Casual
РЦБ.RU

Рынок региональных облигаций России: состояние, проблемы и перспективы

Июль 2005


    В статье проанализировано развитие сектора региональных облигаций за последние годы на примере рынка Фондовой биржи ММВБ. На долю этой площадки приходится свыше 80% биржевого оборота данных инструментов и свыше 60% совокупного оборота (включая внебиржевые сделки), что делает ее репрезентативным индикатором рынка в целом.

    Рынок региональных облигаций России в последние годы демонстрирует сравнительно высокие темпы роста. По итогам 2004 г. по масштабам увеличения оборотов он превзошел как сектор корпоративных облигаций, так и сектор акций. Первые 4 мес. 2005 г. подтвердили тенденцию к дальнейшему наращиванию объемов новых размещений и повышению активности участников вторичных торгов.
    Вместе с тем на фоне, казалось бы, достаточно радужной картины расширения рынка региональных облигаций его масштабы и роль в финансировании инвестиционных проектов существенно ниже, чем в большинстве развитых и многих развивающихся странах. Некоторые проблемы, связанные с регулированием рынка региональных облигаций и возможностью эмитентов на него выйти, по-прежнему остаются нерешенными.

РЫНОК РЕГИОНАЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИЙ: РОССИЙСКАЯ СПЕЦИФИКА

    Общая структура рынка региональных облигаций (включая бумаги субъектов Федерации, муниципалитетов и районных образований) представлена в табл. 1. Легко заметить, что доля субфедеральных бумаг, находящихся в обращении, существенно превышает аналогичный показатель для муниципальных облигаций.

Таблица 1. СТРУКТУРА РЫНКА РЕГИОНАЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИЙ НА ФБ ММВБ (ПО ВИДАМ БУМАГ) (ПО СОСТОЯНИЮ НА 1 МАЯ 2005 г.)
Показатель Субфедеральные облигации Муниципальные облигации (включая районные образования)
Число торгуемых выпусков 60 12
Объем по номиналу, млрд руб. 148,6 6,6

    Подобное соотношение - характерная черта российского рынка. В большинстве стран мира рынок облигаций муниципалитетов по своему объему заметно превосходит рынок субфедеральных бумаг (облигации штатов, земель, префектур и др.). Например, в США объем рынка облигаций штатов составляет менее 30% от объема рынка муниципальных облигаций. Истоки данной специфики, по всей видимости, связаны с историческими особенностями России: уровень финансово-экономической самостоятельности ее городов всегда был ниже, чем в странах Запада.
    На рис. 1 показана динамика изменения количества региональных эмитентов, облигации которых торговались на ММВБ в 1999-2005 гг.


    Другое важнейшее отличие российского рынка региональных облигаций от западного - отсутствие на отечественном рынке целевых займов. За рубежом региональные займы, как правило, делятся на две неравные группы: облигации под общее обязательство региона (general obligation bonds) и облигации под доход от проекта (revenue bonds), причем последняя группа в англосаксонских странах лидирует по объему (в США на долю revenue bonds приходится до 60% рынка региональных бумаг). В России понятие <целевой заем> отсутствует, прежде всего в силу высокой доли госсобственности во всех инфраструктурных объектах городского хозяйства. В результате рынок региональных бумаг представлен облигациями под общее обязательство региональных бюджетов.
    Последнее отличие касается инфраструктуры российского рынка. В странах Западной Европы и США рынок региональных облигаций почти повсеместно внебиржевой. В России ситуация складывается иным образом: свыше 70% оборота рынка сосредоточено на двух биржевых торговых площадках - Фондовой бирже ММВБ и Санкт-Петербургской фондовой бирже (табл. 2).

