Casual
РЦБ.RU

Украинский рынок акций - рынок двух эмитентов

Сентябрь 2005


    Уже более полугода украинский фондовый рынок работает при <новой> власти. Это достаточный срок для того, чтобы проанализировать, насколько эффективно функционирует рынок в новых условиях, и изменились ли вообще обстоятельства, в которых вынуждены были работать украинские инвесторы и эмитенты. В целом смена власти в Украине, похоже, мало повлияла на развитие рынка акций. Большинство крупных эмитентов, приватизация которых состоялась 3-4 года назад, в период массовых продаж, остались индифферентны к <оранжевому буму>.

СТАГНИРУЮЩАЯ РЕПРИВАТИЗАЦИЯ

    По данным Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР), за первое полугодие 2005 г. были зарегистрированы акции новых эмиссий на сумму 3,843 млрд грн (0,76 млрд долл.), в то время как за тот же период прошлого года сумма зарегистрированных ГКЦБФР выпусков акций составила 10,360 млрд грн (1,954 млрд долл.). Анализируя эти цифры, следует отметить, что в 2004 г. примерно 48% зарегистрированных ГКЦБФР эмиссий приходилось на предприятия, которые осуществляли предприватизационную корпоратизацию; около 7% - на так называемые технические выпуски, связанные с реорганизацией акционерных обществ. Иными словами, более половины зарегистрированных эмиссий не несли в себе никакой полезной нагрузки для эмитентов с точки зрения привлечения ресурсов для эмитентов.
    В первом полугодии 2005 г. ситуация изменилась: примерно 73% эмиссий в денежном эквиваленте были проведены с целью привлечения средств. Интересно, что 5,25% от общей суммы всех зарегистрированных эмиссий занимала дополнительная эмиссия акций самого большого по размерам активов банка в Украине - ЗАО КБ <ПриватБанк>, 4,39% - ОАО <Экомобиль>, 4,27% - ОАО <ДнепроАЗОТ>. Эти структуры привлекали ресурсы для увеличения собственных уставных фондов. В прошлом году около 1/3 совокупной номинальной стоимости выпущенных акций занимали акции ОАО <Криворожсталь>, которые появились в результате корпоратизации предприятия.
    Тем не менее можно утверждать, что в первом полугодии 2005 г. рынок мог бы переступить барьер в 10 млрд грн и без проведения приватизации <гигантов> отечественной промышленности. Виной небольшого снижения темпов выпуска акций послужила знаменитая украинская реприватизация, или, как ее уже успели <культурно> назвать в кругах высокопоставленных чиновников, <процесс пересмотра собственников на незаконно приватизированных объектах>. Интересен и сам подход украинского правительства при выборе тех структур, которые следует реприватизировать.
    Почти всю весну и начало июня в СМИ активно муссировались слухи о том, что вот-вот появится <черный список> объектов для реприватизации: цифры назывались самые разные - от 29 до 3000 предприятий. Естественно, в этот период владельцы даже очень крупных структур не стремились вкладывать новые инвестиции в свои компании, коммерческие банки также побаивались финансировать деятельность предприятий, находящихся в <группе риска>. Со стороны все это было похоже на <ловлю на живца>. Однако когда в июле <черный список> так и не появился и стало понятно, что правительство основательно намерено заняться реприватизацией пока только ОАО <Криворожсталь>, а на остальных предприятиях только прощупывает почву, хлынул поток дополнительных эмиссий. Сразу после этого свою четкую позицию по данному вопросу высказал Фонд государственного имущества Украины (ФГИУ), который дал понять, что вместе с ГКЦБФР в рамках действующего законодательства не пропустит ни одну дополнительную эмиссию, <размывающую> госпакет.
    Такая позиция ФГИУ и ГКЦБФР не отличается новизной и, естественно, является очень спорной. Действительно, ведь государство в лице регулятора должно создавать все условия для развития в стране эффективного фондового рынка. На каком же основании, не сумев создать нормальных условий, государство в лице ФГИУ мотивирует отказ в дополнительных эмиссиях компаниям тем фактом, что после уменьшения доли государства упадет и рыночная цена одной акции, принадлежащей государству?
    От идеи <золотой акции> в Украине отказались еще в начале 2004 г., так как она не соответствует европейской правовой практике. На наш взгляд, выход из сложившейся ситуации может быть следующим: если у государства не хватает средств на наращивание уставного фонда компаний в равной пропорции с частными инвесторами, то эти госпакеты необходимо немедленно продавать и не тормозить инвестиционный процесс на предприятиях.
    Вместе с тем у ФГИУ и ГКЦБФР появились новые <подопечные> - компании и банки, которые уверенно пытаются делать шаги, способные впоследствии стать <головной болью> для правительства. В частности, с марта 2005 г. на рынке ходят слухи о том, что ныне опальный украинский олигарх Виктор Пинчук хочет продать свою финансово-промышленную империю, финансовым ядром которой остается АКБ <Укрсоцбанк>, российской группе <Альфа>.
    Если принять во внимание, что именно предприятия, ранее контролируемые В. Пинчуком, сегодня по большей части стали предметом разбирательств в судах1, а некоторые из них являются кандидатами на реприватизацию, то, конечно, в таких условиях для украинских властей приход иностранного инвестора до реприватизации нежелателен, поскольку может вызвать определенные сложности. В связи с этим выглядит логичной приостановка регистрации дополнительной эмиссии АКБ <Укрсоцбанк> в сумме около 300 млн грн (59,405 млн долл.), которая тоже могла бы найти отражение в статистике ГКЦБФР за первое полугодие 2005 г.
    Таким образом, реприватизация, судебные игрища вокруг спорных объектов, табу на политически нежелательные дополнительные эмиссии казались оправданными с моральной точки зрения. Вместе с тем, защищая важные, но все же абстрактные государственные интересы, они явно задерживали размещение на рынке новых выпусков акций. Хотелось бы верить, что со временем количественные потери перейдут в качественные приобретения.

