Casual
РЦБ.RU

"Сбалансированные" стратегии и глобальные продукты

Май 2005

    Интервью с президентом Renaissance Capital Asset Management Андреем Мовчаном

    РЦБ: Андрей Андреевич, в настоящее время управляющие компании в России демонстрируют высокую активность в различных сферах деятельности. Существуют ли, на Ваш взгляд, серьезные препятствия в их работе?

    А. М. Безусловно, проблемы существуют - и не только в законодательной базе (а их там много), но и в понимании клиентами того, что они покупают. Вот например: в управлении активами есть два совершенно разных типа продуктов. Одни продукты позволяют получить относительный доход (relative return). Клиент обращается в компанию с целью доход получить более высокий, чем приносит рынок, т. е. получить доходность, превышающую некий выбранный им индекс - он покупает экспертизу менеджера на конкретном рынке. Если индекс падает в 2 раза, а портфель на 30%, то клиент остается доволен, потому что компания заработала ему 20% к рынку.
    Второй тип продуктов позволяет получить абсолютный доход (absolute return), когда клиент хочет получать конкретный доход, например в 10 или 20% годовых. И ему все равно, как это будет сделано. Клиенту нужно, чтобы доход был в определенных рамках, и превышение над каким бы то ни было индексом его не интересует.
    Проблема заключается в том, что в России данные различия нигде не прописаны и обычно не понимаются. Управляющие компании, как правило, выдают одно за другое, а клиенты не понимают, чего хотят. При бурном росте рынка клиенты хотят получить максимально возможный доход, а при его падении - абсолютный доход. Так не бывает. На мой взгляд, рынок доверительного управления должен развиваться в сторону жесткого разделения этих двух стратегий. В этом случае управляющим компаниям будет легче, и они станут более грамотно подходить к продаже своего продукта, а клиенты будут более осмысленно ориентироваться в стратегиях инвестирования.
    Обратите внимание на то, как компании презентуют свои продукты. Они обращаются с заявлениями типа: вот акции, замечательный рынок, рост составит 40% годовых; если вы хотите получить такой доход, вкладывайте деньги в акции. Клиент покупает акции, и рынок падает. Когда клиент начинает предъявлять претензии, ему отвечают, что рынок акций непредсказуем, вот disclaimer в договоре.

    РЦБ: Каким Вы видите решение данной проблемы?

    А. М. В большинстве западных стран есть очень четкое понимание того, какие продукты являются более рискованными, а какие нет. Например, в Люксембурге существует несколько уровней инвестиционных фондов с точки зрения рисков. Так, фонд типа SICAV Part I - крайне консервативный фонд, с массой ограничений, который позволяет получать relative return. От него нельзя требовать ничего, кроме того, чтобы доходность фонда превышала индекс. Вместе с тем есть другой тип фонда - SICAV Part III. Это почти что хедж-фонд, зачастую ориентированный на абсолютный доход.
    В России существуют паевые инвестиционные фонды, однако в законодательстве ничего не прописано по поводу их разделения по уровню риска, а общие ограничения на самом деле ничего, кроме эффективности управления, не ограничивают. Это серьезная проблема.

    РЦБ: Как Вы оцениваете перспективы российского фондового рынка?

    А. М. Такого рынка, как в 2003-2004 гг. больше не будет. Акции Газпрома и цены на рынке металлов не увеличатся в 2 раза. Доходность корпоративных облигаций не поднимется до уровня 15-20% (в настоящее время они торгуются с доходностью 5-10% и все больше дифференцируются по риску).
    Принцип buy-whatever-and-hold сегодня и в будущем работать не будет. Когда представители управляющих компаний говорят, что они получили за 2002-2003 гг. 60% годовых, работая с инструментами с фиксированной доходностью (fixed income), то это не вызывает удивления. Но в 2005-2006 гг. повторить подобное будет невозможно. Теперь на рынке успешными будут только менеджеры, действительно способные идентифицировать привлекательные активы и вовремя их купить. А для этого нужен и опыт и интеллект.

