Casual
РЦБ.RU

Junk bonds для паевого фонда

Сентябрь 2005


    Интервью с начальником отдела коллективных инвестиций Управляющей компании "ВИКА" Алексеем Антоновым
    Среди открытых фондов облигаций за январь-июль 2005 г. лучший результат показал фонд <Высокорискованные (бросовые) облигации> под управлением УК <ВИКА>. Стоимость его паев выросла на 15,65%. О стратегии фонда и особенностях <мусорных> облигаций рассказывает начальник отдела коллективных инвестиций Управляющей компании <ВИКА> Алексей Антонов.

    РЦБ: Алексей Евгеньевич, что Вы вкладываете в понятие <бросовые облигации>?

    А. А. Если подходить к российскому рынку корпоративных облигаций в соответствии с общепринятым в мире понятием <бросовых облигаций>, т. е. облигаций либо не имеющих никакого рейтинга вообще, либо имеющих рейтинг ниже инвестиционного, то к таким облигациям можно смело отнести многие выпуски корпоративных облигаций, обращающиеся на нашем фондовом рынке, и недостатка в выборе эмитентов у нас нет.
    С поправкой на специфику отечественного рынка корпоративных облигаций к российским <бросовым> облигациям в настоящее время мы относим такие облигации, у которых, во-первых, ставка купона превышает официальный уровень инфляции, т. е. находится на уровне выше 12-13% годовых, а доходность к ближайшей дате оферты или погашению превышает 12% годовых; во-вторых, структура займа предполагает использование специальной модели, являющейся финансовой прокладкой для обеспечения интересов реального заемщика; в-третьих, поток прибыли от финансово-хозяйственной деятельности эмитента и его поручителей не покрывает текущих купонных платежей, возможных выплат по ближайшим офертам и представляет реальную вероятность непогашения выпуска, т. е. выпуск является финансово необеспеченным, и нередко целью займа эмитента служит в основном реструктуризация задолженности, а не развитие бизнеса.

    РЦБ: Что можно сказать о популярности фондов высокодоходных облигаций за рубежом?

    А. А. За рубежом популярность к таким облигациям и к фондам, специализирующимся на вложениях в <бросовые> облигации, снова возвращается после череды скандалов и кризиса на данном рынке в конце 1980-х гг. Это связано прежде всего с серьезным уменьшением доходностей на рынке облигаций, имеющем инвестиционные рейтинги, и снижением рейтингов по многим известным крупным корпорациям, в первую очередь на рынке автомобилестроения. В 2002 г. количество крупных компаний в США, обязательства которых претерпели снижение рейтинга до <мусорного> уровня, значительно увеличилось. Сегодня <мусорными> являются облигации таких компаний, как Xerox, Apple Computer, Revlon, Goodyear, Time Warner, Delta Air Lines и другие, которые имеют тяжкий груз задолженности. Однако если начнется устойчивый экономический подъем, то он приведет к росту продаж, а значит, и к положительному денежному потоку, что облегчит для заемщиков обслуживание своих долгов.
    Бурный рост в последнее время также переживает и рынок <бросовых> облигаций стран Европы, входящих в единый Европейский союз.
    Во многом перспективы роста рынка <мусорных> облигаций зависят от темпов роста экономики и отдельных ее отраслей в каждой конкретной стране, на территории которой работают эмитенты этих облигаций. И чем динамичнее будет экономический рост, тем выше вероятность того, что компании - эмитенты <бросовых> облигаций смогут соблюдать график выполнения своих платежных обязательств. С ростом экономики риск дефолта отдельного эмитента постепенно снижается, также снижаются и ставки по высокодоходным облигациям, поскольку уменьшается рисковая премия, требуемая инвесторами в качестве компенсации за вероятность неплатежа, что делает более привлекательными вложения в <мусорные> облигации.
    Все вышесказанное можно в полной мере отнести и к ситуации с корпоративными облигациями в нашей стране.

    РЦБ: Какими принципами Вы руководствуетесь при формировании портфеля фонда?