РАСЧЛЕНЕНИЕ ИНДЕКСА

    Если посмотреть на данные о доходности украинского фондового рынка последних 2 лет, то его привлекательность очевидна. Аналитической опорой для рынка в Украине по-прежнему служат индикаторы Первой фондовой торговой системы (ПФТС). С начала 2005 г. ПФТС-индекс вырос примерно на 20%, за последние 12 мес. - примерно на 150%, за последние 2 года - на 450%. В индекс постоянно входило 10 компаний-эмитентов, которые менялись, исходя из уровня торговой активности и капитализации, корректируемой на величину госпакета. Примечательно, что по компаниям, входящим в ПФТС-индекс, можно было на практике реализовать рассчитанную нами доходность. Единственной преградой для этого служили достаточно крупные для физических лиц размеры пакетов, фигурирующие в сделках: в среднем они составляли от 2 тыс. до 5 тыс. долл.
    Несмотря на рост ПФТС-индекса, из 10 эмитентов только четырем удалось продемонстрировать по результатам первого полугодия 2005 г. позитивные темпы прироста курсовой стоимости акций: ОАО <Укрнафта>, ОАО <Концерн "Стирол">, ОАО <Нижнеднепровский трубопрокатный завод> и ОАО <Киевэнерго>. Остальные оказались на нижних позициях, продемонстрировав, однако, неплохие показатели годовой и двухгодичной доходности. Почему компании в рамках одного индекса вели себя по-разному, можно понять, рассматривая каждую структуру отдельно и сопоставляя новости о работе компаний входящих в ПФТС-индекс с движением курса и фундаментальными данными (табл.1).

