Casual
РЦБ.RU

Курс или инфляция: выбор сделан или его предстоит сделать?

Сентябрь 2005


    К числу важнейших событий 2005 г. следует отнести резкое повышение темпов роста реального эффективного курса рубля и усиление инфляционных тенденций. Если в 2004 г. благоприятные условия позволили <денежным> властям сохранить баланс между стабильными темпами роста цен и укреплением рубля, то в 2005 г. эти показатели оказались <выбитыми из колеи>. Попробуем разобраться, чем обусловлена столь неожиданная динамика основных индикаторов денежно-кредитной политики, и обрисовать картину их поведения до конца года.

    Пожалуй, наиболее часто встречающаяся в заголовках экономических новостей отечественных изданий тема - проблема ускорения в 2005 г. темпов инфляции в России. В ней принято винить кого угодно: правительство, Центральный банк, естественные монополии и даже граждан, слишком активно тратящих свои деньги. При этом авторами выхолащивается, а нередко и вовсе недопонимается суть инфляции - сложного многофакторного явления, лишь одним из проявлений которого выступает рост потребительских цен. На сегодняшний день экономика России все еще находится в процессе адаптации хозяйственного механизма к новым реалиям рыночной экономики, и характерные для последних лет высокие темпы инфляции служат своеобразной <смазкой> в формирующемся новом воспроизводственном механизме. В складывающихся условиях искать виновных или бороться с экономически закономерными явлениями, по крайней мере, бесполезно.
    По нашему мнению, в 2005 г. на формирование ускоренного роста цен оказало влияние несколько групп факторов.
    Первая группа связана с динамичным ростом тарифов на услуги и товары естественных монополий. Рост цен в секторе услуг жилищно-коммунального хозяйства, а также на газ и электроэнергию в данном случае не является простым желанием монополистов <нажиться> на потребителях своей продукции, а связан преимущественно с необходимостью компенсировать снижение эффективности производства и расходы на поддержание действующих мощностей в работоспособном состоянии. Ведь не секрет, что не ремонтирующиеся десятки лет коммуникации способствуют резкому увеличению потерь энергии, росту энергоемкости производства, недопоставке тепла в дома и т. д., а изношенное оборудование необходимо хоть как-то обновлять. Через механизм опережающего роста цен и тарифов на услуги естественных монополий фактически происходит <перекладывание> инвестиционных и текущих расходов естественных монополистов на плечи других субъектов хозяйства. С учетом высокой материалоемкости и энергоемкости отечественного производства данное повышение распространяется по хозяйственным цепочкам практически на весь спектр конечной продукции.
    Вторая группа факторов обусловлена изменением социальной модели поведения государства. В начале 2005 г. активизировалось стартовавшее еще в прошлом году перераспределение социальной нагрузки с бюджета на домашние хозяйства и корпорации. Монетизация льгот, опережающий рост цен на товары и услуги, субсидируемые государством (в частности, на услуги ЖКХ и пассажирского транспорта), привели к существенному удорожанию потребительской корзины. Монетизация льгот, по сути, свела к минимуму долю услуг и товаров, поставка которых осуществлялась по нерыночным ценам, а постепенное снижение доли последних в потребительской корзине приводит к росту ее стоимости.
    Третья группа факторов определена более агрессивной стратегией поведения на внутреннем рынке поставщиков сырьевых товаров. Российские нефтяные компании в условиях повышения фискальной нагрузки значительную часть возросших затрат переложили на потребителей, сближая условия реализации своей продукции на внутреннем и международном рынках. Фактически рост цен на топливные товары на внутреннем рынке в первом полугодии 2005 г. был близок к индексу мировых цен на энергоносители. Аналогичной тактики на внутреннем рынке придерживались производители металла и изделий из него, цены на некоторые образцы которых даже несколько превышали стоимость аналогов на мировом рынке. В условиях высокой энергоемкости и материалоемкости российской промышленности рост отпускных цен на продукцию сырьевого сектора не замедлил сказаться на общем увеличении затрат в отраслях, выпускающих продукцию для конечного потребления. Кроме того, на рост затратности производства оказало влияние повышение реальной заработной платы, преимущественно в сфере обращения - торговле и секторе финансовых услуг.
