Casual
РЦБ.RU

Закрытые ПИФы недвижимости: западный путь или свой?

Июнь 2005

    Идея создания фондов недвижимости пришла в Россию с Запада, где такие фонды существуют более века. Они называются Real Estate Investment Trusts, или REITs. Многие сравнивают с ними российские ПИФы недвижимости. Однако не будем торопиться с выводами. Помимо разной по продолжительности истории, российские ПИФы имеют ряд принципиальных отличий, что, правда, не мешает им претендовать на такую же популярность, которую имеют REITs.

ИСТОРИЯ СОЗДАНИЯ REITS

    REITs представляют собой компании, которые имеют в собственности недвижимость и работают с потоками платежей от нее. Чаще всего REITs используют коммерческую недвижимость, которая позволяет получать стабильный денежный поток, состоящий из арендной платы. Некоторые REITs занимаются финансированием строительства, а также совершают операции купли/продажи недвижимости.
    История появления первых фондов недвижимости в США относится к 1880-м годам. Тогда инвесторы создавали REITs, чтобы избежать двойного налогообложения. Дело в том, что такие трасты не платили корпоративного налога на прибыль, которая распределялась среди бенефициаров. Однако такое преимущество было ликвидировано в 1930 г., когда ввели двухступенчатое налогообложение: сначала корпоративный налог на прибыль уплачивал фонд, а после распределения дохода конечным инвесторам налог уплачивали сами пайщики. В отличие от фондов облигаций или акций, REITs в течение последующих 30 лет не могли обойти введенный в 1930 г. закон.
    После Второй мировой войны спрос на REITs резко возрос, что заставило президента США Эйзенхауэра в 1960 г. подписать положение, восстанавливающее особый статус REITs при налогообложении доходов, признавая фонды недвижимости промежуточным звеном (pass-through entity), т. е. некой формой инвестирования, тем самым отменяя двойное налогообложение. Данное постановление положило начало бурному развитию REITs.
    Популярность REITs росла вплоть до 1980-х годов, привлекая инвесторов налоговыми льготами. Налоговая реформа 1986 г. позволила фондам REITs управлять недвижимостью напрямую, а в 1993 г. инвестировать в REITs было разрешено и пенсионным фондам. Такая направленность реформ способствовала росту интереса к REITs, а также увеличению их количества.
    В 2001 г. REITs были включены в расчет индекса S&P 500 (наиболее часто используемый в США бенчмарк), что было позитивно оценено рынком в целом. Стоимость чистых активов REITs с 2001 г. возросла в 2 раза - с 154 млрд до 305 млрд долл1.

КРАТКАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА REITS

    Любой фонд недвижимости (REITs) должен соответствовать следующим требованиям:

  • быть созданным в форме корпорации или траста;
  • управление REITs должно осуществляться советом директоров или попечительным советом;
  • должен допускаться переход прав собственности на паи;
  • в REITs должно быть не менее 100 пайщиков;
  • на выплату дивидендов должно направляться не менее 90% прибыли фонда;
  • 5 и менее пайщикам не может принадлежать более 50% паев фонда, по крайней мере за последние полгода каждого налогового периода;
  • в недвижимость должно быть инвестировано не менее 75% чистых активов фонда;
  • 75% совокупного дохода фонда должны составлять арендные платежи или плата за ипотечный кредит;
  • в акции может быть инвестировано до 20% стоимости чистых активов фонда.
        Фонды недвижимости разделяют на 3 большие группы: акционерные фонды (equity REITs), ипотечные фонды (mortgage REITs) и гибридные фонды (hybrid REITs).
        Акционерные фонды инвестируют в объекты коммерческой недвижимости, осуществляя покупку и последующий ее девелопмент для получения большего дохода в будущем. Доход акционерных фондов складывается из арендной платы и других текущих платежей. Большинство фондов на американском рынке (более 96% REITs) акционерные2. Их можно назвать фондами текущего дохода, или рентными фондами.
        Ипотечные фонды способствуют выдаче ипотечных кредитов, выкупают предметы залога, кредитуют собственников недвижимости, а также приобретают ипотечные ценные бумаги. Их доход складывается из платежей по ипотеке. Количество таких фондов среди других групп - около 1,6%3.
        Гибридные (смешанные) REITs представляют собой сочетание ипотечных и акционерных REITs и составляют 2,3%4. (При данных расчетах рассматривались REITs, паи (акции) которых торгуются на биржевом рынке.)
        Согласно другой классификации REITs делятся на следующие три большие группы5:
        1) публичные фонды (publicly traded REITs), паи которых торгуются на фондовых биржах;
        2) фонды, паи которых торгуются на внебиржевом рынке (non-exchange traded REITs). Правилами часто устанавливается, что по прошествии определенного количества лет (как правило, 10 лет) с момента создания фонда NET REITs должен быть ликвидирован или переведен в категорию публичных фондов;
        3) частные фонды (private REITs), которые создаются <под конкретных заказчиков>.

