Casual
РЦБ.RU

Анализ ликвидности высокодоходных облигаций на биржевом рынке

Июль 2005


    Сектор <мусорных облигаций> всегда привлекал инвесторов высокими ставками доходности. Возможность обеспечить рентабельность вложений выше ее рыночного уровня инвестору позволяет плата эмитентов за повышенный риск их долговых обязательств. Премия за риск бросовых облигаций над базовыми активами российского фондового рынка долгов включает не только риск кредитоспособности эмитента, но и риск ликвидности, о котором и пойдет речь в данной статье.

ВЫБОРКА ВЫСОКОДОХОДНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

    Первоначально введенный Майклом Милкеном, известным финансистом 1980-х гг., термин <мусорные облигации> подразумевал высокодоходные облигации малоизвестных небольших компаний, с неубедительным кредитным качеством и высоким риском ликвидности из-за низкой инвестиционной привлекательности. Главной особенностью <мусорных облигаций> была возможность получения доходности, значительно превышающей среднерыночную. Поэтому, по нашему мнению, облигации низкого кредитного качества, не обеспечивающие при этом высокой премии за риск, нецелесообразно относить к выбранной категории бросовых облигаций. Главным критерием отбора облигаций в данном исследовании служит доходность, граничным значением которой мы приняли 12% эффективной доходности к погашению, рассчитанной на 5 мая 2005 г. Все рассматриваемые облигации были размещены до 11 января 2005 г., дата погашения - не ранее 1 сентября 2005 г. Торги по облигациям осуществляются на биржевых площадках ММВБ и СПВБ, оценка ликвидности производится на вторичном организованном рынке облигаций.

СЕГМЕНТ ВЫСОКОДОХОДНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

    В результате предварительного отбора высокодоходных облигаций в анализ включены 39 бумаг (табл. 1). Отраслевая структура сегмента высокодоходных облигаций состоит из 6 обобщенных отраслей, к которым относятся потребительский сектор и торговля, банковский сектор и финансы, металлургия, телекоммуникации, химия и ЛПК, машиностроение и строительство. Низкая рентабельность потребительского сектора, высокие риски и сезонность строительства, исторически сложившееся недоверие инвесторов к банковским облигациям привели к преобладанию долговых обязательств эмитентов этих отраслей в сегменте высокодоходных облигаций.

