Casual
РЦБ.RU

"Торговцы" и "держатели" ГКО/ОФЗ

Сентябрь 2005

    Наличие у государственных ценных бумаг (ГЦБ) даты погашения представляет собой внешний опцион на фиксированный срок владения, который делит участников рынка ГЦБ на две группы: <держателей> и <торговцев>. Первые покупают, чтобы держать (buy and hold), вторые - чтобы торговать (buy and sell).

ВВЕДЕНИЕ

    <Держатели> видят ценность ГЦБ не только в заранее известной (ожидаемой) доходности, но и в том, что заблаговременно известны денежные поступления и ликвидационная стоимость бумаг. Это побуждает их держать ГЦБ если не весь срок, то, по крайней мере, долго. Таким образом, далеко не все эмитированное количество поступает в торговлю. И, поскольку с приближением даты погашения стоимость опциона возрастает, число ГЦБ, <запертых> в портфелях <держателей>, тоже возрастает в ущерб притоку бумаг на рынок. По признанию представителей Министерства финансов РФ, <существенным препятствием для развития рынка внутренних заимствований? является высокая степень концентрации выпусков государственных облигаций в портфелях нескольких крупных участников, которые придерживаются консервативной стратегии, т. е. вкладывают средства с целью получения гарантированного дохода в течение длительного времени. Оборачиваемость выпусков, находящихся в их портфелях, крайне низка, что негативно сказывается на основных показателях качества рынка>1.

АНАЛИЗИРУЕМЫЕ ДАННЫЕ

    Для оценки активности дилеров на рынке ГКО/ОФЗ использована выборка из статистического архива ММВБ по следующим параметрам (в скобках представлен критерий отбора): период наблюдения - 2003-2004 гг.; дата события; режим торгов (MAIN - основной); код бумаги; тип события (S - заявка на продажу, B - заявка на покупку, T - сделка); код дилера; тип заявки (2 - лимитированная заявка; 18 - лимитированная заявка с расщеплением и исполнением по разным ценам; 82 - лимитированная заявка, введенная по доходности, а не по цене, с расщеплением и исполнением по разным ценам; 530 - лимитированная заявка с расщеплением, исполнением по разным ценам и снятием остатка; 1 - рыночная заявка; 17 - рыночная заявка с расщеплением и исполнением по разным ценам); период событий (N - нормальный); код инициатора сделки (S - продавец, B - покупатель); цена сделки в процентах от номинала; объем сделки в штуках. Таким образом, учитываются события в периоды нормальных торгов (11:00-16:30) и закрытия рынка (16:30-16:45), а также события, связанные с внеаукционным доразмещением; события вне Торговой системы не учитываются.

СПРОС БАНКОВ НА ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

    Обнаружив экономически весомый и статистически значимый положительный дисконт на аукционах по продаже ГКО/ОФЗ в 2003-2004 гг.2, мы выяснили, что в четверг после аукционов победители много продавали (они продавали и в пятницу, но меньше, чем в четверг). Активно продавали не только дилеры, но и Минфин РФ. Не доверяя дилерам в отношении цены размещения на аукционе, Минфин выходил на вторичный рынок. Возникает вопрос: кто покупал, когда дилеры и Минфин продавали?
    Выбирая ближайший четверг в качестве дня перепродажи, мы исходили из того, что настоящий дилер покупает и тут же продает, чтобы снова купить. На рынке ГЦБ таким образом обычно поступают дилеры, являющиеся не банками, а брокерскими фирмами. Они - не финансовые посредники, а рыночные. Конечно, в любом банке <сидит> такой дилер, но интерес банков к ГЦБ не сводится к стремлению быстро перепродать. У них есть причины держать ГЦБ дольше, чем один день.
    Банки определяют свое отношение к ГЦБ тем, что, во-первых, бумаги, особенно краткосрочные, являются естественным хранилищем их свободных, сверхнормативных резервов; во-вторых, операции с ГЦБ должны приносить прибыль, сопоставимую хотя бы со средней доходностью; в-третьих, ГЦБ, особенно среднесрочные, соответствуют природе их обязательств перед вкладчиками. Поэтому банки нельзя ставить в один ряд с обычным дилером. Как отмечает Скалия, <хотя стратегия buy and sell должна отражать типичное поведение первичных дилеров, открывающих позицию на аукционе и продающих бумагу на MTS3, стратегия buy and hold тоже заслуживает внимания, поскольку не так уж мало первичных дилеров систематически ведут себя как чистые покупатели на MTS>4.

