Casual
РЦБ.RU

Рынок региональных и муниципальных облигаций: итоги 2004 г. и оценка перспектив

Май 2005


    Рынок региональных и муниципальных облигаций продолжал активно развиваться в 2004 г., увеличившись за год в объеме в 1,5 раза за счет выхода на него новых участников, а также благодаря расширению операций эмитентов, уже давно присутствующих на рынке. Общие тенденции развития рынка и прогнозы на 2005 г. - предмет рассмотрения данной статьи.

ОБЩИЕ ТЕНДЕНЦИИ

    Долговой рынок, в отличие от рынка акций, в 2004 г. оставался на подъеме. Несмотря на две серьезные проблемы - отток спекулятивного иностранного капитала весной и банковский кризис летом, с которыми ему пришлось столкнуться, объемы выпуска облигаций и оборот вторичного рынка продолжали расти.
    По итогам 2004 г. объем находящихся в обращении региональных и муниципальных облигаций вырос с 83 млрд до 127 млрд руб., или более чем в 1,5 раза. Активность вторичного рынка росла еще быстрее: суммарный объем совершенных биржевых сделок составил за год 562 млрд руб. против 250 млрд руб. в предыдущем году; объем внебиржевых операций рос сопоставимыми темпами, однако его оборот был примерно вдвое ниже биржевого. Таким образом, в течение года происходил не только рост объемов, но и существенный рост ликвидности вторичного рынка: годовой коэффициент оборачиваемости облигаций на биржевом вторичном рынке увеличился с 3,0 до 4,4.
    Уровень процентных ставок на рынке за год изменился очень незначительно, хотя нельзя не отметить, что в среднем ставки все же снизились. Так, если в конце 2003 г. доходность к погашению облигаций Москвы 29-го выпуска (с погашением в 2008 г.) составляла 9,00% годовых, то на конец 2004 г. доходность этих облигаций упала до 8,04% годовых. Снижение процентных ставок по этим бумагам отчасти связано с приближением срока погашения, поэтому реальное снижение доходности измеряется десятками базисных пунктов.
    Чуть быстрее снижались доходности облигаций менее известных эмитентов, но и у них падение ставок за редким исключением не превысило 2-3 п. п. по самым <длинным> выпускам. Фактически можно говорить о стабилизации ценовых уровней данного рынка с очень слабо выраженной тенденцией к снижению. Минимальное изменение уровня процентных ставок привело к тому, что доходность, полученная пассивными инвесторами на рынке, впервые оказалась примерно совпадающей с рыночным уровнем ставок, в то время как быстрое снижение доходности рынка в предыдущие годы позволяло держателям ценных бумаг получать прибыль, в 2-4 раза превышающую уровень текущих процентных ставок.
    Такая динамика цен в 2004 г. объясняется сочетанием нескольких факторов: стабилизацией инфляции в России, замедлением темпов укрепления курса рубля и началом цикла роста процентных ставок на мировых рынках, которым противостояло лишь снижение страновых рисков России, выразившееся в присвоении второго (а в начале 2005 г. и третьего) суверенного кредитного рейтинга инвестиционного уровня.