таблица 1. Основные характеристики высокоходных облигаций (по состоянию на 5 мая 2005г.)
Бумага Дата размещения Дата погашения Дата ближайшей оферты Дюрация, дней Купон Цена, % от номинала Эффективная доходность, % год объем выпуска в обращении, млн руб организатор / соорганизатор торговая площадка рейтинг / биржевой котировальный лист
раз в год текущий, % год чистая* к погашению к оферте
банки и финансы
Абсолют Банк-1 23.04.2004 21.04.2006
336 4 11,50 100 12,00
500 АКБ "Абсолют Банк"/ АКБ "Ак Барс", АКБ "Промсвязьбанк" ММВБ внесписочный лист
Автобан-Инвест-1 06.12.2004 23.09.2008 27.09.2005 142 4 15,40 100,21 15,64 15,64 250 ИФК "Солид" ММВБ внесписочный лист
БИН-Банк-2 15.04.2004 13.04.2006
331 2 14,00 99,98 14,49
1000 "Инвестиционная компания АВК" ММВБ внесписочный лист
Глобус-Лизинг-Финанс-1 26.09.2003 22.09.2005
137 4 15,00 101,12 12,48
320 Северо-Западный Банк Сбербанка России/ "ВЭБ-Инвест Банк" СПВБ котировальный лист Б
Глобус-Лизинг-Финанс-2 10.06.2004 08.06.2006
364 2 15,00 101,95 12,79
400 Северо-Западный Банк Сбербанка России СПВБ котировальный лист Б
Инкор-Финанс-1в3т 29.06.2001 27.06.2006
418 1 0,03 97,17 23,00
650 Коммерческй банк развития предпринимательской деятельности "Гута-Банк" ММВБ внесписочный лист
Пробизнесбанк-4 09.06.2004 09.12.2005
210 4 12,05 99,4 13,75
800 Пробизнесбанк ММВБ внесписочный лист
Татфондбанк-2 28.04.2004 26.04.2006
346 2 12,00 100 12,22
1000 АКБ "Промсвязьбанк", БК "Регион ММВБ котировальный лист Б
машиностроение и строительство
Ижмаш-Авто-1 17.03.2004 14.03.2007 14.09.2005 132 2 12,50 100 12,78 12,78 1200 "Альфа Банк" /"ВЭБ-Инвест Банк" ММВБ внесписочный лист
Искитимцемент-1 23.12.2004 24.12.2006 24.12.2005 527 2 19,33 103,5 15,14 11,49 200 ИФК "Алемар"/ "Межторгбанк" ММВБ внесписочный лист
Интеко-1 19.02.2004 15.02.2007
594 2 10,95 92,52 16,53
1200 АБ "Инвестиционно-банковская группа НИКойл" ММВБ котировальный лист Б
ЛОМО-2 15.07.2003 11.07.2006 12.07.2005 68 2 15,35 100,57 12,23 12,23 700 АКБ "Промсвязьбанк", "Северо-Западный Телекомбанк", ИК "Русс-Инвест" ММВБ Эксперт РА: В, внесписочный лист
МиГ-Финанс-1 09.06.2004 03.06.2009 07.12.2005 203 2 16,00 102,09 12,54 12,54 1000 "Русские Фонды", "Банк Внешней Торговли", АКБ "Росбанк" ММВБ внесписочный лист
РусАвтоб-Финанс-1 21.05.2003 22.05.2006
346 2 15,00 102,79 16,77
500 Коммерческй банк развития предпринимательской деятельности "Гута-Банк", "ВЭБ-Инвест Банк" ММВБ внесписочный лист
Стройметресурс-2 02.07.2004 21.06.2007 23.06.2005 49 2 17,00 99,91 17,66
526 "Банк Внешней Торговли" ММВБ внесписочный лист
СУ-155 Капитал-1 30.03.2004 30.03.2007 30.03.2006 311 4 14,00 99,9 14,87
1500 АК "Московский муниципальный банк - Банк Москвы" / "Альфа Банк", "Банк Внешней Торговли", КБ "Петрокоммерц", "Промышленно-Строительный Банк", АКБ "Росбанк" ММВБ внесписочный лист
металлургия и горная промышленность
Инпром-1 23.04.2004 20.04.2007 21.04.2006 340 2 12,50 99,97 12,87 12,87 500 Коммерческий банк развтия предпринимательской деятельности "Гута-Банк" ММВБ котировальный лист Б
МаирИнвест-1 06.04.2004 03.04.2007
626 4 12,30 99,5 13,20
500 "Промышленно-Строительный Банк" ММВБ внесписочный лист
потребительский сектор и торговля
Аладушкин Финанс-1 11.03.2004 08.03.2007
606 2 14,00 101,8 12,18
500 "ВЭБ-Инвест Банк", "Брокерская фирма "Ленстройматенриалы"/ АКБ "Союз", Банк "Возрождение" ММВБ внесписочный лист
Винап-Инвест-1 19.08.2003 15.08.2006 16.08.2005 431 2 15,30 100,57 13,66
400 "Вэб-Инвест Банк"/ ИФК "Алемар", АКБ "Союз", "Северо-Западный Телекомбанк", "Ханты-Мансийский Банк" ММВБ внесписочный лист
Витязь ПК-1 27.11.2003 24.11.2005
192 4 18,00 102 14,94
50 ИФК "Солид"/ "Уральский коммерческий банк внешней торговли", ИК "Расчетно-фондовой центр" ММВБ внесписочный лист
Евросеть ТД-1 26.10.2004 25.04.2006 26.07.2005 342 2 16,33 103,16 13,17 2,20 1000 АКБ "Росбанк" / "Русские фонды", "ТрансКредитБанк" ММВБ внесписочный лист
Елисеев Палас Отель-1 18.03.2004 15.03.2007 16.03.2006 303 2 14,50 101,81 12,55 12,55 300 Северо-Западный Банк Сбербанка России / "Сбербанк Капитал" СПВБ котировальный лист Б
Инком-Лада-1 25.11.2004 22.11.2007 24.06.2005 380 4 17,00 101,51 16,46
700 Финансовая корпорация "Уралсиб" ММВБ внесписочный лист
Кристалл Финанс-1 12.02.2004 08.02.2007 11.08.2005 585 2 12,00 100,4 12,06
500 ИБ "Траст" ММВБ внесписочный лист
МКШВ-1 29.04.2004 29.04.2007
654 2 14,30 100 14,80
155 ИК "Еврофинансы" / ИК "Универ" ММВБ внесписочный лист
ОГО Агро.комп.-1 22.04.2004 22.04.2007 28.04.2006 575 2 15,50 100,45 15,70 15,31 1100 "Импэксбанк" / АИКБ "Новая Москва" ММВБ внесписочный лист
Праймери Дон-1 14.11.2003 10.11.2006 11.11.2005 497 4 13,50 101,18 12,55
1000 АК "Московский Муниципальный Банк - Банк москвы" /"ВЭБ-Инвест Банк" ММВБ внесписочный лист
Разгуляй-Центр-1 05.06.2003 05.06.2006 04.06.2005 358 2 16,00 100,13 14,48 8,09 1000 "Банк Внешней Торговли", "Банк Зенит" ММВБ внесписочный лист
Роспечать-1 18.12.2003 14.12.2006
521 2 14,00 101,25 12,89
450 АКБ "Союз" ММВБ внесписочный лист
Росхлебопродукт-1 08.12.2004 07.12.2005
205 2 12,37 100,22 12,29
1000 АКБ "Росбанк" ММВБ внесписочный лист
РусТекстиль Альянс-1 16.09.2003 12.09.2006
451 2 18,80 107,17 13,24
486 АБ "Инвестиционно-банковская группа НИКойл" ММВБ внесписочный лист
Самара АК-1 11.03.2004 08.03.2007 09.03.2006 601 2 15,00 102,8 13,11 11,10 350 АКБ "Союз" / "ВЭБ-Инвест Банк" ММВБ внесписочный лист
Хлебозавод №28-1 09.12.2004 07.12.2006
512 4 16,00 100,51 16,56
75 АКБ "Московский Индустриальный Банк" ММВБ внесписочный лист
Югтранзитсервис-1 22.03.2005 19.06.2007 21.06.2005 218 4 16,04 103,43 13,21
600 АИКБ "Новая Москва" ММВБ внесписочный лист
телеккомуникации
СМАРТС-3 05.10.2004 29.09.2009 04.10.2005 480 2 15,10 102,17 13,07 9,83 1000 "Банк Внешней Торговли", АКБ "Московский Деловой Мир" / ИК "Атон" ММВБ внесписочный лист
Химия и ЛПК
Волга-1 16.03.2004 13.03.2007 13.09.2005 616 2 12,00 96,42 14,75 30,68 1500 "Райффазенбанк Австрия" / "Альфа Банк" ММВБ внесписочный лист
Никосхим-Инвест-1 18.12.2003 14.12.2006
516 2 15,00 98,99 15,68
750 "Брокерская компания "Регион" ММВБ S&P: ruBB+ внесписочный лист
ОтечЛекФинанс-1 24.04.2003 20.04.2006
337 2 15,50 100,35 15,64
340 "Альфа Банк" / "Банк Внешней Торговли" ММВБ внесписочный лист
* в случае отсутствия торгов использовалась цена предыдущего дня
Источник: Rusbonds

