Casual
РЦБ.RU

Рынок биржевого РЕПО: точки для дальнейшего роста

Июнь 2005


    За последние полтора года рынок операций биржевого РЕПО по негосударственным облигациям динамично развивается, становясь для участников фондового рынка важным инструментом по управлению ликвидностью. Волатильность биржевого оборота операций РЕПО и неодинаковые темпы роста объемов РЕПО по акциям и облигациям свидетельствуют о разных тенденциях, влияющих на развитие каждого из этих секторов. В статье мы попытались разобраться в основных тенденциях, формирующих каждый из секторов операций биржевого РЕПО, для определения точек дальнейшего роста рынка.

ГЛОССАРИЙ

    С юридической точки зрения в России операция РЕПО представляет собой состоящую из двух связанных частей сделку купли/продажи с переходом права собственности на ценные бумаги, являющиеся базовым активом по операции РЕПО. Экономическая сущность РЕПО - кредитование под залог ценных бумаг. Технически в текущей российской практике операция РЕПО по ценным бумагам состоит из двух частей, условия которых оговариваются одновременно при заключении сделки. По первой части сделки РЕПО в дату ее заключения продавец ценных бумаг обязан поставить ценные бумаги, а покупатель обязан заплатить денежные средства. Вторая часть, предусматривает обратный выкуп проданных ценных бумаг на определенных при заключении сделки условиях с фиксированной датой исполнения. Срок операции РЕПО по российскому законодательству не может превышать 6 мес. с правом продления до конца текущего отчетного периода. При этом большинство (около 90% общего) операций по кредитованию под залог ценных бумаг осуществляется на срок до 14 дней.
    Управление краткосрочной ликвидностью с помощью операций РЕПО имеют преимущества как для лица, выступающего заемщиком, так и для кредитора. Для заемщика кредитование под залог ценных бумаг предоставляет возможность быстро получить денежные средства по ставке, не зависящей от его собственного кредитного качества. Для кредитора получение в собственность ценных бумаг при операции РЕПО служит гарантией возврата выданных заемщику средств. Таким образом, на рынке РЕПО складываются невысокие процентные ставки. Они формируются как баланс между спросом на деньги, зависящим в основном от доходности на рынке базового актива, и их предложением, связанным с уровнем ликвидности банковской системы (депозиты в Банке России, ставки на рынке межбанковского кредитования).

