Casual
РЦБ.RU

IPO вчера, сегодня, завтра...

Май 2005


    Тема IPO в России сегодня стала не просто актуальной, а даже в некоторой степени модной. В чем причина и что можно ожидать от этого нового явления для российского финансового рынка? Нужно ли бояться того, что оборот по акциям российских эмитентов уйдет за рубеж? Давайте попытаемся ответить на эти важные для всего рынка вопросы.

ЧТО ТАКОЕ IPO СЕГОДНЯ?

    Выделим две особенности IPO российских компаний, которые представляются основными. Первая заключается в том, что развитие компаний-эмитентов и всего российского финансового рынка подошло к такому уровню, когда стало насущной необходимостью диверсификация источников финансирования, а также увеличение роли долевого инвестирования, в т. ч. через публичное размещение своих акций.
    Вторая особенность состоит в том, что в последнее время самые <громкие> российские IPO проходят на западных площадках. Это вызывает некую <цепную реакцию>, подогревая интерес российских эмитентов к размещению акций за рубежом. В свою очередь это вызывает обеспокоенность российских регуляторов и бирж, заставляя их активизировать согласованные действия по созданию условий для проведения IPO на рынке.
    Прежде чем обсуждать тему IPO, достаточно новую для российского рынка, нужно определиться с тем, что понимать под термином Initial Public Offering. В классическом понимании IPO - это первичное публичное размещение, когда компания впервые выпускает свои акции на рынок и их покупает широкий круг институциональных и частных инвесторов. В России иногда трактуют понятие IPO более широко, причисляя к нему и вторичное размещение на рынке значительного пакета акций через механизм публичного размещения:

  • частное размещение среди узкого круга заранее отобранных инвесторов с получением листинга на бирже (placing, private offering);
  • размещение компанией, чьи акции уже торгуются на бирже, дополнительного выпуска акций на открытом рынке - так называемое доразмещение или вторичное публичное размещение (follow-on);
  • публичная продажа крупного пакета действующих акционеров - secondary public offering (SPO);
  • прямые публичные размещения от эмитента (и силами эмитента) напрямую первичным инвесторам, минуя организованный рынок - direct public offering (DPO).
        Как видим, разновидностей много, но в целях унификации понятий всех их будем описывать одним термином, IPO, так их объединяет главное - распространение акций среди широкого круга инвесторов, которое происходит публично.

    ИСТОРИЧЕСКИЕ КОРНИ IPO

        Исторические корни процедуры IPO лежат в первых примерах привлечения инвестиционного капитала посредством выхода на фондовый рынок. Еще в начале XVII в. в Англии и Голландии акционерные компании впервые предложили свои акции на бирже частным инвесторам, банкам и инвестиционным трастам.
        В Европе середина XIX в. также стала временем расцвета фондовых операций. Можно вспомнить грюндерство, учредительскую <горячку> - массовую лихорадочную организацию промышленных, строительных и торговых акционерных обществ, банков, кредитных и страховых компаний, сопровождавшуюся кредитной экспансией, широкой эмиссией ценных бумаг (акций и облигаций), а также биржевыми спекуляциями. В Германии грюндерство особенно расцвело в связи с получением 5-миллиардной контрибуции от Франции после франко-прусской войны 1870-1871 гг. В начале 70-х годов XIX в. грюндерство приняло международный характер. Наиболее интенсивно развертывалось оно во многих странах, в том числе в США и России. В 1871-1873 гг. мировая эмиссия ценных бумаг достигла 40 млрд франков.
        Современная история IPO берет свое начало с 70-х годов XX в. после либерализации мирового финансового рынка. С тех пор рынок IPO испытывал взлеты и падения, но наиболее значительным стал его рост в период <бычьего> периода 1995-2000 гг. В рекордном 1999 г. на волне стремительного развития IT-компаний на мировой рынок IPO вышло около 2000 компаний, которые привлекли примерно 200 млрд долл.
        Рынок IPO испытал существенное снижение в период спада на фондовых рынках в 2001-2003 гг. (рис. 1). В 2003 г. через IPO было привлечено лишь около 50 млрд долл. Откровенно говоря, активность IPO, сильно зависящая от рыночной конъюнктуры, может замирать полностью. Например, на фондовом рынке Германии после бума 2000 г. в течение почти 2 лет не было ни одного IPO.


