Casual
РЦБ.RU

Особенности инвестирования в ценные бумаги стран с переходной экономикой

Июль 2005


    Согласно теории управления портфелем оптимально диверсифицированный портфель - тот, инвестиции которого распределены среди как можно большего числа классов активов и рынков. Действительно ли практика размещения активов небанковскими институциональными инвесторами подтверждает этот постулат? Для ответа на этот вопрос необходимо провести исследование практических результатов использования различных инвестиционных стратегий на международных рынках.

ОБ ЭФФЕКТИВНОСТИ МЕЖДУНАРОДНОЙ ДИВЕРСИФИКАЦИИ

    Превосходная способность институциональных инвесторов аккумулировать и обрабатывать информацию, осуществлять большое количество сделок снижает стоимость посредничества и имеет важное значение как для инвесторов, так и для эмитентов. Кроме того, обеспечение лучшего управления риском с заниженными трансакционными расходами долгосрочных обязательств пенсионных фондов и страховых компаний позволяет им инвестировать и вносить свой вклад в развитие и стабилизацию рынков долгосрочных ценных бумаг. Наконец, институциональные инвесторы также способствуют повышению прозрачности и уровня управления, улучшению микроструктуры рынка и адаптации инновационных финансовых продуктов.
    Однако статистические данные доказывают, что некоторые институциональные инвесторы (пенсионные фонды, в частности) следуют модели <стадного поведения> (Herding Behavior) и способствуют увеличению неустойчивости рынков и/или отдельных активов. Также необходимо отметить, что стратегии хедж-фондов могут дестабилизировать финансовые рынки и увеличить подвижность (волатильность) и стоимость суверенного страхования.
    Теория международного портфеля предполагает, что институциональные инвесторы могут достигнуть лучшего соотношения риск-доходность путем зарубежной диверсификации, в основном из-за дополнительной диверсификации несистематических национальных рисков. Некоторые исследователи1 полагают, что выгоды от международной диверсификации портфеля акций очень велики, но <пристрастие к дому> (Home Bias), т. е. инвестирование преимущественно в национальные ценные бумаги, для большинства портфелей инвесторов развитых рынков остается предпочтительнее. Инвестирование в ценные бумаги рынков стран с переходной экономикой в 1990-е гг. снизилось в связи с нарастанием кризиса во второй половине десятилетия, однако недавнее улучшение функционирования активов этого класса, как представляется, повышает интерес к ним и их значимость в международных портфелях.
    Действительно ли существует выгода от диверсификации портфеля? Основной догмой теории портфеля является сокращение риска путем диверсификации состава портфеля. Это предполагает, что оптимально диверсифицированным будет портфель, инвестиции которого распределены среди как можно большего числа классов активов и рынков. Однако накопленный эмпирический опыт свидетельствует, что в отдельных случаях этот постулат не срабатывает, например, когда <концентрированные> портфели показывают лучшие результаты, чем диверсифицированные портфели в определенные периоды на базе рисковой коррекции (Risk-Adjusted Basis). Более того, существует дихотомия2: в то время как <концентрированные> портфели исторически были более подходящими для оптимизации игры на соотношении риск-доходность, институциональные инвесторы традиционно на практике ограничивали инвестиционные параметры, указывавшие на отсутствие целесообразности <узкого> размещения активов, даже если такие критерии фактически оценивали и предлагали состав оптимального портфеля ожидаемого уровня. Поэтому нежелательно, чтобы фактическое размещение активов портфеля отражало, базировалось или учитывало оптимальную историческую работу.
    Эффективность любой диверсификационной стратегии зависит от корреляции или ковариации между доходностью индивидуальных активов в портфеле. Управляющие портфелями могут достичь снижения риска, добавляя новые ценные бумаги в портфель и стараясь обеспечить при этом неполную позитивную корреляцию3 доходности каждой новой бумаги с доходностью уже существующего портфеля. Увеличение глобализации финансовых рынков значительно расширило географию инвестирования и, как следствие, диверсификационные возможности международных инвесторов.

ПРАКТИЧЕСКИЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ПРИМЕНЕНИЯ РАЗЛИЧНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ СТРАТЕГИЙ

    Сегодня базовая структура конструируемых международных портфелей состоит из активов следующих категорий4:

  • развитых рынков, включающих индексы акций MSCI European Union, MSCI Japan, S&P500 и NASDAQ, а также индексы облигаций Salomon Smith Barney Investment Grade (американских корпораций с высоким рейтингом) и Merrill Lynch High Yield (американских высокодоходных корпораций);
  • переходных рынков, включающих индексы MSCI Total Emerging Market Free, MSCI Emerging Asia, MSCI Latin America, MSCI Europe and Middle East и EMBI bond index;
  • глобальных рынков, включающих перечисленные выше индексы акций и облигаций.
        Используя структуру, состоящую из вариантных значений компонентов для конструирования оптимального портфеля на базе исторической доходности, включая долевые и долговые бумаги переходных и развитых рынков за период с 1991 по 2002 г., можно выделить следующие инвестиционные стратегии:
  • исключительно на развитых рынках (в долевые и долговые ценные бумаги);
  • исключительно на переходных рынках (в долевые и долговые ценные бумаги);
  • во все классы активов развитых и переходных рынков.
        На рис. 1 представлены границы эффективности для каждой из трех инвестиционных стратегий за период с января 1991 г. по июль 2002 г.5 В соответствии с теорией диверсификации портфеля наиболее эффективен был глобальный рыночный портфель, предлагавший высокую доходность при любом уровне риска, по сравнению с портфелями развитых или переходных рынков. Неудивительно, что результаты также показывают, что активы переходных рынков предлагали диверсификационные выгоды инвесторам развитых рынков в течение исследуемого периода, поскольку их стандартное отклонение значительно отличалось от показателя развитых рынков и составляло 4,6-4,7.

        Рассмотрим процесс инвестирования в классы долевых активов, предлагающих несколько диверсификационных выгод, по сравнению с долговыми активами в течение этого же периода. Оптимальный портфель включает облигации, входящие в EBMI, и ценные бумаги высококлассных американских корпораций, а также некоторые американские облигации (см. таблицу).

    ПОРТФЕЛЬНАЯ ДИВЕРСИФИКАЦИЯ: ОПТИМАЛЬНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ АКТИВОВ (ПО ФАКТУ)
    Период Оптимальное размещение
    Январь 1991 г. - декабрь 2002 г. EMBI - 19%; высококлассные американские бумаги - 81%
    Январь 1991 г. - июнь 1997 г. EMBI - 43%;
    акции стран Латинской Америки - 6%;
    Июль 1997 г. - июль 2002 г. NASDAQ - 51%
    EMBI - 22%; высококлассные американские бумаги - 60%; высоколиквидные американские бумаги - 18%

        С учетом данных таблицы можно сделать вывод, что инвестировавшие исключительно в долевые бумаги компании показали в среднем худшие результаты, чем их контрагенты, инвестировавшие в долговые инструменты.
        Исследуемый период также можно разделить6 на две обособленные части: с января 1991 г. по июнь 1997 г. и с июля 1997 г. по июль 2002 г. Результаты дают возможность предположить, что диверсификация долевых активов и инструментов с фиксированным доходом и на развитых, и на переходных рынках была оптимальной для инвесторов с 1991 г. до середины 1997 г. С июля 1997 г. инструменты с фиксированным доходом и на развитых, и на переходных рынках обеспечивали более высокую связанную с риском доходность, чем акции.

