Casual
РЦБ.RU

Подходы к созданию в России биржевой инфраструктуры для рынка коммерческих бумаг

Май 2005


    Вопрос создания в России рынка коммерческих ценных бумаг активно обсуждается с 1997 г. За этот период было высказано множество точек зрения относительно того, как американский commercial paper market можно адаптировать к реалиям российской экономики и права. В настоящей статье представлен наиболее очевидный для нас сценарий начала развития нового сегмента долгового рынка в России.

ИСТОРИЯ ВОПРОСА

    В 1997 г. Ассоциация участников вексельного рынка (АУВЕР) предприняла попытку создать на вексельном рынке информационную систему, которая должна была повысить прозрачность рынка. В качестве инфраструктуры планировалось использовать технологическую базу группы Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ). Создание системы индикативных котировок должно было сделать рынок векселей более организованным и способствовать повышению на нем торговой активности. Как конечная цель проекта было заявлено создание для наиболее ликвидных векселей биржевого рынка с расчетами по принципу <поставка против платежа>, что предполагало депонирование векселей в Национальном депозитарном центре с расчетами через Расчетную палату ММВБ.
    Проект не был доведен до конца прежде всего из-за небольшого интереса со стороны участников вексельного рынка, а также из-за набора объективных и субъективных факторов.
    Cегодняшнее состояние неорганизованного вексельного рынка России не позволяет большинству нефинансовых компаний использовать все его возможности для регулирования текущей ликвидности, так как работа на нем сопряжена со многими трудностями:

  • круг инвесторов состоит в основном из инсайдеров;
  • спрос крайне волатильный и сильно зависит от текущей конъюнктуры;
  • осторожное отношение большинства, как правило, первоклассных заемщиков из-за невысокой прозрачности рынка.
        Таким образом, вексельный рынок России не смог в полной мере стать аналогом классического для экономик США и финансово-развитых стран Европы рынка коммерческих бумаг (не требующих государственной регистрации).
        Отсутствие в России более транспарентной альтернативы неорганизованному рынку векселей ограничивает возможности заемщиков привлекать <короткие> финансовые ресурсы на открытом рынке.
        Новый импульс идее создания в России рынка коммерческих бумаг придал стремительно развивающийся с 1999 г. рынок корпоративных облигаций. К настоящему времени этот сегмент российского долгового рынка приобрел весомые количественные и качественные характеристики, став по-настоящему источником привлечения финансовых ресурсов для достаточно широкого круга компаний-заемщиков.
        Заемщики и их инвестиционные консультанты в последнее время пытаются изменить стандартную структуру корпоративных облигаций и процедуру их обращения на рынке, с тем чтобы сделать на их основе инструменты для целей регулирования ликвидности и управления долгом. Примеры некоторых наиболее технологически показательных квазиинструментов и эффект, которого удалось достигнуть с их помощью заемщикам, приведены в таблице.

    КВАЗИИНСТРУМЕНТЫ РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ
    Компания-эмитент Дата размещения Дата размещения Объем эмиссии, млрд руб. Доходность при размещении, % годовых Особенности инструмента
    Газпром 12 октября 2004 г./16 февраля 2005 г. 12 октября 2004 г./16 февраля 2005 г. 15 (3 эмиссии по 5 млрд руб.) 7,72/8,39 (к погашению через 3/5/4 лет)
    Одновременная регистрация и размещение в течение первого календарного года нескольких эмиссий облигаций, различающихся по объемам и срокам до погашения
    "Российские железные дороги" 8 декабря 2003 г. 8 декабря 2003 г. 12 (3 эмиссии по 4 млрд руб.) 6,70/7,90/8,50 (к погашению через 1/3/5 лет)
    Уралсвязьинформ 4 ноября 2004 г. 4 ноября 2004 г. 03.фев 10,24 (к погашению через 3 года)
    НКНХ 2 сентября 2003 г. 2 сентября 2003 г. 2 12,00 (к оферте через 1 год) Своп (замещение обращающихся на рынке облигаций бумагами новой эмиссии)
    Северо-Западный Телеком 8 октября 2003 г. 8 октября 2003 г. 1,5 14,46 (к оферте через 2 года ) Выкуп эмитентом части выпуска и продажа ее в будущем на вторичном рынке
    Пивоваренная компания "Балтика" 24 ноября 2004 г. 24 ноября 2004 г. 1 8,99 (к погашению через 3года) Начало фактического размещения облигаций после регистрации отчета об итогах выпуска (первичное размещение в пользу одной организации)
    Евросеть 26 октября 2004 г. 26 октября 2004 г. 1 17,5/17,12/17,00 (2/9-месячным офертам и погашению через 1 год 6 мес.) Выставление нескольких коротких оферт (средства были нужны для подготовки новогодних продаж)
    ЦентрТелеком 17 августа 2004 г. 17 августа 2004 г. 7 14,30 (к оферте через 2 года 3 мес.) Размещение не номинального, а необходимого для текущей деятельности объема эмиссии (5 622 595 000 руб.)
    Аэрофлот 18 марта 2002 г. 18 марта 2002 г. 1 20,83 (к дате выплаты по 1-му купону) Выкуп облигаций, выпущенных на большой срок, с высокой по отношению к текущей конъюнктуре ставкой