ТОРГОВЫЙ БАЛАНС

    Насколько важна для российских банков стратегия buy and sell? Ведь частая купля/продажа - и есть рынок. Хотелось бы, чтобы активно торгующих участников становилось все больше.
    Проведем следующий тест: сопоставим то, что было куплено на аукционах, с тем, что было тут же перепродано. Из 159 победителей аукционов, состоявшихся в 2003-2004 гг., 52 продавали в четверг то, что приобрели на аукционе днем раньше. Из расчетов нельзя исключить следующий факт: дилер продал бумагу в четверг, но неизвестно, купил ли он ее на последнем аукционе, на предыдущем аукционе или на вторичном рынке. Это несколько завышает продажи четверга, но не противоречит стратегии buy and sell.
    Результаты проведенного теста представлены в табл. 1. Как видим, победители перепродали совсем небольшую долю своего выигрыша. По продажам в расчете на одного победителя <иностранцы> намного опередили госбанки и прочих дилеров5. Еще важнее то, что они намного опередили госбанки по доле перепроданных бумаг в числе купленных. Таким образом, для <иностранцев> стратегия buy and sell имела большее значение, чем для отечественных дилеров. Но эта стратегия являлась подчиненной по отношению к стратегии buy and hold.

Таблица 1. ПРОДАЖИ ПОБЕДИТЕЛЕЙ АУКЦИОНОВ В ЧЕТВЕРГ ПОСЛЕ АУКЦИОНА (ПО ТИПАМ ПОБЕДИТЕЛЕЙ) (2003-2004 ГГ.)
Тип победителя Количество дилеров Продано
всего, шт. в расчете на одного победителя, шт. в % к числу бумаг, купленных на аукционах
Госбанки 3 487 134 162 378 0,4
"Иностранцы" 3 1 770 465 590 155 8,0
Прочие 46 4 183 997 90 956 7,1
Все типы 52 6 441 596 123 877 3,2

    Проведем другой тест: рассчитаем баланс вторичной торговли. Положительное сальдо этого баланса ассоциируется со стратегией buy and hold. Нулевое сальдо вполне созвучно стратегии buy and sell: продано все, что куплено. Отрицательное сальдо означает, что продано не только то, что куплено в 2003-2004 гг., но и купленное раньше.
    Торговый баланс можно представить и в виде отношения покупок к продажам. Этот коэффициент облегчает визульный просмотр торговой статистики, но игнорирует абсолютное влияние дилеров на приток ГЦБ в торговлю. За низким отношением покупок к продажам может стоять огромное положительное сальдо, и наоборот. Поэтому необходимо учитывать оба параметра.
    В 2003-2004 гг. сделки на вторичном рынке заключили 156 дилеров. Распределив дилеров в порядке убывания сальдо, на 1-м месте мы обнаружим Сбербанк, на 2-м - Внешэкономбанк (сальдо в 2,4 раза меньше, чем у Сбербанка), на 3-м - Внешторгбанк (сальдо в 24 раза меньше, чем у Сбербанка). Отношение покупок к продажам у госбанков, особенно у Внешэкономбанка, также велико - намного больше среднего показателя.
    Если Сбербанк уже давно воспринимается как крупнейший <держатель>, то Внешэкономбанк приобрел этот статус после того, как в январе 2003 г. был назначен государственным управляющим пенсионными накоплениями. Основной целью управления заявлена сохранность пенсионных накоплений, что означает повышенный спрос Внешэкономбанка на ГЦБ (бумаги эмитентов с минимальным кредитным риском). С этой целью Внешэкономбанку разрешено инвестировать пенсионные деньги в рублевые и инвалютные ГЦБ, а также в ипотечные ценные бумаги с гарантией российского правительства. Максимальная доля рублевых ГЦБ в <пенсионном> портфеле Внешэкономбанка составляет 80%, инвалютных - 80%, ипотечных - 40%. До 20% портфеля можно держать на рублевых и инвалютных счетах банков6. Таким образом, пенсионная реформа сузила и без того небольшой приток ГЦБ на рынок.
    Отсутствие Пенсионного фонда России среди <держателей> - статистическая иллюзия. Во-первых, пенсионные деньги, переводимые ПФР Внешэкономбанку по договору о доверительном управлении, фигурируют после вложения их в ГЦБ как часть портфеля государственной управляющей компании, т. е. Внешэкономбанка. Во-вторых, ПФР вынужден был часто продавать ГЦБ, чтобы переводить выручку разным управляющим компаниям, включая Внешэкономбанк. Если суммировать эти два факта, то ПФР окажется вторым после Сбербанка <держателем>.
    Распределение торгового баланса по типам победителей дает возможность констатировать, что <иностранцы> имели крупное отрицательное сальдо и почти нулевое отношение покупок к продажам (табл. 2). Они продали не только то, что купили в 2003-2004 гг., но и значительную часть того (если не все!), что приобрели раньше. <Иностранцев> как группу можно отнести к <торговцам>, а госбанки с их огромным положительным сальдо - к <держателям>. Последние перекупают бумаги у первых (и у Минфина) на вторичном рынке, поскольку спрос на них превышает предложение на первичном рынке.