    Наконец, четвертая группа факторов была обусловлена продолжившимся сокращением объемов производства отечественных товаров, нацеленных на удовлетворение внутреннего спроса, и их замещением на фоне роста доходов населения более дорогими импортными аналогами. Несмотря на нейтральное в целом воздействие курсовой политики в 2005 г. на ценовую динамику импорта, постепенное увеличение доли ввозимых из-за рубежа товаров в структуре ресурсов розничной торговли способствовало общему повышению стоимости корзины потребительских товаров (рис. 1).
    Интенсивный рост внутренних издержек производства подтверждается опережающей динамикой индекса цен производителей над индексом потребительских цен еще с 2004 г. (рис. 2). Фактически в настоящее время трансформации инфляции издержек в потребительскую инфляцию препятствует лишь время производственного цикла, в течение которого возросшие производственные затраты будут перенесены на стоимость конечной продукции, а также готовность российских предприятий идти на частичное снижение нормы рентабельности в целях сохранения конкурентоспособности своих товаров на рынке. Учитывая то, что темп роста индекса цен производителей в 2004 г. более чем в 2 раза опережал динамику индекса потребительских цен, и принимая во внимание средний срок оборачиваемости капитала отечественных предприятий в производственном цикле (около 180 дней), фактически <ценовой навес> над рынком потребительских товаров в 2005 г. предопределен в размере не менее 11-13%.
    Относительное стабилизирующее влияние на динамику внутренних цен оказывала динамика валютного курса. Умеренное снижение курса рубля к валютам основных торговых партнеров (около 3% в июне 2005 г. по сравнению с декабрем 2004 г.) обусловливало относительную стабильность цен на импортную компоненту товарных ресурсов отечественного рынка. Учитывая структуру отечественного рынка потребительских товаров, на котором доля импортной продукции составляет около 40-50%, а также принимая во внимание страновую структуру импорта, которая почти на 40% представлена продукцией из стран зоны евро (оценочное снижение среднего номинального курса рубля к евро в 2005 г. по сравнению с 2004 г. составляет около 4-6%), можно предположить, что в целом закупочные цены отечественных импортеров могут снизиться приблизительно на 2-3%. Тем не менее в условиях роста потребительского спроса данное снижение может быть практически полностью поглощено увеличением маржи отечественных импортеров, составляющей в структуре цен на импорт до 30% и базирующейся в основном на соотношении спроса и предложения на рынке.
    Резкое повышение темпов роста цен по сравнению с предыдущим годом, в основном за счет факторов, лежащих вне монетарной сферы, практически сводит на нет усилия денежных властей по сохранению темпов инфляции в заложенных бюджетом и основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики параметрах. Однако с начала года для минимизации воздействия на динамику цен со стороны монетарных факторов денежными властями де-факто проводится рестриктивная модель денежно-кредитной политики, базирующаяся на сжатии денежного предложения.
    По-видимому, данная модель поведения - сознательная реакция на требования укротить инфляцию, звучащие практически на всех уровнях власти. И было бы странным ожидать вялой реакции на эти призывы со стороны Банка России: дескать, <все что можем>. Тем более что при достаточно высокой эмиссионной активности (с начала года с учетом платежей по государственному долгу международные резервы выросли приблизительно на 10 млрд долл.) резкому сокращению темпов роста денежного предложения способствовал беспрецедентный отток денежных средств на депозиты органов государственного управления в Банке России, составивших в первом полугодии 2005 г. более 1 трлн руб. (рис. 3). Итоговая динамика объема денежной базы, прирост которой за первое полугодие был отрицательным и составил приблизительно -3%, в значительной степени соответствовала монетаристским рецептам борьбы с инфляцией на основе сжатия денежного предложения и снимала с денежных властей часть общественного давления.
    Тем более что, по мнению денежных властей, кредитная рестрикция в известной степени компенсировалась усилиями по расширению краткосрочного рефинансирования кредитных организаций. С начала года Банком России неоднократно проводилось расширение ломбардного списка - состава ценных бумаг, которые могут быть использованы в качестве залога для получения краткосрочного кредита ЦБ РФ, в частности, в операциях валютного свопа или прямого РЕПО.