    А. А. Инвестиционная стратегия формирования и управления портфелем нашего фонда заключается в тщательном изучении реалий и перспектив деятельности каждого эмитента вместе с поручителями по облигационному займу с учетом перспектив развития всей отрасли в целом и основных конкурентов эмитента в этой отрасли в частности, а также первоочередных стратегических задач, которые решает эмитент (получатель средств от займа) в текущий момент и на ближайшую перспективу, в основном до первой оферты. Таким образом, формируются картина эмитента и прогноз его действий на рынке на относительно коротком временном интервале 0,5-1,5 лет.
    Другим важным фактором при формировании портфеля из высокорискованных <бросовых> облигаций является его достаточно серьезная отраслевая диверсификация по вложениям в предприятия, работающие в совершенно разных отраслях промышленности и занимающие в них лидирующие позиции. В нашем портфеле имеются облигации предприятий пищевой, деревообрабатывающей, нефтехимической, строительной, легкой промышленности, электроэнергетики, торговли, транспорта, машиностроения и приборостроения. При этом внутренняя структура портфеля постоянно находится в движении, т. е. одни эмитенты уходят, на их место приходят новые, и по каждому эмитенту отслеживается поток новостей, которые могут резко изменить его положение.
    Продажа облигаций фондом происходит в основном в том случае, если его доходность к погашению или оферте (с учетом текущего состояния денежных ставок на рынке и перспектив их изменения за рассматриваемый период) становится ниже 10% годовых либо облигации предъявляются к погашению или оферте. Доля каждого эмитента облигаций составляет в среднем 5-10% стоимости чистых активов (СЧА) фонда, доля для каждой отрасли эмитентов не превышает 10-15% СЧА фонда.
    Следует отметить тот факт, что в связи с необходимостью соблюдения требований, установленных нормативными документами ФСФР для открытых ПИФ для ценных бумаг, входящих в состав ПИФ по их списочности и котируемости (50% СЧА фонда должны составлять списочные ценные бумаги, не более 10% ценных бумаг от СЧА фонда ежедневно могут не иметь признаваемых котировок), у нас нет возможности полностью наполнить фонд <бросовыми> облигациями, которые в основном не входят в списки ни на одной из фондовых бирж и периодически теряют признаваемые котировки.
    Поэтому нам приходится выдерживать нормативы по списочности и котируемости для ценных бумаг за счет приобретения в фонд наиболее доходных списочных облигаций, которых очень немного, а также дополнительно приобретать в состав ПИФ акции, входящие в котировальные списки на ММВБ или РТС; в среднем объем вложений в акции составляет 15-20% СЧА фонда.
    Отбор акций в фонд производится не из спекулятивных предпочтений, а с учетом фундаментальных показателей эмитента и возможного потенциала роста его акций в течение года. Таким образом, в состав фонда приобретаются в основном не спекулятивные (игровые) акции, а низковолатильные акции <второго эшелона>, входящие в котировальные листы, которые имеют потенциал роста и не сильно реагируют на движения рынка, например акции компаний <Иркут>, Аэрофлот, КамАЗ, Северсталь. При этом и здесь присутствует принцип диверсификации, подразумевающий максимальные вложения в акции одного эмитента в пределах 2-3% СЧА фонда.
    Такая стратегия работы с акциями в фонде позволяет избежать резких колебаний стоимости пая фонда при больших колебаниях на рынке акций и сохранять позитивную динамику роста стоимости пая за счет прироста больших купонов по облигациям.

    РЦБ: Какие критерии и показатели Вы рассматриваете при анализе эмитентов? Как осуществляется процесс анализа риска ликвидности, кредитного риска?

