Casual
РЦБ.RU

Перегрев российского рынка акций в январе-мае 2005 г.

Июль 2005

    В данной статье представлен обзор рынка акций за первые 5 мес. 2005 г. и его анализ c монетарной точки зрения, исходя из стоимости денег в условиях, при которых хлынувший поток нефтедолларов способствует сверхликвидности и низким процентным ставкам, а экономика страны, будучи не в состоянии обеспечить достаточное внутреннее производство товаров и услуг, в свою очередь ведет к более высокой инфляции и падению темпов роста внутреннего производства.

ВСТУПЛЕНИЕ

    В 2003-2004 гг. российский рынок акций характеризовался бурным ростом: значение индекса РТС было минимальным в январе 2003 г. (336) и максимальным в апреле 2004 г. (781). В это время рынок имел высокую волатильность на уровне 19% (рассчитывается как соотношение стандартного отклонения к среднему значению динамического ряда). Все четыре ярко выраженных периода роста индекса сменялись периодами резкого падения. В относительном выражении величина падения рынка превышала 25% за 1 мес. Вторая половина 2004 г. уже не имела столь выраженной положительной динамики, главным образом из-за начала формирования Стабфонда, который начал абсорбировать свободную ликвидность на рынке. В период с января по апрель 2005 г. индекс в целом вырос на 20%, при этом волатильность рынка резко снизилась до 5% (см. рисунок). Снижение индекса в марте составило около 7%, а в апреле-мае - не более 12%.
    В указанные периоды времени свой вклад в резкие спекулятивные колебания рынка вносили события как общественно-социальной, так и экономической природы. Однако положительная динамика рынка акций в целом была обязана росту предложения денег на рынке, что являлось следствием общего экономического роста в стране. Прирост ВВП за январь-апрель 2005 г. составил 5,3% против 7,3% в аналогичный период 2004 г.

АНАЛИЗ СТОИМОСТИ ДЕНЕГ И ОЦЕНКА Р/Е РЫНКА

    В настоящий момент в стране сложилась нестандартная ситуация с точки зрения классической макроэкономической теории: уровень инфляции превышает процентные ставки. В январе-мае 2005 г. инфляция составила 7,3%, или 13,6% за прошедшие 12 мес. Принимая во внимание прогноз Банка России по ожидаемой дефляции летом 2005 г., можно предположить, что инфляция по результатам 2005 г. будет на уровне 11-11,5%. В то же время рублевые процентные ставки продолжили свое снижение в 2005 г. и на конец мая достигли следующих уровней (табл. 1).


Таблица 1. ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ НА КОНЕЦ МАЯ 2005 Г.
Инструмент Ставка, %
Корпоративные рублевые облигации "первого эшелона" 5-7
Корпоративные рублевые облигации "второго эшелона" 7-9
Корпоративные рублевые облигации "третьего эшелона" 9-11
MIBOR от 6 до 12 мес. 8-9
Государственные рублевые облигации до 1 года 5-6
Обеспеченные кредиты для юридических лиц в крупных банках на капвложения 10,5-10,6
Реальная инфляция 13-14
Ожидаемая инфляция в 2005 г. 11-11,5
Источник: УК "РН-траст".

    Можно констатировать, что в таких условиях капитал начинает <проедать> сам себя. Одной из главных причин сложившейся ситуации является профицит торгового баланса РФ, который вырос почти на 60% - до 38,6 млрд долл. - за январь-апрель 2005 г. по сравнению с аналогичным периодом 2004 г. Очевидно, что столь высокий профицит торгового баланса является следствием высоких цен на углеводородное сырье. Промышленность не успевает потреблять данный капитал и обеспечивать растущую денежную массу внутренним производством, что в конечном счете ведет к росту инфляции. Стабилизационный фонд в значительной степени позволяет стерилизовать свободные денежные средства и тем самым сдерживает инфляцию, но не позволяет промышленности получить доступ к еще более дешевым кредитам, а рынку - дополнительный источник капитала для роста. За первые 4 мес. 2005 г. Стабфонд увеличился на 64,3%.
    В сложившихся условиях встает вопрос об оценке показателя P/E рынка. В классической теории рынков капитала справедливое значение P/E определяется исходя из стоимости денег:

    P/E = 1/процентная ставка (в долях).