Таблица 2. СТРУКТУРА ОБОРОТА РЫНКА РЕГИОНАЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИЙ (ПО ВИДАМ ТОРГОВЫХ ПЛОЩАДОК) В 2004 г.
Показатель ФБ ММВБ СПВБ Внебиржевой рынок
Объем торгов (размещение, вторичный рынок, РЕПО), млрд руб. 508,3 121,3 166,0
Доля, % 63,9 15,2 20,9

    Данное различие также имеет исторические корни. За рубежом рынок муниципальных займов образовался из рынка кредитов, выдаваемых муниципалитетам городскими банками. Первоначально это был крупнооптовый рынок, на котором инвесторы не стремились перепродать обязательства. В России прообразом рынка региональных облигаций послужил биржевой рынок госбумаг, ориентированный на широкий круг инвесторов, что и предопределило доминирование биржевого сегмента.

КОНЪЮНКТУРА РЫНКА РЕГИОНАЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИЙ В 2004-2005 ГГ.

    Развитие сектора региональных облигаций за последние годы можно рассмотреть на примере рынка Фондовой биржи ММВБ. На долю этой площадки приходится свыше 80% биржевого оборота данных инструментов и свыше 60% совокупного оборота (включая внебиржевые сделки), что делает ее репрезентативным индикатором рынка в целом.
    В 2004 г. сохранились высокие темпы развития рынка. Объем размещений субфедеральных выпусков на ФБ ММВБ увеличился на 27% (до 53,06 млрд руб.), а муниципальных облигаций - на 26% (до 1,97 млрд руб.). При этом совокупный объем торгов (с учетом аукционов) вырос в 2,69 раза (до 493,32 млрд руб.) и в 3,34 раза (до 14,93 млрд руб.) соответственно.
    По итогам первых 4 мес. 2005 г. активность на первичном рынке региональных облигаций продолжила увеличиваться. Были размещены бумаги на сумму 28,0 млрд руб. против 20,8 млрд руб. за аналогичный период 2004 г. Вторичный рынок также демонстрировал высокие темпы развития, благодаря чему общий объем торгов в сегменте субфедеральных бумаг увеличился на 59% (до 169,6 млрд руб.), а в сегменте муниципальных бумаг - в 2,6 раза (до 9,6 млрд руб.).
    Увеличение торговой активности на рынке в последние годы сопровождалось снижением доходности торгуемых бумаг. Так, доходность наиболее ликвидных выпусков в региональном сегменте с начала 2003 г. упала с 14-15 до 7-8% годовых; схожая динамика процентных ставок наблюдалась и в муниципальном сегменте.
    Региональные облигации, торгуемые на ФБ ММВБ, выпущены более чем 30 регионами и городами Российской Федерации (табл. 3). Однако значительная часть всего рынка приходится на бумаги Москвы и Московской области - более 70% от объема размещенных на ФБ ММВБ бумаг. В начале апреля 2005 г. был выпущен рекордный для рынка заем Московской области на сумму 12 млрд руб., благодаря чему общий объем облигаций области в обращении достиг 26,6 млрд руб. Рекордный для Москвы размер облигационного выпуска - 10 млрд руб., а объем облигаций ОГВЗ Москвы в обращении достигает 60 млрд руб.

Таблица 3. ТОП-10 РЕГИОНАЛЬНЫХ ЭМИТЕНТОВ ПО ОБЪЕМУ ОБЛИГАЦИЙ В ОБРАЩЕНИИ НА ФБ ММВБ (ПО СОСТОЯНИЮ НА 1 МАЯ 2005 г.)
Эмитент Объем облигаций в обращении, млрд руб.
Правительство г. Москвы 84,0
Администрация Московской области 26,6
Администрация Ханты-Мансийского АО 4,0
Правительство Республики Саха (Якутия) 3,8
Администрация Нижегородской области 3,5
Администрация Новосибирской области 3,5
Администрация г. Новосибирска 3,0
Администрация Красноярского края 3,0
Правительство Республики Коми 2,2
Администрация Ленинградской области 2,1

    В последнее время облигации Москвы выступают основным индикатором доходности на рынке региональных займов. Этому способствуют, во-первых, большой объем и высокая ликвидность московских бумаг (рис. 2), во-вторых, широкий спектр торгуемых бумаг по срокам до погашения (насыщенность кривой доходности) (рис. 3), в-третьих, тот факт, что данные облигации рассматриваются участниками как наиболее надежные среди всех обращающихся выпусков. Отметим, что доходность наиболее ликвидных московских займов на протяжении 2004 г. и первых месяцев 2005 г. колебалась в пределах 7,5-9,5% годовых.


