Casual
РЦБ.RU

Оценка толерантности инвестора к риску: дешевый маркетинговый ход или реальное конкурентное преимущество?

Июль 2005


    С развитием и увеличением разнообразия инструментов на российском фондовом рынке возникает потребность не только грубо оценивать каждый из инструментов по критериям доходность и риск, но и учитывать индивидуальные обстоятельства и предпочтения инвестора при формировании его портфеля. До недавнего времени в США и некоторых других развитых странах широко использовалось понятие <толерантность к риску>, выраженное количественно и отражающее склонность инвестора брать на себя финансовые риски. Однако развитие индустрии показало, что отношение инвесторов к риску более сложное по своей природе и одно единственное число не отражает реальных предпочтений и опасений инвестора.

ВВЕДЕНИЕ

    Принято считать, что успешность того или иного бизнеса по управлению инвестициями главным образом зависит от уровня доходности, который он обеспечивает своим клиентам. Сказанное справедливо для хедж-фондов и отдельных <звезд> в истории ПИФов, таких, например, как фонд Magellan компании Fidelity Investments. Однако в настоящее время этот принцип стал не столь актуальным, так как большинство управляющих компаний имеют множество фондов, среди которых для рекламной кампании всегда найдутся один или два с доходностью, превышающей среднерыночную за последние нескольких лет. На отдельных этапах развития индустрии управления активами успех достигался за счет предложения качественно нового типа продукта, например, вывод на рынок индексных фондов компанией Vanguard. Тем не менее в подавляющем большинстве случаев главными критериями успеха служили хороший маркетинг и эффективная работа с клиентами.
    Как и в любом другом бизнесе, для ПИФов работа с клиентами включает в себя множество различных аспектов. Здесь есть моменты, относящиеся к традиционной службе поддержки клиентов и регулируемые Федеральным законом <Об инвестиционных фондах>. Но среди множества аспектов присутствует один, который, помимо своей значимости для финансовой индустрии, является еще и предметом большинства академических исследований и дебатов среди представителей как финансовой, так и психологической науки, - это оценка (или измерение) толерантности инвестора к риску и использование этой информации при составлении инвестиционного портфеля или какого-либо специализированного финансового продукта для данного инвестора.
    Тем менеджерам, которые хотят получить дополнительные конкурентные преимущества при работе со своими клиентами, вероятно, будет интересно узнать о текущем состоянии дел в области оценки толерантности к риску, а также о посвященных этому вопросу исследованиях ведущих западных университетов.

ОПРЕДЕЛЕНИЕ

    Толерантность к риску - показатель или совокупность показателей, отражающих уровень риска, приемлемый для данного человека. На толерантность к риску влияют система ценностей человека, его финансовые и жизненные цели, его прошлые достижения и неудачи, умение переносить стресс, ощущение уверенности в себе, желание контролировать ситуацию и даже некоторые особенности его нейрофизиологии.
    Основанием для использования количественного значения толерантности инвестора к риску при формировании его инвестиционного портфеля является взаимосвязь риска и доходности - одна из самых важных и наименее противоречивых концепций в финансах. В самом простом приближении при составлении портфеля рассматриваются два основных класса финансовых инструментов на рынке: акции, традиционно считающиеся более рискованными, и облигации, менее рискованные. Предполагается, что так или иначе измеренная толерантность инвесторов к риску r находится в диапазоне значений от -X (самые консервативные) до X (самые агрессивные). Тогда для каждого инвестора доля акций в его портфеле будет составлять wакций=f(r), а доля облигаций будет равна wоблигаций = 1 - f(r). При этом функция соответствия доли различных классов активов и толерантности к риску должна быть монотонно возрастающей и принимать значения f(-X) = 0 и f(X) = 1. В этом случае наиболее консервативные инвесторы получат портфель, состоящий на 100% из облигаций, а наиболее агрессивно настроенные - на 100% из акций.
    Каким бы простым не казался подобный подход, в настоящее время именно по такой схеме работает подавляющее большинство управляющих компаний и финансовых консультантов (financial planners). Основная разница между компаниями заключается в том, какие именно фонды или комбинации фондов из своей линейки продуктов предлагаются инвестору в качестве эквивалентов тех или иных классов активов. Тот же Fidelity Investments для клиента с капиталом 100 тыс. долл., измеренным значением толерантности к риску r = Y и долей акций в портфеле wакций = f(Y) = 0,6, предложит комбинацию из более чем 50 своих фондов акций на 60 тыс. долл., а оставшиеся 40 тыс. долл. разместит среди фондов корпоративных и государственных облигаций.
    Таким образом, основными компонентами процесса, именуемого в западной терминологии risk profiling, являются собственно метод оценки толерантности к риску и выбор функции f, связывающей измеренное значение толерантности к риску с характеристиками инвестиционного портфеля.

