Casual
РЦБ.RU

Укрупнение регионов: влияние на рынок субфедерального долга

Июнь 2005


    Одна из наиболее популярных тем в российской политике последнего времени - укрупнение регионов. Еще прошлой весной был принят закон об образовании с 1 декабря 2005 г. Пермского края (на базе Пермской области и Коми-Пермяцкого АО). 17 апреля текущего года состоялся референдум, одобривший объединение Красноярского края, Таймыра и Эвенкии. Периодически поднимается вопрос о возможном слиянии Иркутской области и Усть-Ордынского Бурятского округа, Камчатки и Корякского АО. Поскольку среди объединяемых регионов есть эмитенты облигаций (и в будущем их число только увеличится), в данной статье дается предварительная оценка процесса объединения с точки зрения его влияния на рынок регионального долга.

ЮРИДИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОБЪЕДИНЕНИЯ

    С точки зрения кредитора, любая реорганизация заемщика - масштабное событие, потенциально приводящее к существенным изменениям кредитоспособности. Если речь идет о корпоративных эмитентах, законодательство признает крайне высокие риски, с которыми сталкивается в таких случаях кредитор, и предоставляет ему право потребовать досрочного погашения долга. Данная норма установлена в ст. 60 Ч. I Гражданского кодекса РФ. Аналогичные нормы известны, конечно, не только российскому законодательству - они активно используются, например, на рынке еврооблигаций, где неизменность структуры заемщика может фиксироваться как одно из дополнительных обязательств (covenants) эмитента, а его нарушение может входить в определение ситуации, вызывающей право требовать досрочного погашения.
    В то же время аналогов подобным нормам на рынке региональных облигаций не существует, и это не только проблема России. Нет их и на самом развитом и юридически проработанном американском рынке облигаций, по крайней мере, в отношении выпусков штатов. Что касается рынка еврооблигаций, то также не известно ни одного случая, когда суверенные выпуски специально оговаривали бы организационные изменения эмитента. Поскольку документация для региональных выпусков почти полностью соответствует условиям суверенных эмиссий, то и в них возможная реорганизация никак не отражена. Законодательство зарубежных стран не уделяет внимания проблеме реорганизации субфедеральных эмитентов по той причине, что этот вопрос для развитых государств не является актуальным. В федеративных государствах слияние регионов - событие крайне редкое. В XX в. можно отметить единичные случаи объединения земель в Германии, а также незначительное изменение политической карты Бразилии, что было связано с переносом ее столицы. Ни в одном другом государстве, где регионы действительно обладают высокой степенью автономии, каких-либо значительных изменений административного устройства в прошлом веке не было.
    В связи с этим теоретически важной становится возможность применения закона по аналогии. Необходимо помнить, что регионы не являются юридическими лицами, оставаясь, тем не менее, субъектами гражданского права. Статья 124 Ч. I ГК РФ устанавливает, что к субъектам РФ <...применяются нормы, определяющие участие юридических лиц в отношениях, регулируемых гражданским законодательством, если иное не вытекает из закона или особенностей данных субъектов>. Однако с практической точки зрения, на наш взгляд, объединяющиеся регионы не будут обязаны предоставлять инвесторам возможность досрочного погашения. Любопытные нюансы содержатся в Законе от 25 марта 2004 г. № 1-ФКЗ <Об образовании в составе Российской Федерации нового субъекта Российской Федерации в результате объединения Пермской области и Коми-Пермяцкого автономного округа>, в котором особо оговорены интересы Федерации при перемене лиц в обязательстве, при том что о частных кредиторах объединяемых субъектов РФ не упоминается вовсе.
    Таким образом, никаких сопоставимых с корпоративными облигациями мер защиты прав инвесторов при реорганизации эмитентов не предусмотрено. Поэтому инвесторам необходимо заранее анализировать последствия слияния тех или иных регионов.

ПОЛИТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОБЪЕДИНЕНИЯ

    Среди российских регионов наиболее вероятными кандидатами на объединение считаются сложносоставные субъекты РФ, т. е. такие, в состав которых входят другие субъекты Федерации. В настоящее время именно таким является статус большинства национальных образований (кроме Чукотки и Еврейской автономной области). Всего сложносоставных регионов в России насчитывается 7 (или 16, с <дочерними> субъектами). Остановимся на возможном объединении именно таких регионов, как на наиболее обоснованном и оправданном варианте.
    В пользу объединения сложносоставных регионов существует довольно много аргументов. С правовой точки зрения сложившаяся система, допускающая существование <вложенных> регионов, нелогична. В ее рамках субъект Федерации, формально обладающий суверенитетом в определенных Конституцией пределах, должен считаться с существованием на своей территории другого образования, также наделенного суверенитетом.
    С управленческой точки зрения существование сложных субъектов также является сомнительным фактом. При такой системе органы управления вынужденно дублируются, и их <размножение> не способствует принятию эффективных решений. Социальная инфраструктура, расположенная внутри <сложных> регионов, не может использоваться эффективно. Кроме того, центры ответственности за те или иные решения или действия в сложных регионах также оказываются <размытыми>. При грамотно спланированном и удачно реализованном объединении можно рассчитывать на определенный <эффект масштаба>, который проявится как в государственном секторе (через снижение административных затрат), так и в бизнесе (через снижение трансакционных издержек по причине сокращения цепочки необходимых разрешительных и согласовательных процедур).
    Для федерального центра преимущества от объединения регионов очевидны: гораздо проще управлять несколькими крупными субъектами, чем многими мелкими, особенно когда сферы ответственности в них распределены не четко. Кроме того, если создавать крупные регионы по принципу присоединения <слабых> к <сильным>, тогда можно рассчитывать на сокращение числа дотационных субъектов. Поэтому можно утверждать, что линия на укрупнение (хотя она и не была официально озвучена) фактически поддерживается Кремлем. Это видно и по общим тенденциям в распределении полномочий (имеется в виду реформа, проведенная в соответствии с Законом № 95-ФЗ <Об общих принципах организации законодательных (представительных) и исполнительных органов власти субъектов РФ>, принятым в августе 2003 г.), и по бюджетному законодательству.
    В Бюджетном кодексе содержится один из важнейших <стимулов> к объединению. Согласно ст. 131 новой редакции БК РФ, вступившей в силу в этом году, начиная с 2006 г. дотации на выравнивание бюджетной обеспеченности для сложносоставных субъектов будут рассчитываться по показателям их консолидированного бюджета (включая бюджеты всех <дочерних> субъектов, а не по всем субъектам в отдельности, как это было до нынешнего года). Это грозит тем, что со следующего года <слабые> регионы, которые входят в состав <сильных>, могут потерять дотации. Расчеты показывают, что именно такими могли бы стать последствия для Красноярского края. В то же время для тех <сложных> регионов, в которых до 1 января 2006 г. в результате общенародных референдумов будут приняты решения об объединении, существующий сегодня порядок расчета дотаций сохранится до 2008 г. (ст. 2 Закона от 20 августа 2004 г. № 120-ФЗ).

КРЕДИТНЫЕ АСПЕКТЫ ОБЪЕДИНЕНИЯ: ЭКОНОМИКА

    Очень важным для всех объединяющихся регионов является возможное наличие синергетических эффектов объединения, которые окажут значительную поддержку экономике единого региона. Для Красноярского края ожидаемый масштаб таких эффектов весьма значителен. Население и Таймыра, и Эвенкии крайне мало - 39 тыс. и 18 тыс. человек соответственно. При этом площадь этих регионов и природные ресурсы, которыми они располагают, несопоставимы с тем <политическим весом>, который может иметь такое незначительное население, или с тем уровнем экономического развития, на котором данные регионы сегодня находятся. Для <второй индустриализации Сибири> (по определению губернатора А. Хлопонина) этих политических и экономических ресурсов недостаточно - требуется более мощная поддержка со стороны крупного и мощного субъекта РФ.
    Администрация Красноярского края связывает объединение региона с возможностью реализовать крупные инвестиционные проекты. При этом большинство из них носят трансграничный характер, т. е. располагаются одновременно на территории Красноярского края, Таймыра и Эвенкии, поэтому политическая раздробленность края не позволяет их реализовать. Важнейшие нефтегазовые проекты включают освоение Ванкорского месторождения и Юрубчено-Тохомской зоны, а также целый ряд других важных проектов. В результате выгоды от объединения Красноярского края могут стать весьма существенными, что значительно ускорит рост экономического потенциала региона. Свидетельством тому являются оценки Администрацией края потенциальных налоговых поступлений от новых проектов в бюджеты всех уровней, которые согласно плану через 10 лет должны достичь более 50 млрд руб. ежегодно (30 млрд руб. - федеральный бюджет, 20 млрд руб. - краевой бюджет). Однако что ожидает бюджеты объединяющихся регионов в ближайшем будущем?

КРЕДИТНЫЕ АСПЕКТЫ ОБЪЕДИНЕНИЯ: БЮДЖЕТ

    Анализируя положение бюджетов объединяющихся регионов, инвесторы должны четко разделять влияние двух различных факторов - проводимой в стране реформы межбюджетных отношений (которая сказывается на бюджетах независимо от процесса объединения) и собственно объединения. В текущем году совокупное влияние этих факторов будет невелико, и почти все сдвиги в региональных бюджетах будут связаны с реформой межбюджетных отношений. Влияние самого факта объединения начнет проявляться только с 2006 г. (в виде сохранения дотаций на выравнивание бюджетной обеспеченности).
    Доходы на финансирование полномочий, ранее зачислявшиеся в окружные бюджеты, теперь консолидируются в региональном бюджете, после чего направляются в округа в виде целевых субвенций. По многим регионам федеральные дотации, субвенции и субсидии, предназначенные для округов, сначала направляются в региональные бюджеты, а затем выделяются округам (в тех же суммах). Поэтому с 2005 г., например, Красноярский край формально фигурирует в списке дотационных регионов, однако следует подчеркнуть, что все дотации проходят через краевой бюджет <транзитом> для целевого направления в округа.
    Важный показатель будущей кредитоспособности объединенного региона - текущий размер дефицита и долга присоединяемых территорий. Для Красноярского края этот фактор не представляет значительной угрозы: хотя оба окружных бюджета остаются дефицитными, долговая нагрузка Таймыра и Эвенкии по итогам 2004 г. снизилась до 3% собственных доходов.
    Таким образом, в ближайшее время процесс объединения не окажет на бюджет Красноярского края значительного влияния. В 2006-2007 гг., по мере интеграции расходных полномочий края и округов, можно рассчитывать на проявление <эффекта масштаба> (экономии издержек).