    РЦБ: Какие продукты в такой ситуации Вы планируете предлагать клиентам?

    А. М. Продукт-бонды или продукт-акции уже не популярны. Стратегии типа <просто сбалансированный портфель> тоже работать не будут. Продавать надо конкретные идеи, а инвестору необходимо четкое понимание того, как и почему сбалансирован <сбалансированный> портфель, какие акции или какие бонды будут в портфелях. Мы все больше ориентируем клиентов на диверсификацию и относительный доход. Корпоративные облигации и акции - по сути 2 волатильных инструмента - не решат вопроса сохранности инвестиций, поэтому для продуктов с <абсолютным доходом> мы более широко используем как <короткие> облигации, так и продукты денежного рынка и получаем по ним стабильные двузначные доходы. С другой стороны, мы будем предлагать структурные продукты с гарантией всего или части капитала.

    РЦБ: Как, по Вашему мнению, в ближайшее время будет развиваться рынок доверительного управления?

    А. М. На мой взгляд, рынок доверительного управления будет активнее замещать банковские депозиты. Сегодня на рынке присутствуют как Сбербанк, ВТБ, которые предлагают доходность по депозитам на уровне до 5-6%, так и Собинбанк с 12%, и некоторые банки, предлагающие 17% и т. д. В то же время в текущем году на банковском рынке было уже два крупных банкротства. Можно было брать деньги под 12%, когда рынок акций и облигаций приносил 50% годовых, но сейчас представители банков интересуются, можно ли сформировать им портфель, который приносил хотя бы 15%. Значит, кредитный риск в банках с высокой ставкой привлечения существенно вырос. Значит, разумные инвесторы будут <уходить> в надежные облигации, а еще лучше - в портфели облигаций (так и доход, и надежность выше).

    РЦБ: Какие услуги на рынке доверительного управления будут наиболее востребованы в ближайшее время?

    А. М. Одно из самых перспективных направлений - работа на глобальных рынках. Пройдет еще 2-3 года, и ставки дохода по облигациям в России и на emerging markets не будут отличаться друг от друга, и очень мало - от ставок на развитых рынках. С другой стороны - в индустрии управления активами будет идти консолидация. Те 5-6 управляющих компаний, которые останутся на российском рынке, будут управлять 10 млрд долл. каждая, и на Российском рынке они мало что смогут делать и будут вынуждены работать на global и emerging markets, чтобы удовлетворять потребности клиентов в ликвидности. Это смогут сделать только компании с серьезной экспертизой, так как на глобальных рынках потерять деньги значительно легче, чем в России, где для российских компаний все более или менее прозрачно и понятно.
    На данный момент ни одна российская компания не умеет работать на глобальных рынках. Лучшее из того, что предлагают компании, - это покупать акции западных фондов, зачастую не умея анализировать работу этих фондов.
    Со стороны западный рынок кажется малодоходным и не таким волатильным, как российский. На самом деле это не так, просто надо знать, как на нем работать, а квалифицированных специалистов практически нет.
    Скоро (думаю, к осени) объем активов под управлением нашей компании достигнет 1 млрд долл., и для нас российского рынка уже не хватит. Допустим, к нам приходит клиент, имеющий 50 млн долл., и просит разместить их в инструменты с фиксированным доходом. Единственный способ быстро создать портфель в таком случае по разумным ценам - купить 3-4 новых выпуска по 10-15 млн долл. И пока доходность этих выпусков сохраняется на уровне 11-12% годовых, это нормально (хотя вопрос диверсификации уже стоит). Мы показываем доходность, превышающую доходность по депозитам любого банка, но за 2-3 года доходность бондов еще снизится, особенно если инфляция уменьшится. Поэтому уже в этом году мы создаем портфели высокодоходных инструментов (emerging markets high-yield), консервативные портфели на глобальных рынках, возможно, создадим активные портфели из глобальных инструментов. Если через 3-4 года у компании не будет глобальных финансовых продуктов, клиент не будет пользоваться ее услугами. Времена, когда Россия росла на попытке догнать другие рынки после 1998 г., кончились. Основной проблемой ближайшего времени станут ликвидность акций и объем рынка.
    Еще одно важное направление - предоставление кредита на покупку ценных бумаг (leveraged account). Например, клиент приносит 10 млн долл. и хочет получить 10% годовых на fixed income. Мы предлагаем ему взять в кредит еще 40 млн долл. и вложить в эти же инструменты. Поскольку у нашей компании существует рейтинг и кредитные линии в крупных банках, стоимость кредита будет сравнительно невысока. Мы таким образом не только зарабатываем на кредите, но и управляем и зарабатываем комиссии, имея в управлении 50 млн долл. Допустим, что клиент получает 10%-ный купон, пусть, например, 6% составляет стоимость кредита, значит 4% он добавил <на плече>, т. е. получает дополнительный 16%-ный доход (вспомним, что его кредит в 4 раза превышает его начальный портфель). Такая схема часто повышает интерес к fixed income продукту.
    Рынок доверительного управления сегодня вряд ли будет развиваться в сторону рынка недвижимости и прочей экзотики. Недвижимость придет на этот рынок года через 3-4 - сначала через закладные бумаги и бумаги, привязанные к недвижимости и находящиеся в портфелях банков, потом через их выкуп у банков, когда ставки уже в достаточной степени упадут, либо через крупные западные фонды, которые начнут скупать объекты недвижимости и кредиты под нее. Потом эти фонды будут проводить IPO внутри России, и бумаги фондов попадут в портфели клиентов.