        Выпуски облигаций на короткий срок (до 1 года) затруднительно использовать в качестве инструмента регулирования текущей ликвидности из-за существующей двухэтапной процедуры государственной регистрации сначала эмиссий, а затем отчета об ее итогах, длящейся в среднем 2-3 мес. Продолжительный временной разрыв между размещением (единственной сделкой между заемщиком и первым инвестором) и торгами на вторичном рынке также способствует повышению доходности за счет премии, которую платит эмитент инвесторам за риск изменения рыночной конъюнктуры в течение того времени, когда облигацию невозможно продать. Маржа эмитента по доходности от короткого фондирования, привлеченного с помощью облигаций, полностью нивелируется премией, выплаченной инвестору.
        Таким образом, в настоящее время российские нефинансовые компании имеют фактически единственный инструмент регулирования текущей платежной ликвидности - банковское кредитование.
        Обобщив изложенное выше, следует отметить, что за время длящейся с 1997 г. дискуссии сформировались два полярных мнения о том, какой рынок коммерческих бумаг нужен российскому долговому рынку: организованный рынок бездокументарных векселей (не эмиссионных ценных бумаг, размещающихся без государственной регистрации с дисконтом к номиналу) или рынок биржевых облигаций в документарной форме с обязательным централизованным хранением (эмиссионных ценных бумаг, по которым доход может выплачиваться в виде как дисконта, так и процента по купону).
        Мы придерживаемся второго мнения, полагая, что коммерческие бумаги - это биржевые облигации, которые должны быть интересны нефинансовым компаниям, во-первых, для поддержания ликвидности и, во-вторых, как инструмент управления долгом.

    ПОДХОДЫ К СОЗДАНИЮ БИРЖЕВОЙ ИНФРАСТРУКТУРЫ

        Для старта рынка коммерческих (биржевых) облигаций в России необходимо внести изменения в действующий ФЗ <О рынке ценных бумаг> и, возможно, в приказы ФСФР России, регулирующие эмиссию ценных бумаг и раскрытие информации о ней.
        В проекте изменений в ФЗ <О рынке ценных бумаг>, подготовленном ФСФР России и находящемся сегодня на согласовании в Правительстве РФ, прописаны следующие принципиальные положения, касающиеся рынка коммерческих ценных бумаг:

