Casual
РЦБ.RU

IPO: вопросы, не нашедшие отражения в законодательстве

Сентябрь 2005


    Сегодня профессиональные участники активно обсуждают проблемы, связанные с размещением акций и выходом компаний на фондовый рынок. Предполагается, что решение данных проблем позволит расширить рынок ценных бумаг и будет способствовать развитию экономики. Действительно, российский фондовый рынок постепенно перестает выполнять чисто спекулятивные функции и становится источником реальных инвестиций для компаний.

ЭКОНОМИЧЕСКИЕ МОТИВЫ И ОГРАНИЧЕНИЯ IPO

    Желание финансировать свою деятельность за счет выпуска акций определяется наличием у компании соответствующих потребностей, а также объективными факторами. С теоретической точки зрения, финансирование за счет акционерного капитала является альтернативой долговому финансированию. Причем не следует забывать, что, несмотря на кажущуюся <бесплатность> денег акционеров, это значительно более дорогой способ привлечения ресурсов, так как дивиденды приходится платить <пожизненно>.
    Что же подталкивает компанию к размещению IPO? Неужели только желание привлечь дополнительные деньги для своего развития? Чем определяется возможность компании по привлечению этих ресурсов? Почему компании приходят к решению стать публичными?
    Возможно, им нужны деньги на развитие, что может случиться как на первых этапах жизненного цикла компании, так и на более поздних стадиях. Если они не могут получить деньги на долговом рынке, то ищут иные способы и приходят к необходимости размещать акции. Одной из возможных причин является также желание акционеров начать новый бизнес при сохранении и развитии старого - в этом случае продажа части компании на открытом рынке позволяет ей материализовать свои активы и получить необходимые средства. Некоторые собственники в России хотят знать, сколько они заработали, - в таком случае продажа части акций позволяет оценить весь бизнес. В России пока не получила распространение практика размещения акций для финансирования венчурных проектов или бизнеса только что созданной компании, поэтому публичными становятся компании, уже достигшие определенной стадии развития.
    Помимо желания акционеров, для успешного размещения компании необходимо соответствовать определенным требованиям, а рынок должен иметь возможность оценить компанию и обеcпечить ее эффективное функционирование после IPO. В качестве основных критериев, влияющих на принятие решения о возможности выхода компании на публичный рынок, можно назвать следующие:

  • Стремление компании к появлению новых акционеров. В данном случае под готовностью понимается весь комплекс вопросов, связанных в первую очередь с управлением компанией. В компании должны быть сформированы и эффективно функционировать все внутренние процедуры и процессы: подготовка отчетности, раскрытие информации, процедуры корпоративного управления.
  • Готовность акционеров принимать участие в управлении компанией. В данном случае имеется в виду культура, в первую очередь миноритарных акционеров, их желание принимать участие в управлении компанией. Если проанализировать, сколько процентов акций компании находится в свободном обращении и какой процент миноритарных акционеров принимает участие в общих собраниях, то процент участия акционеров окажется крайне незначительным, т. е. компания с высоким free-float в России фактически будет контролироваться менеджментом, принимающим решения в своих интересах, а не в интересах акционеров. Отчасти именно по этой причине менеджеры и основные собственники у многих компаний в России совпадают, и ни в одной публичной компании процент свободно обращающихся акций не превышает 49%.
  • Стадия развития бизнеса. Если не принимать во внимание ранние стадии развития бизнеса компании, то в дальнейшем имеет смысл привлекать ресурсы с помощью размещения акций при достижении компанией максимальной стоимости, т. е. когда дальнейший рост уже невозможен без дополнительных долгосрочных инвестиций.
  • Наличие всех элементов и эффективное функционирование инфраструктуры.
        Несмотря на желание многих владельцев продать часть бизнеса или привлечь дополнительные бессрочные инвестиции, большинство российских компаний на данный момент пока не готовы стать публичными. Однако многие из них уже сегодня предпринимают определенные шаги на пути к публичности: готовят отчетность по международным стандартам, стремятся следовать стандартам корпоративного управления, следят за раскрытием информации и т. д. В любом случае если компания приняла стратегическое решение о размещении акций, то привлечение юристов и консультантов на самых ранних стадиях поможет избежать проблем в будущем.
        Как уже отмечалось, миноритарные акционеры в России пока не готовы принимать участие в управлении компанией. На Западе процент free-float многих компаний достигает 90-100%. Компанией руководят не акционеры, а наемные менеджеры, однако мнение акционеров обязательно учитывается при принятии любого решения, так как в случае недовольства они просто продают свои акции и капитализация компании мгновенно падает.
        Уровень развития инфраструктуры российского фондового рынка пока не достаточно высок. К элементам инфраструктуры рынка ценных бумаг относятся регулятивная, информационная, расчетная и институциональная инфраструктуры. Таким образом, важно не только создать эффективную систему регулирования фондового рынка, раскрытия информации, но и обеспечить наличие и должный уровень развития необходимых институтов. Помимо фондовых бирж, депозитариев и регистраторов обязательными элементами являются институциональные инвесторы, в частности различные фонды, выступающие главными инвесторами на мировых фондовых рынках.
        В настоящее время Федеральная служба по финансовым рынкам активно выступает против ухода российских эмитентов (а также эмитентов, основная часть активов которых находится в России) на западные биржи, считая, что необходимые денежные средства можно получить, размещая акции в России. Чтобы решить, так ли это на самом деле, следует четко определить круг и возможности российских инвесторов.
        Фондовый рынок в России достаточно узок, основными инвесторами - владельцами денежных средств являются банки. Вложения банков в акции (без учета дочерних и зависимых обществ) составляют всего 3,5 млрд долл.1, активы инвестиционных фондов - 4,5 млрд долл.2, а активы страховых компаний - около 15 млрд долл.3, причем большая часть активов инвестирована не в акции. Активы институциональных инвесторов США еще на конец 1998 г. составляли более 10 трлн долл.4 Для сравнения: около 50% активов страховых компаний Великобритании составляют инвестиции в акции5, в России только 25% активов страховщиков инвестировано в ценные бумаги. Очевидно, что при таких средствах добиться роста фондового рынка только с помощью внутренних инвесторов достаточно сложно. Поэтому желание эмитентов размещать средства в России будет зависеть, в том числе, от желания иностранных инвесторов принимать риски торговли на российском рынке, а также от упрощения допуска иностранцев к торгам на российских биржах.
        Для развития рынка акций и, соответственно, рынка первичных размещений важны не только количество денег, которые могут поступить на рынок акций, но и горизонт и цели инвестирования. Цель российских инвесторов очевидна: получить рост курсовой стоимости, т. е. вовремя купить и продать акции в течение года.
        Западные инвесторы, представленные различными фондами, преследуют совершенно иные цели. При покупке российских акций это может быть в первую очередь диверсификация портфеля. При этом главным критерием служит не рост курсовой стоимости, а отсутствие значительных негативных колебаний в стоимости акций, т. е. приоритетным является сохранение стоимости. Важен также принцип получения дохода от владения акциями (в виде дивидендов), поэтому даже при отсутствии роста курсовой стоимости акций вложенные деньги приносят стабильный доход, чего не скажешь о российских компаниях, которые максимально снижают суммы, направляемые на дивиденды.
        Таким образом, пока российские институциональные инвесторы не будут принимать активное участие в деятельности фондового рынка, его развитие (в том числе рынка акций) без участия иностранных фондов невозможно.

    ЗАКОНОДАТЕЛЬНЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ

        Целый комплекс проблем рынка IPO связан с законодательством. Изначально Закон <О рынке ценных бумаг> не предусматривал публичного размещения ценных бумаг на бирже. Развитие рынка корпоративного долга подтолкнуло к принятию соответствующих поправок. Теперь дальнейшее развитие рынка IPO тоже требует внесения данных поправок. Однако при изменении законодательства необходимо учитывать как сложившуюся практику размещения акций в России, так и зарубежный опыт, для того чтобы принимаемые нормы максимально отвечали потребностям рынка. В настоящее время Государственной думой РФ в первом чтении приняты поправки в законы <О рынке ценных бумаг> и <Об акционерных обществах>, направленные на упрощение процедуры первичного размещения акций.
        В России, несмотря на то что публично разместили свои акции лишь несколько компаний, уже определились основные технологии размещения акций. В упрощенном виде схема выхода российских компаний на фондовый рынок представлена на рисунке.
        Основные предпосылки использования данной технологии таковы:

  • сложность с определением и фиксацией цены размещения (в том числе цены размещения акций лицом, имеющим преимущественное право приобретения акций);
  • наличие преимущественного права некоторых акционеров приобрести акции (от данного права они не могут отказаться даже при желании);
  • необходимость провести выбор будущих акционеров и определить круг лиц, которые будут размещать акции;
  • потребность реализовать акции старого выпуска одновременно с акциями нового выпуска.
        В западных странах акционеры публичных компаний не имеют преимущественного права покупки размещаемых акций. Для реализации данной возможности в России можно было бы предложить компаниям внести соответствующие положения в устав. Следует отметить, что предлагаемая поправка в закон <Об акционерных обществах> о сокращении срока действия преимущественного права до 20 дней не изменит ситуацию кардинальным образом, а нововведения по реализации преимущественного права в процессе торгов на бирже способны только усложнить процесс.
        Другие проблемы связаны с определением цены размещения. В настоящее время цена размещения акций определяется советом директоров. Более того, сначала необходимо определить цену размещения акций лицам, имеющим преимущественное право приобретения ценных бумаг, и только затем определяется цена размещения акций оставшимися лицами, причем данная цена не может превышать цену размещения акций лицами, имеющими преимущественное право, более чем на 10%. Таким образом, в настоящее время процесс определения цены размещения отодвинут во времени от непосредственного размещения, что приводит к дополнительным рискам. Целесообразнее было бы определить цену по результатам формирования книги заявок у андеррайтера (book building). Данный способ уже многие годы применяют во всем мире, и он доказал свою эффективность.
        В связи с этим не совсем понятно, почему законодатель пытается привязать публичное размещение акций к бирже. При стандартном размещении акций посредством формирования книги заявок ни андеррайтеру, ни эмитенту участия биржи для перевода акций инвесторам не требуется. Принципиальным является начало торгов акциями на следующий день после окончания размещения, как это происходит на Западе.
        Не вполне разумные ограничения установлены также и в части, касающейся прохождения процедуры листинга. Например, отчет об итогах выпуска может быть зарегистрирован в уведомительном порядке только в случае, если ценные бумаги включены в котировальные списки. Однако сегодня включение ценных бумаг в котировальные списки возможно только после 6 мес. торгов.
        Риски потери контроля над компанией обусловливают необходимость обоснованного подхода к формированию круга инвесторов - акционеров компании и диверсификации его как по региональному, так и по иным признакам. Владельцы компании стремятся привлечь различные группы инвесторов, способных обеспечить и торговую активность, и поддержание стоимости акций, заинтересованных не только в получении сверхприбылей, но и в диверсификации портфеля, а также достаточно лояльных к обществу. Грамотный организатор способен выбрать именно таких акционеров.
        В настоящее время Законом <О рынке ценных бумаг> запрещено при первичном размещении оговаривать преимущества одних инвесторов перед другими. Данное ограничение предполагается снять. Однако его отмена вызовет проблемы, которые давно обсуждаются на западных рынках, но о которых пока не задумываются в России. Прежде всего это проблемы конфликта интересов андеррайтера и эмитента и недооценки акций при IPO. В случае сговора между инвестором и андеррайтером существует возможность занижения стоимости акций. Поэтому отменять подобные ограничения надо максимально взвешено, обязательно учитывая при этом опыт и рекомендации международных регуляторов.
        Кроме того, существуют вопросы, связанные с технической невозможностью продать уже обращающиеся акции и акции нового выпуска одновременно до регистрации отчета об итогах выпуска или до подачи уведомления о размещении в ФСФР. Наличие сложной системы перерегистрации акций в реестре, отсутствие возможности задепонировать еще не размещенные акции в депозитарии на счете андеррайтера, запрет совершения операций с акциями до регистрации отчета об итогах выпуска, а также наличие основного и дополнительного выпуска, из-за чего фактически одинаковые акции могут котироваться в разных списках, - все это влечет дополнительные риски для инвестора, а также усложняет размещение.
        Современная специфика российского рынка такова, что предлагаемые в настоящее время изменения в законодательство о рынке ценных бумаг, на наш взгляд, не повлияют существенным образом на упрощение технологии размещения акций.
        В заключение хотелось бы отметить, что дальнейшее развитие и увеличение числа публичных размещений в России зависит от многих факторов, в первую очередь от потребностей и готовности самих компаний, а также от общего уровня развития экономики и корпоративной культуры. Выбор площадки для размещения определяется возможностью привлечения финансовых ресурсов на том или ином рынке, и пока ресурсы российских инвесторов ограничены, компании будут вынуждены обращаться за деньгами к западным фондам. Продуманность и четкость законодательной базы играет немаловажную роль в определении схемы размещения. В наcтоящее время большинство российских компаний принадлежат всего нескольким владельцам, поэтому при IPO, помимо дополнительной эмиссии, они хотят продать часть своих акций и зафиксировать прибыль. Таким образом, законодательство должно учитывать потребности рынка, чтобы компании могли выбирать оптимальную технологию размещения.

