Casual
РЦБ.RU

Российский рынок IPO: факторы дальнейшего роста

Сентябрь 2005


    В статье рассмотрены экономические факторы, от которых зависит суммарный объем сделок IPO и которые необходимо учитывать при прогнозировании поведения рынка первичных размещений в будущем.

    К настоящему времени даже скептически настроенные наблюдатели были вынуждены признать, что IPO в России возможно. На отечественных биржах провели размещение 8 компаний1 причем 4 из них вышли на биржу в 2004 г., и 3 - в первом полугодии текущего года. Притом что сделки носили единичный характер, уже можно говорить о возникновении такого феномена, как российский рынок первичных размещений, и мнение подавляющего большинства аналитиков сводится к росту объемов этого рынка в ближайшие годы.
    Очевидно, что суммарный объем сделок IPO зависит от ряда экономических факторов, которые необходимо учитывать при прогнозировании поведения рынка первичных размещений в будущем. Достаточно удобной является классификация данных факторов по принадлежности к таким базовым категориям, как спрос, предложение, а также marketplace - рыночная среда (законодательство, инфраструктура и проч.), существенным образом влияющая на условия проведения IPO. Рассмотрим названные факторы подробнее.

ФАКТОРЫ СПРОСА

    Сторону спроса на рынке IPO представляют те инвесторы, которые участвуют в первичном размещении. Важнейшими условиями наличия необходимого объема спроса на акции нового эмитента являются позитивные рыночные ожидания покупателей акций, а также наличие у них необходимого объема денежных средств. Если ожидания зависят, прежде всего, от привлекательности инвестиций в конкретный бизнес, то платежеспособность определяется общим уровнем ликвидности финансовой системы. Мы полагаем, что ликвидность отечественного рынка в ближайшие 1-2 года будет оставаться достаточно высокой, чему будут способствовать следующие факторы:

  • Значительные объемы экспортной выручки. Продолжительный период высоких цен на нефть, а также, в меньшей степени, на другие статьи российского сырьевого экспорта (никель, сталь, титан и др.) способствует мощному притоку долларовых средств, которые выкупает Центральный банк, не желающий допускать существенного укрепления национальной валюты. Только за первое полугодие 2005 г. объем золотовалютных резервов ЦБ РФ увеличился на 27,3 млрд долл., или 21,9% (рис. 1). В настоящее время нет оснований полагать, что цены на нефть будут существенно снижаться (с относительно менее предсказуемым поведением цен на другие товары), что означает сохранение высоких уровней выручки для отечественных экспортеров. При условии сохранения государственной политики в отношении <слабого> рубля такая ситуация будет способствовать дополнительной рублевой наличности внутри страны.