    Однако экономическим законам трудно противостоять: ограничение темпов роста денежного предложения в условиях фактически уже сложившегося повышенного уровня цен и, следовательно, возросшей на 3-5% транзакционной компоненты спроса на деньги неизбежно стало стимулировать усиление дефицита денежных средств в банковском секторе и в экономике в целом. Наблюдаемый рост ставок по межбанковским кредитам и векселям промышленной клиентуры лишь подтверждает данный тезис (рис. 4). Номинальное же расширение возможностей привлечения централизованных ресурсов на деле практически не оказало воздействия на отмечаемые в течение 3 мес. подряд скачки краткосрочных ставок в пиковые дни, как из-за краткосрочного характера инструментов рефинансирования, так и в силу узкого состава контрагентов Банка России, не <доводящих> полученные ресурсы до банков среднего и малого звена.
    Однако наибольшие опасения вызывает другое обстоятельство: не оказав практически никакого воздействия на предопределенную динамику цен, подобная политика денежных властей может дать новый толчок к увеличению доли неденежных форм расчетов, главным образом за счет увеличения дебиторской и кредиторской задолженности предприятий, роста бартерных сделок и активизации вексельных схем расчетов.
    При этом в рамках традиционного инструментария денежно-кредитной политики у <денежных> властей руки остаются связанными. Предопределенный масштабный отток средств на депозиты правительства в Банке России (равный размеру профицита федерального бюджета в оставшейся части года - от 200-300 млрд до 1 трлн руб.1) в целях сохранения стабильного объема денежной базы фактически обусловливает необходимость эмиссии в размерах около 600-700 млрд руб. В условиях сложившейся системы рефинансирования, базирующейся на предоставлении краткосрочных ресурсов ограниченному кругу банков, единственным реальным источником пополнения денежного предложения остается покупка иностранной валюты Банком России на внутреннем рынке. Однако объем этих операций, который должен по меньшей мере составить около 25 млрд долл., в значительной степени зависит от малопредсказуемой конъюнктуры внутреннего валютного рынка. В итоге, даже если объемной нетто-покупкой иностранной валюты на внутреннем рынке удастся компенсировать стерилизацию денег на бюджетных счетах, несомненно, неравномерность данных денежных потоков (эмиссия-стерилизация) будет способствовать резким колебаниям процентных ставок и учащению кризисов банковской ликвидности.
    Другой <головной болью> представителей денежных властей остается <увязка> задачи поддержания стабильной динамики цен с процессом ограничения темпов роста реального эффективного курса рубля. На сегодняшний день не вызывает сомнений тот факт, что планируемый ориентир укрепления рубля в реальном выражении не будет достигнут. Темпы укрепления реального эффективного курса рубля в июне 2005 г. по сравнению с декабрем 2004 г. уже составили 8,5%. Такая динамика одного из основных индикаторов курсовой политики была преимущественно обусловлена действием эндогенных факторов, в частности существенным изменением конъюнктуры на международных рынках. Так, снижение на международных рынках курса евро, швейцарского франка и английского фунта стерлингов в 2005 г. было усугублено близким по темпам падением курсов валют стран Центральной и Восточной Европы с момента присоединения к ЕС, фактически привязанных к евро, а также валют стран СНГ за исключением украинской гривны (рис. 5). Ослабление валют основных торговых партнеров России к доллару США было дополнено ценовым фактором: в 2005 г. увеличился разрыв между темпами инфляции в нашей стране и странах - основных торговых партнерах: после скачка в начале года рост цен замедлился в большинстве европейских государств (в целом взвешенный индекс инфляции в странах -российских торговых партнерах по итогам июня 2005 г. к декабрю 2004 г. снизился до 2,1% (2,4% в сопоставимом периоде 2004 г.), тогда как темпы роста цен в России возросли по итогам рассматриваемого периода на 1,5 п. п. - до 7,8%.
    Кроме того, из-за высоких цен на энергоносители рост реального курса и, соответственно, внутренних издержек экспортеров практически полностью компенсируется полученными ими сверхприбылями. Вопрос о влиянии реального курса на конкурентоспособность импортозамещающих производств до сих пор не получил четкого разрешения, поскольку потребление импортных товаров во многом обусловлено ростом реальных доходов населения и быстрым <исчезновением> с прилавков их отечественных аналогов.