Таблица 1. ОСНОВНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ДОХОДНОСТИ АКЦИЙ ЭМИТЕНТОВ, ВХОДИВШИХ В ПФТС-ИНДЕКС (ПО СОСТОЯНИЮ НА 22 ИЮЛЯ 2005 Г.)
Эмитент Удельный вес в индексе, % Цена, грн/акцию Темп прироста курса акций, %
за 6 мес. за 12 мес. за 1 год
Укрнафта 29,44 176,00 21,38 158,06 707,34
Запорожсталь 28,61 5,49 -6,31 138,70 815,00
Концерн "Стирол" 16,83 100,50 41,55 279,25 895,05
Нижнеднепровский трубопрокатный завод 10,39 31,25 104,92 525,00 870,50
Укртелеком 5,79 0,70 -19,54 45,83 180,00
Западэнерго 2,95 125,00 -14,97 117,39 418,67
Центрэнерго 1,95 3,94 -23,50 131,76 251,79
Киевэнерго 1,85 7,43 30,35 65,11 83,46
Днепроэнерго 1,81 312,50 -4,14 144,14 328,08
Донбасэнерго 0,38 18,25 -13,51 14,06 247,62
ПФТС-индекс 100 319,36 19,85 140,68 449,67
Примечание: Цена указана исходя из средней стоимости между ценой покупки и продажи. При расчете темпа
прироста курса акций использовались лучшие цены покупки.
Источник: ПФТС (http://www.pfts.com).

    Следует отметить, что почти на 58% ПФТС-индекс был привязан к двум эмитентам: ОАО <Укрнафта> и ОАО <Запорожсталь>, которые, впрочем, имея на 22 июля 2005 г. одинаковый вес в индексе (частично индекс определялся исходя из торговой активности и капитализации эмитента), периодически соревновались за право занять 1-е место. ОАО <Укрнафта> после бензинового кризиса весной 2005 г. попало в разряд стратегических компаний.
    Напомним, что весной 2005 г. высокопоставленный украинский правительственный чиновник обвинил российских нефтетрейдеров в тайном сговоре. В число олигополистов попали ТНК-Украина, ЛУКОЙЛ и некоторые более мелкие компаний. Во второй половине июля 2005 г. Антимонопольный комитет Украины признал, что у него нет доказательств тайного сговора, несмотря на то что против этих компаний Федеральная антимонопольная служба выступила с аналогичными обвинениями, но уже в России. На россиян наложили штраф за мелкие нарушения и отпустили с миром.
    Но так ситуация выглядит только на первый взгляд. Держать ответ за россиян, видимо, придется днепропетровской группе <Приват>. Как говорится, досталось всем, кого могли достать. У днепропетровской группы <Приват> пытаются <отобрать> два нефтеперерабатывающих комплекса - НПК <Галичина> и <Нефтехимик Прикарпатья> посредством слияния этих компаний, в которых государство имеет менее 50% голосов, с ОАО <Укрнафта>, где у государства будет более 50% голосов. В результате группа <Приват> в обмен на пакеты акций принадлежащих ей компаний получит акции ОАО <Укрнафта>, однако вряд ли она сможет серьезно влиять на его политику.
    Вместе с тем группе <Приват> достанется крупный пакет ликвидных и, как мы видим, быстро дорожающих акций, что не так уж и плохо. Хотя некоторые аналитики утверждают, что создать ВИНК (вертикально интегрированную нефтянную компанию) на базе ОАО <Укрнафта> государству так и не удастся из-за разного виденья участия в управлении будущей ВИНК с группой <Приват>. Однако мы уверены, что украинскому правительству есть что предложить группе <Приват> взамен НПК <Галичина> и <Нефтехимик Прикарпатья>.
    А пока, еще не будучи реорганизована в ВИНК, ОАО <Укрнафта> получило заверение от немецкого Deutsche Bank Group в возможности предоставления кредита в размере 1 млрд долл. на скупку бензозаправок. Логика правительства в данном случае оказалась совершенно правильной: вместо проведения оперативно-следственных мероприятий и длительной и болезненной процедуры преследования российских нефтетрейдеров, одновременно являющихся и крупными инвесторами украинских НПЗ, которые, как показали проверки ФГИУ, выполняют свои инвестиционные обязательства, правительство решило создать на рынке конкурентную среду, сделав так, чтобы добываемая в Украине нефть продавалась на украинских же заправках, создавая конкуренцию ТНК и ЛУКОЙЛу. Котировки показывают, что на идею создания ВИНК рынок отреагировал позитивно, а иначе и быть не могло.