    Эмитентами высокодоходных облигаций, как правило, выступают компании с низким кредитным качеством, так называемый <третий эшелон>; компании среднего кредитного качества, переживающие <трудные времена> либо имеющие высокую долговую нагрузку; и компании без публичной кредитной истории, несущие высокий риск неопределенности. Нередко кредитное качество эмитента недооценивается рынком из-за того, что крупные инвесторы не склонны к риску и ориентированы в большинстве случаев на консервативные методы управления капиталом. Нередко инвесторы не проводят собственный анализ кредитоспособности эмитентов, полагаясь на общерыночное мнение. Таким образом, риск ликвидности облигаций низкого кредитного качества при первичном размещении оценивается инвесторами максимально, т. е. в оценку часто закладывается пессимистичный вариант, что, естественно, отражается на доходности бумаг.
    Сегмент высокодоходных облигаций имеет гораздо более низкий уровень дюрации к погашению, чем среднерыночный. В основном дюрация к погашению высокодоходных облигаций не превышает 700 дней, что означает быстрый возврат инвестиций. Средний срок обращения высокодоходных облигаций составляет 2,8 года. Доходность концентрируется на уровне 12-18 п. п., что в среднем составляет премию за риск к доходности базовых активов около 10% (в данном случае выбраны облигации Москвы).
    Характерной чертой высокодоходных облигаций служит низкий объем находящихся в обращении бумаг, который в среднем по исследуемым выпускам составил около 660 млн руб. Во-первых, невысокие объемы отталкивают крупных институциональных инвесторов, риск которых сильно повышается при ограничении возможности реализации крупного пакета бумаг в неблагоприятных условиях и низкой диверсификации рисков среди других инвесторов. Во-вторых, невысокий объем эмиссии подразумевает низкую активность торговли бумагами на вторичном рынке и низкую привлекательность выпуска для спекулятивных инвесторов. Следовательно, облигации, имеющие невысокий объем в обращении, изначально ориентированы на высокий риск ликвидности.
    Дополнительную привлекательность высокодоходным облигациям обеспечивают размер и частота выплат купонов, наличие оферт, а в некоторых случаях - амортизация долга (например, Инком-Лада). Часто организаторами и андеррайтерами высокодоходных облигаций выступают крупные инвестиционные компании и банки, которые производят детальный анализ эмитентов и предоставляют собственную оценку кредитного риска бумаг. Это повышает привлекательность облигаций и снижает риски ликвидности при размещении. Наиболее частыми организаторами размещения высокодоходных облигаций являются Гута-Банк, ИБГ <НИКойл>, Вэб-инвест Банк, АИКБ <Новая Москва>, Внешторгбанк, АКБ <РОСБАНК>, ИФК <Солид>.