    В данной ситуации дискуссия о динамике реального курса рубля постепенно трансформировалась из политической в теоретическую и техническую плоскость, а денежные власти ограничиваются лишь констатацией своей задачи по недопущению резкого укрепления реального курса, не выдвигая это в качестве приоритетной задачи. На первое место в структуре целей денежно-кредитной политики вышел контроль динамики цен, а точнее, динамики денежного предложения, которая напрямую увязывается денежными властями с темпами инфляции.
    Таким образом, с учетом предзаданности темпов роста реального курса рубля в реализации курсовой политики денежные власти, скорее всего, сконцентрируются на поддержании стабильной предсказуемой динамики номинального обменного курса и ограничении спекулятивных операций на рынке. В решении последней задачи важная роль отводится бивалютной модели, о механизме которой журнал <Рынок ценных бумаг> неоднократно писал2.
    Применение бивалютной корзины с начала года принесло немало позитивных результатов. В их числе можно назвать большую транспарентность тактики поведения денежных властей на валютном рынке, практически полное отсутствие возможности использования инсайдерской информации и, наконец, главное - снижение привлекательности игры с позиции на валютном рынке - основного дестабилизирующего рынок фактора всех послекризисных лет. Действительно, кредитные организации стали осторожнее подходить к оценке перспектив динамики валютного курса рубль/доллар, ведь для получения прибыли при формировании позиции в данной валютной паре необходимо точно прогнозировать динамику курса доллар/евро, а это требует мощных аналитических усилий банка. Осознав новую тактику Банка России и оценив потенциальные риски, большинство кредитных организаций снизили масштаб своих валютных спекуляций, сосредоточившись преимущественно на исполнении заказов клиентов.
    Однако, несмотря на положительные моменты, у новой модели реализации курсовой политики имеется целый ряд <подводных камней>, способных ослабить ее эффективность. Прежде всего это непроработанность некоторых теоретических аспектов. В первую очередь в нынешнем виде структура корзины, состоящая из евро (30%) и доллара США (70%), не соответствует структуре корзины номинального эффективного курса рубля (в котором на долю евро с учетом стран - новых членов ЕС приходится около 50%) - наиболее динамичной компоненты реального эффективного курса рубля. Данное несоответствие приводит к тому, что фактически невозможно определить точные ориентиры динамики стоимости валютной корзины, которые обеспечили бы требуемые темпы роста номинального эффективного курса и достижение, с учетом разницы в темпах роста цен в России и странах - торговых партнерах, ориентиров в области реального эффективного курса рубля. Иными словами, отсутствует четкая связь между операционным ориентиром и важнейшим публичным индикатором реализации курсовой политики в целом. Так, несмотря на поддержание стабильной стоимости бивалютной корзины, номинальный эффективный курс рубля3 укрепился в июне по отношению к декабрю на 2,7%. Еще более слабой была <увязанность> бивалютной корзины с колебаниями номинального эффективного курса в 2004 г., когда за счет вклада прочих стран (не относящихся к зоне евро и США) динамика бивалютной корзины весьма существенно отклонилась от динамики номинального эффективного курса рубля (рис. 6).
    Другим важным ограничителем эффективного применения бивалютной корзины выступает ее оторванность от ситуации с платежным балансом. При существенном увеличении притока валютной выручки в долларах США на внутренний рынок и одновременном снижении курса евро на международном рынке потенциально может сложиться такая ситуация, при которой неизбежное повышение котировки на покупку долларов США Банком России, необходимое для поддержания стабильной стоимости бивалютной корзины в целях компенсации падения евро, не будет соответствовать соотношению спроса и избыточного предложения валюты на рынке рубль/доллар. В данном случае котировка на покупку валюты Банком России будет <заливаться> коммерческими банками. Хотя в краткосрочной перспективе такая ситуация нивелируется операциями Банка России, в случае достаточно длительного периода падения евро, которое вполне вероятно, денежные власти неизбежно столкнутся со слабо контролируемым наращиванием денежного предложения.
    Наконец, мало проработанный теоретический аспект использования бивалютной модели курсообразования - ее несвязанность с темпами роста цен через канал валютного курса. Например, в случае падения евро на международных рынках стандартным решением в рамках бивалютной модели является стимулирование компенсирующего роста курса доллар/рубль, в частности, посредством выставления котировки на покупку долларов США Банком России. Однако достаточно глубокое падение рубля (более 2%), которое наблюдалось например, в мае-июне 2005 г., способствует удорожанию целого ряда товаров и услуг, цены на которые <привязаны> к курсу доллара США (услуги аренды, образовательные, рекреационные, телекоммуникационные услуги) и способны существенно ускорить темпы роста потребительских цен.