КРАСНОРЕЧИВАЯ <ФУНДАМЕНТАЛКА>

    Снижение котировок за последние 6 мес. по второму украинскому <тяжеловесу> - ОАО <Запорожсталь> можно объяснить, обратившись к фундаментальным данным. Дело в том, что ОАО <Запорожсталь> - единственный из металлургических комбинатов Украины, который начал проводить действительно открытую политику для инвесторов и акционеров и уже не первый год позиционирует себя как компания, работающая на благо акционеров. Среди компаний из индексного портфеля данный эмитент имел самый большой объем торговли акциями за 2004 г., составивший 121,069 млн грн (примерно 23 млн долл.).
    Вместе с тем рынок несколько утратил интерес к ОАО <Запорожсталь> в первом полугодии 2005 г. из-за того, что реальные финансовые результаты деятельности комбината оказались хуже ожидаемых. Действительно, в 2004 г. рентабельность продаж комбината составила 11,47%, тогда как в ОАО <Укрнафта> - 30,88%, даже в ОАО <Укртелеком> рентабельность продаж была выше - 14,4%. Да и на других металлургических комбинатах Украины данный показатель был значительно выше, достигая 35-40%. Причины отставания ОАО <Запорожсталь> от своих коллег по уровню рентабельности продаж позволяет прояснить анализ новостной ленты комбината. Как оказалось, Запорожсталь достаточно много вкладывала в развитие производства, замыкая свой производственный цикл на качественной продукции для предприятий автопрома. Вероятно также, что на снижение цен повлияли ожидания аналитиков относительно падения цен на черные металлы на внешних рынках.
    Остальные участники индексной корзины за последний отчетный год показали удивительные результаты. ОАО <Укртелеком>, со своими 5 коп. чистой прибыли на акцию и превышением рыночной стоимости над балансовой стоимостью акции на 84,61%, выглядело явно переоцененным. Однако не следует забывать, что тарифы на услуги на рынке фиксированной связи в Украине регулируются государством, а потому рентабельность Укртелекома во многом зависит от воли правительства.
    Недавние заявления премьер-министра Украины Юлии Тимошенко о возможной продаже компании до конца 2005 г. на приватизационном конкурсе и о том, что правительство сделает ее еще более привлекательной, позволяют утверждать, что во втором полугодии рынок акций этого телекоммуникационного гиганта, более 90% акций которого пока находится у государства, ждет хорошее будущее. Уже в конце июля по рынку пошли слухи о возможном росте тарифов Укртелекома для Интернет-пользователей (табл. 2).

Таблица 2. ОСНОВНЫЕ ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ РАБОТЫ ЭМИТЕНТОВ, ВХОДЯЩИХ В ПФТС-ИНДЕКС (ЗА 2004 Г.)
Эмитент Коэффициент автономии (СК/А), % Коэффициент капитализации (УК/СК), % Рентабельность продаж(ЧП/ЧД), % Объем торговли акциями в ПФТС, млн грн Чистая прибыль на 1 акцию, грн P/E Соотношение между рыночной и балансовой стоимостью акции (на конец года), %
Укрнафта 79,90 21,00 30,88 66,173 24,84 4,83 99,25
Запорожсталь 82,20 5,72 11,47 121,069 0,96 5,65 124,13
Нижнеднепровский трубопрокатный завод 40,20 1,37 3,90 25,586 1,91 6,14 63,88
Укртелеком 77,49 64,75 14,40 97,143 0,05 14,40 184,61
Западэнерго 55,00 9,40 3,00 33,695 4,517 22,90 97,61
Центрэнерго 44,00 22,99 -2,10 17,751 -0,093 -30,14 49,52
Днепроэнерго 11,5 31,38 -1,60 40,857 -7,09 -38,21 304,13
Донбасэнерго 28,70 29,63 0,11 17,949 0,041 348,16 42,01
Примечание: Отчеты ОАО "Концерн "Стирол"" и ОАО "Киевэнерго" за 2004 г. по состоянию на 24 июля 2004 г. в системе раскрытия информации отсутствовали.
Источник: Данные годовых отчетов компаний за 2004 г.