ОЦЕНКА ЛИКВИДНОСТИ, ГЛУБИНА И ВЯЗКОСТЬ РЫНКА

    Ликвидность ценной бумаги определяется возможностью участников рынка быстро и в любом объеме совершить покупку или продажу по цене, близкой к среднерыночной. Ликвидность является качественным показателем и не имеет точной меры измерения. Однако, анализируя различные критерии и показатели, все-таки можно дать экспертную оценку ликвидности. По нашему мнению, основными критериями оценки ликвидности служат глубина и вязкость рынка. Существующий критерий способности к восстановлению трудно оценить количественно, поэтому он не рассматривается в рамках этого исследования.
    Глубина рынка показывает потенциальный объем спроса и предложения на рынке, не изменяющий справедливую цену. Она характеризуется такими показателями, как объем торгов, количество сделок, объем заявок, максимальный среднедневной объем сделки. Вязкость рынка показывает, насколько отклоняются цены bid и ask от среднерыночных цен. Основные показатели вязкости рынка - спрэд между котировками bid и ask, спрэд между средневзвешенными ценами сделок и среднерыночными ценами, спрэд между котируемой ценой и среднерыночной, спрэд между минимальной и максимальной ценами сделок за определенный период.
    Для анализа ликвидности высокодоходных облигаций были выбраны следующие показатели торговой активности: объем торгов в рублях и количество сделок. Дополнительным показателем глубины рынка служит среднее количество облигаций в одной сделке, которое рассматривается в отрицательной зависимости от уровня ликвидности. Это обусловлено тем, что сделки с большими пакетами бумаг осуществляются между крупными участниками рынка и не отражают реальную ликвидность, которая характеризуется высокой торговой активностью всех инвесторов, в том числе спекулянтов и частных лиц. Вязкость рынка отражает показатели спрэда между минимальной и максимальной ценами сделок за день и спрэда между средневзвешенной ценой сделок за день и среднерыночной ценой, которая рассчитывалась как тренд (т. е. средний уровень) средневзвешенных цен методом наименьших квадратов. Для сравнения облигаций между собой все пять показателей ликвидности были усреднены за обычный месяц (22 рабочих дня) и за исследуемый период - 4 мес. Анализ проводился с 11 января по 29 апреля 2005 г. Суммарный показатель ликвидности рассчитывался как сумма отклонений показателей ликвидности от их максимальных/минимальных значений в равных долях. В случае отрицательной зависимости показателя и степени ликвидности (среднее количество облигаций в одной сделке и спрэды) бралось отклонение от максимума, при положительной зависимости (объем торгов в рублях и количество сделок) отклонение от минимума. Суммарный показатель ликвидности отражает отношение уровня ликвидности облигаций по отношению друг к другу и позволяет их ранжировать. В результате можно выделить 4 группы облигаций (табл. 2-4):

