Casual
РЦБ.RU

Обеспечение ликвидности высокодоходных облигаций организатором размещения

Июль 2005


    Интервью с начальником отдела анализа рынка долговых обязательств Вэб-инвест Банка Владимиром Малиновским

    Размещение облигаций невысокого кредитного качества изначально несет риск низкой ликвидности вторичного рынка. На торговую активность большое влияние оказывают меры, предпринимаемые организатором размещения, по привлечению инвесторов, определению структуры выпуска, поддержанию вторичного рынка. Таким образом, роль организатора размещения является определяющей для дальнейшей судьбы выпуска.

    РЦБ: Владимир Михайлович, какие меры предпринимаются для обеспечения дополнительной привлекательности облигаций при низкой заинтересованности потенциальных инвесторов? Является ли гарантия поддержки ликвидности вторичного рынка стимулом для инвесторов?

    В. М. Заинтересованность инвесторов в приобретении займа можно повысить за счет улучшения его параметров, например в форме предоставления дополнительных оферт или дополнительного поручительства более привлекательных для инвесторов компаний, а также более полной отчетности, включая отчетность по МСФО. Кроме того, повышению интереса к займу способствует правильно проведенная debt IR-программа. При этом основным фактором остается доходность.
    Для различных групп инвесторов (спекулянтов или долгосрочных инвесторов, банков или частных лиц и т. д.) наличие ликвидного рынка имеет разное значение - в данном случае не существует единой оценки. Для Вэб-инвест Банка обеспечение ликвидности займа на вторичном рынке является правилом.

    РЦБ: Как характерные особенности высокодоходных облигаций (небольшой объем и срок обращения, частота оферт) влияют на ликвидность рынка?

    В. М. Безусловно, названные особенности высокодоходных облигаций оказывают отрицательное влияние на ликвидность рынка. Частично эти недостатки могут быть компенсированы структурой выпуска, например определенными параметрами, технически увеличивающими время бумаги в обращении: меньшее количество купонов, сокращение дней блокировки бумаги перед выплатой купона, отсутствие блокировки на внебиржевом рынке.

    РЦБ: Какие факторы могут послужить стимулом к проведению эмитентом частного размещения?

    В. М. Такими факторами могут являться сокращение срока получения финансирования, снижение затрат на эмиссию бумаги, наличие определенного круга покупателей долговых обязательств эмитента.

    РЦБ: Как распределяются торги в системе обезличенных заявок и РПС среди облигаций с высокой, средней и низкой доходностью? Означает ли низкая ликвидность <в стакане> отсутствие торгов в РПС?

    В. М. Практика совершения сделок в РПС и в системе обезличенных заявок с облигациями <первого-второго эшелонов> практически не различается, можно лишь отметить более высокую долю операций с <голубыми фишками> в РПС. В принципе все эти сделки носят рыночный характер и различаются лишь тем, что операции <в стакане> скорее индикативные, а в РПС они осуществляются по предварительной договоренности между контрагентами и, как правило, более значительные по объему. В <третьем эшелоне> РПС используется чаще всего для нерыночных операций - будь то операции РЕПО или продажа андеррайтером значительной части эмиссии клиенту.
    Как правило, ликвидность <стакана> отражает и объемы в системе РПС. Случаи большого объема рыночных сделок в РПС при отсутствии торгов <в стакане> достаточно редки.

    РЦБ: Что предпринимает организатор для создания ликвидного рынка при публичном размещении и поддержки выпущенных бумаг при частном размещении?

    В. М. В первом случае действия банка заключаются в постоянном поддержании котировок на бирже, во втором - в проведении отдельных торговых операций (сделок РЕПО) с конкретными контрагентами.

    РЦБ: Всегда ли размещение облигационного займа сопровождается организацией и поддержкой рынка вторичных котировок. Какие меры можно предпринять для повышения ликвидности на вторичном рынке?

    В. М. В практике Вэб-инвест Банка это происходит всегда. Иногда данный процесс подкрепляется договорными обязательствами. В целом на рынке возможны различные варианты. Если речь идет о ликвидности отдельного выпуска, то ее повышение может быть обеспечено только рыночными методами - расширением круга инвесторов, наличием позитивных корпоративных событий эмитента и т. д.

    РЦБ: При расчете планируемых купонных платежей учитываете ли вы премию за риск ликвидности? Каким образом эмитент может снизить размер данной премии?

    В. М. Наличие риска ликвидности влечет за собой более высокую доходность, а следовательно, более высокую ставку купона (при сегодняшней моде на купонные облигации), определяемую на аукционе.
    Исходя из этого, уменьшить объем купонных выплат для эмитента можно, во-первых, увеличением количества купонных периодов; во-вторых, определением ставки купона на короткий период - 1-1,5 года (с расчетом на то, что к следующему <послеофертному> периоду улучшится рыночная конъюнктура или качество эмитента); в-третьих, выставлением оферты по цене выше номинала.

    РЦБ: Как бы Вы могли оценить риск ликвидности и премию за риск высокодоходных облигаций? Какие факторы влияют на прогноз ликвидности?