ОЦЕНКА ТОЛЕРАНТНОСТИ К РИСКУ

    Последовательный выбор между парами альтернатив
    Методы оценки толерантности к риску можно разделить на два типа. Первый метод представляет собой последовательный выбор между парами альтернатив, каждая из которых характеризуется величиной прибыли или потерь и вероятностью данного исхода (см. таблицу).
    Подавляющее большинство людей последовательно выбирают консервативную альтернативу из левой колонки вплоть до некоторого шага N, на котором шанс получить большую сумму (19,25 долл. в данном примере) кажется достаточно высоким, чтобы компенсировать разочарование от возможности остаться всего лишь с 50 центами. Чем выше значение N, при котором инвестор переключает свой выбор на правую колонку, т. е. на более рискованную альтернативу, тем ниже его толерантность к риску. Несколько серий таких последовательностей с разными распределениями ставок и шансов выигрыша, предложенных инвестору, теоретически позволяют получить функциональную форму ожидаемой полезности этого инвестора. Предположив, что функция полезности имеет вид
    где U - ожидаемая полезность, а x - собственно деньги, получим, что r становится параметром неприятия риска (risk aversion), отражающим индивидуальную толерантность к риску. Большее значение r соответствует большему неприятию риска. Следует заметить, что практике управления активами применение данного метода неизвестно. В основном он используется в исследованиях по экспериментальной экономике и поэтому не будет детально рассматриваться в этой статье.