Таблица 2. Показатели ликвидности облигаций группы А и В
выпуск облигаций среднее количество облигаций в одной сделке среднемесячный показатель (22 торговых дня) средний показатель за период Показатель ликвидности*, суммарный изменение индекса ликвидности** с 11.01 по 30.04 2005г. изменение средне рыночной цены с 11.01 по 30.04.2005г. доп. инфо о торгах
торги ведутся
объем сделок, млн. руб. количество сделок спрэд между минимальной и максимальной ценами сделки эффективный спрэд, отклонение цены сделки от среднерыночной цены
группа A
ОГО Агро.комп 537 121,27 234 0,134 0,132 2,10 3,30% 1,43%
МиГ-Финанс 427 116,58 265 0,503 0,341 2,06 11,46% 4,40%
Ижмаш-Авто 521 120,29 252 0,338 0,503 2,03 12,19% 5,05%
Евросеть ТД 376 93,95 243 0,257 0,292 1,81 -4,70% 2,72%
РусТекстиль Альянс 241 62,67 231 0,659 0,272 1,41 -2,29% 4,28%
Глобус-Лизинг-Финанс 63 22,87 349 0,633 0,404 1,40 14,90% 0,04%
Татфондбанк-2 750 88,06 105 0,087 0,066 1,32 0,05% 0,12%
Росхлебопродукт 710 76,66 138 0,025 0,155 1,31 -0,02% -0,44% с 28.02
СУ-155 Капитал 1103 103,38 81 0,181 0,194 1,29 -17,96% 1,58%
Елисеев Палас Отель 59 22,20 286 0,322 0,429 1,23 0,78% 1,73%
Инпром 663 66,57 134 0,074 0,131 1,19 4,86% 0,47%
СМАРТС-3 949 99,34 84 0,502 0,590 1,14 -8,23% 2,04%
ЛОМО-2 630 64,83 111 0,137 0,098 1,10 8,42% 0,45%
Глобус-Лизинг-Финанс-2 67 19,55 274 0,830 0,467 1,06 -4,61% 0,30%
Волга 1358 91,69 113 0,428 0,880 1,05 21,79% 1,50%
группа В
Инком-Лада 761 60,01 100 0,126 0,100 0,99 -7,94% 1,26% с 04.02
Никосхим-Инвест 536 50,03 142 0,287 0,352 0,98 7,06% -0,41%
Разгуляй-Центр 373 45,74 149 0,412 0,443 0,94 21,17% 2,14%
Искитимцемент 227 33,21 124 0,175 0,166 0,86 -4,43% 2,74% с 07.02
Самара АК 475 40,39 85 0,269 0,453 0,68 -3,27% 2,13%
РусАвтоб-Финанс 682 37,45 69 0,103 0,188 0,66 6,84% 2,53%
МаирИнвест 430 28,81 78 0,075 0,158 0,65 -16,16% 0,35%
Аладушкин Финанс 631 37,93 66 0,653 0,324 0,53 6,93% 6,55%
Автобан-Инвест 425 20,07 59 0,062 0,117 0,51 9,53% 0,59%
Югтранзитсервис 482 33,52 108 1,159 0,752 0,46 0,42% 1,00% активно с 22.03
* расчитывается как сумма отклонений показателей ликвидности




** расчитывается как сумма сглаженных нормированных значений показателей ликвидности


Источник: ММВБ, СПВБ







Таблица 3. Показатели ликвидности облигаций группы С
выпуск облигаций среднее количество облигаций в одной сделке среднемесячный показатель (22 торговых дня) торги ведутся
объем сделок, млн. руб. количество сделок
Интеко 904 43,96 44
Кристалл Финанс 564 21,03 38
Абсолют Банк 1372 36,25 35
Хлебозавод №28 294 6,86 28 с 28.02
Пробизнесбанк-4 2689 79,46 24
МКШВ 721 9,60 19
Источник: ММВБ

Таблица 4. Показатели ликвидности облигаций группы D
выпуск облигаций среднее количество облигаций в одной сделке объем сделок за 4мес., млн. руб. количество сделок за 4мес. торги ведутся
БИН-Банк-2 104 0,31 3
Винап-Инвест 435 9,17 21
Витязь ПК 22 0,81 37
Инкор-Финанс 1456 32,46 23
ОтечЛекФинанс 91 2,27 25 с 07.02
Праймери Дон 201 6,50 32
Роспечать 329 12,98 39
Стройметресурс-2 нет торгов