    АНАЛИЗ ДИНАМИКИ РАЗВИТИЯ ОТРАСЛИ REITS

        С момента начала освещения (1971 г.) Национальной ассоциацией фондов недвижимости сводной информации о фондах недвижимости стоимость чистых активов REITs возросла в 200 раз - с 1,5 млрд до 300 млрд долл. Количество публичных фондов недвижимости возросло с 34 до 190. Динамика роста капитализации публичных REITs и увеличения числа фондов представлена на рис. 1, 2.


        С 1971 г. количество REITs неуклонно увеличивается, однако примерно с 1994 г. на рынке наблюдается некая стагнация: новых фондов регистрируется все меньше. Более того, налицо тенденция к сокращению количества фондов: так, если в 1994 г. их было 226, то к концу 2004 г. - 190.
        Несмотря на это капитализация фондов растет (см. рис. 2). Это может свидетельствовать о том, что с рынка уходят менее успешные фонды - их заменяют <разрастающиеся> в объемах более доходные и качественные REITs. Таким образом, капитализация рынка неуклонно росла и продолжает увеличиваться, однако развитие отрасли происходило неравномерно (рис. 3).
        Согласно этапам формирования законодательства, регулирующего деятельность REITs, можно выделить как минимум 3 стадии развития фондов недвижимости:
  • Первый этап (до 1960 г.): REITs существовали как обыкновенные корпорации и лишь выполняли функции коллективных инвесторов, агрегируя средства мелких инвесторов, желающих заработать на недвижимости.
  • Второй этап (1960-1986 гг.): REITs признаны промежуточным звеном между мелкими инвесторами и крупными инвестициями в недвижимость и освобождены от уплаты корпоративного налога на прибыль в случае, если соответствовали названным выше условиям.
  • Третий этап (после 1986 г.): REITs разрешено не только владеть недвижимостью, но и управлять ею.
        Как видно на рис. 3, 4, на более ранних стадиях развития REITs на рынке преобладали гибридные и ипотечные фонды. Капитализация фондов текущего дохода (акционерных фондов) была небольшой - всего 332 млн долл., или 22,22% от всего рынка публичных REITs. На первом этапе доля гибридных фондов оставалась практически неизменной (около 40%). Остальные 60% рынка перераспределялись приблизительно поровну между ипотечными и рентными фондами.

        На втором этапе акционерным фондам недвижимости удалось сохранить долю на рынке REITs на уровне 30-40%, капитализация ипотечных REITs росла, вытесняя с рынка смешанные фонды. Скорее всего, это связано с бумом на рынке ипотечного кредитования, нежели с факторами, влияющими на рынок коммерческой недвижимости.
        С 1986 г., когда REITs было разрешено заниматься девелопментом недвижимости, популярность акционерных фондов, являющихся, по сути, фондами коммерческой недвижимости, стала резко возрастать. Инвестиции в данный сегмент фондов недвижимости за 20 лет увеличились почти в 70 раз. В то же время росла и доля рынка таких REITs, увеличиваясь на 3-7% в год. На данный момент акционерные фонды по-прежнему находятся в центре внимания большинства мелких инвесторов рынка недвижимости.

    ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ В REITS

        Что касается доходности REITs, данные фонды - весьма привлекательный инструмент инвестирования по сравнению с другими способами вложения капитала. Для примера рассмотрим промышленный индекс Доу-Джонса, NASDAQ и S&P 500. Если проанализировать динамику каждого из этих индексов, то можно увидеть, что за последние 10 лет максимальную доходность инвесторам обеспечили инвестиции в высокие технологии. Однако, как известно, измерять эффективность инвестиций следует путем сопоставления доходности и риска. Количественно соотнести показатели риска и доходности позволяет коэффициент Шарпа.
        Рассчитаем значения коэффициента Шарпа для перечисленных бенчмарков. В качестве безрисковой ставки процента возьмем доходность 10-летних US Treasury Notes за рассматриваемый период.
        Полученные результаты позволяют говорить о том, что инвестиции в REITs - самый оптимальный вариант соотношения риска и доходности. По итогам 10 лет REITs имеют самый высокий коэффициент Шарпа - 6,08. Значения коэффициента Шарпа для остальных направлений инвестиций представлены на рис. 5.