    В формуле под процентной ставкой подразумевается справедливая стоимость капитала, которая позволяет сохранить его стоимость. В условиях инфляции ниже базовых процентных ставок в формуле используются значения этих ставок, если ситуация, наоборот, как в России, то уровень инфляции будет определять абсолютное значение P/E. При годовом уровне инфляции в 13-14% значение абсолютного P/E для отечественного фондового рынка находится в пределах 7,1-7,7. Однако, учитывая изложенное по поводу рублевых процентных ставок, следует также рассчитать относительные Р/Е исходя из реальной стоимости капитала. Результаты расчетов приведены в табл. 2.

Таблица 2. РАСЧЕТНЫЕ ЗНАЧЕНИЯ Р/Е ДЛЯ ТРЕБУЕМОЙ ДОХОДНОСТИ
Требуемая доходность для инвестора Р/Е
Среднее значение по корпоративным рублевым облигациям "первого-третьего эшелонов" 13,1
MIBOR от 6 до 12 мес. 11,5
Государственные рублевые облигации до 1 года 16
Обеспеченные кредиты для юридических лиц в крупных банках на капвложения 9
Реальная инфляция 7,5
Ожидаемая инфляция в 2005 г. 8,7
Среднее 11
Источник: УК "РН-траст".

    На конец мая 2005 г., по оценке УК <РН-траст> 42 крупнейших компаний, акции которых торгуются на ММВБ или в РТС, общее значение Р/Е рынка (общая капитализация/общая чистая прибыль) находилось в пределах 8,5, что наиболее близко к рассчитанному показателю, исходя из ставки по обеспеченным кредитам юридическим лицам в крупных банках, и ожидаемому уровню инфляции. Данную ставку можно считать аналогом ставки prime rate в США (под которую крупные банки выдают кредиты первому кругу заемщиков).
    В настоящий момент prime rate в США составляет 5% при годовой инфляции 3,5% и ставке ФРС в 3%. Уровень инфляции ниже ставки prime rate, что вписывается в главный постулат стоимости денег: минимальная стоимость денег должна быть выше уровня инфляции. Используя ставку prime rate, можно рассчитать абсолютное значение Р/Е американского рынка акций, который должен равняться 20. На конец мая 2005 г. Р/Е индекса S&P 500 был на уровне 19,9.
    Следует отметить, что значение фактического Р/Е рынка может быть выше абсолютного только при условии высокой ликвидности на денежном рынке и процентных ставках ниже уровня инфляции. В условиях снижения ликвидности можно ожидать, что фактическое значение Р/Е должно стремиться к своей абсолютной величине. В конце марта и апреля 2005 г. отмечалось снижение ликвидности (см. рисунок), что и привело к <проседанию> рынка.
    Анализ процентных ставок по состоянию на конец мая и начало июня 2005 г. показывает, что рынок акций находится на своем справедливом уровне - 665-675 по индексу РТС для текущего уровня ликвидности, но справедливое абсолютное значение РТС, которое можно обосновать фундаментальными показателями экономики РФ, находится на уровне 560-590, т. е. рынок переоценен на 14-15%. При сохранении или увеличении уровня ликвидности рынок может расти, но это будет спекулятивным и краткосрочным движением наверх.
    Сценарий, при котором ликвидность на рынке будет сокращаться, можно рассматривать как наиболее вероятный, учитывая тот факт, что Банк России планирует дефляцию летом 2005 г. и предложение денег на рынке будет сокращено. Темп прироста денежной массы М2 за первые 5 мес. 2005 г. уже ниже, чем в аналогичный период 2004 г., на 3,3% (5,1% против 8,4%). Ставка отсечения в Стабфонд слишком низкая (20 долл.) и не дает возможности для увеличения ликвидности на рынке. При таком развитии событий можно ожидать снижения индекса РТС в ближайшие 3-4 мес. до своего абсолютного значения 560-590 пунктов.

СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ АКЦИЙ

    Несмотря на то что конец 2004 г. и начало 2005 г. принесли рынку ряд первичных размещений акций (например, <Мечел>, <Лебедянский>, <Хлеб Алтая>, Евразхолдинг , АФК <Система>, Северсталь-Авто), список <голубых фишек> не расширился, а даже сократился. Результаты анализа общепринятых ценовых показателей наиболее торгуемых акций в сравнении с американскими отраслевыми показателями (фондовый рынок США часто используется как ориентир для сравнения) приведены в табл. 3.

Таблица 3. ЦЕНОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ КОТИРОВОК АКЦИЙ НА КОНЕЦ МАЯ 2005 Г.
Эмитент Текущее Р/Е* Текущее РS** Текущее PBV*** Отрасль Отраслевое Р/Е в США Отраслевое Р/S в США Отраслевое PBV в США
Газпром 9,51 1,96 0,96 ТЭК - большие нефтедобы-вающие компании



11,4 0,96 2,7
ЛУКОЙЛ 7,44 1.01 1,54
Сибнефть 8,78 2,5 2,48
Татнефть 4,75 0,77 1,04
Сургутнефтегаз 10,02 2,29 1,02
"Норильский никель" 9,22 2,07 1,34 Цветная металлургия 20,1 2,06 2,5
РАО "ЕЭС России" 16,08 0,54 0,56 Энергетика 21,3 1,18 1,91
Уралсвязьинформ 15,2 1,34 2,06 Базовые те-лекоммуни-кационные операторы


16,5 1,55 2,32
Сибирьтелеком 28,76 0,97 1,76
Волгателеком 12,44 1,37 1,5
Ростелеком 5,32 1,11 1,21
Сбербанк 6,7 5,42 1,8 Банки 21,1 2,27 5,1
* Капитализация компании / Чистая прибыль.
** Капитализация компании / Выручка.
*** Капитализация компании / Балансовая стоимость собственного капитала.
Источник: УК "РН-траст".

    Сравнение акций нефтяных компаний показало, что относительно американского рынка только акции Сургутнефтегаза были переоценены на конец мая 2005 г. Акции Газпрома, ЛУКОЙЛа, Сибнефти недооценены по показателю Р/Е, однако переоценены по показателю Р/S. В действительности сравнение по показателю P/Е не совсем корректно, так как у нас и в США стоимость денег разная. Показатель P/E должен быть выше там, где ставка ниже, т. е. в США. Относительно Р/Е отечественного фондового рынка акции Газпрома, Сибнефти и Сургутнефтегаза выглядят переоценными. Только акции ЛУКОЙЛа и Татнефти имеют потенциал роста.
    Акции региональных телекоммуникационных компаний в целом выглядят недооценными по показателю P/S, но относительно значения P/E и при сравнении их со справедливым значением Р/Е отечественного рынка потенциал их роста невелик. Акции РАО <ЕЭС России> и <Норильского никеля> также не имеют большого потенциала роста. В мае 2005 г. P/S российского рынка по 42 наиболее торгуемым компаниям был на уровне 1,2, что соответствует среднемировому значению для компаний, акции которых торгуются на биржах.
    Анализ акций по показателю PBV свидетельствует о том, что акции нефтяных компаний, за исключением Сибнефти, имеют потенциал роста, если сравнивать их с показателями рынка США. Однако все российские корпорации обременены непрофильными активами, доставшимися им в наследство с советских времен, и страдают <раздутостью> капитала. Следует также учитывать разницу в методологии учета собственного капитала по РСБУ, GAAP США и МСБУ (некоторые эмитенты публикуют отчетность только по стандартам РСБУ). Исходя из этого, американские ориентиры показателя PBV, а также P/E и P/S следует рассматривать как максимально возможные и как сигнал к переоцененности акций. На конец мая 2005 г. среднее значение PBV составило около 1,1, что является вполне обоснованным. Таким образом, акции Сибнефти и Уралсвязьинформа были наиболее переоцененными.
    Из проведенного выше анализа можно сделать общий вывод о том, что на конец мая 2005 г. рынок при значении индекса РТС 670-675 достиг своей естественной вершины, где цены на акции могут быть объяснены с точки зрения фундаментальных показателей. На этих уровнях они сохраняют потенциал для движения наверх, но, за редким исключением, это будет спекулятивным краткосрочным рывком. В этих условиях ликвидность на рынке будет определять динамику, а не фундаментальные показатели компаний и экономики страны, что говорит об относительном перегреве рынка.
    В данном сравнительном анализе, используя фундаментальные показатели компаний, мы пришли к выводу, что уровень основных отечественных компаний достиг своих нормальных значений и ожидать от них возврата от инвестиций, подобного случившемуся в 2003-2004 гг., уже не следует. Если инфляция будет нарастать, то падение рынка гарантировано.