    Высокая инфляция постепенно становится главной проблемой, препятствующей снижению уровня процентных ставок на финансовом рынке страны. В 2004 г. она составила 11,7% при прогнозном уровне 10%, а динамика потребительских цен в начале 2005 г. предполагает, что по итогам и этого года инфляция превысит 10% (за первые два месяца потребительские цены выросли на 5,3%). Финансирование инвестиций на рынке только за счет спекулятивного капитала и краткосрочных пассивов невозможно на длительных интервалах времени, поэтому при отсутствии сигналов о снижении уровня инфляции доходность на всем долговом рынке, включая рынки региональных и муниципальных облигаций, начнет расти.
    Замедление укрепления рубля по отношению к доллару, наблюдавшееся в 2004 г., было связано как с постепенным уравновешиванием платежного баланса страны за счет увеличения оттока капитала, так и с замедлением скорости падения доллара относительно евро. Это замедление обусловило падение валютной доходности инвестиций в рублевые долговые инструменты, снизив их привлекательность для иностранных инвесторов.
    Наконец, постепенное повышение процентных ставок в США также уменьшило привлекательность рублевых активов.
    Банковский кризис летом 2004 г. снизил возможности как крупнейших банков, так и небольших финансовых организаций по предоставлению кредитных ресурсов, что сказалось на всех долговых рынках. Хотя влияние этого кризиса на рынок муниципальных облигаций было ограниченным и по силе, и по продолжительности, безусловно, он негативно сказался на конъюнктуре рынке региональных облигаций.
    Всем названным выше факторам противостояли лишь рост кредитоспособности Российской Федерации как суверенного заемщика и соответственно происходившая переоценка рисков субфедеральных, муниципальных и частных заемщиков. В частности, кредитный рейтинг инвестиционного уровня почти одновременно сразу от двух кредитных агентств в ноябре получила Москва (в феврале 2005 г. столица получила третий кредитный рейтинг инвестиционного уровня), на пороге получения аналогичного рейтинга находится Санкт-Петербург и, вероятно, еще несколько региональных администраций.
    Отчасти ситуацию на рынке региональных и муниципальных облигаций поддерживала и избыточная ликвидность банковской системы, выражающаяся в очень высоких показателях остатков средств на корсчетах коммерческих банков в ЦБР (почти 700 млрд руб. на конец года, а за последний квартал 2004 г. этот показатель лишь однажды опускался ниже 200 млрд руб.) и объемах краткосрочных депозитов в Центробанке (более 90 млрд руб. на начало 2005 г.). Однако в течение года влияние этого фактора сильно менялось. В частности, в конце весны-начале лета ликвидность многих банков оказалась недостаточной для нормального функционирования в условиях частичного <паралича> рынка межбанковских кредитов. В результате этого во второй половине года банки сознательно ограничивали свои инвестиции, поддерживая избыточную ликвидность ради стабильности текущих операций.
    Таким образом, избыточная ликвидность не всегда могла трансформироваться в дополнительный спрос на долговые инструменты, и влияние этого фактора было скорее опосредованным - через ставки на рынке межбанковских кредитов. Более того, повышенная ликвидность во многом была лишь следствием продолжающегося укрепления российского рубля по отношению к доллару и падения доверия банков друг к другу.