Источник: ММВБ

    А - высшая ликвидность, показатель ликвидности превышает 1. Существует высокий интерес к облигациям со стороны участников рынка. Стабильные показатели ликвидности. Облигации крайне незначительно подвержены влиянию внешних факторов, риск ликвидности оценивается как минимальный.
    В - нормальная ликвидность, среднемесячное количество сделок превышает 50. Инвесторы демонстрируют стабильный интерес к облигациям, однако периодически происходят перебои в торговой активности. При неблагоприятных условиях высока вероятность значительного колебания цен и снижения оборота торгов.
    С - низкая ликвидность, количество сделок за 4 мес. превышает 50. К облигациям проявляется слабый интерес со стороны участников рынка. Низкая торговая активность и высокие спрэды. При покупке данных облигаций инвестору необходимо закладывать в цену высокий риск ликвидности.
    D - низшая ликвидность, количество сделок за 4 мес. не превышает 50. Сделки по облигациям осуществляются крайне редко и, возможно, отражают перераспределение между крупными держателями пакетов, мелкому инвестору на этом рынке делать нечего. В большинстве случаев инвестор столкнется с трудностями при реализации облигаций.

ЛИКВИДНЫЕ ВЫПУСКИ В ОБРАЩЕНИИ

    В целом к ликвидным облигациям относятся облигации группы А и В, которые представляют оптимальный вариант для инвесторов. Отдельно следует выделить облигации <Глобус-Лизинг-Финанс-1>, <Глобус-Лизинг-Финанс-2> и <Елисеев Палас Отель-1>, торгующиеся на СПВБ и характеризующиеся оптимальной ликвидностью для частных мелких инвесторов и спекулянтов. Торги по этим облигациям осуществляются с завидной стабильностью, небольшими пакетами и со средними по рынку спрэдами. На ММВБ лидерами являются облигации <Евросеть ТД>, <Рустекстиль Альянс>, <Разгуляй> и <Искитимцемент>. Все эти облигации демонстрировали рост среднерыночных цен около 2% за 4 мес.
    Для крупных институциональных инвесторов, заинтересованных в возможности реализации крупного пакета без значительных потерь в результате отклонения цены от среднерыночной, оптимальной ликвидностью обладают облигации <СУ-155 Капитал>, <ТатфондБанк>, <Росхлебопродукт>, <Инком-Лада>. Ликвидность данных облигаций характеризуется небольшим количеством сделок, крупными пакетами и невысокими спрэдами.
    Оптимальный уровень ликвидности среди высокодоходных облигаций демонстрировали облигации <ОГО Агро>, <Миг-Финанс>, <Ижмаш-Авто>, показав высокую торговую активность средними пакетами бумаг с незначительными отклонениями от среднерыночных цен.
    В целом можно говорить о концентрации ликвидности высокодоходных облигаций среди бумаг группы А и о самовоспроизводимом процессе превращения ликвидных рынков в еще более ликвидные. Инвесторы проводят операции по высоколиквидным бумагам, тем самым снижая торговую активность по другим бумагам, даже при высоком кредитном качестве последних.

