Casual
РЦБ.RU

Финансовый инжиниринг на рынке государственных и муниципальных облигаций: возможности и риски

Май 2005


    Статья открывает дискуссию о целесообразности, возможностях и формах применения финансового инжиниринга для конструирования государственных и муниципальных облигационных займов. Поле потенциальных инновационных продуктов и решений на рынке государственного и муниципального долга существенно уже, чем в корпоративном сегменте. Поэтому при формировании параметров государственных и муниципальных займов используется ряд успешных новаций в конструировании корпоративного долга.

    Финансовый инжиниринг как процесс создания облигаций для удовлетворения специфических интересов эмитентов и инвесторов, основной целью которого является формирование желаемых денежных потоков в сочетании с наилучшим возможным соотношением риска, доходности и ликвидности созданного продукта, уже достаточно прочно занял свое место на рынке корпоративных облигаций. Большинство выпусков сконструировано на основе финансового инжиниринга и содержит такие его наиболее популярные инструменты, как опционы (оферты) на досрочный выкуп/погашение, в том числе в виде ускоряющих ковенант, опционы на определенные показатели рынка (для формирования плавающей ставки дохода), возможность установления ставки после регистрации отчета об итогах выпуска, флор- и кэп-опционы для ограничения размера выплат, отложенные купонные платежи, снижающиеся ставки, амортизацию суммы основного долга и пр. (Классификация корпоративных облигаций, сконструированных на основе финансового инжиниринга представлена на рисунке.)
    В то же время на рынке государственного и муниципального долга большинство выпускаемых облигаций остаются <прямыми>1 (strait bond) или являются облигациями со снижающейся ставкой (step-down bond), что, в первую очередь, вызвано спецификой заемщика, а также необходимостью строго соблюдения ограничений, накладываемых Бюджетным кодексом и самим бюджетным процессом (в том числе в части планирования абсолютной суммы расходов на обслуживание и погашение облигаций). Определенное распространение получили облигации с амортизацией суммы основного долга. Лишь немногими выпусками были предусмотрены плавающая ставка купонного дохода (например, пересматриваемая в случае изменения ставки рефинансирования Банка России по облигациям Чувашии), досрочное погашение (например, по облигациям Санкт-Петербург), или установление ставки дохода после размещения (например, облигации Москвы).
    С другой стороны, применение финансового инжиниринга ограничено еще и тем, что российским законодательством не предусмотрен ряд конструкций2, получивших достаточно широкое распространение на зарубежных рынках государственных и муниципальных облигаций, в частности использование в качестве обеспечения конкретного денежного потока, включая и права требования, что могло бы означать, например, заимствование под поступления определенного налога.
    В связи с этим считаем важным открыть дискуссию о целесообразности, возможностях и формах применения финансового инжиниринга для конструирования государственных и муниципальных облигационных займов. Такой анализ, как и исследование практики создания корпоративных бумаг, можно построить на формировании отдельных параметров выпусков, наиболее важными из которых являются общие (для долговых финансовых инструментов) параметры, такие как:

  • срочность, в случае выпуска облигаций именуется сроком обращения;
  • платность (доход по облигациям);
  • обеспечение займа;
  • способ погашения;
  • валюта займа.

    ФОРМИРОВАНИЕ ПАРАМЕТРА СРОЧНОСТИ (СРОКА ОБРАЩЕНИЯ)

        В отличие от корпоративных заемщиков, для которых важна возможность максимально гибкого управления долгом, для эмитентов государственных и муниципальных облигаций процедуры бюджетного планирования скорее предопределяют применение фиксированного срока обращения. Однако Санкт-Петербург выпускал и облигации с переменной датой погашения, сконструированной за счет предоставления соответствующего опциона эмитенту или инвестору.
        Условия распространения опыта применения основных продуктов финансового инжиниринга при формировании параметра срочности в корпоративном сегменте на рынке государственных и муниципальных займов рассмотрены в табл. 1.

    ФОРМИРОВАНИЕ ПАРАМЕТРА ПЛАТНОСТИ (ДОХОД ПО ОБЛИГАЦИЯМ)

        Порядок выплаты дохода
        Использование бескупонных облигаций достаточно традиционно для рынка государственных и муниципальных облигаций. Оно предпочтительно в случаях относительно краткосрочных выпусков, когда временная стоимость денег не сможет значительно снизить объем привлекаемых средств. Достоинством такого способа выплаты дохода является упрощение структуры выпуска, поскольку он будет сформирован на основании заявок инвесторов при размещении облигации. Инвесторы же получают возможность приобрести инструмент по устраивающей их цене, фактически самостоятельно ее определив. Такая конструкция займа удобна еще и тем, что структура денежных потоков по ней абсолютно очевидна, что упрощает процедуры финансового планирования.
        Возможность дисконта при размещении купонных облигаций позволяет скорректировать установленный доход, что особенно важно в условиях нестабильной экономической ситуации, когда существует вероятность изменений условий на рынке в период с регистрации выпуска до его размещения.
        Конструирование купонных облигаций - более сложный и, соответственно, затратный для эмитента подход, однако он позволяет избежать ряда недостатков бескупонных облигаций (неопределенности объема привлекаемых средств, отсутствия периодических выплат), а также дает возможность более гибко формировать доход.