ТЕКУЩЕЕ СОСТОЯНИЕ ДЕЛ НА РЫНКЕ БИРЖЕВОГО РЕПО

    В России операции по кредитованию под залог ценных бумаг стали развиваться между коммерческими банками с середины 1990-х годов. С 1996 г. кредитование под залог ценных бумаг получили свое развитие в виде биржевых сделок РЕПО, заключаемых Банком России на рынке ГКО-ОФЗ. Начиная с 1997 г. Банк России стал проводить аукционы прямого РЕПО с участниками рынка государственных ценных бумаг. В то время эти сделки в значительной степени отличались от <классических> операций РЕПО (когда операция РЕПО представляет собой одну сделку, заключаемую по ставке РЕПО), кроме того, не существовало адекватной нормативной базы для регулирования данного сегмента рынка. Новый этап развития биржевых операций кредитования под залог ценных бумаг стартовал в марте 2002 г., когда на Московской межбанковской валютной биржи (далее - ММВБ) на рынке негосударственных ценных бумаг была внедрена технология заключения операций РЕПО. Реализация механизма заключения сделок РЕПО на организованном биржевом рынке предоставила новые возможности по управлению финансовыми активами инвесторов.
    На сегодняшний день биржевой рынок РЕПО по негосударственным ценным бумагам является одним из наиболее динамично развивающихся сегментов финансового рынка. Оборот торгов на ММВБ за 2004 г. по операциям РЕПО с негосударственными бумагами вырос на 60% по сравнению с 2003 г. Оборот по сделкам РЕПО с негосударственными ценными бумагами на ММВБ за период январь 2004 - февраль 2005 г. составил около 700 млрд руб. (около 14% от общего объема торгов в Секции фондового рынка ММВБ в 2004 г.). В перечень инструментов, с которыми возможно проведение биржевых операций РЕПО на ММВБ, включены: акции, корпоративные и региональные (субфедеральные, муниципальные) облигации, а также паи паевых инвестиционных фондов.
    В биржевом сегменте операций РЕПО по негосударственным ценным бумагам наиболее активно заключались сделки с акциями и облигациями: в течение 2004 г. сделки РЕПО заключались с 216 выпусками облигаций суммарным оборотом равным 308 млрд руб. (44% от общего объема операций РЕПО) и 60 выпусками акций суммарным оборотом, равным 390 млрд руб. (55% от объема).
    В период 2004 - февраль 2005 г. динамика среднедневных оборотов на основных сегментов биржевого рынка РЕПО по негосударственным ценным бумагам - акциям и облигациям демонстрировала разные тенденции. В рассматриваемом периоде конъюнктура рынка РЕПО по акциям (рис. 1) характеризовалась незначительным ростом среднедневного объема торгов. Незначительная волатильность в основном связана в объективными факторами: снижением цен по базовому активу весной - в начале лета 2004 г. и снижением деловой активности из-за периода летних и новогодних отпусков. По сравнению с рынком РЕПО по акциям рынок РЕПО по облигациям (рис. 2) в течение года характеризовался восходящим трендом (пример I) и более высокой волатильностью (пример II), которая по среднедневному объему торгов достигала 350% (колебания происходили в диапазоне 0,4-1,8 млрд руб.).
    Анализ структуры биржевых операций РЕПО с акциями по срокам показывает, что на бирже основной объем сделок приходится на 7-дневное и 14-дневное РЕПО, при этом среднедневной оборот по операциям РЕПО с акциями колеблется в диапазоне 1,1- 1,6 млрд руб. Таким образом, волатильность биржевых оборотов РЕПО по акциям составляет порядка 45%. Динамика объемов сделок РЕПО с акциями (особенно 7-дневного) в значительной степени зависит от ценовых колебаний базового актива и в целом повторяет движение фондового индекса и изменение ликвидности на рынке акций (рис. 3 и 4).
    Основываясь на выявленной выше тенденции можно предположить, что объектом для биржевых сделок кредитования под залог ценных бумаг выступает строго определенная доля акций на рынке - при изменении индекса ее стоимость/оборот по РЕПО прямо пропорционально изменяется.
    Структура биржевых операций РЕПО с корпоративными и региональными облигациями, а также их динамика существенно отличаются от аналогичных показателей по РЕПО с акциями. Основной объем РЕПО с облигациями приходится на 14-дневное (60% от суммарного объема операций РЕПО с облигациями) и 7-дневное (19% от объема) РЕПО. В рассматриваемом периоде биржевые обороты на рынке 7-дневного РЕПО по облигациям <дрейфуют> в боковом тренде, показывая скорее отрицательную динамику. На рынке 14-дневного РЕПО превалирует высокая волатильность, при которой прослеживается тенденция по прямой зависимости между объемами операций РЕПО с облигациями и доходностью на рынке базового актива.