    В целом региональные облигации можно рассматривать как весьма привлекательный объект размещения капитала. По оценкам экспертов, в 2004 г. на операциях с субфедеральными долгами (без учета Москвы) на ФБ ММВБ можно было заработать 25% годовых, тогда как в секторе акций на <голубых фишках> - 14%. Лучших результатов удалось достичь лишь корпоративным бумагам <третьего эшелона> - 31% годовых.
    В текущем году опережающий рост в сегменте региональных бондов продолжился. За 4 мес. 2005 г. доход от вложений в эти бумаги составил около 6% годовых, хотя <голубые фишки> принесли инвесторам всего 2%.
    Потенциал роста рынка субфедеральных и муниципальных облигаций далеко не исчерпан. В 2005 г. они претендует на роль самых привлекательных долговых инструментов. Многие выпуски на сегодняшний день крайне недооценены, например облигации Чувашской Республики, торгующиеся с доходностью к погашению (10,5%), Ленинградской области (10,6%) и Красноярского края (8,3%).

ФАКТОРЫ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ НА РЫНКЕ

    Факторы, оказывающие влияние на развитие рынка и определяющие изменение цен на региональные займы, условно можно разделить на 2 группы:

  • экономико-политические и инфраструктурные обстоятельства;
  • принципиальные проблемы развития рынка, порожденные особенностями государственного устройства.
        К числу важнейших факторов экономического и инфраструктурного характера, по всей видимости, можно отнести следующие:
  • высокую инфляцию в России, ограничивающую возможность снижения ставок по рублевым инструментам;
  • льготный режим налогообложения операций с региональными бумагами;
  • недостаточную информационную прозрачность рынка и слабость отечественных рейтинговых агентств.
        Что касается проблем, связанных с особенностями государственного устройства, следует отметить вопрос сопоставления бюджетов регионов, каждый из которых имеет свою специфику и механизмы наполнения и расходования средств. Кроме того, внутреннее региональное законодательство мало унифицировано, из-за чего возникают сложности с оценкой стоимости облигаций регионов, если речь идет не о центральных или наиболее масштабных субъектах Федерации и городах.
        Говоря о таком факторе, как высокая инфляция, необходимо указать на то, что реальная доходность по наиболее ликвидным региональным займам сегодня отрицательная и остается таковой на протяжении последних 1,5 лет. Данный феномен, по всей видимости, объясняется ожиданиями снижения инфляции в 2005-2008 гг. и существенным укреплением номинального курса рубля в 2003-2004 гг., что делало рублевые займы потенциально привлекательными для инвесторов, имеющих валютные пассивы.
        В начале 2005 г. произошли, с одной стороны, резкое усиление инфляционных ожиданий (по оценкам экспертов, рост потребительских цен за 5 мес. составил 7,3%, а за год достигнет не менее 10-12%), а с другой - стабилизация номинального валютного курса (прирост курса за первые 5 мес. текущего года составил лишь 1,2%). В такой ситуации даже в условиях сохранения экономического роста на уровне 2004 г. ожидать существенного снижения доходности по региональным займам не приходится.
        Режим налогообложения по региональным облигациям остается достаточно сильным фактором, поддерживающим рынок. Действительно, льготный режим налогообложения купонного дохода (применяемая ставка налога на прибыль составляет для региональных облигаций 15% против 24% ставки, действующей для корпоративных бондов) приводит к увеличению реальной ставки доходности (разница ставки доходности бумаг и ставки инфляции пересчитанной в годовой эквивалент) по облигациям в среднем на 0,7-0,9 п. п. для московских займов и на 1-1,5 п. п. для других региональных бумаг.
        С 2005 г. появился еще один налоговый фактор, который должен будет влиять на соотношение доходностей некоторых муниципальных облигаций и всех остальных долгов и стимулировать рынок долгов муниципалитетов. В соответствии с Федеральным законом от 20 августа 2004 г. № 107-ФЗ <О внесении изменения в ст. 284 ч. 2 НК РФ> по муниципальным облигациям с исходным сроком обращения не менее 3 лет устанавливается специальная пониженная ставка налога на прибыль в части купонов и НКД в размере 9% вместо традиционных для региональных бумаг 15%. В настоящее время на рынке представлены только 4 муниципальные бумаги с исходным сроком обращения 3 или более лет: 3-й и 4-й выпуски Уфы, выпуски Волгограда и Томска.
        Тем не менее нельзя не отметить, что по сравнению с другими странами налоговый режим операций с региональными бумагами России далек от совершенства. В частности, в США купонный доход по муниципальным бумагам вообще не облагается подоходным налогом, что стимулирует местные органы власти более активно использовать данные инструменты для финансирования текущих расходов.
        Отдельного упоминания требует проблема информационной прозрачности эмитентов региональных займов. Нередко инвестор не располагает возможностями для анализа качества заемщиков. Он вынужден полагаться на рейтинговые агентства и при этом сталкивается со следующими проблемами. Во-первых, рейтинги присвоены лишь небольшому числу выпусков. Во-вторых, у российских рейтинговых агентств один и тот же фактор кредитоспособности имеет разный вес, а сами методики присвоения рейтингов непрозрачны. В результате пользоваться имеющимися кредитными рейтингами достаточно сложно, а риски финансовых потерь многократно возрастают.
        Также следует отметить, что ряд рейтингов, которые формально остаются действующими, отражают оценки, данные агентствами очень давно (например, в случае с Moody's и Fitch). Регионы, получившие эти рейтинги, по разным причинам прекратили их поддерживать (осуществлять процедуры, необходимые для обновления рейтингов). Поэтому следует принимать во внимание наличие такой неактуальной информации в рейтинговых списках.