  • Рост активов институциональных инвесторов. В то время как в развитых странах пенсионные и взаимные фонды на протяжении многих десятилетий являются крупнейшими портфельными инвесторами, основной рост активов их отечественных <коллег> пришелся буквально на последние 2-3 года (рис. 2). Притом что наиболее крупные ПИФы и НПФ были сформированы за счет отчислений российских корпораций национального масштаба или региональных образований (например, <Газфонд> или <Ханты-Мансийский НПФ>), можно ожидать, что с повышением уровня доходов и сбережений, а также финансовой грамотности населения рынок будет расти благодаря становлению неаффилированных фондов, работающих непосредственно <с рынка>.
        Более стабильно росли активы другой группы институциональных инвесторов - страховых компаний. Как представляется, причиной тому является постепенный переход бизнеса (прежде всего крупных корпораций) к более <цивилизованным> способам ведения хозяйственной деятельности, в частности рыночным методам управления имеющимися рисками.
  • Инвестиционные рейтинги. К настоящему времени Российская Федерация получила кредитный рейтинг инвестиционного уровня от всех трех мировых рейтинговых агентств2. Ожидается, что в долгосрочном периоде это будет способствовать притоку средств западных институциональных инвесторов, подавляющая часть которых имеет право инвестировать средства только в страны, получившие инвестиционные рейтинги не менее чем от двух агентств. Аналогичное действие оказывает постепенное повышение доли российских активов в различных международных фондовых индексах, таких как JP Morgan EMBI или Morgan Stanley Capital International Index (MSCI), поскольку многие зарубежные инвесторы моделируют структуру своего портфеля в соответствии с составом какого-либо <авторитетного> индекса.
        В июне текущего года о включении российских ценных бумаг в список объектов инвестирования заявил один из крупнейших пенсионных фондов США - The California Public Employees' Retirement System (CalPERS), активы которого насчитывают свыше 180 млрд долл.3 Весьма вероятно, что при условии политической стабильности вслед за CalPERS в Россию <потянутся> и другие крупные инвесторы из развитых стран.
  • Меры Банка России по повышению ликвидности банковской системы. Опыт банковского кризиса лета 2004 г. побуждает Центральный банк предпринять дополнительные меры по обеспечению высокого уровня ликвидности в отечественном банковском секторе. В июне-июле 2005 г. совет директоров ЦБ РФ принял решение о дополнении Ломбардного списка бумагами еще 6 эмитентов (РЖД, Газпрома, ЛУКОЙЛа, ВТБ, ТНК, ХМАО)4. Хотя в условиях текущей конъюнктуры учетная ставка находится <выше рынка>, в кризисных условиях банки получат возможность рефинансироваться с помощью кредитов Банка России. В результате риск несостоятельности заемщиков на рынке МБК должен несколько снизиться, что будет способствовать лучшим условиям кредитования и большей ликвидности банков, являющихся основными игроками на российском фондовом рынке. Также весьма вероятно дальнейшее расширение списка активов, под которые можно будет проводить рефинансирование: помимо новых облигационных выпусков с высоким кредитным качеством обсуждается возможность использования банковских кредитных портфелей как обеспечения.
  • Дополнительные факторы. В качестве дополнительных факторов, способных оказать ощутимое воздействие на уровень спроса на рынке IPO, следует отметить возможную активизацию инвестиционной деятельности двух <мегаучастников> рынка - Пенсионного фонда РФ и Сбербанка РФ. Обсуждение возможного выхода на рынок корпоративных ценных бумаг ПФР и включения облигаций <второго эшелона> в портфель Сбербанка возникло в связи с низким уровнем ставок по государственным облигациям, недостаточным для создания привлекательных условий по вкладам/пенсионным счетам для населения. Даже если ПФР и Сбербанк не будут непосредственно участвовать в первичных размещениях, объем располагаемых ими средств способен абсорбировать значительную долю находящихся в свободном обращении бумаг и тем самым увеличить спрос остальных участников на новые инструменты инвестирования.
        Ограничения. Основными факторами, ограничивающими уровень спроса на новые размещения, являются те качества российского фондового рынка, в соответствии с которыми он относится к категории emerging markets: высокая волатильность и наличие значительных рисков для инвесторов. Базовая причина волатильности российского фондового рынка - сильная зависимость котировок от валютных курсов, которые заставляют банки <перекладываться> из рубля в доллар и обратно. Очевидно также, что колебания рынка, а также риски инвесторов, предопределены нестабильной политической ситуацией и регулярно возникающим негативным новостным фоном, касающимся условий деятельности компаний частного сектора в стране. Тем не менее относительно высокие темпы развития российской экономики не могут оставить равнодушными отечественных и зарубежных инвесторов, которые, по крайней мере на сегодняшний день, имеют позитивные ожидания и продолжают играть на повышение.

    ФАКТОРЫ ПРЕДЛОЖЕНИЯ

        Сторону предложения на рынке IPO представляют компании, желающие вывести часть акционерного капитала в публичное обращение. Принятие решения о первичном размещении - прерогатива собственников бизнеса, которые должны иметь серьезные мотивы для того, чтобы уступить часть корпоративного контроля, активов, а также будущих доходов сторонним инвесторам. На наш взгляд, на текущий момент имеется два мощных стимула, способных побудить собственников бизнеса к проведению IPO - это привлечение дополнительных финансовых ресурсов и создание условий для полного или частичного выхода из бизнеса.