ДИНАМИКА ЛИКВИДНОСТИ

    Важным аспектом исследования является динамика рыночной ликвидности, для анализа которой используется индекс ликвидности. Индекс рассчитывался как сумма сглаженных нормированных значений показателей ликвидности. Использовались вышеперечисленные показатели ликвидности (см. табл. 2) и дополнительно спрэд котировок bid и ask при закрытии торгов. Для расчета индекса ликвидности суммировались показатели глубины и вязкости рынка в равных долях, при этом максимальный вес в 20% присваивался для показателей объема сделок в рублях, количества сделок и спрэда закрытия, 15% - для спрэда между ценами сделок и эффективного спрэда, 10% - для среднего количества облигаций в одной сделке. Изменение индекса ликвидности отражает процентное изменение средних значений, рассчитанное методом наименьших квадратов.
    За исследуемый период максимально возросла ликвидность облигаций <Волга-1> и <Разгуляй-Центр-1>; высокий рост ликвидности демонстрировали облигации <Глобус-Лизинг-Финанс-1>, <Ижмаш-Авто>, <Миг-Финанс>, <Автобан-Инвест>. Резкое снижение ликвидности характерно для облигаций <СУ-155>, <Маир-Инвест-1>, <Смартс-3>. В целом ликвидность активно торгуемых облигаций группы А и В практически не изменилась, общий рост составил около 1,5%. Таким образом, перераспределилась концентрация ликвидности среди торгуемых бумаг, при этом не произошло существенного притока средств в сектор высокодоходных облигаций и улучшения условий ликвидности.
    Следует отметить существующую взаимосвязь изменения цены и ликвидности облигаций. Цены практически всех высокодоходных облигаций группы А и В выросли за исследуемый период, что является следствием фундаментальных причин и сглаживанием спрэдов доходности на российском рынке облигаций. Однако изменения цен также связаны с ликвидностью рынка. Значительный рост цен облигаций <Миг-Финанс>, <Ижмаш-Авто>, <Разгуляй-Центр>, <РусАвтобус-Финанс> и произошел вместе с увеличением ликвидности, что отражает влияние двух факторов на цены данных бумаг. Цены выросли благодаря фундаментальным характеристикам, присущим рынку, и увеличению заинтересованности инвесторов как результату переоценки кредитного качества. Значительный рост цен облигаций <Евросеть ТД>, <РусТекстиль Альянс>, <Смартс-3>, <Самара АК>, <Искитимцемент> сопровождался снижением ликвидности. Исходя из этого, можно предположить, что снижение доходности повлияло на заинтересованность инвесторов и привело к падению спроса.
    На изменение цен некоторых бумаг повлияло также приближение оферты. Как известно, при приближении срока погашения облигации, торгующиеся с премией, растут в цене, а облигации, торгующиеся с дисконтом, падают. Следовательно, можно сделать вывод: рост облигаций <Евросеть ТД>, <Ломо-2>, <Инком Лада>, <Разгуляй-Центр>, <Югтранзитсервис>, торгующихся с премией к номиналу, обусловлен также близкими датами оферт. В целом динамика цен в значительной степени влияет на перемещение ликвидности в бумаги, как правило, с лучшим соотношением риска и доходности по оценке инвесторов.

ОТРАСЛЕВОЙ АНАЛИЗ ОБЛИГАЦИЙ

    Наибольшую долю сегмента высокодоходных облигаций по объему обязательств, находящихся в обращении, составляют потребительский сектор, машиностроение и строительство и банковский финансовый сектор (рис. 1). В отраслевой структуре практически нет эмитентов добывающих и перерабатывающих экспортно-ориентированных отраслей, однако присутствуют несколько выпусков эмитентов металлургической, химической отрасли и телекоммуникаций. Данная отраслевая структура отражает сложившуюся устойчивую принадлежность эмитентов определенных отраслей к <эшелону> высокодоходных облигаций. Следует также отметить, что высокая доходность является следствием фундаментальных отраслевых характеристик в большей степени, чем индивидуального кредитного качества заемщиков. Особенности развития и рентабельности бизнеса отраслей определили требуемую доходность инвесторов к долговым обязательствам этих эмитентов. Временная структура процентных ставок облигаций существенно различается по отраслям (рис. 2).


    Облигации Москвы, которые мы рассматриваем в качестве базового актива, демонстрируют нормальную кривую доходности, имеющую положительный наклон (рис. 3), что отражает ожидания инвесторов роста процентных ставок либо как минимум их неизменности. Поэтому иной вид кривой доходности облигаций в рамках отрасли характеризуется внутренними, а не фундаментальными для рынка факторами. График доходности облигаций отрасли машиностроения и строительства имеет нормальную форму, однако более пологую, чем график доходности базового актива, что отражает тенденцию снижения уровня ставок в отрасли и избыток спроса на краткосрочные бумаги. Рынок положительно оценивает кредитное качество обязательств машиностроительных эмитентов и формирует положительные ожидания относительно роста цен бумаг. Временная структура процентных ставок потребительской отрасли характеризуется близкой к плоской кривой доходности, что также отражает тенденцию снижения требуемой доходности и повышения оценки качества бумаг. График доходности банковского сектора имеет нормальный вид и более крутой наклон по сравнению с рыночной тенденцией, что можно рассматривать как результат ожиданий инвесторов повышения ставок. Структура процентных ставок банковской отрасли характеризуется невысокой дюрацией по сравнению с остальными отраслями. В целом можно говорить о сужении спрэдов высокодоходных облигаций к базовому активу.
    Оценка инвесторов кредитного качества облигаций и соответствующее изменение требуемой доходности отражается на ликвидности рынка. Общая структура ликвидности рынка высокодоходных облигаций характеризуется преобладанием ликвидных бумаг группы А и В, доля которых составляет 64% (см. табл. 5). Максимальную долю ликвидных бумаг представляет сектор машиностроения (75%), тогда как наибольшая доля неликвидных бумаг характерна для банковского сектора (50%). Потребительский сектор демонстрирует сбалансированную структуру ликвидности, однако с более низкой долей ликвидных бумаг по сравнению со средними показателями сектора высокодоходных облигаций.