    Вопросники
    Вторым методом, который, несомненно, служит основным инструментом оценки толерантности к риску в индустрии управления активами, являются вопросники. Типичный вопросник имеет не менее 10, но не более 25 вопросов. В нем могут присутствовать вопросы самых различных типов. Это может быть субъективная оценка мотивов поведения, связанных с риском, коллегами, друзьями (<Ваши друзья считают, что вы обычно берете на себя больше риска, чем другие люди вашего возраста?>) либо лично вами (<Вы оцениваете себя как более или менее склонным принимать на себя лишние риски?>), или оценка ситуаций в прошлом: <Брали ли вы когда-нибудь в долг, чтобы вложиться в рыночные активы?>.
    Вопросы могут выявлять определенные ассоциации (<С каким из перечисленных ниже понятий у вас ассоциируется слово риск?>) или субъективную оценку прошедших событий (<В ситуации, когда мои вложения потеряли 10% стоимости, вы чувствуете себя...>). Можно попросить качественно или количественно описать ситуации из прошлого опыта или представить наиболее вероятное поведение в гипотетической ситуации: <Как бы вы поступили, если бы ваша позиция потеряла 20% от первоначальной стоимости?>. Наконец, возможны общие вопросы, например: <В каком возрасте человек должен начинать серьезно заботиться о финансовом обеспечении своей жизни после ухода с работы?>, а также вопросы о фактической демографической ситуации или деталях трудоустройства.
    При составлении вопросника можно избежать грубых ошибок, учитывая знание психологии поведения человека и его отношения к риску, почерпнутые из академических исследований. Например, исследование Найджела Николсона (Nigel Nicholson) и его коллег из Лондонской бизнес-школы, проведенное в 2002 г., показало удивительно ничтожную связь между отношением к риску в различных областях жизнедеятельности. По данным более чем 1600 опрошенных, корреляция между толерантностью к риску в области финансов и в сфере досуга и спорта была равна лишь 0,196. То есть ситуация, когда бесшабашный парашютист инвестирует только в самые надежные государственные облигации, не должна никого удивлять. Другие погрешности при ответе инвестора на вопросы могут возникать из-за особенностей восприятия вероятности, например систематической переоценки малых значений вероятности. Наконец, инвестор может просто недостаточно хорошо понимать такие понятия, как <волатильность> или <стандартное отклонение>, и, стесняясь в этом признаться, неверно интерпретировать вопрос.
    Рассмотрим несколько примеров вопросников, активно использующихся для оценки толерантности к риску на Западе. Вопросник компании Vanguard (750 млрд долл. под управлением в 160 фондах, 18 млн клиентских счетов) состоит из 11 пунктов. Три из них связаны с инвестиционным горизонтом и выявляют примерное время до начала необходимости тратить инвестированные средства, период, за который эти средства будут потрачены, и типичный период времени, ассоциирующийся у инвестора с долгосрочными инвестициями. Четыре вопроса выявляют отношение инвестора к волатильности активов и его предполагаемое поведение в случае падения рынка акций или облигаций. Затем выясняется: насколько легко инвестор доверяет чужим неквалифицированным советам в отношении инвестиций; насколько стабильны его текущие и будущие доходы; насколько он опытен как инвестор на финансовых рынках.
    Последний вопрос напоминает метод выбора между парами альтернатив. В данном случае инвестору предлагается выбрать один из трех гипотетических инвестиционных сценариев на временном горизонте в один год: сценарий А (максимальный доход (МД) - 593 долл., максимальные потери (МП) - 164 долл.); сценарий Б (МД - 1921 долл., МП - 1020 долл.); сценарий В (МД - 4229 долл., МП - 3639 долл.). Этот вопросник свободно доступен в Интернете. По результатам ответов немедленно рассчитывается рекомендуемое распределение активов по трем классам: краткосрочные резервы, облигации и акции (1,5 мин. довольно легкомысленного заполнения автором данного вопросника способствовали появлению рекомендации составить инвестиционный портфель из 30% облигаций и 70% акций).
    Значение толерантности к риску не сообщается инвестору, однако, предсказуемым образом меняя в ответах значения временных горизонтов и мотивы поведения при падении рынка, можно при завершении вопросника легко получить любую пропорцию акций и облигаций в рекомендованном портфеле. Отсюда не трудно определить значимость каждого из вопросов и примерную схему соответствия значений ответов итоговому рекомендованному распределению активов по классам.
    Процесс заполнения вопросника и в общем-то тривиальность рекомендаций оставляют сомнения по поводу того, насколько серьезно инвестор может отнестись в данном случае к процессу измерения его толерантности к риску.
    Низкое качество оценки толерантности к риску вопросниками такого класса выявлено исследованием Кена Юка (Ken Yook) из университета Джона Хопкинса и Роберта Эверетта из компании <Холт Вэлью Ассошиэтс> (Robert Everett, HOLT Value Associates), опубликованным в 2003 г. Проведенный ими анализ показал, что средняя величина корреляции между оценками толерантности к риску одних и тех же людей 6 большими управляющими компаниями (включая Fidelity, Vanguard, A. G. Edwards и др.) составила лишь 0,56. Такой разброс значений позволяет сделать вывод о том, что каждая из компаний измеряет свою версию толерантности к риску, а никак не единую уникальную психологическую характеристику человека.
    Совсем по-другому выглядит вопросник австралийской компании FinaMetrica (ранее - ProQuest Limited), которая сама не управляет активами, а специализируется на научно-обоснованной оценке толерантности к риску. Их вопросник состоит из 25 пунктов, включающих в себя самые разнообразные вопросы (образец вопросника доступен на сайте www.risk-profiling.com). Процесс ответов на вопросы сам по себе является интересным опытом, так как часто приходится выражать свое отношение к проблеме, связанной с отношением к риску и сформулированной в достаточно неожиданном ракурсе. Например, предлагается задуматься о своих ощущениях, после того как приходилось принимать серьезные финансовые решения.