    А. А. Для отбора эмитентов мы, конечно, применяем различные методы финансового анализа состояния эмитентов, основываясь на балансовых показателях за несколько лет у эмитента и у его поручителей.
    В нашей компании для этих целей работает группа высококвалифицированных аналитиков, длительное время специализирующихся на анализе данных по корпоративным облигациям и акциям <второго> и <третьего эшелонов>. Аналитики составляют свое видение, портрет эмитента. Мы используем свою систему координат, по смыслу похожую на бостонскую матрицу, где каждый эмитент имеет свою точку. Такой анализ направлен на определение справедливого, обоснованного купона и доходности до погашения (оферты), которые затем соотносятся с теми, которые реально существуют на рынке.
    При оценке финансового состояния эмитента важно определить, покрывает ли генерируемый компанией поток выручки купонные платежи по займу. Однако так как российская рыночная экономика находится в процессе развития, то финансовые показатели компаний не достаточно обнадеживающие, многие предприятия имеют слабые балансы. Кроме того, проблема с прибылью вообще больная тема в российской экономике. Рентабельность деятельности почти всегда нулевая, таким образом, расчет на предмет покрытия обязательств производится исходя из рентабельности продаж, активов, собственного капитала. Основные финансовые показатели, которые мы используем в работе, таковы: финансовый рычаг до эмиссии (<1); финансовый рычаг после эмиссии (<1); коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами (>1); коэффициент покрытия (>2); коэффициент прогноза банкротства (>0); общий коэффициент ликвидности (>1); прибыль от продаж/перманентный капитал (в %); рентабельность активов (в %); рентабельность продаж (в %); рентабельность собственного капитала (в %).

    РЦБ: Имеется ли спрос со стороны инвесторов на фонды <бросовых> облигаций?

    А. А. Если подходить к стратегии развития фонда, отталкиваясь в первую очередь от принципов эффективной окупаемости затрат, то в настоящее время фонд намеренно не ведет активной рекламной стратегии по привлечению новых пайщиков. Безусловно, у отдельных людей имеется спрос на фонды с увеличенным риском инвестирования средств. Но человеку присуща инертность мышления и небезосновательный страх опять потерять свои деньги, вместо того чтобы заработать на них. Еще свежи в памяти аферы с МММ и другими фондами, такими как ЧАРА, <Властелина>, <Хопер>, да и рынок в прошлом году не показал хорошую динамику роста, а все СМИ периодически публикуют материалы о замедлении роста промышленности, взыскании недоплаченных налогов и пересмотре приватизации различных предприятий. Поэтому уровень доверия населения ко всякого рода инвестированию своих средств очень низок. И изменить это в один момент невозможно. В этом году вряд ли будет наблюдаться бурный рост вложений в ПИФы. Этот год хорош для накапливания критической массы, и если в ближайшие полгода в нашей стране не произойдет никаких неприятных сюрпризов на фондовом рынке, то следующий год даст реальную положительную динамику развития отрасли ПИФов.
    Главная задача, которую предстоит решить нашему фонду в ближайшей перспективе, - это создание внутренней и внешней инфраструктуры, необходимой для нормальной работы фонда в будущем, разработка и внедрение малозатратных технологий по поиску инвесторов и продаже паев нашего ПИФа всем желающим.

    РЦБ: С 2002 по 2004 г. рынок корпоративных облигаций значительно прибавил в весе, однако значимых дефолтов не было. Как Вы считаете, возможны ли дефолты при замедлении темпов экономического роста?

    А. А. Вероятность дефолтов, безусловно, существует. На мой взгляд, все-таки большая вероятность дефолта по облигациям связана либо с возможными внутренними проблемами эмитента, к которым следует отнести конфликты среди его крупных акционеров или учредителей, либо с возможностью недружественного поглощения эмитента другими структурами, в том числе его непосредственными конкурентами по бизнесу. Показательный пример - это облигации ООО <Нортгазфинанс>, которое является 100% <дочкой> ОАО <Нортгаз>, к которому несколько месяцев назад Газпром в очередной раз предъявил свои претензии, и в результате котировки облигаций упали до 70% и была реальная вероятность их дефолта. Непростая ситуация сложилась в настоящее время и вокруг ОАО <Волга>. Такого рода проблемы периодически возникают у многих эмитентов <мусорных> облигаций. Поэтому важное значение для дефолта имеет не столько позиция эмитента на рынке своих услуг, сколько его устойчивость внутри себя и нормальные отношения с другими компаниями-конкурентами на этом рынке.