    ВЫВОДЫ

        В целом представляется, что в то время как диверсификация классов активов и рынков в целом приносит прибыль инвесторам, оптимальный набор инструментов периодически меняется. Во многих случаях концентрация оптимального размещения (которая может потребовать значительных инвестиций в определенные инструменты или классы активов) может быть чрезмерной (даже слишком экстремальной) для традиционного институционального инвестора. Это может частично объяснить растущую популярность таких <подвижных> классов инвесторов, как хедж-фонды или кроссированные инвесторы, с большей свободой инвестиционных правил, все чаще ставящих перед собой целью не придерживаться специфической эталонной эмиссии (бенчмарка), а максимизировать прибыль.
        Более того, неэффективная работа фондов развитых рынков вследствие <схлопывания пузыря> секторов высоких технологий, медиа- и телекоммуникаций (Technology, Media and Telecommunications, TMT) и низкие процентные ставки повысили интерес институциональных инвесторов к <альтернативным инвестициям> - вложениям в акционерный капитал, недвижимость, хедж-фонды и специальные долговые предложения, такие как кредитные деривативы и инструменты по долгам испытывающих финансовые трудности эмитентов (Distressed Debt). Также они обеспечивают инвесторам новые источники сверхприбылей, например диверсификацию вложений в традиционные облигации и акции7. Вместе с тем наибольший рост альтернативных инвестиций наблюдался в секторе акционерного капитала; возрос институциональный спрос на продукты хедж-фондов. Это косвенно и до некоторой степени привлекает внимание к активам рынков стран с переходной экономикой.
        
        Примечание
        1 Grauer R. R., Hakansson N. Gains from International Diversification: 1968-1985 Returns on Portfolios of Stocks and Bonds // Journal of Finance. 1987. Vol. 42. P. 721-739; Solnik B. Global Asset Management // The Journal of Portfolio Management. 1998. Vol. 24. P. 43-51.
        2 Дихотомия (dichotomy) - последовательное деление целого на две части.
        3 То есть не нужно, чтобы была достигнута совершенная позитивная корреляция - Perfectly Positively Correlation.
        4 Global Financial Stability Report // International Monetary Fund. 2004. April. P. 113.
        5 Расчет индексов серии EMBI, начавшийся в 1991 г., был остановлен в июле 2002 г.
        6 Азиатский финансовый кризис проложил черту в структуре, поскольку инициировал целую серию кризисов на переходных рынках. Среднегодовая свободная от риска ставка для этих двух периодов была 6,8 и 5,4% соответственно.
        7 Подробнее см.: Greenwich Associates . Greenwich, CT., 2002; Graham K. Alternative Investments from A to Z // Financial Engineering News. 2003. November-December.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Боковой тренд российского рынка акций
    Перегрев российского рынка акций в январе-мае 2005 г.
    Бизнес-процесс управления портфелем ценных бумаг
    Новости
    Рынок акций: дальнейший рост на конкретной информации
    Медленный старт медленной реформы
    Макроэкономический контекст развития паевых фондов на современном этапе в России
    Оптимальный "летний" портфель
    Оценка толерантности инвестора к риску: дешевый маркетинговый ход или реальное конкурентное преимущество?
    Особенности инвестирования в ценные бумаги стран с переходной экономикой
    Индексы пенсионного рынка
    "Остров сокровищ"
    Газпром: подводя итоги, планируя будущее
    Расчет поправки за контроль при оценке пакетов акций российских компаний
    Государственное регулирование деятельности паевых фондов недвижимости
    Доходное дело
    Ключ к фондовому рынку
    Индексы и индикаторы доходности рынка государственных облигаций России
    Прогноз - дело серьезное
    Value-at-risk как мера риска торговых стратегий
    Технологическая платформа Центрального депозитария
    Новые возможности взаимодействия регистраторов и депонентов НДЦ Обзор совместного проекта и новых услуг Некоммерческого партнерства <Национальный депозитарный центр> и ОАО <Регистратор НИКойл>
    Проблемы электронного документооборота депозитария
    ЭДО регистратора: реалии и потребности
    Правовое регулирование при переходе к централизованному клирингу
    Раз-два-три - елочка, гори! Краткий комментарий к концепции Закона "О Центральном депозитарии"
    Национальное нумерующее агентство: политика и практика
    Учет прав собственности на ценные бумаги в Украине

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100