        Кроме того, если проанализировать корреляцию между перечисленными направлениями инвестиций, то, очевидно, инвестиции в недвижимость посредством REITs будут иметь наименьшую связь с остальными рынками. Подобная зависимость очень хорошо прослеживается в корреляционной матрице, представленной в табл. 1, а также рассчитывается из динамики доходности перечисленных инвестиций за 1995-2004 гг. (см. рис. 4).

    Таблица 1. ЗНАЧЕНИЯ КОЭФФИЦИЕНТОВ КОРРЕЛЯЦИИ РАЗЛИЧНЫХ РЫНКОВ
    Индекс REITs DJI S&P 500 NASDAQ 10 US TB
    REITs 1 0,078 0,023 0,023 -0,020
    DJI 0,078 1 0,956 0,855 0,598
    S&P 500 0,023 0,956 1 0,809 0,441
    NASDAQ 0,023 0,855 0,809 1 0,453
    10 US TB -0,020 0,598 0,441 0,453 1

    Таблица 2. СРАВНИТЕЛЬНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ REITS И ЗПИФ НЕДВИЖИМОСТИ В РОССИИ
    Показатель REITs в США ЗПИФ недвижимости в России
    Организационно-правовая форма Корпорация Имущественный комплекс без образования юридического лица
    Классификация фондов - акционерные фонды; - ипотечные фонды; - гибридные фонды - рентные фонды; - девелоперские фонды; - фонды строительства; - кэптивные фонды
    Количество пайщиков Не менее 100 Редко превышает 20
    Выплата промежуточного дохода (дивиденда) дохода На выплату дивидендов должно направ-
    ляться не менее 90% прибыли фонда
    Выплачивается не всеми УК
    и не в такой пропорции
    Объекты инвестирования
    75% совокупного дохода фонда должны
    составлять арендные платежи или плата за
    ипотечный кредит
    Большинство российских ЗПИФ
    недвижимости - фонды
    строительства

    Биржевое обращение паев
    REITs стремятся вывести паи на биржу,
    чтобы относиться к категории publicly traded REITs
    В настоящее время из 39 работающих
    фондов недвижимости на биржу вы-ведены паи только 4 фондов

        Что касается объектов вложений фондов, то в настоящее время REITs инвестируют почти во все объекты недвижимости (рис. 6).

    СРАВНЕНИЕ REITS И ФОНДОВ НЕДВИЖИМОСТИ В РОССИИ

        Большую проблему представляет сравнение российских закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости с западными REITs. Считается, что ЗПИФ недвижимости представляют собой некую копию REITs, и рано или поздно российские фонды недвижимости пойдут по тому же пути, что и западные фонды. Попытаемся проанализировать данную ситуацию.
        Прежде всего следует обратить внимание на организационно-правовую форму. В США REITs представляют собой корпорации, т. е. юридических лиц. Согласно ст. 10 Федерального закона № 156-ФЗ <Об инвестиционных фондах>, паевой инвестиционный фонд - <обособленный имущественный комплекс>6, не являющийся юридическим лицом. Поэтому американским REITs, наверное, были бы ближе акционерные инвестиционные фонды недвижимости. Вместе с тем зарубежный опыт не ограничивается практикой США. Существуют страны, в которых фонды недвижимости принимают форму, аналогичную российским ПИФам недвижимости.
        Гораздо более сложным вопросом является классификация фондов. Дело в том, что признаки, по которым фонд недвижимости относят к тому или иному типу, в России и на Западе различаются. Если в США законодательно выделяют акционерные фонды (фонды текущего дохода), ипотечные и гибридные фонды, то в России можно выделить совершенно другие группы фондов недвижимости.
        Законодательно внутри ПИФов не существует деления по категориям недвижимости. Однако на практике такое деление произвести возможно. УК <Свиньин и партнеры> предлагает такую классификацию фондов недвижимости (с которой сложно не согласиться): рентные, девелоперские и строительные ЗПИФ недвижимости.
        Рентные фонды - это фонды коммерческой недвижимости, основной доход которых складывается из арендных платежей, которые могут использоваться в виде выплаты промежуточного дохода пайщикам фонда.
        Девелоперские фонды занимаются качественным преобразованием объекта недвижимости или его функционального назначения, например перепланировкой зданий бывшего завода в складские помещения. Основной доход - рост стоимости объекта недвижимости.
        Фонды строительства занимаются (как следует из названия) строительством зданий, в основном жилья. Как правило, в активы данных фондов не входят сами объекты недвижимости. Имущество фонда составляют право на землю, проектно-сметная документация, имущественные права, право требования по инвестиционным контрактам и т. д. В настоящее время около 70-80% рынка (по количеству фондов) относится к данной категории фондов.
        Правомерно выделить еще одну категорию фондов - так называемые <кэптивные> фонды, создаваемые для оптимизации налогообложения. Они не относятся к фондам коммерческой недвижимости, так как недвижимость, входящая в состав имущества таких фондов, не предназначена для извлечения дохода. Подобные фонды, безусловно, не являются фондами строительства. К девелоперским фондам их также нельзя отнести, так как после помещения недвижимости на баланс такого фонда с ней ничего не происходит. Как правило, фонд создается для одного-единственного пайщика.
        Что касается числа пайщиков фондов, то известно, что их крайне мало; фондов недвижимости с числом пайщиков более 20 немного. В США к REITs применяется следующее требование: количества пайщиков не должно быть менее 100.
        Если говорить о промежуточном доходе, то необходимо отметить: для того чтобы воспользоваться налоговыми льготами по уплате корпоративного налога, не менее 90% прибыли REITs должно направляться на выплаты дивидендов. Аналогичные выплаты промежуточного дохода в ПИФах происходят (если происходят!) не в нужной пропорции. Кроме того, не менее 75% дохода REITs должны составлять арендные платежи или платежи по ипотеке. В России большинство фондов недвижимости строительные, что означает отсутствие рентных доходов в преобладающей части ЗПИФ недвижимости.
        И последнее: зарубежные фонды стремятся вывести свои паи на биржу, в то время как из 39 ЗПИФ недвижимости на бирже (ММВБ) обращаются паи только 4 фондов.
        Таким образом, ЗПИФ недвижимости нельзя в полной мере назвать точной копией REITs. Однако делать выводы на основе не очень продолжительной истории российских фондов недвижимости7 пока рано. Кроме того, у российской индустрии ПИФов есть возможность учесть зарубежный опыт, чтобы сделать соответствующие выводы и предложить рынку наиболее совершенный инструмент коллективного инвестирования в недвижимость.

