выплаты по долгам за счет денежной эмиссии. Безусловно, денежная эмиссия приведет к росту уровня цен, который через механизм рациональных ожиданий трансформируется в рост цен уже сегодня. В этом заключается идея <неприятной монетарной арифметики> Саржента и Уоллеса [2].
        <Фискальная теория инфляции> Вудфорда утверждает, что уровень инфляции в стране прямо пропорционален величине номинального государственного долга и обратно пропорционален величине реального первичного профицита и реального эмиссионного дохода. Расчет данных за последние 10 лет на основе формулы Вудфорда прогнозирует инфляцию на 2005 г. в размере 12,3%. Пока все идет к тому, что формула даст верный результат?
        Таким образом, активно наращивая внутренние заимствования, государство косвенно стимулирует инфляцию.
        На наш взгляд, очевидно, что, сокращая величину внешнего долга, государство не должно осуществлять экспансию внутренних заимствований. Безусловно, это значительно замедлит скорость увеличения удельного веса внутреннего долга в общей структуре долга России, однако это позволит избежать описанных выше негативных последствий. Более того, отказавшись от наращивания внутреннего долга, государство быстрее приблизится к цели обеспечения собственной возможности гарантированно выполнять обязательства по погашению и обслуживанию государственного долга в будущем независимо от состояния бюджета страны - первая цель правительственной долговой стратегии.

    ПРЕДЕЛЬНО ДОПУСТИМЫЙ ОБЪЕМ ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОЛГА

        Согласно нашим расчетам в соответствии с методикой, разработанной исследователями МВФ, предельным уровнем государственного долга, который бы гарантированно позволял государству выполнять обязательства по его погашению и обслуживанию независимо от состояния федерального бюджета, является уровень 10,9% ВВП. Для расчета были использованы данные государственных финансов, касающиеся величины первичного профицита, доходности государственных обязательств, темпов экономического роста за последние 10 лет.
        Вместе с тем фактический показатель долговой нагрузки в России в настоящее время достигает 19,4%, превышая оптимальный почти в 2 раза. Такой же или немного больший уровень превышения характерен для большинства стран с развивающимися рынками. Несмотря на это, для достижения долгосрочной устойчивости государственных финансов, обеспечивающей возможность государству гарантированно выполнять свои обязательства по погашению и обслуживанию долга независимо от конъюнктуры мирового рынка энергоносителей, необходимо дальнейшее снижение величины нагрузки государственного долга на ВВП с целью довести ее до уровня не более 10,9%.

    ИНСТРУМЕНТЫ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЗАИМСТВОВАНИЙ И РАЗВИТИЕ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ

        По замыслам правительства увеличение рынка государственных внутренних обязательств послужило бы развитию российского фондового рынка в целом. Во всем мире государственные обязательства занимают существенную часть в портфелях институциональных участников фондового рынка, являясь высоконадежным долгосрочным инструментом инвестирования. Прежде всего имеются в виду пенсионные, страховые, ипотечные фонды. Однако в России государственные обязательства не являются ни высоконадежными, ни тем более долгосрочными.
        Согласно данным аукционной политики Минфина РФ, в будущем в России ожидается заметное снижение срочности облигаций внутреннего государственного долга (рис. 3).


        Причина доминирования <коротких> долгов заключается в высоких и нестабильных инфляционных ожиданиях. В данном случае большую роль могли бы сыграть бумаги, доходность которых индексируется по уровню инфляции. В настоящее время многие страны уже используют индексированные по уровню инфляции бумаги в структуре своих обязательств. Так, по данным Банка Англии, правительство Великобритании имеет в своем портфеле пассивов 38-летние индексированные купонные облигации. Канада также выпустила 30-летние индексированные купонные облигации, Австралия - 20-летние, Израиль - 15-летние. Швеция эмитировала 19-летние индексированные дисконтные облигации. США начали свой опыт выпуска индексированных бумаг с 10-летних облигаций. Как видим, все эти обязательства имеют весьма длинный срок до погашения.
        В России до недавнего времени также высказывалась идея выпуска подобных бумаг, в частности государственных сберегательных облигаций (ГСО), сумму купона по которым первоначально предполагалось индексировать по уровню инфляции. Однако впоследствии от этой идеи решено было отказаться. Это решение нам кажется глубоко ошибочным, поскольку лишает государственные ценные бумаги реальной возможности стать долгосрочным высоконадежным инструментом инвестирования для пенсионных фондов и других российских институциональных инвесторов. В этом смысле бесполезно расширять рынок государственных обязательств, не добившись увеличения их срочности и надежности.