    РАЗВИТИЕ РЫНКА: ПРИНЦИПИАЛЬНЫЕ ПРОБЛЕМЫ И ПУТИ ИХ РЕШЕНИЯ

        Принципиальные проблемы развития российского рынка региональных облигаций можно рассматривать как следствие его специфических особенностей. На сегодняшний день особого внимания требуют две стратегические проблемы:

  • низкий уровень финансовой и фискальной автономии регионов (как субъектов Федерации, так и муниципалитетов);
  • отсутствие практики размещения целевых займов.
        Идущая на протяжении последних лет с переменным успехом реформа межбюджетных отношений и местного самоуправления России на практике закрепляет низкую финансовую самостоятельность регионов. По оценкам специалистов, сегодня Россия характеризуется чрезвычайно низкой долей так называемых <гибких доходов> (фискальные и иные доходы, которыми органы местного самоуправления могут управлять). В странах Западной Европы данный показатель достигает 50-60%, в государствах Восточной Европы - 40-50%, а в России не превышает 15-20%.
        Разумеется, эту <проблему> можно рассматривать как благо, способствующее аккумулированию финансовых потоков в центре, снижению финансового сепаратизма и массовому выходу регионов на рынок (деньги все же откуда-то привлекать надо, котельные и канализацию Центр ремонтировать не будет). Главное, чтобы при этом не <взлетели> ставки по новым займам и не произошла перекачка всех финансовых рисков на региональный уровень.
        Сегодня российские регионы отличаются низким уровнем отношения объема прямых долгов к суммарным годовым доходам: в России этот показатель составляет 25-30%, в странах Западной Европы - до 80-90%, в государствах Восточной Европы - 50-70%. Это позволяет некоторым экспертам говорить о возможности кратного увеличения объемов заимствований. Однако проблема заключается в том, что на Западе основную часть региональных доходов составляют средства, поступающие в регион непосредственно от налогоплательщиков, - это доходы региона. В России свыше 80% доходов региона - трансферты федерального центра. Может быть, в перспективе регионы и будут активнее выходить на рынок, но только под какой процент они смогут занять?
        Что касается практики размещения целевых займов, то данная проблема вызвана непрозрачностью реализуемых проектов, под которые выпускались облигации. Откаты при распределении подрядов в России - это притча во языцех. Поэтому любой проект, который мог бы финансироваться целевым заимствованием, будет, скорее всего, негативно влиять на качество долговой бумаги. Рассчитывать на привлечение средств в данной ситуации, конечно, можно, вот только опять возникает вопрос: под какой процент?
        Как ни странно, выход из сложившейся ситуации тесно связан с такой спецификой российского рынка, как предельно высокая концентрация ликвидности на биржах. По существу, весь рынок региональных бумаг ограничен двумя торговыми площадками - ФБ ММВБ и СПВБ. В рамках централизации гораздо легче выработать единые правила раскрытия информации и критерии оценки финансовой устойчивости. Централизованно собрана статистика, накоплена ценовая информация. Если при этом удастся создать Центральный депозитарий, то снизятся системные риски, повысится ликвидность и расширится круг инвесторов.
        Безусловно, работа по выводу и обслуживанию сотен региональных займов предстоит объемная. Но биржевая инфраструктура уже создана и отлажена, действуют правила листинга, оптимизирован механизм обслуживания выпусков. Конечно, региональные займы, особенно целевые, - инструмент, значительно отличающийся от корпоративных или государственных бумаг, но речь в данном случае должна идти всего лишь о совершенствовании уже действующей инфраструктуры.