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

    Объединение регионов, если подходить к нему осмысленно, - средство для достижения долгосрочных стратегических целей, из которых ускорение экономического роста кажется наиболее оправданным. Анализируя все <за> и <против> возможного объединения субъектов и его последствия, инвесторы должны обращать внимание именно на то, создаст ли объединение новые стимулы для роста. Для Красноярского края ответ на этот вопрос должен быть утвердительным, поэтому, по нашему убеждению, рынок должен поддержать его объединение.
    Однако стратегические выгоды не уберегают от краткосрочного негативного влияния на бюджет и, соответственно, на кредитоспособность региона. Необходимо внимательно относиться к динамике расходов, дефицитов и долговой нагрузки каждого из объединяемых регионов и соотносить ее с динамикой налоговых поступлений от реализации новых инвестиционных проектов. В то же время ни одно объединение не может быть реализовано в сжатые сроки, и любое изменение кредитного качества, связанное с объединением, будет постепенным. Что касается отдельных эмитентов, ситуация в настоящий момент выглядит следующим образом:

  • Красноярский край пока находится в начале процесса объединения. Факторы, свидетельствующие в пользу объединения края, представляются очень серьезными, а финансовое положение присоединяемых округов с учетом всех сделанных замечаний - приемлемым;
  • Иркутская область пока не достигла договоренности с Усть-Ордынским округом по вопросу проведения референдума об объединении;
  • политическая позиция руководства ХМАО и ЯНАО, входящих в состав Тюменской области, слишком сильна и независима, поэтому вряд ли стоит ожидать объединения в обозримом будущем. На бюджеты ХМАО и ЯНАО гораздо большее влияние оказывает новое распределение финансовых потоков по 5-летнему трехстороннему соглашению (по которому ХМАО и ЯНАО теряют весь налог на добычу полезных ископаемых в виде нефти и сохраняют лишь малую долю налога на прибыль), но о таком новом распределении было известно уже давно, и оно никак не связано с потенциальным объединением.
        Таким образом, ни по одному из сложносоставных эмитентов регионального долга, представленных на рынке, не наблюдается оснований для серьезных изменений существующих кредитных спрэдов. С этой точки зрения у инвесторов много времени для того, чтобы по мере поступления новой информации о возможных кандидатах на объединение постепенно переоценивать их кредитные риски.

    • Рейтинг
    • 1
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Высокая рублевая ликвидность: продолжение тенденций валютно-денежного рынка в 2005 г.
    Валютный рынок-2005: вверх или вниз?
    Сезонные циклы российского фондового рынка
    Принципы регулирования: коллегиальность, независимость, бюджетная автономия
    Оценка паевого фонда: доходность или риск?
    Закрытые ПИФы недвижимости: западный путь или свой?
    НПО "Сатурн": курс на современные технологии и новые рынки
    Машиностроение: широкий спектр интересных активов
    Сводная таблица по акциям машиностроительных компаний
    Куда вкладывать в российском ВПК
    Укрупнение регионов: влияние на рынок субфедерального долга
    Прочный эмитент
    Специализированные депозитарии: новые направления и старые проблемы
    Новые стандарты расчетов на классическом рынке РТС
    Противостояние специализированного регистратора угрозам информационной безопасности
    Рейтинги экологических издержек - новый инструмент для инвесторов
    Численные методы анализа ставки дисконтирования
    Новое в законодательном регулировании инсайдерской деятельности на Мальте
    Модели создания Центрального депозитария с учетом специфики фондового рынка россии
    Центральный депозитарий Республики Узбекистан
    Очередные шаги в направлении консолидации расчетной депозитарной инфраструктуры
    Организационное и технологическое реформирование расчетной инфраструктуры
    Всю проблематику финансовых рынков не уместишь в один документ
    Институциональная реформа в корпоративном секторе
    Контроль и надзор на финансовом рынке
    Реформирование системы регулирования финансового рынка: проблемы и перспективы
    Стратегия и стратагемы
    О "Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации"
    Управление рисками как приоритет регулирования финансового рынка
    К вопросу о стратегии развития расчетно-клиринговой инфраструктуры российского фондового рынка
    Сделки на рынке негосударственных облигационных займов
    45 миллиардов - это только начало

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100