РЕКОМЕНДАЦИИ ИНВЕСТОРАМ

    Учитывая, что экономическое развитие страны замедляет свой темп даже при сверхвысоких ценах на нефть, можно предположить, что глобальный потенциал роста российского фондового рынка исчерпан. Российский фондовый рынок стоит перед <глобальным пиком> и будет расти ровно на столько, сколько прибыли удастся заработать компаниям. Только развитие экономики в целом и появление новых полноценных эмитентов могут ускорить рост рынка. Дальнейшее <накачивание> Стабфонда деньгами и попытки <задавить> инфляцию монетарными методами приведут только к падению внутреннего производства, росту безработицы, падению платежеспособного спроса и, как следствие, снижению прибылей компаний несырьевого сектора, что будет сказываться на рынке акций не самым благоприятным образом.
    Время, когда можно было купить акцию, зная, что она дешевая, а потом продать через 1-2 года, прошло. В настоящий момент фондовый рынок вступает в то состояние, где пассивное инвестирование не является наиболее эффективной стратегией. Рынок становится более спекулятивным и, соответственно, более рискованным для обычного инвестора.
    Подтверждение этим словам можно найти, посмотрев на ежедневную статистику по ПИФам на сайте Национальной лиги управляющих. Многие ПИФы акций формируются именно под эти стратегии. С ростом рынка они растут, а на падении рынка они падают. В ближайшее время ПИФы акций не будут наиболее эффективными, так как по закону они обязаны держать более 50% фонда в акциях, что в условиях стагнирующего рынка неизбежно приведет к убыткам. ПИФы облигаций также несут в себе риск того, что котировки начнут падать, а доходности расти при малейшем подозрении на сокращение ликвидности. В таких условиях наиболее привлекательными являются ПИФы смешанных инвестиций, которые при умелом управлении дюрацией портфеля облигаций и своевременном переходе из облигаций в акции и наоборот могут дать наилучший результат. Умение постоянно зарабатывать на падающем рынке является особым искусством ограниченного круга управляющих компаний.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Боковой тренд российского рынка акций
Перегрев российского рынка акций в январе-мае 2005 г.
Бизнес-процесс управления портфелем ценных бумаг
Новости
Рынок акций: дальнейший рост на конкретной информации
Медленный старт медленной реформы
Макроэкономический контекст развития паевых фондов на современном этапе в России
Оптимальный "летний" портфель
Оценка толерантности инвестора к риску: дешевый маркетинговый ход или реальное конкурентное преимущество?
Особенности инвестирования в ценные бумаги стран с переходной экономикой
Индексы пенсионного рынка
"Остров сокровищ"
Газпром: подводя итоги, планируя будущее
Расчет поправки за контроль при оценке пакетов акций российских компаний
Государственное регулирование деятельности паевых фондов недвижимости
Доходное дело
Ключ к фондовому рынку
Индексы и индикаторы доходности рынка государственных облигаций России
Прогноз - дело серьезное
Value-at-risk как мера риска торговых стратегий
Технологическая платформа Центрального депозитария
Новые возможности взаимодействия регистраторов и депонентов НДЦ Обзор совместного проекта и новых услуг Некоммерческого партнерства <Национальный депозитарный центр> и ОАО <Регистратор НИКойл>
Проблемы электронного документооборота депозитария
ЭДО регистратора: реалии и потребности
Правовое регулирование при переходе к централизованному клирингу
Раз-два-три - елочка, гори! Краткий комментарий к концепции Закона "О Центральном депозитарии"
Национальное нумерующее агентство: политика и практика
Учет прав собственности на ценные бумаги в Украине

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100