  • фондовые биржи регистрируют коммерческие бумаги на основании упрощенного проспекта эмиссии, уведомляя при этом ФСФР России, которая оставила за собой право приостанавливать размещение эмиссий, если при них выявлены серьезные нарушения;
  • эмитент должен быть открытым акционерным обществом и иметь листинг на российской бирже (его акции должны быть включены в Котировальный лист);
  • срок обращения коммерческих облигаций не может превышать 12 мес.
        В случае если изменения в ФЗ будут одобрены правительством, приняты Госдумой и Советом Федерации, а также подписаны президентом, можно будет говорить о начале создания нового интересного сегмента российского рынка долгового капитала (полагаем, что необходимые изменения в законодательство должны быть сделаны в течение второй половины 2005 г.).
        Рассчитываем, что в результате конкуренции между группой ММВБ и группой РТС за биржевой рынок коммерческих облигаций обе биржи подготовят для заемщиков и инвесторов максимально удобную инфраструктуру. При этом очевидным, на наш взгляд, преимуществом группы ММВБ станет концентрация на Фондовой бирже ММВБ торговой ликвидности по акциям, долговым инструментам (облигации компаний, регионов), операциям РЕПО. Дополнительным <плюсом> в пользу организации рынка биржевых облигаций на Фондовой бирже ММВБ станет хранение Национальным депозитарным центром (расчетным депозитарием группы ММВБ) около 99% сертификатов облигаций, обращающихся на внутреннем рынке.
        Для реализации заложенного ФСФР России упрощенного механизма выпуска коммерческих облигаций биржи должны будут предъявлять только действительно необходимые и обоснованные регистрационные требования как к самим компаниям-заемщикам, так и к документам, предоставляемым ими для регистрации новых выпусков. Мы полагаем, что количество документов для регистрации коммерческих облигаций будет примерно равно комплекту документов, который необходимо предоставить в ФСФР России для регистрации эмиссии корпоративных облигаций.
        Биржи смогут существенно упростить для заемщиков и их инвестиционных консультантов подготовку выпуска за счет сокращения информации, содержащейся в Проспекте коммерческих облигаций. Надеемся, что разрешенные ФСФР России изъятия позволят биржам установить требования о раскрытии в составе Проспекта коммерческих облигаций только действительно существенной для инвесторов информации, а структура документа будет логичной.
        Помимо требований к раскрытию только необходимой информации о выпуске коммерческих бумаг, важно повысить транспарентность самого процесса их размещения. Опыт существующего в России рынка корпоративных облигаций показывает, что, несмотря на размещение на биржах корпоративных облигаций де-юре, отсутствие общепринятых стандартов деловой этики не препятствует лид-менеджерам при размещении эмиссии использовать инсайдерскую информацию. Непрозрачность и отсутствие стандартов работы по формированию синдиката андеррайтеров также приводит к тому, что лид-менеджер имеет возможность предъявить разным андеррайтерам одинаковый объем требований для участия в синдикате, одновременно предложив им различные условия участия. То есть де-факто проведение размещений облигаций на бирже часто носит формальный характер и не является гарантированной защитой от негативной рыночной практики.
        Минимизировать информационную асимметрию важно еще и потому, что из-за короткого периода обращения коммерческих бумаг и небольшого разрыва между первичным и вторичным рынком они могут быть более интересны при размещении широкому кругу покупателей, чем корпоративные облигации. Активными игроками при размещении коммерческих бумаг могут выступить средние/небольшие банки и инвестиционные компании, а также управляющие компании, ПИФы, розничные инвесторы.
        Для минимизации информационной асимметрии при размещении коммерческих облигаций бирже, возможно, целесообразно установить требования по раскрытию информации об основных покупателях (например, членов синдиката, покупающих более 10% выпуска). Кроме того, для снижения количества инсайдерских сделок, следует разработать и рекомендовать к применению всем лид-менеджерам стандарты деловой этики по формированию синдикатов при размещении. Биржа будет проводить мониторинг, который покажет насколько лид-менеджеры следуют принципам стандартов, и может публично раскрывать информацию о результатах таких проверок.
        Средний срок регистрации биржами коммерческих облигаций, по нашим оценкам, составит приблизительно 14 дней. После этого в течение 3-7 дней необходимо будет раскрыть инвесторам информацию о регистрации выпуска. В некоторых случаях, когда заемщик или информация о нем будут частично не соответствовать регистрационным требованиям, возможно существенное увеличение срока, обусловленное тем, что ФСФР России предполагает на биржу, допустившую нарушения при регистрации коммерческих облигаций, возложить ответственность - запрет до 1 года на право регистрировать следующие выпуски.
        На рис. 1 изложены два варианта организационного допуска коммерческих облигаций к биржевым торгам. Первый вариант не имеет существенных изменений по сравнению со стандартами уже существующего биржевого рынка корпоративных облигаций. Он предполагает сначала размещение в секторе первичного рынка, а затем допуск к торгам на вторичном рынке во внесписочном или специально созданном секторе (принимая во внимание небольшой срок до погашения, мы не считаем необходимым для коммерческих облигаций биржевой листинг).