    Уникальный образец индексного портфеля ПФТС в 2004 г. представляет собой ОАО <Днепроэнерго>. При соотношении между рыночной и балансовой стоимостью акции на уровне 304% данная компания имела отрицательную рентабельность продаж, убытки и, соответственно, отрицательное Р/Е. Кого из инвесторов мог заинтересовать объект, сильно зависящий от политики государства по регулированию тарифов на электроэнергию, можно только гадать. Правда, остальные энергораспределительные компании были не лучше. Рентабельность продаж ОАО <Донбасэнерго> составила практически 0%, при том что Р/Е достиг рекордного уровня - 348,16. Рентабельность ОАО <Центрэнерго> имеет отрицательный показатель. Только рентабельность продаж ОАО <Западэнерго> на уровне 3,00%, а также более или менее нормальный показатель Р/Е этой компании давали надежду. Видимо, ввиду своей неадекватности общий удельный вес энергораспределительных компаний в ПФТС-индексе составил 8,94%. Несомненно, на это оказало влияние и то, что миноритариям данных компаний не терпится задать вопрос: почему фундаментальные показатели, например, у ОАО <Западэнерго> и ОАО <Днепроэнерго>, несмотря на то что они работают при одних и тех же тарифах, так сильно разнятся.

ПРОБЛЕМЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ

    Очевидно, что номинально в Украине есть только два эмитента, ориентированных на рынок и признанных организатором торгов, - ОАО <Укрнафта> и ОАО <Запорожсталь>. Остальные эмитенты формально присутствуют на рынке, но пока они слишком зависимы от действий государства и ожидают своей очереди.
    Если ОАО <Укртелеком> до конца года все же продадут, искусственно подняв ему рентабельность продаж до уровня Укрнафты, то вполне возможно, что цена акций телекоммуникационного гиганта достигнет 1,00-1,25 грн/акцию вместо текущих 0,70 грн/акцию.
    Серьезным претендентом на вхождение в группу <голубых фишек> остается реприватизированная ОАО <Криворожсталь>, акции которого уже <забрали> у Виктора Пинчука и донецкого олигарха Рината Ахметова. Несмотря на то что подведомственные этим олигархам структуры организовали в Украине целую PR-компанию, цель которой заключается в том, чтобы убедить общественность, что реприватизация приведет к оттоку инвесторов из Украины, реприватизация пройдет успешно. Особенно комичным выглядит беспокойство опальных олигархов по поводу иностранных инвесторов. Достаточно вспомнить, что в августе 2004 г. при приватизации Криворожстали ФГИУ с их подачи выгнал с конкурса иностранцев, среди которых, между прочим, были и российские инвесторы, например ОАО <Северсталь>. Сейчас старые акционеры Криворожстали пытаются сорвать новый приватизационный конкурс, обещая решать вопрос о незаконности приватизации в Европейском суде. В целом складывается впечатление, что опальные олигархи просто пытаются тянуть время, безуспешно стараясь доказать в судах свою правоту.
    Как говорится, моська лает, а караван идет: в июле правительство решило продать чуть более 1% акций Криворожстали на фондовой бирже, уже определена начальная цена конкурса в размере номинала - 1 грн. Сейчас на вторичном рынке цена этих акций колеблется в пределах 2-2,5 грн/акцию, на рынке периодически появляются заметные пакеты акций до 1 млн штук, которые были скуплены во время льготной подписки у трудового коллектива. Однако риск вложения в эти бумаги остается высоким, даже если не принимать во внимание судебные козни старых акционеров.
    ФГИУ, руководитель которого является представителем социалистической партии, придерживается позиции, что комбинат должен быть государственным, и не торопит события. Даже сегодня, когда под контролем ФГИУ находится контрольный пакет, Фонд не меняет руководство комбината, видимо, пытаясь все же придать противостоянию со старыми акционерами цивилизованный вид.
    Во многом цена акций комбината будет зависеть от того, кто выиграет конкурс. Один из потенциальных участников из дальнего зарубежья уже пообещал поднять объем производства металла на комбинате до 11 млн тонн, т. е. более чем в 2 раза. При текущей рентабельности продаж на уровне 30-35% комбинат сможет увеличить объемы потенциальных выплат дивидендов в 2-2,5 раза. Естественно, это повлияет на цену акции, но итог будет зависеть от того, по каким ценам металл Криворожстали будет уходить с портов Украины.
    Таким образом, фондовый рынок Украины испытывает сейчас небольшую рецессию, которая со стороны скорее похожа на смену пятерки хоккеистов во время игры, чем на затяжной тренд. Очевидным остается и стремление руководства страны способствовать созданию в Украине полноценного вторичного рынка акций. Вместе с тем пока не видно радикальных шагов, направленных на поддержание развития данного рынка. Закон Украины <О ценных бумагах и фондовом рынке> парламентом страны так и не принят. Как следствие, до сих пор четко не определен правовой статус АОЗТ, нет четкой классификации ценных бумаг, непонятно, что происходит в национальной системе раскрытия информации, которая в принципе стала работать лучше, но все же недостаточно хорошо для принятия инвестиционных решений. Плохо и то, что события на украинском вторичном рынке акций все же были с политическим привкусом.

