Casual
РЦБ.RU

Субфедеральные займы: история рынка и анализ текущих тенденций

Август 2005


    На преодоление последствий экономического кризиса 1998 г. и восстановление финансовой стабильности некоторых регионов РФ потребовалось несколько лет, в течение которых практически ни одно субфедеральное или муниципальное образование не имело доступа на внутренний рынок заимствований. Зарождение данного рынка правомерно датировать 2001 г., когда был размещен первый после кризиса рублевый облигационный выпуск муниципального заемщика.

    Однако развиваться рынок начал только в конце 2002 г. При этом почти до 2004 г. он характеризовался низкой ликвидностью вторичных торгов: в конце 2002-первой половине 2003 г. среднемесячный биржевой оборот данного сектора на ММВБ составлял 1,5-2,5 млрд руб., что почти в 3 раза уступало объему сделок с корпоративными рублевыми облигациями. Для сравнения: в настоящее время среднемесячный биржевой оборот по муниципальным выпускам вполне сопоставим с аналогичным показателем корпоративного сегмента - 5-6 млрд и 6-8 млрд руб. соответственно. Структура выпусков была стандартной, с фиксированным купоном, в то время как промежуточных погашений основной суммы долга (амортизации) не предусматривалось.
    В 2002-2005 гг. рынок субфедеральных займов продемонстрировал заметный рост: в настоящее время объем выпусков в обращении превышает 130 млрд руб., из которых менее половины (60 млрд руб.) приходится на облигации Москвы. Для сравнения: в конце 2002 г. объем рынка составлял всего 21 млрд руб., включая выпуски Москвы на сумму 14,5 млрд руб. (рис. 1).


    Помимо увеличения объемов эмиссии в 2002-2005 гг., на рынке субфедеральных займов наблюдался качественный рост, основными характеристиками которого являются:
  • увеличение размера займа. Так, если в 2002-2003 гг. крупным считался облигационный заем на сумму свыше 1 млрд руб. и такой объем могли привлечь с рынка только крупнейшие и наиболее экономически благополучные регионы (Москва, Московская область, Ханты-Мансийский АО), то в 2004 г. наблюдалось укрупнение размера эмиссии, а в 2005 г. Московская область разместила рекордный для рынка рублевых облигаций выпуск на сумму 12 млрд руб. Примечательно, что, несмотря на самый крупный объем займа за всю историю рынка, спрос при размещении превысил заявленный объем почти в 2 раза;
  • удлинение дюрации займа. В 2004-2005 гг., помимо бумаг Мосгорзайма, впервые появились и другие выпуски субфедеральных облигаций с дюрацией свыше 5 лет (ЛенОбласть, КОМИ);
  • оптимизация структуры займа. Данная тенденция наметилась во второй половине 2004-2005 г. и затронула в первую очередь более активное использование амортизационной схемы погашения основной суммы долга. Преимуществом такой структуры является возможность более гибкого управления заимствованиями и связь расходов по обслуживанию долга со среднесрочными прогнозами налоговых поступлений региона;
  • формирование кривых доходностей в рамках отдельно взятого эмитента. Путем реализации долговых программ некоторые регионы (Московская область, Якутия, Коми, Ярославская область) разместили несколько выпусков, сформировав кривую доходности и обеспечив тем самым ориентиры по определению ставок и более эффективного ценообразования при условии нового выхода на облигационный рынок;
  • выход на рынок небольших муниципалитетов. В 2004-2005 гг. доступ к рублевым ресурсам через выпуск долговых бумаг получили небольшие муниципальные образования, такие как Брянск, Ногинск.

    ОТЛИЧИЯ СУБФЕДЕРАЛЬНОГО РЫНКА ОТ КОРПОРАТИВНОГО

        Как и в случае с корпоративными облигациями, к региону-заемщику, в первую очередь к его финансовому состоянию, предъявляются определенные требования. (Что касается субфедерального займа, такие ограничения прописаны в Бюджетном кодексе РФ.)
        1. Объем эмиссии субфедеральных долговых обязательств не может превышать дефицита бюджета и расходов бюджета на погашение долга в текущем году. Дефицит бюджета на текущий год не может превышать 15% доходов бюджета без учета финансовой помощи из федерального бюджета. Если в бюджете предусмотрены доходы от продажи государственной собственности, то дефицит бюджета может быть увеличен на размер этих доходов.
        2. Субфедеральные долговые обязательства отличаются тем, что объем планируемой в течение года эмиссии должен быть отражен в источниках финансирования дефицита бюджета. Источники финансирования дефицита бюджета утверждаются органами законодательной (представительной) власти в законе о бюджете на очередной финансовый год по основным видам привлеченных средств.
        3. Предельный объем госдолга должен предусматривать планируемое размещение облигационного займа. Предельный объем государственного долга не должен превышать объем доходов соответствующего бюджета без учета финансовой помощи из бюджетов других уровней.
        4. Различный порядок налогообложения дохода от инвестирования. Если доход от прироста стоимости корпоративной облигации (capital gain) облагается по общей ставке налога на прибыль в размере 24%, то по субфедеральным бумагам ставка налога на прибыль снижена до 15%. Как следствие, даже при сопоставимом уровне инвестиционного риска доходность к погашению/оферте корпоративного заемщика будет на 80-100 б. п. превышать аналогичный показатель муниципальной бумаги только за счет эффекта разницы в налогообложении.
        5. Различная стратегия размещения. Если последней тенденцией на рынке корпоративных облигаций является продажа облигаций без формирования синдиката или, по крайней мере, объем обязательств синдиката покрывает не более 20-30% выпуска, то по большинству субфедеральных выпусков банки-организаторы не начинают размещения, не получив подтверждения от участников рынка на покупку не менее 70-80% займа.
        6. Различные группы инвесторов. Среди инвесторов в субфедеральные выпуски (кроме облигаций Москвы) практически нет иностранных банков, также принимающих участие и в крупных корпоративных займах.