КОММЕНТАРИЙ СПЕЦИАЛИСТА

    Владимир Потапов старший аналитик УК "Тройка Диалог"

    29 апреля 2005 г. управляющая компания <Тройка Диалог> завершила формирование интервального паевого инвестиционного фонда <Рискованные облигации>. Это событие мы попросили прокомментировать старшего аналитика УК <Тройка Диалог> Владимира Потапова.

    РЦБ: Владимир Михайлович, как бы Вы могли оценить емкость сектора высокодоходных облигаций?

    В. П. По нашим оценкам, на данный момент рынок рисковых облигаций состоит из более 100 различных выпусков общим объемом около 80-90 млрд руб. (примерно 3 млрд долл.). Рынок очень перспективен: за последний год он вырос более чем в 2 раза.
    В дальнейшем ожидается продолжение роста рынка высокодоходных облигаций.
    Небольшие, но динамично развивающиеся компании все более активно станут обращаться к фондовому рынку как инструменту финансирования. В то же время вексельное финансирование будет вытесняться выпуском облигационных займов.
    С увеличением количества эмитентов на рынке у управляющего портфелем появляется возможность диверсификации инвестиций, что позволяет получить по портфелю доходность, значительно превышающую доходность по государственным обязательствам и <голубым фишкам>, с <разумным> кредитным риском.

    РЦБ: Как происходит процесс формирования портфеля фонда?

    В. П. Прежде всего оценивается кредитоспособность заемщика. Основными методами при этом являются построение дисконтированного потока денежных средств (DCF-модель) и метод коэффициентов, как исторических, так и прогнозных.
    После этого оценивается соответствие доходности по облигациям эмитента его кредитному качеству. При этом доля каждого эмитента в портфеле не должна превышать 1-2%. По нашему мнению, такой уровень диверсификации позволяет обеспечить оптимальное соотношение <риск-доходность>.

    РЦБ: Какие критерии и показатели Вы рассматриваете при анализе эмитентов?

    В. П. К основным показателям оценки кредитоспособности эмитента можно отнести: DEBT/EBitda, DEBT/CFO, Ebitda/Interest expenses (ebitda interest coverage), EBIT/Interest expenses (ebit interest coverage), Debt/Equty. Причем в основном рассматриваются не исторические значения, а прогнозные, на срок обращения облигации.

    РЦБ: Как инвесторы оценивают фонды высокорискованных облигаций?

    В. П. В настоящий момент активы фонда превышают 42 млн руб. В связи с повышенным спросом клиентов на новый фонд в ближайшее время мы планируем предложить клиентам инвестиции в открытый фонд, инвестиционная стратегия которого предусматривает инвестиции в высокодоходные облигации.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Экономика США формирует ожидания
Обзор американского фондового рынка
Рынок евро-доллар. Кто же фаворит?
Новости
Паевые фонды в январе-июле 2005 г.
Рост на фоне стагнации
Junk bonds для паевого фонда
Эффективность ПИФов на падающем рынке
Украинский рынок акций - рынок двух эмитентов
Оценка инвестиционной стоимости кризисного предприятия
Клиринг как актуальное понятие
Центральный депозитарий Республики Казахстан
Секьюритизация и инвестиционные фонды
Стратегия управления долгом города Москвы
Государственный внутренний долг РФ и государственные внутренние заимствования (долговая стратегия Минфина России на внутреннем рынке)
Ценные бумаги субфедеральных и муниципальных эмитентов на СПВБ
Итоги работы Администрации Волгограда на рынке муниципальных ценных бумаг
Рынок заимствований субъектов РФ и муниципальных образований: будущее за публичным долгом
Принципы формирования доходности по субфедеральным займам
Региональная политика Некоммерческого партнерства "Национальный депозитарный центр"
Особенности депозитарного учета ценных бумаг при залоговых операциях
Преимущества работы на фондовой бирже без посредников
Вторичное обращение паев паевых инвестиционных фондов
Размещение ценных бумаг на депозите
Сделки на рынке негосударственных облигационных займов за первые шесть месяцев 2005 г.
Конференция АЦДЕ "Взаимодействие центральных депозитариев стран СНГ: проблемы и перспективы"

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100