    РЦБ: Можно ли количественно оценить объем средств, находящихся сегодня в доверительном управлении в России?

    А. М. Если рассматривать некэптивные средства, то существует 3-4 компании с суммарным объемом некэптивных средств около 2 млрд руб., еще около 1 млрд руб. находятся в других компаниях. В результате задействовано 3-3,5 млрд руб. некэптивных средств, которые находятся в доверительном управлении.
    Что касается кэптивных средств, то их сложно оценить. Например, существуют НПФ <Газфонд>, компания <Лидер>, которая управляет всеми резервами Газфонда, компании группы <Уралсиб>, контролирующие средства ряда крупных нефтяных компаний и аффилированных лиц, управляющая компания <Капитал>, Менеджмент-центр. Кроме того, есть компании кэптивные к Сургутнефтегазу, к МПС. Особенность средств, находящихся в подобного рода структурах, заключается в том, что данными средствами управляют <по-другому>. Это своего рода маркетинговые средства либо средства, которые находятся там из соображения юридической и структурной безопасности.
    Кроме того, существует достаточно большое количество некрупных управляющих компаний, которые не управляют средствами, а передают их крупным компаниям в управление по схеме white label.

    РЦБ: Работаете ли вы со средствами таких управляющих компаний?

    А. М. Да, конечно. Мы активно призываем небольшие управляющие компании передавать нам деньги в управление. Хорошо, если они умеют собирать деньги в своем регионе, у своих клиентов, но достичь наших результатов в управлении им непросто. Такая же ситуация с небольшими брокерскими компаниями: им выгоднее клиентов вести через себя, но управление использовать наше. Когда на рынке останется 4-5 сильных управляющих компаний, это будет очень важным направлением деятельности. Крупные игроки будут аккумулировать средства других управляющих, которые станут их агентами (на Западе это называется third party management или white label marketing).
    С другой стороны, например <Аллор-инвест> активно занимается продажей паев фондов других компаний. Я думаю, что через некоторое время многие региональные брокеры станут хорошими дистрибуторами фондов и будут продавать их как секьюрити на отдельных счетах.