    Другой интересный вопрос ставит человека в ситуацию, когда нужно определиться с тем, что делать с унаследованным домом стоимостью 150 тыс. долл. Известно, что дом находится в плохом состоянии, но дополнительные вложения в размере 50 тыс. долл. приведут к двукратному увеличению рыночной стоимости дома. Кроме того, ходят слухи о возможном строительстве большого шоссе неподалеку, что может привести к значительному падению цен на дома в этом районе. Предлагаемые варианты действия: 1) продать дом в нынешнем состоянии; 2) не ремонтировать и сдать в аренду; 3) взять ипотечный кредит на 50 тыс. долл. и отремонтировать дом. Результатам ответов на каждый из вопросов присваиваются определенные численные значения, которые суммируются с определенными весами и дают на выходе число - значение толерантности к риску в диапазоне от 0 до 100. Это значение затем нормируется в соответствии с распределением значений толерантности к риску демографической группы данного респондента.
    В целом FinaMetrica предлагает весьма серьезный вопросник, сделанный в лучших традициях психометрических тестов. Он откалиброван более чем на 20 тыс. человек, а измеренная стабильность его оценки толерантности к риску во времени (30-120 дней) для одного человека составляет 0,91. Компания ни от кого не скрывает своей методологии. Более того, в 2002 г. в своей статье Scientific Risk Profiling управляющий директор FinaMetrica Джеф Дэви (Geoff Davey) приводит описание функции соответствия конечной пропорции акций и облигаций в инвестиционном портфеле значению толерантности к риску. Эта функция (p = f(r), где p - доля акций в портфеле, r - толерантность к риску) практически линейная в диапазоне значений r от 30 до 80. Cреднему значению толерантности к риску по всем взрослым респондентам (r = 50) соответствует p = 47%.
    Если проанализировать эту методологию более тщательно, то при указанном стандартном отклонении толерантности к риску std(r) = 10 почти для 70% инвесторов оценка значения r будет находиться в диапазоне от 40 до 60. Так как заявленная точность оценки r составляет 5%, то итоговая пропорция акций и облигаций в портфеле будет отличаться от значения 50 на 50 не более чем на 5-10% для подавляющего большинства инвесторов. Поэтому не очевидно, насколько такой результат оправдан столь сложной <кухней>, предложенной компанией FinaMetrica.
    При всех недостатках вопросников, используемых финансовой индустрией для оценки толерантности к риску, следует отметить их неоспоримую ценность для потенциального инвестора как образовательного инструмента. Последнее особенно справедливо для вопросника FinaMetrica, заполняя который, человек начинает намного лучше понимать значение понятия <риск>, которое вкладывается в него финансовыми организациями. Кроме того, он получает возможность сопоставить свои жизненные цели со своими финансовыми возможностями, откалибровать свои представления об инвестиционных характеристиках различных классов активов в соответствии с реальными рыночными данными об их волатильности и доходности и даже понять, какие аспекты процесса инвестирования вызывают у него наибольший дискомфорт. Для увеличения и улучшения образовательной функции вопросников, оценивающих толерантность к риску, лучше всего использовать графические средства, например такие, как визуализация распределения доходности. В этом случае наглядная картина позволяет инвестору достаточно интуитивно сравнивать различные уровни доходности, оценивая при этом вероятность реализации этих значений.
    Прежде чем переходить к анализу возможности применения оценки толерантности к риску российскими инвесторами, хочется упомянуть о некоторых современных направлениях развития методов оценки толерантности к риску, а также использования полученной информации при формировании портфеля и риск-образования инвесторов. В 2001 г. Дэвид Корделл (David Cordell) предложил метод RiskPACK (Risk Propensity Attitude Capacity Knowledge), в котором предлагалось оценивать толерантность к риску по четырем размерностям: предрасположенности к риску, отношению к риску, способности брать на себя риски и знанию о рисках. Оценку по двум из этих размерностей - отношению и способности - предлагалось использовать для формирования инвестиционного портфеля.
    Собственно, и автор настоящей статьи работал над проектом по созданию нового алгоритма отображения нескольких размерностей толерантности к риску по распределению активов по классам. Этот алгоритм предполагал использование производных финансовых инструментов для удовлетворения психологических особенностей отдельных инвесторов. Так, паническая боязнь финансовых потерь может быть нейтрализована за счет хеджирования позиции в акциях, например, с помощью индексных опционов. Сведения об этом, а также об интерактивной визуализации информации о рисках доступны на www.riskpsychology.net - веб-проекте MIT Laboratory for Financial Engineering.
    Кроме исследований в области психологии, несколько небольших американских компаний предлагают достаточно сложные решения, основанные на портфельной теории и ряде других методов из категории математических финансов. Среди них - компания Financial Engines (www.finacialengines.com), создания лауреатом Нобелевской премии по экономике Вильямом Шарпом. Она предлагает решения по формированию портфеля, в том числе для людей, часть компенсации которых выдается в виде опционов (employee stock options). У компании Finportfolio (www.finportfolio.com) имеются замысловатые инструменты по оценке риска и оптимизации портфеля, основанные на симуляциях с помощью метода Монте-Карло, которые можно запускать в реальном времени в режиме онлайн на их Веб-сайте.
    Однако при всей своей современности и технологичности методы даже не самой изощренной финансовой математики на практике оказываются слишком сложными для рядового инвестора. Поэтому, принимая во внимание, насколько медленно они внедряются в США, еще слишком рано говорить об их введении в России.