СПИСОК ИСТОЧНИКОВ

    1. Информационная справка о состоянии развития фондового рынка Украины за январь-июнь 2005 г. // Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку Украины (12 июля 2005 г.).
    2. Фондовый рынок Украины в первом полугодии 2005 г. // Первая фондовая торговая система (12 июля 2005 г.)
    3. Официальный Интернет-сайт Первой фондовой торговой системы: http://www.pfts.com.
    4. <Пилотный> проект по раскрытию информации в Украине ПФТС // http://www.istock.com.ua.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Экономика США формирует ожидания
Обзор американского фондового рынка
Рынок евро-доллар. Кто же фаворит?
Новости
Паевые фонды в январе-июле 2005 г.
Рост на фоне стагнации
Junk bonds для паевого фонда
Эффективность ПИФов на падающем рынке
Украинский рынок акций - рынок двух эмитентов
Оценка инвестиционной стоимости кризисного предприятия
Клиринг как актуальное понятие
Центральный депозитарий Республики Казахстан
Секьюритизация и инвестиционные фонды
Стратегия управления долгом города Москвы
Государственный внутренний долг РФ и государственные внутренние заимствования (долговая стратегия Минфина России на внутреннем рынке)
Ценные бумаги субфедеральных и муниципальных эмитентов на СПВБ
Итоги работы Администрации Волгограда на рынке муниципальных ценных бумаг
Рынок заимствований субъектов РФ и муниципальных образований: будущее за публичным долгом
Принципы формирования доходности по субфедеральным займам
Региональная политика Некоммерческого партнерства "Национальный депозитарный центр"
Особенности депозитарного учета ценных бумаг при залоговых операциях
Преимущества работы на фондовой бирже без посредников
Вторичное обращение паев паевых инвестиционных фондов
Размещение ценных бумаг на депозите
Сделки на рынке негосударственных облигационных займов за первые шесть месяцев 2005 г.
Конференция АЦДЕ "Взаимодействие центральных депозитариев стран СНГ: проблемы и перспективы"

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100