    Это связано в первую очередь с построением участниками торгов, реализующими на фондовом рынке агрессивные инвестиционные стратегии, так называемой <пирамиды РЕПО>. Данная схема позволяет инвестору реинвестировать на рынке РЕПО средства, уже вложенные им в ценные бумаги, а затем вновь вложить в облигации полученные им от кредитора средства. При благоприятной ситуации на фондовом рынке у инвестора стоимость фондирования операции (кредитования по ставке РЕПО) будет меньше дохода, который он ожидает получить по базовому активу. Соответственно, чем выше доходность по базовому активу, тем большую доходность может приносить построение <пирамиды>, и тем больше участники будут стремиться к заключению сделок РЕПО. Этому способствует то, что облигации принимаются кредитором в РЕПО, как правило, с небольшим дисконтом, следовательно, такая операция может быть проведена инвестором многократно.
    На рис. 5, 6 четко прослеживается зависимость (пример I) оборота биржевого РЕПО по облигациям от изменения доходности по benchmark рынка облигаций, выпускам: Алроса-19, ЕЭС России-2, Газпром-02, Москва-27, а также ОФЗ-45001. При повышении доходности по benchmark выше уровня 8% годовых биржевой оборот сделок РЕПО существенно увеличивается (период с мая по июль 2004 г.).
    Интересен также анализ динамики оборота операций биржевого РЕПО по облигациям и объема сделок с негосударственными облигациями на внебиржевом рынке, который в основном сконцентрирован в расчетном депозитарии ММВБ - Национальном депозитарном центре (далее - НДЦ). В настоящее время не существует возможности проводить с правовой точки зрения <чистые> операции РЕПО на внебиржевом рынке. Кредитование под залог ценных бумаг через НДЦ технически осуществляются как две формально не связанные друг с другом сделки купли/продажи облигаций, для каждой из которых заключается отдельный договор. В этой связи невозможно выделить в общем внебиржевом обороте торгов негосударственными облигациями операции РЕПО с ними.
    При этом если рассматривать период с декабря 2004 по январь 2005 года (пример II на рис. 5, 6), то можно отметить тенденцию по активизации вторичного оборота торгов облигациями на внебиржевом рынке на <провалах> оборота биржевых операций РЕПО по облигациям. Поскольку НДЦ, как уже отмечалось, фиксирует операции РЕПО по облигациям на внебиржевом рынке в качестве двух формально различных сделок купли/продажи ценных бумаг, то оценить точный объем вышеуказанных операций достаточно сложно. Однако полагаем, что увеличение оборота торгов по облигациям на внебиржевом рынке в основном происходит из-за <перетока> оборота биржевого РЕПО по облигациям.
    Использование операций биржевого РЕПО как инструмента управления краткосрочной ликвидностью обуславливает узкий круг ценных бумаг, выступающих объектом залога. Это в основном ценные бумаги эмитентов высокого кредитного качества (пример I на рис. 7), под залог которых участники рынка (в основном банки) охотно готовы кредитовать друг друга - экспортируя капитал. Высокую ликвидность имеют еще порядка 20 эмиссий (пример II рис. 7), по которым банки-организаторы эмиссий при размещении облигаций взяли на себя перед участниками рынка обязательства по кредитованию под залог размещаемых ценных бумаг, в том числе, посредством заключения сделок РЕПО.
    В течение года операции в биржевом сегменте рынка РЕПО осуществляли 206 компаний-участников финансового рынка. Несмотря на столь значительный интерес к данному сегменту рынка, основной объем операций биржевого РЕПО приходится на 10 ведущих игроков. В период 2004-2005 гг. их доля в суммарном обороте РЕПО по акциям составляет порядка 48%, а для РЕПО по облигациям достигла 62%.
    Две части рынка РЕПО - с акциями и с облигациями качественно отличаются за счет различных целей и торговых стратегий участников. Активные операторы на рынке РЕПО с акциями меняются, при этом операции игроков носят разнонаправленный характер, что препятствует выявлению среди них экспортеров/импортеров капитала. На рынке РЕПО с облигациями состав 10 ведущих операторов стабилен, причем основная большинство его участников (за исключением нескольких банков с агрессивной инвестиционной стратегией на рынке базового актива, для реализации которой им необходимы финансовые ресурсы) являются экспортерами капитала. Таким образом, около 10 ведущих участников не только играют ключевую роль в поддержании ликвидности рынка операций РЕПО, но и существенно влияют на уровень ликвидности на рынке базового актива.