        Способ расчета купонного дохода
        В соответствии со ст. 9 ФЗ от 29 июля 1998 г. № 136-ФЗ <Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг> по облигациям может быть предусмотрен как, собственно, размер дохода, так и порядок его определения, что создает возможность устанавливать ставку купонного дохода аналогично решениям, распространенным в корпоративном секторе. В частности, большое распространение получили выпуски со снижающейся ставкой купонного дохода (эмитентами которых выступили (Москва, Волгоградская, Мурманская, Нижегородская, Томская области, Республика Коми, Санкт-Петербург и т. д.). Кроме того, выпускались облигации с плавающей ставкой (Чувашия, Сахалинская область), но максимальной сложностью и инновационностью в этой сфере обладал выпуск Москвы, в котором ставка устанавливалась по решению эмитента с одновременным встраиванием зависимого от пути floor-опциона, предполагавшего ограничение минимального размера ставки в зависимости от средневзвешенной доходности корзины ГКО/ОФЗ.
        Условия распространения опыта применения основных продуктов финансового инжиниринга при выборе способа расчета купонного дохода для формирования параметра платности в корпоративном сегменте на рынок государственных и муниципальных займов рассмотрены в табл. 2.
        Установление зависимости купонного дохода от ставки рефинансирования или доходности облигаций РФ (для субфедеральных займов) позволит снизить затраты на обслуживание долга в случае укрепления экономики, однако чревато дефолтом при ухудшении макроэкономической ситуации, поскольку связанного входящего денежного потока у эмитентов нет. Распространения такие выпуски практически не получили.
        Целесообразность осложняется тем, что в классическом подходе финансового инжиниринга рост ставки должен быть связан с ростом входящих денежных потоков эмитента. Таким образом, к росту рисков не будет приводить только установление взаимосвязи между поступлениями в бюджет и уровнем купонного дохода. Однако до изменения законодательства в большинстве предполагаемых случаев не будет соблюдаться принцип независимости базисного актива (потока, с которым связана ставка купонного дохода).
        В случае установления зависимости от показателей рынка, изменения которых не влияют на приток средств в бюджет, кредитный риск заемщика существенно возрастает.
        При применении плавающей ставки целесообразно одновременное управление размерами платежей с использованием кэп- или коллар-опционов (т. е. ограничение размера выплат только сверху или сверху и снизу).

        Форма выплаты дохода
        Действующим законодательством никак не ограничена форма выплаты купонного дохода, т. е. он может выплачиваться как денежными, так и неденежными средствами, однако, учитывая абсолютную сумму купонного платежа, приходящегося на одну облигацию, применение финансового инжиниринга при конструировании данного параметра считаем неоправданным и отчасти невозможным: использование валюты строго определено законодательством и зависит от того, к внешнему или внутреннему долгу относится заем. При этом возможно применение валютной оговорки, что соответственно рассматривалось в разделе <Способ расчета дохода>.

        Временные параметры выплаты дохода
        Такие параметры оказывают влияние на инвестиционную привлекательность облигации, поскольку фактически означают частоту получения инвесторами промежуточных выплат по облигации. Это наименее значимая характеристика для формирования параметра платности, однако частота выплаты купонного дохода и его период (определяемый количеством дней) должны соответствовать принятым на рынке, поскольку отклонения усложняют анализ для инвесторов и требуют внесения изменений в применяемые ими модели оценки, что снижает привлекательность облигаций. Целесообразно использование единой продолжительности купонного периода на протяжении всего выпуска, поскольку установление различной продолжительности купонных периодов также усложняет анализ займа. Продолжительность купонного периода должна обеспечивать простоту определения размера купонного дохода при перерасчете из годовых процентов, т. е. должна составлять удобную для анализа долю года.
        Для корпоративного сектора дополнительное значение имеет полнота выплаты купонного дохода, т. е. выбор между выпуском прямых облигаций и облигаций с отложенными купонными платежами или накопительных облигаций, которые позволяют эмитенту перенести финансовую нагрузку на более поздние периоды и значительно перераспределить ее. В связи с тем что выпуск государственных и муниципальных облигаций преследует принципиально иные цели, целесообразность применении такой структуры вызывает определенные сомнения (однако в ряде случаев, например при ожиданиях существенного возрастания потока налоговых платежей в связи с изменениями законодательства, такое перераспределение финансовой нагрузки возможно).