        Однако перспективным представляется второй вариант, сокращающий до минимума (1-3 дня) период между размещением и началом вторичных торгов по коммерческим облигациям. Для реализации этого варианта будет необходимо создать на бирже для коммерческих облигаций специальный сектор, который позволит не делить рынок на первичный и вторичный.
        Совершение сделок по биржевым облигациям в системе торгов Фондовой биржи ММВБ, скорее всего, при размещении будет проводиться в форме конкурса по купону или аукциона по цене в режиме <Размещение: адресные заявки>. Неразмещенный остаток выпуска будет реализовываться при дальнейшем размещении. Вторичное обращение коммерческих бумаг предполагается в <Основном режиме торгов> и <Режиме переговорных сделок>. Инвесторам будет предоставлена возможность заключать с коммерческими облигациями сделки биржевого РЕПО.

    ВЕРОЯТНЫЙ СЦЕНАРИЙ СТАРТА НОВОГО РЫНКА

        Предполагаем, что рынок коммерческих бумаг фактически начнет работать в первой половине 2006 г. Скорее всего, экономическая модель российского рынка коммерческих бумаг будет во многом похожа на крупнейший в мире commercial paper market США. На основе анализа текущего состояния и тенденций на американском рынке коммерческих бумаг можно попробовать спрогнозировать основные характеристики первого этапа развития рынка коммерческих облигаций в России.
        Доходность по российским коммерческим бумагам со сроком до погашения 6-9 мес. сформируется на уровне 4,5-7% годовых в основном под влиянием двух факторов (рис. 2):

  • несмотря на разнонаправленные изменения рыночной конъюнктуры, последние 3 года в России четко прослеживается тенденция снижения доходности по инструментам долгового рынка (пример 1);
  • ставки по commercial papers на американском рынке следуют за учетной ставкой ФРС, но по-прежнему находятся на невысоком по отношению к российскому рынку уровне (пример 2).
        Анализ состава инвесторов на американском commercial paper market (рис. 3) показывает, что основными игроками (около 50% средств) являются частные инвесторы, вкладывающие средства в коммерческие бумаги через механизм открытых и паевых инвестиционных фондов и управляющих компаний. Весомое место на рынке занимает капитал самих нефинансовых компаний, а также средства федеральной власти и местных штатов. Это позволяет надеяться на то, что в России со временем по примеру США большую роль на рынке коммерческих облигаций, помимо банков, будут играть различные фонды и компании, вкладывающие деньги частных инвесторов, пенсионные фонды, а также сами нефинансовые компании. В связи с этим для компаний-заемщиков, которых нельзя будет отнести к blue chips российского долгового рынка, повысится значение кредитных оценок признанных рейтинговых агентств.