        Но 2004 г. стал переломным для IPO: на рынок вышло более 1200 эмитентов, которые привлекли в общей сложности 133 млрд долл.
        Вместе с тем индустрия IPO развивалась в различных странах по-разному. Анализ показывает, что активность рынка IPO в первую очередь определяется принятой моделью инвестиций и традициями построения финансовых систем в различных странах. Так, в англосаксонских странах (США, Великобритания, Канада и пр.), ориентированных на фондовый рынок как на источник инвестиций, проводится основная часть IPO. Более того, на эти рынки стремятся эмитенты других стран, которые не имеют возможности привлечь требуемый капитал на национальном рынке. Пример тому - Лондонская биржа (LSE), на основном рынке которой было проведено в феврале текущего года 11 IPO, в том числе компаний из Кореи, Израиля и России. Кроме того, в англосаксонских странах считается нормой выход на рынок малых и средних компаний. В целом в этих странах посредством эмиссии акций финансируется до 15-20% всех инвестиций в основной капитал.
        Несколько другая ситуация в странах континентальной Европы, которые ориентируются на банковское кредитование. Здесь посредством эмиссии акций финансируется до 5-10% инвестиций в основной капитал.

    РОССИЙСКАЯ СПЕЦИФИКА

        Подходы компаний разных стран к решению задачи привлечения средств через IPO во многом обусловлены историческими традициями и местом, занимаемым фондовым рынком в экономике страны (рис. 2).
        Финансовый рынок России традиционно развивался в основном как долговой. В результате сегодня фондовый рынок остается малозаметным в масштабах экономики, у компаний не возникает серьезного стремления проводить на нем IPO, и, как следствие, Россия пока не имеет заметного места на мировом рынке IPO.
        За все время существования российского фондового рынка (а это около 10 лет) на нем было проведено менее 10 IPO: в 2002 г. компанией <Росбизнесконсалтинг>, в 2003 г. - компанией <Аптека 36,6>, в 2004 г. - компаниями <Калина>, <Иркут>, <Седьмой континент> и <Открытые инвестиции>. Всего в 2004 г. у было привлечено 302,9 млн долл. инвестиций. В текущем году на российском рынке проведено пока 2 IPO - компаниями <Лебедянский> и <Хлеб Алтая>.
        Первичных размещений акций российских компаний в виде ADR и GDR на внешних рынках пока состоялось 5. Общий объем размещения составил примерно 2,5 млрд долл. Последнее размещение стало рекордным - АФК <Система> (1,6 млрд долл).
        Много это или мало? Для молодого российского рынка ценных бумаг вроде бы неплохо. Вместе с тем этот сегмент сильно отстает от развитых рынков и уступает даже рынку корпоративных облигаций. Для сравнения: путем размещения корпоративных облигаций на ММВБ компании в 2002-2004 гг. привлекли 9 млрд долл. инвестиций.

    РЫНОК КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ КАК ПРЕДВЕСТНИК IPO

        На сегодняшний день в России сложились условия, когда, с одной стороны, инвесторы готовы вкладываться в бумаги российских эмитентов, а с другой - и у эмитентов появилась потребность в инвестициях. В настоящее время эта потребность в основном реализуется через корпоративные облигационные займы (см. таблицу).

    ОБЪЕМЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ РОССИЙСКИМИ ЭМИТЕНТАМИ СРЕДСТВ НА РЫНКЕ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ
    Год Еврооблигации российских эмитентов
    Корпоративные облигации, номинированные в рублях
    Объем, млн долл. Число выпус-ков 50% объема на срок менее, лет Макси-мальный срок, лет Объем, млн долл. Число выпус-ков 50% объема на срок менее, лет Макси-мальный срок, лет
    1998 370 2 2 2 0 0 0 0
    1999 0 0 0 0 445 9 4 5
    2000 130 1 Н. д. Н. д. 1051 42 3 5
    2001 627 3 3 5 846 58 4 8
    2002 4371 12 5 7 1513 67 3 10
    2003 7972 23 5 10 2577 84 3 6
    2004 10 600 37 5 30 4917 84 3 6

        Вместе с тем, корпоративные облигации не решают полностью проблемы привлечения капитала на долгосрочной основе, хотя возможности и потенциал рынка постепенно возрастают. Увеличивается число новых выпусков и их дюрация. Если в 2001 г. максимальный срок до первой оферты составлял 2 года, а средний был чуть более полугода, то в 2004 г. было размещено 2 выпуска с 3-летними офертами, а многие из выпускаемых облигаций вообще не имели предложений по офертам. Тем не менее максимальный срок выпуска облигаций на внутреннем рынке не превышает в последние 2 года 6 лет, а крупные российские эмитенты все больше ориентируются на еврооблигации.
        Какое же значение имеет корпоративный облигационный рынок для российских IPO? Опережающее развитие рынка корпоративных облигаций (которое отражает исторические пути развития российского фондового рынка и обусловлено использованием развитых биржевых технологий рынка ГКО-ОФЗ) не только не препятствует, но во многом способствует становлению рынка российских IPO. Прежде всего это постоянное совершенствование инфраструктуры для размещения облигаций, которая с успехом может быть использована и для первичного размещения акций.

    ПРОБЛЕМЫ И РЕШЕНИЯ

        В чем же причины медленного развития индустрии IPO в России? Главное - неразвитость корпоративного права и законодательства о рынке ценных бумаг, проблемы защиты прав собственности. Ведь IPO в российском законодательстве пока фактически не предусмотрено. Например, существенно затрудняет проведение размещений имеющееся преимущественное право действующих акционеров по выкупу акций новой эмиссии, которое действует 45 дней с момента регистрации проспекта эмиссии.
        Также тормозит развитие рынка IPO неразвитость российского фондового рынка и его инфраструктуры, которая пока все еще весьма затратна и недостаточно эффективна. Отсутствует единая система учета прав на ценные бумаги (так и не созданный Центральный депозитарий), что не способствует надежной защите прав акционеров.
        Российский рынок отличается низким free float (объем бумаг, находящихся в свободном обращении). Согласно исследованиям BCG для 8 крупнейших корпораций России этот показатель в среднем не превышает 12%, а в целом по рынку находится в пределах 25-30%. Для сравнения, в странах с развитым рынком этот показатель достигает 80-90%.
        Кроме вышеперечисленного, налицо чрезмерная концентрация оборота российского рынка ценных бумаг. Сегодня около 98% всех сделок на организованном рынке акций осуществляется с бумагами 10 крупнейших эмитентов. В странах с развитым фондовым рынком значение этого показателя не превышает 20-30%.
        На мировых рынках основными инвесторами в IPO являются институциональные инвесторы, в том числе пенсионные, паевые и страховые фонды. В России же ход пенсионной реформы пока не оставляет надежд на приход пенсионных денег на рынок IPO. Сегодня 97% инвестируемой части пенсионных накоплений находится в распоряжении государственной управляющей компании - Внешэкономбанка, который инвестирует средства в российские еврооблигации и ОФЗ. Объем накопительной части пенсии, находящийся под управлением негосударственных управляющих компаний, составляет в настоящее время немногим более 100 млн долл., и расти эта сумма будет медленно, особенно с учетом исключения с 2005 г. из накопительной системы наиболее трудоспособной и высокооплачиваемой части работников.
        Негосударственным пенсионным фондам, получившим право управления пенсионными деньгами в 2004 г., также пока похвастаться нечем: по итогам 2004 г. НПФ было получено лишь 46 млн долл. пенсионных средств обязательного страхования. Кроме всего прочего, сегодня существует нормативный запрет на инвестирование пенсионных средств и средств ПИФов в IPO.