    ВЫБОР СПОСОБА ПОГАШЕНИЯ ОБЛИГАЦИЙ

        Как один из продуктов финансового инжиниринга с 2004 г. значительное распространение на рынке государственных и муниципальных облигаций получили облигации с амортизируемой суммой основного долга вслед за широким применением таких конструкций при структурировании корпоративных займов, в частности, эмитентами таких бумаг выступили Волгоградская, Иркутская, Московская, Нижегородская, Ярославская области, Республика Коми.
        Условия распространения опыта применения основных продуктов финансового инжиниринга при формировании параметра срочности в корпоративном сегменте на рынок государственных и муниципальных займов рассмотрены в табл. 3.

        Применение финансового инжиниринга для конструирования заимствований государственных и муниципальных облигаций целесообразно, оправданно и возможно.

        Определение валюты заимствования

        Бюджетным кодексом РФ для субъектов РФ и муниципальных образований возможность создания внешнего долга, т. е. выпуска облигаций, номинированных в иностранной валюте, не предусмотрена. Поэтому при желания эмитента тем не менее принять на себя валютных риск, могут применяться инструменты финансового инжиниринга для конструирования параметров платности и способа погашения, в частности индексация купонного дохода и/или суммы основного долга. Однако это создает, на наш взгляд, не оправданные для бюджета риски.

    ЗАКЛЮЧЕНИЕ

        Проведенное исследование показывает, что применение финансового инжиниринга для конструирования заимствований государственных и муниципальных облигаций целесообразно, оправданно и возможно. Как и на рынке корпоративного долга, инновационные процессы идут достаточно медленно, а возможные инструменты структурирования долговых бумаг используются не в полной мере, что может быть скомпенсировано в процессе дальнейшего развития рынка.
        Однако поле потенциальных инновационных продуктов и решений на рынке государственного и муниципального долга существенно уже, чем в корпоративном сегменте, что в первую очередь связано с характером заемщиков, их целями и спецификой регулирования рынка. Тем не менее ряд успешных новаций в конструировании корпоративного долга получил свое распространение и при формировании параметров государственных и муниципальных займов.

        Примечание
        1 Прямыми считаются облигации с фиксированной ставкой купонного дохода, единственной установленной датой погашения, все выплаты по ним осуществляются денежными средствами в той валюте, в которой была оплачена облигация при ее приобретении, погашаются такие облигации в размере номинала.
        2 Следует отметить, что поправки к Закону <О рынке ценных бумаг>, принятие которых создаст возможность выпуска облигаций с таким обеспечением, уже готовятся, однако пока не приняты.

    • Рейтинг
    • 0
    Добавить комментарий
    Комментарии (1):
    Евгений
    24.03.2009 17:52:47
    все прсто супер,спасибо.
    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Подходы к созданию в России биржевой инфраструктуры для рынка коммерческих бумаг
    Новости
    "Сбалансированные" стратегии и глобальные продукты
    Управление активами на товарных фьючерсных рынках
    Пенсионные деньги для фондового рынка
    Возможные альянсы "розничных" НПФ
    Перспективы развития банковского законодательства и его кодификации
    Управление операционными рисками в инвестиционном банке
    Исследование математической модели фьючерсных рынков
    Критерии оценки эффективности автоматизированных торговых систем
    Оценка состояния финансовой архитектуры регионов
    Реализация модели Центрального депозитария в российской учетной системе
    Регулирование? Регулирование! Регулирование...
    Развитие учетной системы: распространение услуг или концентрация рисков?
    "Детская болезнь" кривизны рынка субфедеральных и муниципальных облигаций РФ
    Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
    Рынок региональных и муниципальных облигаций: итоги 2004 г. и оценка перспектив
    Рост кредитоспособности российских регионов и муниципалитетов может замедлиться в ожидании завершения реформ
    Финансовый инжиниринг на рынке государственных и муниципальных облигаций: возможности и риски
    Новости МАБ СНГ
    IPO вчера, сегодня, завтра...
    Совершенствование законодательных основ размещения ценных бума
    Правовые аспекты первичного размещения: особенности российского законодательства
    Возможности инвестирования в IPO
    Слагаемые успешного проведения IPO
    Тенденции на рынке IPO в европе
    Банковская автоматизация за рубежом: опыт и перспективы
    Европейские биржи и клиринговые палаты
    Кадровые перемещения в биржевом сообществе
    События

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100