        Примечание
        1 Бюллетень банковской статистики ЦБ РФ. 2005, № 5 (144). С. 108.
        2 www.investfund.ru.
        3 www.bo.bdc.ru. На сайте приведены оценочные данные по состоянию на конец 2003 г.
        4 www.bis.org. 68th Annual Report. Р. 84.
        5 www.bis.org. 75th Annual Report. Р. 126.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Аккумулирование ликвидности банковcкой системы
    Курс или инфляция: выбор сделан или его предстоит сделать?
    Доллар: очередной "пузырь" или реальное укрепление?
    Южное гостеприимство
    Индекс РТС: прогноз на основе макроэкономических факторов
    "Торговцы" и "держатели" ГКО/ОФЗ
    Российский рынок IPO: факторы дальнейшего роста
    Листинг ценных бумаг на рынке AIM
    Начальные доходности IPO-акций на российском рынке
    Российский рейтинг IPO: второе полугодие 2004 - первое полугодие 2005 г.
    IPO: вопросы, не нашедшие отражения в законодательстве
    Преимущества IPO перед прочими источниками инвестиций
    Правовые барьеры для привлечения капитала путем выпуска акций (IPO)
    Самостоятельность филиала на рынке ценных бумаг - осознанная необходимость
    Финансовым рынкам - новый контроль
    События
    Влияние динамики процентных ставок развитых стран на российскую экономику
    Долгосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков Совместный проект ГИФА и ВШФМ АНХ
    Международная сертификация инвестиционных аналитиков ACIIA
    Новости законодательства, новости Группы ММВБ, новости МАБ СНГ, World News
    Биржевой товарный рынок - путь к развитию бизнеса
    Знания и учет всех интересов участников приведут к ликвидности рынка
    Реалии и перспективы биржевого рынка зерна в России
    Тенденции биржевого обращения паев
    Перспективы развития российской банковской системы
    Российский рейтинг IPO.
    Web-сайты бирж стран Африки
    Информация о кадровых перемещениях внутри биржевого сообщества

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100