        Примечание
        1 National Association of Real Estate Investment Trusts (NAREIT) (данные на 31 января 2005 г.).
        2 National Association of Real Estate Investment Trusts (NAREIT) (данные на 31 января 2005 г.).
        3 Там же.
        4 Там же.
        5 Characteristics of Publicly Traded REITs, Non-Exchange Traded REITs and Private REITs // National Association of Real Estate Investment Trusts, Inc. 2004. P. 1.
        7 Пункт 1 ст. 10 Федерального закона от 29 ноября 2001 г. № 156-ФЗ <О паевых инвестиционных фондах>.
        8 Первый ПИФ недвижимости был зарегистрирован 9 февраля 2003 г.
        6 Пункт 1 ст. 10 Федерального закона от 29 ноября 2001 г. № 156-ФЗ <О паевых инвестиционных фондах>.
        7 Первый ПИФ недвижимости был зарегистрирован 9 февраля 2003 г.

    • Рейтинг
    • 1
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Высокая рублевая ликвидность: продолжение тенденций валютно-денежного рынка в 2005 г.
    Валютный рынок-2005: вверх или вниз?
    Сезонные циклы российского фондового рынка
    Принципы регулирования: коллегиальность, независимость, бюджетная автономия
    Оценка паевого фонда: доходность или риск?
    Закрытые ПИФы недвижимости: западный путь или свой?
    НПО "Сатурн": курс на современные технологии и новые рынки
    Машиностроение: широкий спектр интересных активов
    Сводная таблица по акциям машиностроительных компаний
    Куда вкладывать в российском ВПК
    Укрупнение регионов: влияние на рынок субфедерального долга
    Прочный эмитент
    Специализированные депозитарии: новые направления и старые проблемы
    Новые стандарты расчетов на классическом рынке РТС
    Противостояние специализированного регистратора угрозам информационной безопасности
    Рейтинги экологических издержек - новый инструмент для инвесторов
    Численные методы анализа ставки дисконтирования
    Новое в законодательном регулировании инсайдерской деятельности на Мальте
    Модели создания Центрального депозитария с учетом специфики фондового рынка россии
    Центральный депозитарий Республики Узбекистан
    Очередные шаги в направлении консолидации расчетной депозитарной инфраструктуры
    Организационное и технологическое реформирование расчетной инфраструктуры
    Всю проблематику финансовых рынков не уместишь в один документ
    Институциональная реформа в корпоративном секторе
    Контроль и надзор на финансовом рынке
    Реформирование системы регулирования финансового рынка: проблемы и перспективы
    Стратегия и стратагемы
    О "Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации"
    Управление рисками как приоритет регулирования финансового рынка
    К вопросу о стратегии развития расчетно-клиринговой инфраструктуры российского фондового рынка
    Сделки на рынке негосударственных облигационных займов
    45 миллиардов - это только начало

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100