    ВЫВОДЫ

        Сегодня развитие рынка региональных облигаций - крайне актуальная проблема. В условиях снижения доходов (и изменения этой тенденции пока не предвидится) регионы вынуждены будут выйти на фондовый рынок. Главное при этом - максимально облегчить данный процесс и снизить до возможного минимума вероятность дефолтов по региональным займам. В условиях централизованного рынка эту проблему решить проще.
        Тем не менее на данном этапе для этого необходима консолидация всех заинтересованных сторон - биржевых институтов, профучастников, государственных регулирующих органов с целью выработки единого комплекса мер по снижению возникающих финансовых рисков.

    • Рейтинг
    • 2
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Деривативы для инвесторов
    Фьючерсы на процентные ставки: новые возможности для участников долгового рынка
    Рынок ценных бумаг - в массы!
    Анализ ликвидности высокодоходных облигаций на биржевом рынке
    Обеспечение ликвидности высокодоходных облигаций организатором размещения
    Фондовый рынок Кипра
    НРК: 10 лет на рынке регистраторских услуг
    Учет и контроль как основа инфраструктуры российского рынка ценных бумаг (по материалам конференции)
    Управление рисками учетных институтов
    Опыт методологии оценки пакетов акций компаний в России
    Индексы и индикаторы рынка облигаций России: принципы построения
    Конструируем SPV
    Новый кодекс раскрытия информации на рынке ценных бумаг
    Долговые инструменты бюджетной и инвестиционной политики субъектов Федерации
    Рынок региональных облигаций России: состояние, проблемы и перспективы
    Планирование, учет и операции, связанные с управлением государственным долгом (на примере г. Москвы)
    Государственный долг Республики Башкортостан: итоги и перспективы
    Основные итоги развития инвестиционно-заемной системы г. Уфы (опыт и перспективы)
    Информационное сопровождение управления государственным долгом Санкт-Петербурга
    Опыт выпуска внутренних облигационных займов
    Новости
    Паритетное положение доллара и евро - объективная реальность нового этапа развития валютного рынка России
    Спрос населения на евро: факторы, динамика и перспективы
    Интерес банков к валютному рынку останется...
    Российский ритейл уходит в IPO
    Доходность ипотечных пифов не зависит от рыночных колебаний котировок
    Web-сайты бирж стран Центральной и Юго-Западной Азии, а также Японии
    Кадровые перемещения в биржевом сообществе
    События

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100