        Низкие ставки на российском рынке межбанковского кредитования (0,8-2% годовых по кредитам сроком до 14 дней) при высоком уровне рублевой ликвидности российской банковской системы и узкий круг потенциальных контрагентов будут способствовать активной работе коммерческих банков на новом сегменте долгового рынка. Дополнительным фактором развития рынка станет возможность проведения операций по рефинансированию инвесторами части вложений в коммерческие облигации через биржевое РЕПО. Невысокая финансовая дисциплина и слаборазвитая практика управления собственным долгом у большинства российских заемщиков вряд позволят нефинансовым компаниям привлекать на рынке коммерческих облигаций короткие ресурсы на 1-14 дней. Таким образом, вряд ли рынок коммерческих облигаций в России станет для нефинансовых компаний аналогом рынка межбанковского кредитования. Скорее всего, средним сроком обращения коммерческих облигаций в России станет период от 3 до 12 мес.
        Несмотря на благоприятные экономические предпосылки, мы не ожидаем стремительного развития рынка коммерческих облигаций в России. В первое время спрос инвесторов столкнется с дефицитом предложения коммерческих облигаций со стороны компаний-заемщиков. Проблема дефицита активов заложена в структуре заемщиков на внутреннем рынке публичного долга.
        С каждым годом на первичном рынке корпоративных облигаций все ярче проявляется тенденция по его расслоению в зависимости от кредитного качества компаний-заемщиков (рис. 4). Быстрыми темпами (на 50% за 2 года) растет предложение облигаций компаниями невысокого кредитного качества (junk). Банковский кризис в 2004 г. и последовавшие за ним дефолты по облигациям нескольких банков привели к тому, что в 2005 г. образовалось нереализованное в прошедшем году предложение облигаций банками, не относящихся к первому кругу. За последние 2 года на 80% увеличился первичный рынок облигаций компаний высшего кредитного качества (blue chips). Основными драйверами роста сектора blue chips стали 2 компании с государственным участием - ОАО <Газпром> и ОАО <Российские железные дороги>.
        В проекте изменений в ФЗ <О рынке ценных бумаг> обязательным условием для выпуска коммерческих облигаций является листинг акций компании-заемщика на бирже. По нашим оценкам, даже в будущем котировать акции в биржевом листинге смогут не более 70 из уже известных на долговом рынке компаний (рис. 5). В листинге Фондовой биржи ММВБ в настоящее время котируются акции 30 компаний. Еще 17 компаний, котирующих свои облигации на бирже, для целей размещения коммерческих бумаг могут получить технический листинг акций. По разным объективным причинам в их числе может не оказаться наиболее значимых для внутреннего долгового рынка первоклассных заемщиков (АК <АЛРОСА>, ОАО <Российские железные дороги>, ОАО <Тюменская нефтяная компания> и др.). До сих пор остается нерешенным вопрос с либерализацией рынка акций одного из самых значимых для российского рынка корпоративных облигаций заемщика - ОАО <Газпром>. За пределами рынка коммерческих бумаг могут остаться большинство компаний <второго> и <третьего эшелонов>, в том числе присутствующих на внутреннем рынке публичного долга через механизм SPV. По нашим оценкам, в случае необходимости биржевой листинг акций смогут получить только 23 из примерно 100 компаний, облигации которых торгуются во внесписочном секторе Фондовой биржи ММВБ.

    • Рейтинг
    • 1
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Подходы к созданию в России биржевой инфраструктуры для рынка коммерческих бумаг
    Новости
    "Сбалансированные" стратегии и глобальные продукты
    Управление активами на товарных фьючерсных рынках
    Пенсионные деньги для фондового рынка
    Возможные альянсы "розничных" НПФ
    Перспективы развития банковского законодательства и его кодификации
    Управление операционными рисками в инвестиционном банке
    Исследование математической модели фьючерсных рынков
    Критерии оценки эффективности автоматизированных торговых систем
    Оценка состояния финансовой архитектуры регионов
    Реализация модели Центрального депозитария в российской учетной системе
    Регулирование? Регулирование! Регулирование...
    Развитие учетной системы: распространение услуг или концентрация рисков?
    "Детская болезнь" кривизны рынка субфедеральных и муниципальных облигаций РФ
    Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
    Рынок региональных и муниципальных облигаций: итоги 2004 г. и оценка перспектив
    Рост кредитоспособности российских регионов и муниципалитетов может замедлиться в ожидании завершения реформ
    Финансовый инжиниринг на рынке государственных и муниципальных облигаций: возможности и риски
    Новости МАБ СНГ
    IPO вчера, сегодня, завтра...
    Совершенствование законодательных основ размещения ценных бума
    Правовые аспекты первичного размещения: особенности российского законодательства
    Возможности инвестирования в IPO
    Слагаемые успешного проведения IPO
    Тенденции на рынке IPO в европе
    Банковская автоматизация за рубежом: опыт и перспективы
    Европейские биржи и клиринговые палаты
    Кадровые перемещения в биржевом сообществе
    События

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100