    РЦБ: Сегодня много говорится о том, что большинство <голубых фишек> исчерпали возможности для роста и основной потенциал скрыт в акциях <второго эшелона>. Что Вы думаете по этому поводу?

    А. М. Стоимость компании (fair value) и ее акций определяется 3 параметрами: прибыльностью компании, ожидаемыми дивидендными выплатами и ставкой дисконтирования. С помощью этих трех составляющих можно иногда манипулировать оценкой стоимости в пределах десятков раз или тысяч процентов.
    Когда говорят о том, что рынок исчерпал потенциал для роста, имеют в виду отнюдь не компании, а настроения инвесторов, которые хотят не покупать, а продавать. Как известно, настроения инвесторов могут меняться несколько раз в год.
    Может ли индекс РТС достичь 1000 пунктов? Да, может. А может индекс быть равен 100 пунктам? Безусловно. Во-первых, это возможно, потому что индекс РТС меняется по составу; во-вторых, потому что практически любая компания из тех, которые сегодня представлены в индексе, при определенных условиях может стоить в 2-3 раза дороже - все зависит от того, какой коэффициент дисконтирования используется при расчете стоимости акции, какой риск закладывается на страну и какие у компании ожидаются доходы, ну и, кроме того, какой поток новостей выходит по компании. А уж то, что компания может за полгода потерять 90% стоимости, мы все видели.
    Например, за последние полтора года цены на металл выросли в среднем в 2 раза. Для хорошей металлургической компании это может означать трех-, четырехкратный рост цен на ее акции.
    Если посмотреть сегодня на коэффициент P/E по основным российским компаниям, то можно увидеть, что в основном они ниже, чем те, которые были 2 года назад. За это время рынок вырос в 2 раза. Но это не означает его дальнейший рост. Российский рынок растет в том случае, если у инвесторов есть желание покупать акции российских компаний. Акции конкретной компании растут, если инвесторы хотят их покупать.
    Конечно, дальнейший рост российского фондового рынка будет сильно зависеть от динамики развивающихся рынков (emerging markets). При изменении процентных ставок в США, укреплении курса доллара увеличивается спрос на долларовые активы, и большая доля <горячих> средств переходит на развитые рынки. Доля России в мировом перераспределении инвестиций составляет всего несколько процентов, и даже малое изменение настроений инвесторов может вызвать отток большого объема <горячих> денег из России. Когда часть <горячих> денег уходит с фондового рынка, российские трейдеры тоже сокращают позиции по бумагам, и мы получаем падение, как во II кв. прошлого года.
    Если говорить о конкретных эмитентах, то можно выделить ряд перспективных эмитентов, например акции <Норильского никеля>, МТС и Сбербанка.
    Вместе с тем, сколько будет стоить самая популярная бумага РАО <ЕЭС России>, никто не знает, потому что это уже больше не акция, а опцион с непонятным сроком исполнения и базовым активом.
    Что касается акций <второго эшелона>, то здесь кроется источник расширения круга бумаг, которые придут на смену акциям ЮКОСа, Мосэнерго и т. д. Но надо помнить, что <второй эшелон> очень опасная вещь. С одной стороны, если акция относится к бумагам <второго эшелона>, то она уже дорогая и ее многие знают, с другой - такая бумага еще не достаточно прозрачная. Как правило, free float у таких акций не очень большой, и во многом динамика таких акций зависит от действий руководства компании. Например, недавняя идея контролирующих акционеров рекомендовать собранию акционеров провести дополнительную эмиссию акций по номиналу, увеличивающую число бумаг в 3 раза, привела к тому, что в тот же день акции потеряли в цене 25%. Поэтому, покупая акции <второго эшелона>, всегда нужно учитывать риски, на которые идешь.

    РЦБ: Существует ли качественное разделение между акциями, находящимися в разных эшелонах?