    Таким образом, по нашему мнению, в оставшейся части года следует свыкнуться с мыслью о сохранении высоких темпов роста цен. Их динамика предопределена макроэкономическими закономерностями и структурной перестройкой воспроизводственного механизма в России, а по итогам года темпы прироста потребительских цен будут не ниже 11-13%. Политика Банка России будет основана на кредитно-денежной рестрикции, целью которой станет ограничение единственного подконтрольного денежным властям рычага сдерживания монетарной компоненты инфляции. Во многом снижению темпов роста денежной базы будет способствовать сохранение тенденции оттока денежных средств на депозиты Правительства РФ, обусловленное профицитом федерального бюджета. Банк России будет стремиться компенсировать сжатие денежного предложения в реальном выражении развитием инструментария краткосрочного рефинансирования, в частности путем расширения ломбардного списка ценных бумаг. Тем не менее рост транзакционной компоненты спроса на деньги при общем сокращении денежного предложения не сможет быть компенсирован крайне узким и краткосрочным доступом к централизованным ресурсам, открытым только для крупнейших банков. Общим результатом проводимой политики будет рост краткосрочных и среднесрочных процентных ставок, снижение доступности кредита и обострение кризисов ликвидности, прежде всего к концу года.
    Как ожидается, в области курсовой политики Банк России сконцентрируется на поддержании стабильности номинального обменного курса рубля. Выход за рамки заложенных в Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики ориентиров динамики реального эффективного курса рубля (преимущественно вследствие изменения конъюнктуры международного рынка), а также неочевидность отрицательного влияния данного показателя на макроэкономические показатели в 2005 г. позволят денежным властям нивелировать существенное укрепление рубля в реальном выражении.
    Основным инструментом поддержания стабильности валютного курса послужит механизм курсообразования, базирующийся на бивалютной корзине. Данный механизм позволит ослабить спекулятивные настроения на валютном рынке и сделать политику Банка России более предсказуемой. Тем не менее существование ряда непроработанных теоретических аспектов бивалютной модели содержит в себе риск потенциальной дестабилизации ситуации на рынке в краткосрочном периоде. Кроме того, отсутствие четкой связи динамики бивалютной корзины с номинальным эффективным и реальным эффективным курсом рубля не позволяет рассчитывать на точный контроль со стороны денежных властей за темпами укрепления рубля в реальном выражении до конца года. С учетом складывающихся тенденций на внутреннем и международном рынках, вероятнее всего, темпы укрепления реального эффективного курса рубля до конца года составят около 9-10%.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Аккумулирование ликвидности банковcкой системы
Курс или инфляция: выбор сделан или его предстоит сделать?
Доллар: очередной "пузырь" или реальное укрепление?
Южное гостеприимство
Индекс РТС: прогноз на основе макроэкономических факторов
"Торговцы" и "держатели" ГКО/ОФЗ
Российский рынок IPO: факторы дальнейшего роста
Листинг ценных бумаг на рынке AIM
Начальные доходности IPO-акций на российском рынке
Российский рейтинг IPO: второе полугодие 2004 - первое полугодие 2005 г.
IPO: вопросы, не нашедшие отражения в законодательстве
Преимущества IPO перед прочими источниками инвестиций
Правовые барьеры для привлечения капитала путем выпуска акций (IPO)
Самостоятельность филиала на рынке ценных бумаг - осознанная необходимость
Финансовым рынкам - новый контроль
События
Влияние динамики процентных ставок развитых стран на российскую экономику
Долгосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков Совместный проект ГИФА и ВШФМ АНХ
Международная сертификация инвестиционных аналитиков ACIIA
Новости законодательства, новости Группы ММВБ, новости МАБ СНГ, World News
Биржевой товарный рынок - путь к развитию бизнеса
Знания и учет всех интересов участников приведут к ликвидности рынка
Реалии и перспективы биржевого рынка зерна в России
Тенденции биржевого обращения паев
Перспективы развития российской банковской системы
Российский рейтинг IPO.
Web-сайты бирж стран Африки
Информация о кадровых перемещениях внутри биржевого сообщества

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100