Таблица 2. СДЕЛКИ НА ВТОРИЧНОМ РЫНКЕ (ПО ТИПАМ ПОБЕДИТЕЛЕЙ АУКЦИОНОВ) (2003-2004 ГГ.)
Тип победителя Количество дилеров Количество купленных бумаг Количество проданных бумаг (Куплено) - (продано) Коэффициент: куплено/продано
Госбанки 3 139 602 063 42 885 969 96 716 094 8,13
"Иностранцы" 6 26 327 910 47 086 816 -20 758 906 0,52
Прочие 147 113 941 795 132 311 447 -17 575 508 2,99
Всего 156 279 871 768 222 284 232 58 381 680 3,88

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

    Опасаясь чрезмерной концентрации ГЦБ в руках Внешэкономбанка, правительство решило, что ГЦБ одного выпуска в портфеле государственной управляющей компании не должны превышать 35% обращающихся ГЦБ того же выпуска. Такой же лимит Минфин планирует установить <на долю выпуска государственных облигаций в портфеле одного инвестора - Сбербанка, иных кредитных организаций, а в будущем и негосударственных пенсионных фондов, чей спрос на ГКО/ОФЗ предположительно будет возрастать темпами, превышающими темпы роста рынка>7.
    Понимая, что административные меры не решат всей проблемы, а могут и повлечь за собой снижение объемов и рост стоимости заимствований, Минфин заявил, что усилия регуляторов должны быть направлены на создание равных конкурентных условий. И тут же обозначил причину дискриминации нерезидентов - главных конкурентов отечественных <держателей>: <В условиях высоких цен на нефть и связанного с этим притока в страну иностранной валюты преждевременно полностью либерализовать внутренний рынок государственных ценных бумаг с целью открытия доступа на него иностранных инвесторов>8. Между тем во всем мире глобальные банки - наиболее влиятельные и агрессивные участники локального рынка ГЦБ. Без их капитала, капитала их клиентов, их торговых и инвестиционных стратегий рынок не может быть <полнокровным>.

    Примечание
    1 Основные направления политики Правительства Российской Федерации в сфере государственного долга на 2003-2005 гг. и комплекс мер по ее реализации. 2003. С. 7.
    2 Алехин Б. И. Дисконт на аукционах по продаже государственных ценных бумаг // РЦБ. 2005. № 8. С. 26-30. (Как и настоящая статья, публикация о дисконте является частью исследования автора на тему <Аукционы по продаже государственных ценных бумаг>, завершенного в марте 2005 г.)
    3 Mercato Telematico per i Titoli di Stato (MTS) в переводе с итальянского означает <электронный рынок государственных ценных бумаг> - оптовый вторичный рынок, регулируемый итальянским законом.
    4 Scalia A. Bidder Profitability under Uniform Price Auctions and Systematic Reopenings: The Case of Italian Treasury Bonds. Banca D'Italia Temi di discussione. 1997. № 303.
    5 Подробнее о группировке победителей аукционов см.: Алехин Б. И. Дисконт на аукционах по продаже государственных ценных бумаг // РЦБ. 2005. № 8.
    6 http://www.veb.ru/index.asp?objectID=2586&lang=rus.
    7 Основные направления политики Правительства Российской Федерации в сфере государственного долга на 2003-2005 гг. и комплекс мер по ее реализации. 2003. С. 7.
    8 Там же. С. 7, 9.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Аккумулирование ликвидности банковcкой системы
Курс или инфляция: выбор сделан или его предстоит сделать?
Доллар: очередной "пузырь" или реальное укрепление?
Южное гостеприимство
Индекс РТС: прогноз на основе макроэкономических факторов
"Торговцы" и "держатели" ГКО/ОФЗ
Российский рынок IPO: факторы дальнейшего роста
Листинг ценных бумаг на рынке AIM
Начальные доходности IPO-акций на российском рынке
Российский рейтинг IPO: второе полугодие 2004 - первое полугодие 2005 г.
IPO: вопросы, не нашедшие отражения в законодательстве
Преимущества IPO перед прочими источниками инвестиций
Правовые барьеры для привлечения капитала путем выпуска акций (IPO)
Самостоятельность филиала на рынке ценных бумаг - осознанная необходимость
Финансовым рынкам - новый контроль
События
Влияние динамики процентных ставок развитых стран на российскую экономику
Долгосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков Совместный проект ГИФА и ВШФМ АНХ
Международная сертификация инвестиционных аналитиков ACIIA
Новости законодательства, новости Группы ММВБ, новости МАБ СНГ, World News
Биржевой товарный рынок - путь к развитию бизнеса
Знания и учет всех интересов участников приведут к ликвидности рынка
Реалии и перспективы биржевого рынка зерна в России
Тенденции биржевого обращения паев
Перспективы развития российской банковской системы
Российский рейтинг IPO.
Web-сайты бирж стран Африки
Информация о кадровых перемещениях внутри биржевого сообщества

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100