ТОЧКИ ДЛЯ РОСТА

    Последние годы рынок биржевого РЕПО в России динамично развивается под воздействием благоприятных общеэкономических факторов (укрепление валютного курса рубля, присвоение России инвестиционного рейтинга, появление на рынке средств новых групп инвесторов). Быстрыми темпами растет рынок базового актива одного из сегментов операций биржевого РЕПО - рынок корпоративных облигаций. По экспертным оценкам, суммарный объем размещений по итогам 2005 г. составит 190 млрд руб., а объем рынка корпоративных облигаций к концу достигнет 400 млрд руб.
    Продолжающееся под воздействием благоприятных макроэкономических факторов снижение процентных ставок на внутреннем рынке капитала неуклонно сокращает маржу банков, являющихся ключевыми экспортерами капитала при операциях биржевого РЕПО.
    Операция РЕПО, по экономической сути, кредит под залог ценных бумаг. Таким образом, кредитор/экспортер капитала (покупатель ценных бумаг в первой части сделки РЕПО) должен получить по итогам данной операции доход за предоставление кредита. Технически при операции РЕПО доход кредитора представляет собой процент от суммы сделки (аналогично банковскому кредитованию) и складывается из произведения ставки РЕПО, приведенной к годовому базису, на срок РЕПО (период между первой и второй частью операции).
    Расходы на операцию РЕПО можно оценить, разделив их на две виртуальные части: прямые и косвенные. При заключении сделки РЕПО на бирже к прямым расходам ее участника относится комиссия группы ММВБ за клиринг и плата за предоставление интегрированного технологического сервиса. Косвенными расходами экспортера капитала является плата за фондирование средств, ссужаемых им на рынке РЕПО контрагенту по операции. Полагаем, что для расчета стоимости фондирования экспортера капитала при сделке РЕПО, наиболее корректно рассматривать величину дохода/расхода который мог быть получен в результате вложения/привлечения финансовых средств с аналогичным сроком на рынке межбанковского кредитования (далее - МБК).
    Доходность на уровне 8% годовых на рынке базового актива по облигациям, рассматриваемых в качестве benchmark, формирует на рынке 7-14-дневного биржевого РЕПО ставки величиной 3-5% годовых по облигациям эмитентов самого высокого кредитного качества, а также по ценным бумагам компаний <первого> эшелона.
    При таком уровне ставок по операциям РЕПО <грязный доход> (без учета расходов на комиссию и на фондирование) банка-экспортера капитала составляет 0,057-0,2% от суммы операции, в зависимости от срока сделки РЕПО. Учитывая расходы участников рынка РЕПО на биржевую комиссию, которые в сумме составляют для 7-дневного РЕПО 0,015% от суммы сделки, а для 14-дневного РЕПО 0,020% от суммы сделки и стоимость фондирования операции по краткосрочным ставкам МБК (порядка 2-4% годовых), чистый доход от операции РЕПО по облигациям банка-экспортера составляет - 0,004-0,037% от суммы сделки.
    При уменьшении маржи банков экспортеров их торговая активность на рынке операций биржевого РЕПО снижается. Операторы рынка РЕПО имеют возможность снижать расходную часть за счет перевода сделок по кредитованию под залог ценных бумаг на внебиржевой рынок, экономя при этом на биржевой комиссии. Основным фактором, сдерживающим снижение биржевого объема этих операций, является особый порядок налогообложения, применяемый к сделкам РЕПО в соответствии со ст. 282 НК РФ. Как уже отмечалось, на внебиржевом рынке сделка РЕПО технологически заключается как два формально не связанных друг с другом договора покупки/продажи ценных бумаг, что не подпадает под регулирование специальной статьи НК РФ. Таким образом, вряд ли стоит ожидать снижение объема биржевых операций РЕПО по облигациям.
    Точки роста операций биржевого РЕПО по облигациям, находятся в области расширения круга участников операций РЕПО и спектра ценных бумаг, выступающих при кредитовании объектом залога. Основным драйвером роста количества ценных бумаг является более активная работа по кредитованию инвесторов посредством операций РЕПО со стороны банков, являвшихся организаторами при размещении эмиссий. Как правило, банк, организовавший эмиссию, создает комфортные условия для инвесторов, купивших ценные бумаги при размещении, путем поддержания ее ликвидного рынка.
    В повышении ликвидности размещенных выпусков заинтересованы как компании-эмитенты, так и биржа. В этой связи полагаем, что банку, выполняющему функции по поддержанию ликвидного рынка, помимо преференций от эмитента, целесообразно получать у биржи официальный статус маркет-мейкера по определенным ценным бумагам. Немаловажно также стимулирование существующих активных экспортеров капитала на рынке РЕПО с облигациями и возможным одновременным принятием на себя этими банками перед биржей официальных обязательств маркет-мейкерства по определенному количеству ценных бумаг. Предложенные меры могут иметь синергетический эффект, который должен привести к увеличению количества ценных бумаг, являющихся залогом при сделках РЕПО, и качественному росту оборота по операциям биржевого РЕПО.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Инфляционные риски США снижаются
Конфликт интересов и защита прав акционеров в корпоративных правоотношениях (по материалам "круглого стола")
Доходность должна быть справедливой
Конкуренция специализированных депозитариев невозможна, но необходима
Мнимые риски и реальные проблемы регистраторской деятельности
Национальный рейтинг специализированных депозитариев набирает ход
ПАРТАД: страхование и управление рисками
Капитализация компаний, создаваемых в ходе реорганизации АО-энерго: резервы для роста
Проблемы оценки стоимости энергокомпаний в период реформирования
Ставрополье открыто для инвестиций
О неотложной необходимости концессий в России
Опыт работы на финансовых рынках компании "Арнест"
Вексельный рынок: итоги первых месяцев 2005 г.
Корпоративные векселя - жизнь после смерти?
Краткосрочное долговое финансирование в России
Использование банковских векселей при кредитовании предприятий
Возможна ли общая собственность на вексель?
Выручка определяет все!
Новости биржевого сообщества
От количества - к качеству
Рынок биржевого РЕПО: точки для дальнейшего роста
Биржевые вариационные опционы в России
Корзина либерализации
Банки средней величины в современных условиях
"...Мы предлагаем своим клиентам полный пакет услуг..."
Торговые площадки Южной и Юго-Восточной Азии
Кадровые перемещения в биржевом сообществе
45 миллиардов - это только начало

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100