  • Привлечение финансовых ресурсов. Мощный рост и следующая за ним консолидация во многих отраслях российской экономики приводят к обострению конкуренции между несколькими <выжившими> игроками, будущий успех которых напрямую зависит от реализации стратегических инвестпроектов (создание новых мощностей, выведение на рынок новых брэндов, покупка компаний-конкурентов и т. д.). В свою очередь реализация таких проектов требует значительных инвестиций, которые зачастую невозможно профинансировать только из заемных источников. В качестве ограничения могут выступать нехватка активов для обеспечения, риск чрезмерного уровня заемных средств в пассивах и связанная с ним неприемлемо высокая стоимость дополнительно привлекаемых кредитов.
        Выбрав в качестве инструмента финансирования IPO, средняя по российским меркам компания стоимостью 400 млн долл. гипотетически могла бы выручить за пакет 20% от УК около 80 млн долл. - объем ресурсов вполне значительный для ее масштаба5. Кроме того, средства от IPO могут быть дополнены новыми кредитами и займами, так как долевое финансирование улучшает показатель финансового рычага.
        Примером воплощения стратегии финансирования роста за счет средств от IPO является опыт косметического концерна <Калина> - третьей российской компании, вышедшей на IPO с объемом привлеченных средств примерно 50 млн долл. В марте 2005 г. <Калина> объявила об успешном завершении покупки 30%-ного пакета акций немецкой компании Dr. Scheller Cosmetics AG, владеющей несколькими известными брэндами в области средств body & oral care и декоративной косметики. Можно с высокой степенью вероятности говорить о том, что полученные <Калиной> в результате покупки преимущества - сильные западные брэнды, работа в новом направлении премиальной косметики и средств ухода, использование дистрибуторских каналов на Западе - позволят компании значительно упрочить свои позиции на высококонкурентном рынке косметики России.
  • Создание условий для выхода из бизнеса. На российском рынке может хорошо сработать и другое <хрестоматийное> преимущество IPO - возможность незатруднительного выхода владельца из бизнеса, существующая благодаря наличию вторичного рынка акций. Рост масштабов деятельности большинства компаний, в особенности созданных <с нуля>, многократно увеличил капиталы многих предпринимателей, которые с постепенным замедлением темпов роста и обострением конкуренции начинают задумываться о фиксации прибыли и диверсификации собственных вложений. Кроме продажи пакета полностью или в части на вторичном рынке, акционеры могут реализовать некоторые свои акции непосредственно с помощью первичного размещения, как это было, например, при IPO компании <Северсталь-Авто>.
        Данная сделка была структурирована как продажа 30%-ного пакета акций основным акционером ОАО <Северсталь-Авто> - оффшорной компанией Newdeal Investments (основной бенефициар - известный предприниматель Алексей Мордашов), которая затем направила половину полученных средств (67 млн долл.) на оплату допэмиссии акций своей дочерней компании. Можно сказать, что на самом деле одновременно были осуществлены две сделки, одна из которых - привлечение финансирования для <Северсталь-Авто>, вторая - проведение частичного выхода из бизнеса основным акционером, понизившим свою долю владения в компании с 88 до 64%. Положительные эффекты от такой схемы очевидны - это получение публичного статуса <Северсталь-Авто>, привлечение финансовых ресурсов для развития компании, продажа части акций основным собственником на привлекательных условиях и без потери контроля над бизнесом. Кроме того, наличие вторичного рынка акций позволяет собственникам менять свою долю в компании в сторону как уменьшения, так и увеличения на протяжении всего времени, пока акции компании имеют свободное рыночное обращение.
        Ограничения. К сожалению, даже если многие собственники осознают преимущества сделки по IPO, далеко не все из них готовы показать общественности свой бизнес <во всей красе>. Во многом спонтанный рост большей части российских компаний, а также <суровые> условия отечественного налогообложения вели к образованию сложной перекрестной структуры владения в группах аффилированных лиц и непрозрачных для сторонних лиц денежных потоков, которые в случае IPO должны быть понятны для внешних акционеров. Помимо этого, далеко не все компании могут похвастаться наличием консолидированной/международной отчетности, достоверными сведениями о реальных объемах прибыли, не говоря уже о раскрытии информации о конечных владельцах.
        Но даже если компания отличается понятной структурой бизнеса, она, как правило, вынуждена затратить определенные усилия на разработку механизмов контроля за принятием решений управленцами, способов защиты миноритарных акционеров, а в отдельных случаях - на создание публичной кредитной истории. Таким образом, обретение публичного статуса связано с определенными жертвами, на которые в настоящее время готовы пойти далеко не все российские компании. Скорее всего, в ближайшие 2-3 года количество сделок по IPO не будет превышать 8-12 в год именно по причине несоответствия компаний требованиям публичности.