СТРУКТУРА РЫНКА

    Хотя московское правительство осталось крупнейшим заемщиком на рынке, в 2004 г. его доля упала ниже 50% от суммарного объема ценных бумаг, находящихся в обращении. Это стало возможным благодаря появлению на рынке новых достаточно крупных эмитентов из числа региональных администраций и постепенному росту активности муниципалитетов.
    Фактически можно говорить о формировании нескольких сегментов рынка региональных и муниципальных облигаций, для каждого из которых характерны свои собственные объемы эмиссии и продолжительность кредитной истории заемщиков.
    Крупнейшим сегментом рынка остаются рынки облигаций двух мегаполисов - Москвы и Санкт-Петербурга. Оба эмитента характеризуются длительной историей заимствований, большим количеством эмиссий и крупными объемами выпусков. Эти бумаги являются еще и самыми ликвидными на рынке: если на долю двух городов в объеме региональных и муниципальных облигаций, находящемся в обращении, приходится чуть меньше 60%, то их доля в обороте биржевого вторичного рынка составляет уже примерно 75%.
    Ценовые уровни облигаций этих эмитентов (в особенности Москвы) являются важными ориентирами не только на самом рынке ценных бумаг регионов и муниципалитетов, но и на смежных рынках - корпоративных облигаций и векселей. К этой группе регионов приближается также Московская область, уже обгоняющая Санкт-Петербург по суммарному объему облигаций, однако не имеющая столь же длительной кредитной истории и сопоставимого количества выпусков ценных бумаг, поэтому ее было бы логичнее отнести к следующей группе регионов.
    Основными задачами, стоящими перед эмитентами данной группы, являются удлинение долга - выпуск бумаг с более длительными сроками обращения взамен погашаемых, а также снижение процентных ставок. В частности, и Москва и Санкт-Петербург в 2004 г. выпустили 10-летние облигации (Санкт-Петербург - амортизируемые), тем самым создав совершенно новую для российского рынка категорию инструментов - долгосрочные субфедеральные займы.
    Вторым сегментом рынка можно считать бумаги эмитентов, присутствующих на рынке около 2-3 лет (впрочем, некоторые из них присутствовали на рынке и раньше - до 1998 г.) и успевших за это время разместить несколько (обычно 3-5) выпусков облигаций общим объемом примерно от 1 млрд до 3 млрд руб. К этой группе эмитентов можно отнести республики Коми, Карелия, Якутия, Ханты-Мансийский АО, Красноярский край, Волгоградскую, Иркутскую, Ленинградскую, Новосибирскую, Томскую и Ярославскую области. Сюда же можно добавить облигации нескольких муниципалитетов - Новосибирска, Уфы и, с некоторой натяжкой, Волгограда. Кредитные риски данной группы варьируются от низких до относительно высоких.
    Облигации этих эмитентов менее ликвидны, однако также пользуются устойчивым спросом со стороны инвесторов, а накопленная кредитная история эмитентов позволяет им относительно безболезненно выпускать новые облигации по мере надобности. На долю ценных бумаг этих эмитентов приходится около 20% оборота рынка и 30% номинального объема эмиссий.
    Задачами этих эмитентов являются выстраивание стабильной системы отношений с инвесторами, позволяющей привлекать средства на рынке, а также оптимизация временной структуры долга, в том числе его несекьюритизированной части за счет новых, более <длинных>, выпусков облигаций. Снижение уровня процентных ставок также является одной из целей эмитентов данной группы, однако эта задача часто входит в противоречие с быстрым увеличением объемов заимствований, а относительно низкая ликвидность облигаций не позволяет вести полноценный мониторинг их доходности, необходимый для работы по снижению ставок.
    Третьей группой эмитентов можно считать все прочие регионы и муниципалитеты, пока не зарекомендовавшие себя как постоянные участники рынка ценных бумаг. Для них типичны выход на рынок облигационных займов в конце 2003 г. или уже в 2004 г. и находящиеся в обращении 1-2 выпуска ценных бумаг с общим объемом эмиссии до 1 млрд руб.
    Наиболее любопытной категорией эмитентов, появившихся на рынке только в прошлом году, можно назвать администрации районов (в частности, Ногинского района Московской области), которые до сих пор не были представлены на долговом рынке, в том числе из-за низкого уровня финансовой самостоятельности.
    Облигации этой группы эмитентов имеют не очень устойчивый спрос со стороны инвесторов, характеризуются более низкой ликвидностью и в среднем более высокими процентными ставками по сравнению с регионами и муниципалитетами второй и тем более первой группы. На их долю приходится примерно 10% номинального объема рынка региональных и муниципальных займов и менее 5% оборота вторичного рынка.
    Несмотря на то что финансовое положение эмитентов этой группы может быть в отдельных случаях достаточно устойчивым, уровень их кредитных рисков воспринимается рынком как средний или высокий, что отчасти обусловлено слишком короткой кредитной историей.
    Основными задачами данной группы эмитентов являются получение рыночной оценки стоимости заимствований, реклама и размещение новых выпусков ценных бумаг. Снижение уровня процентных ставок для данной группы эмитентов хотя и является привлекательной задачей, однако на практике вряд ли реализуется, так как выпуск первых эмиссий облигаций предполагает премию за риск.
    Формально можно говорить еще о двух группах эмитентов: в одной у эмитентов имеется достаточная кредитная история, но нет обращающихся в настоящее время выпусков облигаций, в другой эмитенты вообще не выпускали ценные бумаги. С точки зрения развития рынка обе эти группы интересны как потенциальные заемщики, однако на текущую конъюнктуру рынка они не оказывают никакого влияния.
    Приведенная группировка эмитентов по сегментам рынка, хотя и является весьма простой и наглядной, должна уже в течение ближайших 2-3 лет потерять свою актуальность в результате активных действий различных региональных и муниципальных администраций на рынке долговых инструментов. Более интересной и актуальной в долгосрочной перспективе была бы классификация эмитентов непосредственно по уровню кредитного риска (или нескольким его компонентам) и объемам заимствований, однако это требует отдельного обсуждения.