    В. М. Каждый инвестор оценивает для себя риск ликвидности по-разному. При работе по принципу buy & hold (<купи и держи>) ликвидность сама по себе не очень важна, поэтому премия рассматривается скорее как возможность получить дополнительный доход. В то же время для активных спекулянтов фактор ликвидности нередко более значим, чем доходность, и при низкой оценке будущей ликвидности может быть принято решение об отказе приобретать бумагу, несмотря на устраивающий уровень доходности.
    Оценивая будущую ликвидность, инвесторы опираются прежде всего на объем выпуска. При этом данный параметр актуален не только для эмитентов <второго-третьего эшелонов>, но и для более качественных заемщиков. Так, например, ликвидность достаточно большого количества займов Москвы, Газпрома, РАО <ЕЭС России>, ВТБ, <АЛРОСы> значительно сократилась в последнее время. Это связано с тем, что значительная доля выпусков <осела> в портфелях консервативных инвесторов, а free float остался относительно небольшой. Поэтому от таких эмитентов рынок ждет не традиционных займов в 3-5 млрд руб., а более крупных - в 10-15 млрд руб.
    Естественно, что облигации компаний <второго-третьего эшелонов> выпускаются в меньшем объеме, поэтому каждые 200 млн руб. могут иметь решающее значение при прогнозе будущей ликвидности. Так, например, выпуск в 300 млн руб., скорее всего, <осядет> у 3-5 инвесторов, что в значительной степени затруднит его дальнейшее обращение. Заем в 500 млн руб. имеет шансы стать более ликвидным, однако это будет зависеть от каждого конкретного выпуска. Займы в 800-1000 млн руб. достаточны для <второго-третьего эшелонов>, чтобы обеспечить нормальное вторичное обращение.
    Помимо объема займа, важно, сколько инвесторов откроет лимиты на эмитента, или, иными словами, скольких покупателей удовлетворит его кредитное качество. Таким образом, чем выше кредитные риски компании, тем меньше шансов, что достаточно большое количество покупателей примут участие в размещении.
    Кроме того, при оценке будущей ликвидности принимаются в расчет компании, участвующие в синдикате андеррайтеров. Банки и инвестиционные компании имеют различную клиентскую базу и могут либо <раскручивать> бумагу на вторичном рынке, либо пустить ее обращение на самотек.

    РЦБ: Каковы особенности обращения высокодоходных облигаций по сравнению с бумагами более высокого качества и низкой доходностью?

    В. М. Повышению интереса инвесторов к облигациям <второго-третьего эшелонов> должны способствовать появляющиеся торговые идеи, что связано либо с общими конъюнктурными движениями рынка, либо с корпоративными событиями, влияющими на уровень кредитоспособности компании. При этом возможно значительное увеличение ликвидности данных бумаг. В противном случае (когда торговая идея <отыграна> или рынок перешел в стадию стагнации) обороты таких облигаций значительно снижаются, однако расширяются спрэды между ценой покупки и ценой продажи займа, иногда достигая 100-200 б. п., при том что в <голубых фишках> приемлемым считается спрэд в 20-30 б. п.

    РЦБ: Как Вы можете объяснить концентрацию ликвидности среди тех или иных облигаций?

    В. М. Ликвидность облигации определяется количеством и активностью инвесторов, работающих с данным займом. В свою очередь интерес инвесторов может определяться несколькими факторами: кредитным качеством эмитента, вероятностью ценового роста, потенциальной ликвидностью, уровнем доходности.
    Так, для нерезидентов в настоящий момент актуальны операции с облигациями наивысшего кредитного качества, поэтому большинство сделок они осуществляют с <голубыми фишками>. Однако существуют и другие ситуации. Например, фаза снижения ставок на рынке происходит неравномерно: сначала падает доходность <голубых фишек>, затем покупатели начинают проявлять интерес к более рискованным бумагам. Таким образом, иногда бумаги <второго-третьего эшелонов> становятся более привлекательными для вложений, поэтому их ликвидность может превышать показатель облигаций эмитентов высокого кредитного качества.

    РЦБ: Как Вы оцениваете динамику ликвидности сектора высокодоходных облигаций? Каких изменений можно ожидать в ближайшее время?

    В. М. На мой взгляд, потенциал ценового роста, которым с начала 2005 г. характеризовались облигации <второго-третьего эшелонов>, практически исчерпан. Этот фактор может способствовать снижению активности инвесторов в данном сегменте, что приведет к его стагнации, т. е. сокращению объема операций и расширению спрэдов между ценой покупки и ценой продажи.
    Новый период активизации возможен только при возобновлении какого-либо ценового движения, и даже не важно, каким оно будет - позитивным или негативным.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Деривативы для инвесторов
Фьючерсы на процентные ставки: новые возможности для участников долгового рынка
Рынок ценных бумаг - в массы!
Анализ ликвидности высокодоходных облигаций на биржевом рынке
Обеспечение ликвидности высокодоходных облигаций организатором размещения
Фондовый рынок Кипра
НРК: 10 лет на рынке регистраторских услуг
Учет и контроль как основа инфраструктуры российского рынка ценных бумаг (по материалам конференции)
Управление рисками учетных институтов
Опыт методологии оценки пакетов акций компаний в России
Индексы и индикаторы рынка облигаций России: принципы построения
Конструируем SPV
Новый кодекс раскрытия информации на рынке ценных бумаг
Долговые инструменты бюджетной и инвестиционной политики субъектов Федерации
Рынок региональных облигаций России: состояние, проблемы и перспективы
Планирование, учет и операции, связанные с управлением государственным долгом (на примере г. Москвы)
Государственный долг Республики Башкортостан: итоги и перспективы
Основные итоги развития инвестиционно-заемной системы г. Уфы (опыт и перспективы)
Информационное сопровождение управления государственным долгом Санкт-Петербурга
Опыт выпуска внутренних облигационных займов
Новости
Паритетное положение доллара и евро - объективная реальность нового этапа развития валютного рынка России
Спрос населения на евро: факторы, динамика и перспективы
Интерес банков к валютному рынку останется...
Российский ритейл уходит в IPO
Доходность ипотечных пифов не зависит от рыночных колебаний котировок
Web-сайты бирж стран Центральной и Юго-Западной Азии, а также Японии
Кадровые перемещения в биржевом сообществе
События

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100