    СПРОС СО СТОРОНЫ ЭМИТЕНТОВ УЖЕ ФОРМИРУЕТСЯ

        Возросшая активность российских компаний в проведении IPO позволяет говорить о различных группах потенциальных эмитентов, которые могут выйти на этот рынок в ближайшие годы.
        Первая группа - это крупные российские компании, в основном сырьевого сектора, уже имеющие солидную кредитную историю. Большинство из них уже торгуются на российском фондовом рынке и могут пройти IPO лишь на внешних рынках в форме ADR. Однако проведению IPO компаний этой группы препятствует сформировавшийся круг собственников и возможность дешевых заимствований на рынке еврозаймов (обусловленная высокими кредитными рейтингами).
        Вторая группа - это компании, ориентированные на внутреннего потребителя, достаточно динамично развивающиеся и нуждающиеся в крупных инвестициях. Выход на рынок еврооблигаций для них дорог, а внутренний рынок корпоративных облигаций не может полностью удовлетворить их потребности в <длинных> деньгах. Представители именно этой группы компаний представляются наиболее вероятными кандидатами на проведение российских IPO.
        И, наконец, третья группа - небольшие инновационные компании, большинство из которых ставит своей главной целью продвижение к IPO. Таких компаний в России пока маловато, и лишь в перспективе при поддержке венчурного бизнеса они могут стать основными участниками IPO на фондовом рынке России.
        Приведем некоторые цифры. Сегодня примерно 40 компаний с совокупной выручкой более 10 млрд долл. уже продекларировали свои планы выхода на рынок в ближайшие годы. По данным СМИ, на 2005 г. запланировали размещение 16 компаний, на 2006 г. - 8 компаний, на 2007 г. - 3 компании, на 2008 г. - 1 компания. До 10% акций планирует разместить 1 компания, до 25% - 9 компаний, до 30% - 2 компании, до 40% - 2 компании.

    ИНДИВИДУАЛЬНЫЙ ПОДХОД

        Проведение IPO неразрывно связано с понятием <биржа>. В этом смысле ММВБ обладает уникальным набором аукционных процедур, реализованных в торговой системе, с успехом использующихся при размещениях облигаций и готовых быть задействованными при IPO. К тому же эти технологии могут быть трансформированы под конкретные потребности клиентов. Это, в частности:

  • аукцион по цене отсечения - возможность первичного размещения ценных бумаг (акций и облигаций) при наличии требования единой цены размещения;
  • аукцион по цене спроса - возможность размещения ценных бумаг при отсутствии требования единой цены размещения с целью максимального привлечения средств. По этой схеме могут проводиться вторичные размещения акций (SPO), размещения субфедеральных и муниципальных облигаций;
  • размещение в режиме адресных заявок - возможность размещения ценных бумаг с контролем круга потенциальных инвесторов при продажах бумаг от эмитента. По этой схеме были проведены размещения РБК и компании <Калина>;
  • размещение от андеррайтера в режиме переговорных сделок - возможность размещения ценных бумаг с гарантиями полного размещения для эмитента и контроля круга потенциальных инвесторов. По этой схеме были проведены размещения компаний <Иркут> и <Аптека 36,6>.
        Однако процедура IPO включает не только технологии для первичного размещения. Группа ММВБ обладает полным комплексом технологий, необходимых для успешного проведения всех стадий IPO, - от помощи в подготовке документов для IPO, маркетинга и сбора заявок до финальных расчетов и поставки по итогам размещения и начала вторичных торгов.