РОЛЬ ОБЛИГАЦИЙ ДЛЯ РЕГИОНАЛЬНЫХ И МУНИЦИПАЛЬНЫХ БЮДЖЕТОВ

    Еще в 2003 г. облигационные заимствования стали крупнейшим источником финансирования дефицита бюджетов. Ситуация не изменилась и в 2004 г.: облигации не только были популярнее других источников покрытия дефицита, но и на порядок превосходили все прочие источники привлечения средств (за исключением доходов от приватизации).
    На первый взгляд, размещение ценных бумаг для исполнения региональных бюджетов - это нонсенс: в 2004 г. суммарный профицит консолидированных бюджетов субъектов РФ составил 31,9 млрд руб., при этом региональные и муниципальные бюджеты получили от размещения облигаций 47,9 млрд руб., а от продажи муниципальной и государственной собственности еще 32,7 млрд руб. Одновременно было проведено незначительное погашение государственных обязательств по гарантиям, возвращен сравнительно небольшой объем бюджетных ссуд, при этом объем полученных региональными и местными администрациями кредитов даже вырос. Таким образом, полученные от размещения ценных бумаг средства были направлены на увеличение кассовых остатков на бюджетных счетах в казначействе - по итогам года они возросли на 103,6 млрд руб.
    Между тем, разделив регионы по состоянию бюджета на дефицитные и профицитные, можно получить более адекватную картину использования облигационных займов. Размещения облигаций проводили в основном регионы с дефицитом бюджета - на их долю пришлось 45,4 млрд руб. нетто-поступлений (при суммарном дефиците консолидированных бюджетов в размере 50,8 млрд руб.). На долю регионов с профицитным бюджетом пришлось всего 2,5 млрд руб. нетто-поступлений от размещения ценных бумаг, в том числе 2,1 млрд руб. на Красноярский край.
    В свою очередь крупный суммарный профицит региональных бюджетов Тюменской области и Ханты-Мансийского АО был обусловлен поступлениями доходов от продажи Юганскнефтегаза в самом конце года, в результате чего профицит их бюджетов составил 15,6 млрд и 24,4 млрд руб. соответственно.
    Суммарный объем привлечения средств региональными и местными администрациями в 2004 г. практически не изменился по сравнению с предыдущим годом (в 2003 г. нетто-привлечение средств составило 41,9 млрд руб., т. е. с учетом инфляции рост объемов привлечения средств с облигационного рынка был менее 10%). Иными словами, можно говорить о постепенной стабилизации рынка с точки зрения объемов привлекаемых средств.
    Исходя из суммарного объема дефицита консолидированных региональных бюджетов, который составил 21,6 млрд руб., и нетто-привлечений регионов и муниципалитетов, можно сделать вывод о том, что рынок полностью обеспечивает потребности бюджетов в финансировании уже в настоящее время.
    Продолжающийся рост других сегментов долгового рынка (объем привлечения средств на рынке корпоративных облигаций в 2004 г. превысил 142 млрд руб.) означает, что возможности облигационного рынка по предоставлению заемных средств региональным и местным администрациям будут превышать потребности последних (исходя из прогнозных значений доходов консолидированных бюджетов регионов в 2005 г., суммарный дефицит их бюджетов не может превысить 450 млрд руб., а реальная величина суммарных дефицитов окажется существенно меньше - наиболее вероятными являются значения на уровне 60-90 млрд руб.).

    ПРОГНОЗ РАЗВИТИЯ РЫНКА В 2005 Г.