    А. М. Сначала необходимо разобраться, что такое <эшелон>. Например, к какому <эшелону> относятся акции Транснефти? По логике к <нулевому>, потому что это крупнейшая нефтетранспортная компания, а рынок ее позиционирует как <второй эшелон>. НЛМК - один из крупнейших металлургических заводов, а его относят к <третьему эшелону>.
    Лично мне интересен <четвертый эшелон>, тот самый small-cap. Именно такие компании сформировали 55% годовых дохода по портфелю за 2004 г. Однако на нашем рынке их не так много. Уже в этом году c данными портфелями мы будем выходить за 100 млн долл., и в дальнейшем найти компанию с интересной историей будет сложнее.

    РЦБ: Как Вы оцениваете уровень политического риска в стране?

    А. М. С одной стороны, серьезных политических потрясений в этом году, скорее всего, не произойдет, с другой - перед президентом стоит много проблем не политического, а экономического характера. Например, по моим оценкам, инфляция в этом году достигнет 15%. Наряду с инфляцией активно снижается темп роста производства. Амортизация флота при отсутствии системы лизинга скоро приведет к серьезным проблемам в сфере авиаперевозок. Амортизация оборудования в сфере производства электроэнергии тоже становится проблемой. Не следует забывать о продолжающихся проблемах социального характера, неспособности довести до конца базовые реформы. А Президенту РФ к 2008 г. необходимо подойти с какими-то положительными результатами.
    Что касается взаимоотношений власти и бизнеса, то в данном случае политика правительства ясна и понятна. Пример тому - <дело ЮКОСа>: всем компаниям указали на то, что нужно платить налоги, проще говоря, делиться, как в свое время говорил Александр Лифшиц. Отношение иностранных инвесторов к <делу ЮКОСа> крайне неоднозначное. Есть даже такие, которые говорят: <Теперь мы видим, что в России демократия, раз можно посадить самого богатого человека>.
    Будут ли западные инвесторы разочарованы в нашей экономической политике? Однозначно ответить нельзя. Скорее всего, в 2005 г. этого не произойдет, так как виден некий положительный тренд. Сегодня в инвестиционном сообществе утвердилось мнение о том, что любой кейс - это лишь изолированный кейс, и даже если возникнет ситуация, подобная <делу ЮКОСа>, она не сильно отразится на фондовом рынке.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Подходы к созданию в России биржевой инфраструктуры для рынка коммерческих бумаг
Новости
"Сбалансированные" стратегии и глобальные продукты
Управление активами на товарных фьючерсных рынках
Пенсионные деньги для фондового рынка
Возможные альянсы "розничных" НПФ
Перспективы развития банковского законодательства и его кодификации
Управление операционными рисками в инвестиционном банке
Исследование математической модели фьючерсных рынков
Критерии оценки эффективности автоматизированных торговых систем
Оценка состояния финансовой архитектуры регионов
Реализация модели Центрального депозитария в российской учетной системе
Регулирование? Регулирование! Регулирование...
Развитие учетной системы: распространение услуг или концентрация рисков?
"Детская болезнь" кривизны рынка субфедеральных и муниципальных облигаций РФ
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
Рынок региональных и муниципальных облигаций: итоги 2004 г. и оценка перспектив
Рост кредитоспособности российских регионов и муниципалитетов может замедлиться в ожидании завершения реформ
Финансовый инжиниринг на рынке государственных и муниципальных облигаций: возможности и риски
Новости МАБ СНГ
IPO вчера, сегодня, завтра...
Совершенствование законодательных основ размещения ценных бума
Правовые аспекты первичного размещения: особенности российского законодательства
Возможности инвестирования в IPO
Слагаемые успешного проведения IPO
Тенденции на рынке IPO в европе
Банковская автоматизация за рубежом: опыт и перспективы
Европейские биржи и клиринговые палаты
Кадровые перемещения в биржевом сообществе
События

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100