    РАЗВИТИЕ РЫНКА IPO - НАСУЩНАЯ ПОТРЕБНОСТЬ ДЛЯ РОССИИ

        Рассматривая рынок IPO в более широком макроэкономическом контексте, необходимо отметить несколько важнейших его функций. Посредством IPO привлекаются значительные инвестиции, что стимулирует общий экономический рост. Массовое проведение IPO способствует переливу капитала в экономике, структурной перестройке, развитию перерабатывающих и наукоемких отраслей. Кроме этого, развитие рынка IPO содействует развитию венчурного финансирования, так как создает эффективный способ выхода венчурного инвестора из бизнеса.
        Но развитие рынка IPO способствует не только росту экономики в целом. Проведение первичных размещений акций - это важное условие поступательного развития фондового рынка, увеличения числа торгуемых инструментов, повышения его ликвидности и капитализации.
        Каковы же дальнейшие пути развития рынка IPO российских компаний? Понимание проблем IPO со стороны российского регулятора позволит в ближайшем будущем снять ряд проблем нормативного характера. Это обеспечит развитие рынка IPO малых и средних компаний, которые не могут себе позволить проводить размещения на зарубежных площадках ввиду высоких затрат.
        Вместе с тем очевидно, что инвестиционный потенциал российского рынка будет возрастать постепенно, поэтому размещения акций крупнейших российских компаний в ближайшие годы будут в основном проходить за границей.
        Предположим, что в пределах 5-летнего периода объем размещений акций на внутреннем рынке может составить 5-6 млрд долл. в год (100 размещений), или 2-2,5% от прогнозируемой капитализации фондового рынка (рис. 3)


        Размещения акций на внешних рынках останутся уделом крупнейших компаний. В ближайшие годы возможны 2-3 крупных размещения в год общим объемом до 3 млрд долл., или около 1% от капитализации фондового рынка.

    ЗАКЛЮЧЕНИЕ ИЛИ КАК ДОСТИЧЬ УСПЕХА?

        Насколько эти перспективы развития российских IPO реализуемы?
        Для эффективного развития индустрии первичных размещений важно создать базовые условия. Одно из главных - стабильные и предсказуемые правила отношений бизнеса и власти, эффективность защиты прав собственности.
        Не менее важным для развития инструмента IPO будет создание эффективной инфраструктуры российского фондового рынка, особенно в части учета прав на ценные бумаги и расчетов по операциям с ними. Создание в России Центрального депозитария окажется весьма заметным и решающим шагом в этом направлении.
        Совершенно очевидно, что индустрия IPO не может развиваться без становления российских институциональных инвесторов - паевых, страховых и пенсионных фондов. Только в них в основном аккумулируются <длинные> деньги, пригодные для инвестирования в IPO. Важно не только способствовать развитию этих институтов, но и создать адекватные правовые условия, при которых они смогут инвестировать часть своих средств в более рискованные активы, среди которых должны быть и первичные размещения.
        Ну и, наконец, необходимо завершить формирование благоприятной правовой среды фондового рынка, при которой проведение IPO будет эффективным для эмитентов и привлекательным для инвесторов.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Подходы к созданию в России биржевой инфраструктуры для рынка коммерческих бумаг
    Новости
    "Сбалансированные" стратегии и глобальные продукты
    Управление активами на товарных фьючерсных рынках
    Пенсионные деньги для фондового рынка
    Возможные альянсы "розничных" НПФ
    Перспективы развития банковского законодательства и его кодификации
    Управление операционными рисками в инвестиционном банке
    Исследование математической модели фьючерсных рынков
    Критерии оценки эффективности автоматизированных торговых систем
    Оценка состояния финансовой архитектуры регионов
    Реализация модели Центрального депозитария в российской учетной системе
    Регулирование? Регулирование! Регулирование...
    Развитие учетной системы: распространение услуг или концентрация рисков?
    "Детская болезнь" кривизны рынка субфедеральных и муниципальных облигаций РФ
    Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
    Рынок региональных и муниципальных облигаций: итоги 2004 г. и оценка перспектив
    Рост кредитоспособности российских регионов и муниципалитетов может замедлиться в ожидании завершения реформ
    Финансовый инжиниринг на рынке государственных и муниципальных облигаций: возможности и риски
    Новости МАБ СНГ
    IPO вчера, сегодня, завтра...
    Совершенствование законодательных основ размещения ценных бума
    Правовые аспекты первичного размещения: особенности российского законодательства
    Возможности инвестирования в IPO
    Слагаемые успешного проведения IPO
    Тенденции на рынке IPO в европе
    Банковская автоматизация за рубежом: опыт и перспективы
    Европейские биржи и клиринговые палаты
    Кадровые перемещения в биржевом сообществе
    События

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100