Таблица 5. Отраслевая структура ликвидности облигаций по количеству выпусков
отрасль доля облигаций гр.А, в % доля облигаций гр.B, в % доля облигаций гр.C, в % доля облигаций гр.D, в %
банки и финансы 37,50% 12,50% 25,00% 25,00%
машиностроение и строительство 50,00% 25,00% 12,50% 12,50%
потребительский сектор и торговля 29,41% 29,41% 17,65% 23,53%
сегмент высокодоходных облигаций 38,46% 25,64% 15,38% 20,51%

ВЫВОД

    Анализ отраслевой структуры высокодоходных облигаций показал разнородность финансовых условий обращения облигаций и наличие различной концентрации ликвидности по отраслям. Наиболее привлекательными и наименее рискованными с точки зрения ликвидности являются бумаги предприятий машиностроения и строительства. Можно говорить об улучшении позиций эмитентов данной отрасли на рынке облигационных займов. При этом доходность этих бумаг в настоящий момент превышает средний уровень по сегменту высокодоходных облигаций. Хорошие позиции в сегменте занимают облигации отрасли потребления и розничной торговли, однако бумаги этих эмитентов характеризуются сравнительно низкой доходностью и сильной разнородностью по показателям ликвидности. Банковская и финансовая отрасль демонстрирует наименьшую инвестиционную привлекательность и нехарактерную краткосрочную структуру процентных ставок. Большинство облигаций данных эмитентов несут высокие риски ликвидности и больше подходят для стратегии <купи и держи>. Структура балансов банков делает оптимальными для них краткосрочные обязательства внебиржевого рынка, что подтверждают лидирующие позиции банковского сектора на вексельном рынке.
    Таким образом, наибольший интерес, по нашему мнению, представляют облигации эмитентов отрасли машиностроения и строительства, кредитное качество которых будет подробно рассмотрено в следующих публикациях.

  • Рейтинг
  • 0
Добавить комментарий
Комментарии (2):
Kaleigh
07.12.2012 07:07:57
I could watch Schindler's List and still be happy after redanig this.
Nadezhda Nagornyak
01.09.2015 01:41:36
Здравствуйте, не могу прочитать полностью данную статью. С правой стороны уменя появляется содержание и рубрикатор, которые накладываются на текст статьи. Может можно как-то их закрыть? Помогите, пожалуйста.
Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Деривативы для инвесторов
Фьючерсы на процентные ставки: новые возможности для участников долгового рынка
Рынок ценных бумаг - в массы!
Анализ ликвидности высокодоходных облигаций на биржевом рынке
Обеспечение ликвидности высокодоходных облигаций организатором размещения
Фондовый рынок Кипра
НРК: 10 лет на рынке регистраторских услуг
Учет и контроль как основа инфраструктуры российского рынка ценных бумаг (по материалам конференции)
Управление рисками учетных институтов
Опыт методологии оценки пакетов акций компаний в России
Индексы и индикаторы рынка облигаций России: принципы построения
Конструируем SPV
Новый кодекс раскрытия информации на рынке ценных бумаг
Долговые инструменты бюджетной и инвестиционной политики субъектов Федерации
Рынок региональных облигаций России: состояние, проблемы и перспективы
Планирование, учет и операции, связанные с управлением государственным долгом (на примере г. Москвы)
Государственный долг Республики Башкортостан: итоги и перспективы
Основные итоги развития инвестиционно-заемной системы г. Уфы (опыт и перспективы)
Информационное сопровождение управления государственным долгом Санкт-Петербурга
Опыт выпуска внутренних облигационных займов
Новости
Паритетное положение доллара и евро - объективная реальность нового этапа развития валютного рынка России
Спрос населения на евро: факторы, динамика и перспективы
Интерес банков к валютному рынку останется...
Российский ритейл уходит в IPO
Доходность ипотечных пифов не зависит от рыночных колебаний котировок
Web-сайты бирж стран Центральной и Юго-Западной Азии, а также Японии
Кадровые перемещения в биржевом сообществе
События

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100