    MARKETPLACE

        Помимо наличия заинтересованных покупателей и продавцов на рынке IPO, его объем во многом зависит от условий проведения сделок, и прежде всего от регулирующего законодательства. Следует признать, что в настоящее время российские законы, мягко говоря, не способствуют проведению первичных размещений. Реализация преимущественного права и государственная регистрация отчета об итогах выпуска создают значительные временные лаги (45 дней и 2-8 недель соответственно) между определением цены размещения и вторичным обращением акций, что ведет к возникновению существенных ценовых рисков для эмитента и первичных участников размещения.
        В начале июля текущего года Госдумой в первом чтении были приняты поправки в законодательство, согласно которым цена размещения будет определяться после срока действия преимущественного права (при этом льготные условия подписки для текущих акционеров сохраняются, но в несколько иной форме). Кроме того, в Госдуму внесены поправки, касающиеся регистрации отчета об итогах выпуска непосредственно на бирже, с уведомлением исполнительного органа по рынку ценных бумаг. Судя по заявлениям главы ФСФР Олега Вьюгина и других чиновников, улучшение законодательных условий проведения IPO - приоритетная задача для властей, что позволяет ожидать оперативного продвижения законопроектов по пути к их практическому воплощению.
        ФСФР активизировала и решение другого актуального вопроса, затрагивающего в том числе условия проведения IPO в России - создание Единого депозитария. Централизованный учет прав собственности, который должен осуществлять Единый депозитарий, означает лучшую защиту компании от попытки недружественного поглощения, вероятность которого может возрасти при выведении части акций в публичное обращение. В настоящее время ФСФР совместно с участниками рынка готовит проект Федерального закона о Едином депозитарии и планирует осенью текущего года провести тендер по отбору консультанта службы по данному вопросу.

    ВЫВОДЫ

        Подводя итоги, отметим, что российский рынок IPO имеет неплохие шансы на развитие. Опыт таких стран как Польша (31 сделка IPO в 2004 г.) и Китай (154 сделки IPO в 2004 г.), демонстрирует, что первичные размещения могут быть весьма востребованным инструментом привлечения капитала в странах с растущей экономикой, в том числе и в России. Мы полагаем, что основными факторами роста рынка IРО в России станут наличие значимых стимулов к выходу на биржу у потенциальных эмитентов и устойчивый уровень спроса на новые инструменты со стороны отечественных и зарубежных инвесторов. При этом рост, по всей видимости, будет иметь сдержанный характер, прежде всего из-за неготовности компаний (собственников) к раскрытию необходимого объема информации, а также общей нестабильности инвестиционного климата в стране.

        Примечание
        1 В отдельных сделках (<Иркут>, <Открытые инвестиции>) на часть эмиссии выпускались ГДР для более удобного участия нерезидентов.
        2 Рейтинг инвестиционного уровня от Moody's - 10.08.03, Fitch - 18.11.04, Standard & Poor's - 31.01.05.
        3 Для сравнения: капитализация российского рынка по итогам 2004 г. составила примерно 250 млрд долл.
        4 До этого времени Ломбардный список включал государственные облигации, облигации ЦБ РФ, займы 3 регионов, ипотечные облигации и корпоративные облигации 2 ипотечных агентств.
        5 Очевидно, что реальная рыночная оценка размещаемого пакета может отличаться от оценочной стоимости, так как зависит от множества факторов рыночного и нерыночного характера. Тем не менее в 6 из 8 сделок по IPO на российском рынке (<Лебедянский>, <Открытые инвестиции>, <Седьмой континент>, <Калина>, <Иркут>, <РБК>) цена акций при размещении совпадала с ожидаемой эмитентом оценкой собственного бизнеса.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Аккумулирование ликвидности банковcкой системы
    Курс или инфляция: выбор сделан или его предстоит сделать?
    Доллар: очередной "пузырь" или реальное укрепление?
    Южное гостеприимство
    Индекс РТС: прогноз на основе макроэкономических факторов
    "Торговцы" и "держатели" ГКО/ОФЗ
    Российский рынок IPO: факторы дальнейшего роста
    Листинг ценных бумаг на рынке AIM
    Начальные доходности IPO-акций на российском рынке
    Российский рейтинг IPO: второе полугодие 2004 - первое полугодие 2005 г.
    IPO: вопросы, не нашедшие отражения в законодательстве
    Преимущества IPO перед прочими источниками инвестиций
    Правовые барьеры для привлечения капитала путем выпуска акций (IPO)
    Самостоятельность филиала на рынке ценных бумаг - осознанная необходимость
    Финансовым рынкам - новый контроль
    События
    Влияние динамики процентных ставок развитых стран на российскую экономику
    Долгосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков Совместный проект ГИФА и ВШФМ АНХ
    Международная сертификация инвестиционных аналитиков ACIIA
    Новости законодательства, новости Группы ММВБ, новости МАБ СНГ, World News
    Биржевой товарный рынок - путь к развитию бизнеса
    Знания и учет всех интересов участников приведут к ликвидности рынка
    Реалии и перспективы биржевого рынка зерна в России
    Тенденции биржевого обращения паев
    Перспективы развития российской банковской системы
    Российский рейтинг IPO.
    Web-сайты бирж стран Африки
    Информация о кадровых перемещениях внутри биржевого сообщества

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100