    ОБЛИГАЦИИ МОСКВЫ

        Облигации Мосгорзайма представляют собой отдельный достаточно однородный сегмент рынка субфедеральных займов с максимальной дюрацией 6,4 года и диапазоном ставок от 5 до 8% годовых (рис 2). Особенностями данного сегмента являются:

  • высокая доля вложений нерезидентов. По некоторым оценкам, иностранные банки и инвестиционные компании контролируют свыше 50% данного сектора, хотя их вложения в основном сконцентрированы в сегменте бумаг с дюрацией до 2 лет;
  • минимальная премия к сегменту рублевых гособлигаций. В частности, на длинном конце кривой доходности для бумаг с дюрацией свыше 2 лет спрэд к кривой ставок ОФЗ составляет всего 20-30 б. п. Такая ситуация сформировалась в результате повышенного интереса нерезидентов к данному сегменту рынка. Являясь едва ли не единственной альтернативой рублевых вложений (помимо ОФЗ и облигаций <первого эшелона>), этот сектор имеет ряд преимуществ с точки зрения валютного регулирования. Дело в том, что доступ нерезидентов на рынок ОФЗ-ОБР затруднен в связи с необходимостью резервировать до 15% суммы сделки на срок до 1 года. Требование резервирования при вложениях в бумаги Мосгорзайма составляет всего 2% от суммы сделки на аналогичный срок;
  • тенденция к снижению ликвидности. В начале текущего года на выпуски Москвы приходилось до 70-80% биржевого оборота ММВБ за месяц. В настоящее время этот показатель снизился до 30-40%, и появление крупных выпусков регионов с устойчивым финансовым положением и сопоставимым уровнем кредитного риска дает основания предполагать, что данная тенденция сохранится;
  • РЕПО с ЦБ РФ. Облигации Москвы торгуются в секции ГКО/ОФЗ на ФБ ММВБ, что дает участникам рынка возможность осуществлять с ними сделки РЕПО с Центральным банком так же, как и по государственным бумагам.

    СУБФЕДЕРАЛЬНЫЕ ОБЛИГАЦИИ: ЕСТЬ ЛИ ЭШЕЛОНЫ?

        В отличие от рынка корпоративных рублевых облигаций, муниципальный сегмент не имеет четко выраженного деления на <эшелоны>, за исключением, разумеется, отдельно стоящих выпусков Мосгорзайма. Выпуски большинства других регионов торгуются по доходности в пределах от 9 до 11% годовых в зависимости от срока до погашения. <Голубыми фишками> данного рынка традиционно считаются бумаги Московской области (объем облигаций в обращении - 25,6 млрд руб), а также облигации нефтедобывающих регионов (Ханты-Мансийского АО).

    • Рейтинг
    • 2
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Стабильные позиции рынка долгов
    Субфедеральные займы: история рынка и анализ текущих тенденций
    Роль банковской системы и фондового рынка в финансировании реального сектора
    Фондовые качели последних лет - экономический анализ динамики индекса РТС
    Между добром и злом Конкуренция на рынке спецдепозитарного обслуживания пенсионных накоплений Пенсионного фонда России
    Особенности моделирования бизнеса генерирующих компаний
    Анализ инвестиционной деятельности эмитентов субъектов РФ в СЗФО при выпуске акций в 2001-2004 гг.
    Сколько стоит российский банк
    Опыт методологии оценки пакетов акций компаний в России
    Индексы и индикаторы рынка государственных облигаций России: методика расчета и интерпретация
    Квалификационные требования к специалистам рынка ценных бумаг
    Первые шаги регулирования деривативов
    Структурированный коллар: построение сложных опционных продуктов
    По следам форума
    Как насчет "российского риска"?
    Мы за сотрудничество!
    Российские ценные бумаги - реалии и перспективы
    Актуальные вопросы развития инфраструктуры российского фондового рынка
    Проблемы консолидации расчетно-депозитарной инфраструктуры Российского фондового рынка
    О технологической платформе Центрального депозитария
    Практические шаги Национального депозитарного центра на пути создания Национального центрального депозитария
    Финансовый рынок на распутьи: куда, зачем, как?
    Операционная инфраструктура в России: взгляд западно-европейских и американских участников рынка
    По страницам старых депозитариумов

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100