    ИСТИННЫЕ ЦЕЛИ ПРАВИТЕЛЬСТВА

        Зачем в действительности государство, с одной стороны, досрочно гасит внешний долг, а с другой - наращивает рекордными темпами внутренний долг?
        Феномен перенакопления долга, т. е. накопления долга свыше оптимального уровня, присущ правительствам многих стран, особенно с развивающимися финансовыми рынками. Таким образом, Россия - не исключение.
        Среди экономических моделей, пытающихся дать объяснение этому феномену, в авангарде находятся модели так называемой <новой политической экономии>, опирающейся на достижения <теории общественного выбора>. В рамках этих моделей политики, принимающие решения в отношении государственного долга, рассматриваются не как социально-альтруистические управляющие, а как индивиды, максимизирующие свою собственную выгоду.
        В этих условиях государственный долг рассматривается как средство стратегического взаимодействия различных политиков (политических партий). Можно выделить три основных случая, когда использование государственного долга в качестве средства стратегического взаимодействия политиков способно привести к перенакоплению государственного долга.
        В первом случае правящая политическая партия (или, в широком смысле, правящая элита) может быть склонна к накоплению избыточного объема долга, если она сознает высокую вероятность своего поражения на будущих выборах. В этом случае, накопив большую сумму долга, желательно, среднесрочного, правящий политик может существенно ограничить непроцентные расходы в период правления своего будущего преемника. Расходы в период оставшегося правления за счет накопления большого объема долга правящим политиком могут быть значительно увеличены. Таким образом, правящий политик повышает свой престиж в глазах избирателей и заранее снижает престиж своего преемника с тем, чтобы по прошествии одного срока правления преемника одержать над ним победу на новых выборах. Ряд исследователей объясняют большой объем долгового финансирования в США в период правления Р. Рейгана и Дж. Буша именно желанием ограничить расходы демократов после их весьма ожидавшейся победы над республиканцами [3].
        Второй случай стратегического взаимодействия политиков, приводящий к избыточному накоплению долга, состоит в нежелании стоящих у власти политиков брать на себя бремя сокращения социальных расходов или повышения налогов для ликвидации бюджетного дефицита [4].
        Третий случай объясняется желанием политика сообщить избирателям о своих способностях по сокращению избыточных расходов бюджета (и, как результат, налогов). При этом оптимальная политика распределения государственных заимствований, связанная со сглаживанием налогового бремени, предусматривает изменение уровня налоговой нагрузки только в том случае, если принято решение о соответствующем изменении объема государственных расходов. Таким образом, снижая налоги (и финансируя образовавшийся дефицит за счет долга), политик сигнализирует избирателям о своем намерении снизить в долгосрочном плане величину избыточных государственных расходов. Разумеется, эта логика действует только в том случае, если избиратели верят в то, что государство придерживается политики сглаживания налогового бремени [5].
        В настоящее время в России существуют условия для формирования политической системы, по своей структуре очень близкой американской. Господствующая сегодня в России силовая элита близка по своей политико-экономической платформе республиканской партии США. Правившая в 90-е годы либерально-демократическая элита была близка американским демократам. Коммунистический блок постепенно утрачивает свою силу. Таким образом, российская политическая система все больше приближается к двухпартийной структуре, особенно способствующей возникновению описанных выше стратегических взаимодействий.
        По нашему мнению, существует несколько фактов, подтверждающих подверженность ныне правящей политической элиты России первому и второму из описанных мотивов стратегического накопления долга. С одной стороны, безболезненное проведение реформы по монетизации льгот, реформы здравоохранения, образования и пенсионного обеспечения требует больших финансовых средств, поэтому существует большой соблазн пустить профицитные средства не на погашение долгов, а на социальные выплаты населению. С другой стороны, поддержание большого объема долга выгодно правящей ныне элите еще и потому, что велик страх прихода к власти на будущих выборах оппозиционных политических сил. Тогда будет пройден пик нефтяных цен, и новое правительство столкнется с большими трудностями по обслуживанию и погашению государственного долга, что вынудит его сократить непроцентные расходы, уронив свой престиж в глазах избирателей. Неслучайно аукционная политика Минфина РФ предусматривает пик выплат по погашению внутреннего долга именно на период с 2008 по 2015 гг. (рис. 4), когда , предположительно, правящей элитой будет оппозиционная нынешней власти.


        Таким образом, манипулируя объемами и сроками государственных заимствований, политики стремятся обеспечить себе избрание на выборах, в действительности ставя под удар экономические интересы всего общества.

        ЛИТЕРАТУРА
        1. Ворожцов П. А. Куда доллару податься? // РЦБ. 2005. №5.
        2. Sargent T. J, Wallace N. Some Unpleasant Monetarist Arithmetic // Quarterly Review, FRB of Minneapolis, 1981.
        3. Tabellini G., Alesina A. Voting on the Budget Deficit // American Economic Review . 1990. Vol. 80 (March). Р. 37-49.
        4. Alesina A., Drazen A. Why Are Stabilizations Delayed? // American Economic Review. 1991. Vol. 81 (Dec). Р. 1170-1188.
        5. Coate S., Morris S. On the Form of Transfers to Special Interests // Journal of Political Economy 1995. Vol. 103 (Dec). Р. 1210-1235.

    • Рейтинг
    • 1
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Рынок деривативов
    Рынок - это сфера услуг!
    Венчурные горизонты финансовых рынков
    О принципах политики России в области управления государственным долгом
    Современное состояние биржевого рынка ценных бумаг Азербайджана
    Акции новых энергокомпаний впервые вышли на биржу
    Развитие товарно-сырьевых бирж - путь к повышению конкурентоспособности российской экономики
    К вопросу о голосующей акции
    Анализ финансово-правовой природы форвардного договора
    Сравнительный анализ рынков АДР российских и китайских эмитентов
    Мнение профессионала
    Будем управлять или глазки строить?
    Арбитражные стратегии с применением фьючерсов на облигации Москвы
    Определение справедливой цены процентного фьючерса на московские облигации
    Волатильность процентных ставок на российском рынке капиталов
    Тенденции развития рынка субфедеральных и муниципальных облигаций
    Рынок процентных свопов в РФ: необходимость и перспективы
    АЦДЕ как инструмент межгосударственного сотрудничества
    Междепозитарные корреспондентские отношения как платформа для интеграции фондовых рынков стран СНГ
    Расчетно-учетная инфраструктура казахстанского рынка ценных бумаг
    Фондовый рынок Республики Азербайджан
    Опыт создания центрального депозитария
    Депозитарная система в Украине
    Украина и Россия: перспективы развития инфраструктуры фондового рынка
    О подготовке доклада "Корреспондентские счета депо нерезидентов в депозитариях АЦДЕ"

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100