ВЫВОДЫ

    Насколько можно и, вероятно, нужно использовать методы оценки толерантности к риску на российском рынке управления активами?
    1. Если вы просто хотите использовать вопросник по оценке толерантности к риску вашего потенциального клиента как дополнительный маркетинговый ход, позволяющий дифференцировать ваше предложение на рынке, то следует адаптировать какой-либо из небольших западных вопросников.
    2. На более продвинутом уровне целесообразно использовать подобный вопросник для образования инвестора. Как показывает практика, многие начинающие российские инвесторы плохо понимают не только свое отношение к риску, но и свойства доступных инвестиционных продуктов. Наглядный процесс оценки толерантности к риску, совмещенный с объяснением свойств различных видов финансовых продуктов, не только повысит доверие клиента, но и станет одним из конкурентных преимуществ вашей компании.
    3. Наконец, ориентируясь на долгосрочную стратегию работы со своими клиентами, следует разработать свой собственный серьезный и <глубокий> вопросник с привлечением к его созданию квалифицированных психологов и финансистов. В этом случае предложенная вашим клиентам грамотная инвестиционная стратегия позволит им через несколько лет достичь своих финансовых целей и почувствовать себя весьма комфортно в мире инвестиций. А удовлетворенный клиент, как никто другой, будет способствовать повышению репутации вашей компании.

ВЫБОР МЕЖДУ РАЗЛИЧНЫМИ АЛЬТЕРНАТИВАМИ
N - 2 ... ...
N - 1 Шанс 3 из 10 получить 10 долл.; 7 из 10 получить 8 долл. Шанс 3 из 10 получить 19,25 долл.; 7 из 10 получить 0,5 долл.
N Шанс 4 из 10 получить 10 долл.; 6 из 10 получить 8 долл. Шанс 4 из 10 получить 19,25 долл.; 6 из 10 получить 0,5 долл.
N + 1 ... ...

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Боковой тренд российского рынка акций
Перегрев российского рынка акций в январе-мае 2005 г.
Бизнес-процесс управления портфелем ценных бумаг
Новости
Рынок акций: дальнейший рост на конкретной информации
Медленный старт медленной реформы
Макроэкономический контекст развития паевых фондов на современном этапе в России
Оптимальный "летний" портфель
Оценка толерантности инвестора к риску: дешевый маркетинговый ход или реальное конкурентное преимущество?
Особенности инвестирования в ценные бумаги стран с переходной экономикой
Индексы пенсионного рынка
"Остров сокровищ"
Газпром: подводя итоги, планируя будущее
Расчет поправки за контроль при оценке пакетов акций российских компаний
Государственное регулирование деятельности паевых фондов недвижимости
Доходное дело
Ключ к фондовому рынку
Индексы и индикаторы доходности рынка государственных облигаций России
Прогноз - дело серьезное
Value-at-risk как мера риска торговых стратегий
Технологическая платформа Центрального депозитария
Новые возможности взаимодействия регистраторов и депонентов НДЦ Обзор совместного проекта и новых услуг Некоммерческого партнерства <Национальный депозитарный центр> и ОАО <Регистратор НИКойл>
Проблемы электронного документооборота депозитария
ЭДО регистратора: реалии и потребности
Правовое регулирование при переходе к централизованному клирингу
Раз-два-три - елочка, гори! Краткий комментарий к концепции Закона "О Центральном депозитарии"
Национальное нумерующее агентство: политика и практика
Учет прав собственности на ценные бумаги в Украине

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100