    Рост рынка региональных облигаций в 2005 г. продолжится. Обострение бюджетных проблем на региональном уровне, связанное с монетизацией льгот и централизацией доходных полномочий, предопределят повышенный интерес субфедеральных властей к облигационному рынку, позволяющему привлекать достаточно крупные объемы средств при относительно низких процентных расходах.
    Привлечение средств на облигационном рынке за вычетом погашений составит в течение года 40-60 млрд руб., что обусловит рост номинального объема рынка региональных и муниципальных облигаций до 180-200 млрд руб. При этом возможно небольшое снижение доли Правительства Москвы как эмитента ценных бумаг за счет появления на рынке новых эмитентов, а также расширения облигационных программ регионов, впервые вышедших на рынок в конце 2003 г. или в 2004 г.
    Серьезных изменений ценовых уровней на рынке региональных и муниципальных ценных бумаг не произойдет. Хотя снижение процентных ставок по долгосрочным займам наиболее надежных эмитентов до 6,5-7% годовых вполне возможно, более вероятно менее значительное снижение - до 7,5% годовых, сдерживаемое, с одной стороны, достаточно высокой инфляцией, а с другой - валютными рисками.
    Валютные риски могут стать наиболее значимым фактором ценообразования на облигационном рынке: если укрепление российского рубля по отношению к доллару прекратится, то иностранные инвесторы будут сокращать свои вложения на российском рынке, а российские финансовые институты будут пересматривать структуру своих портфелей в пользу валютных инструментов. В случае если этот фактор окажется достаточно сильным, процентные ставки по долгосрочным займам могут даже вырасти до 8,5-9% годовых.
    Наиболее важным явлением с точки зрения ценовой динамики на рынке будет сужение спрэдов доходности более рискованных облигаций по отношению к наиболее надежным. Этот процесс будет обусловлен ростом конкуренции между инвесторами, особенно на фоне отрицательных реальных процентных ставок по надежным инструментам, и соответственно поиском инвестиционных возможностей среди более рискованных инструментов. Таким образом, конкуренция со стороны спроса окажется для рынка более существенной, чем процесс расслоения эмитентов по уровню кредитоспособности.
    Вероятнее всего, к концу года на рынке практически не останется выпусков ценных бумаг с доходностью, превышающей 12% годовых при отсутствии серьезных проблем в бюджетной сфере на уровне федерального правительства. Таким образом, наибольшую доходность для инвесторов обеспечат облигации эмитентов второго и третьего из упоминавшихся выше сегментов, а также участие в первичных размещениях этих ценных бумаг.
    Среди крупнейших эмитентов наибольший интерес представляет Санкт-Петербург в связи с ожидаемым (и отчасти уже происходящим) переводом в него ряда центральных офисов крупнейших предприятий страны вместе с сопутствующими налоговыми платежами. Такой перевод должен обеспечить улучшение структуры доходов бюджета и привести к росту кредитоспособности этого эмитента. Учитывая, что уже в 2004 г. бюджет города был профицитным, Санкт-Петербург может существенно сократить спрэд доходности своих облигаций по отношению к облигациям Москвы.
    В целом ситуацию на рынке региональных и муниципальных облигаций в 2005 г. можно будет рассматривать как относительно стабильную, а сам рынок как полностью сформировавшийся с точки зрения структуры эмитентов и инвесторов, объемов операций на нем и особенностей ценообразования. Развитие рынка будет происходить в основном за счет продолжения уже существующих тенденций.
    В частности, возможно небольшое увеличение доли институциональных инвесторов на рынке региональных и муниципальных облигаций, хотя, скорее всего, существенного изменения их доли на рынке не произойдет даже при постепенном увеличении суммарного объема сделок.
    Кроме того, ценообразование облигаций регионов и муниципалитетов должно постепенно приблизиться к стандартной модели премии за риск, когда регионы с низкими кредитными рейтингами будут привлекать средства под более высокие ставки, чем в регионы с высокими рейтингами. При этом не обязательно выравнивать доходности в соответствии с их кредитными рейтингами - скорее всего, и рейтинги будут пересматриваться в соответствии с рыночными оценками риска долговых обязательств.
    Таким образом, состояние долгового рынка можно охарактеризовать как стабильно развивающееся. И хотя никакое развитие не обходится без кризисов, с большой степенью уверенности можно утверждать, что в 2005 г. серьезных проблем на данном рынке не возникнет.

  • Рейтинг
  • 1
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Подходы к созданию в России биржевой инфраструктуры для рынка коммерческих бумаг
Новости
"Сбалансированные" стратегии и глобальные продукты
Управление активами на товарных фьючерсных рынках
Пенсионные деньги для фондового рынка
Возможные альянсы "розничных" НПФ
Перспективы развития банковского законодательства и его кодификации
Управление операционными рисками в инвестиционном банке
Исследование математической модели фьючерсных рынков
Критерии оценки эффективности автоматизированных торговых систем
Оценка состояния финансовой архитектуры регионов
Реализация модели Центрального депозитария в российской учетной системе
Регулирование? Регулирование! Регулирование...
Развитие учетной системы: распространение услуг или концентрация рисков?
"Детская болезнь" кривизны рынка субфедеральных и муниципальных облигаций РФ
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
Рынок региональных и муниципальных облигаций: итоги 2004 г. и оценка перспектив
Рост кредитоспособности российских регионов и муниципалитетов может замедлиться в ожидании завершения реформ
Финансовый инжиниринг на рынке государственных и муниципальных облигаций: возможности и риски
Новости МАБ СНГ
IPO вчера, сегодня, завтра...
Совершенствование законодательных основ размещения ценных бума
Правовые аспекты первичного размещения: особенности российского законодательства
Возможности инвестирования в IPO
Слагаемые успешного проведения IPO
Тенденции на рынке IPO в европе
Банковская автоматизация за рубежом: опыт и перспективы
Европейские биржи и клиринговые палаты
Кадровые перемещения в биржевом сообществе
События

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100