Casual
РЦБ.RU

Эффективен ли российский рынок акций?

Май 2005


    Как известно, эффективный рынок - это рынок, в ценах которого находит отражение вся информация, касающаяся оцениваемых активов. Эффективность рынка может иметь слабую, сильную и среднюю формы.
    При слабой форме эффективности цены рынка содержат только историческую информацию. Это означает, что на все тенденции к повышению или понижению цен или доходности со стороны рынка следует очень быстрая реакция. В результате уже в текущий момент цена корректируется так, что не имеет смысла ожидать продолжения тенденции в будущем. Это делает технический анализ (т. е. анализ, нацеленный на прогнозирование цен и доходности по прошлым тенденциям) пустой тратой времени, во всяком случае для среднего участника рынка.
    Средняя форма рыночной эффективности предполагает, что вся опубликованная информация влияет на цены и приводит к их немедленной коррекции, так что стандартные приемы фундаментального анализа, основанные на использовании публично доступной информации, также теряют свою результативность.
    Сильная форма рыночной эффективности характерна для рынка, конъюнктура которого зависит от всей релевантной информации, включая профессиональные прогнозы и оценки. На таком рынке отсутствуют иррациональные цены, коррекция которых может привести к образованию аномальных доходов. Такой рынок невозможно переиграть, и единственно разумной стратегией поведения на нем является пассивное конструирование портфеля, повторяющего пропорции этого рынка.
    Почему важно знать, насколько рынок эффективен? Во-первых, необходимо оценить перспективы активного менеджмента портфеля. Если в ценах рынка отсутствует иррациональность, очевидно, что затраты денег и времени на фундаментальный или технический его анализ приведут лишь к убыткам, так как поиски <недооцененных> активов окажутся бесплодными. Во-вторых, при абсолютной неэффективности рынка невозможно использование базовых технологий менеджмента инвестиционного портфеля и корпоративных финансов, таких как САРМ, АРТ, теория ценообразования опционов и другие, предполагающих наличие рыночной эффективности в качестве базового допущения. Например, в условиях неэффективного рынка требуемым уровнем доходности должна быть не стоимость капитала, оцененная на базе усредненных рыночных данных, а реально доступная индивидуальная альтернатива инвестора. Сами же цены (их рост или падение) не будут критерием оценки качества менеджмента и основой для систем стимулирования, так как рынок может просто иррационально не оценить усилия менеджмента по управлению компанией. И так далее.
    С этой точки зрения наилучшим состоянием финансового рынка для профессионального инвестора является слабая форма эффективности, позволяющая применять современные управленческие технологии и вместе с тем создающая ценовые иррациональности, на которых можно <делать деньги>.
    Эффективен ли российский рынок? На этот счет у исследователей нет единого мнения. Так, одни из них (В. Наливайский, Е. Алифанова, И. Иванченко, А. Буренин) в своих работах пишут о неэффективности фондового рынка РФ, в то время как другие (О. Буклемишев, М. Малютина, М. Лимитовский) утверждают, что российский рынок эффективен в слабой форме. Это различие является принципиальным, поэтому очень важно выработать обоснованное суждение о том, какая точка зрения правильная. Кроме того, все выводы упомянутых авторов опираются в основном на данные второй половины 1990-х годов и нуждаются в переосмыслении.
    Дело в том, что результаты ранних исследований эффективности российского фондового рынка относятся к периоду его становления. В течение последних 4 лет, с конца 2000 г. по текущий момент, произошли крупные положительные макроэкономические сдвиги в стране. Впервые с начала экономических реформ наблюдаются устойчивый рост ВВП, снижение внешнего долга и инфляции, повышение инвестиционной привлекательности российской промышленности, что отразилось на повышении международных инвестиционных рейтингов России и привело к увеличению числа участников фондового рынка - эмитентов и инвесторов. В связи с этим логично предположить наличие определенных изменений и в рыночной эффективности.
    Ниже представлены результаты проведенного нами тестирования российского рынка на эффективность. В связи с устойчивой зависимостью конъюнктуры внутреннего рынка РФ от динамики спекулятивных инвестиций нерезидентов в качестве объекта тестирования была выбрана площадка РТС, рассчитанная по своей структуре преимущественно на иностранных инвесторов.
    Для проверки эффективности российского рынка в слабой форме были использованы тесты на наличие автокорреляции во временных рядах доходности акций. Считается, что если в динамических рядах присутствует автокорреляция, то существует зависимость последующих уровней ряда от предыдущих, что означает наличие в ряду некой тенденции, или тренда. Это говорит об отсутствии рыночной эффективности даже в слабой форме и, соответственно, делает применимым технический анализ.
    Один из трех использованных тестов состоял в следующем. Четырехлетний временной интервал разделили на 4 примерно равных периода и рассмотрели приращения ежедневных значений индекса PTC за 2001, 2002, 2003 и 2004 гг. Для каждого из интервалов вычислили по 10 значений статистики Дарбина-Уотсона для приращений индекса, отстоящих друг от друга на 1, 2, ... 10 временных периодов. Результаты вычислений приведены в табл. 1. Статистика Дарбина-Уотсона (DW) вычислялась по формуле:

Таблица 1. СТАТИСТИКИ ДАРБИНА-УОТСОНА НА БАЗЕ ЕЖЕДНЕВНЫХ ЗНАЧЕНИЙ ПРИРОСТА ИНДЕКСА РТС В 2000-2005 ГГ.
Порядок лага 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г.
1 1,92 1,99 2,03 1,89
2 2,02 1,87 1,85 1,99
3 2,09 2,08 2,03 1,96
4 1,79 2,24 1,89 1,66
5 1,76 1,93 2,14 2,07
6 1,91 2,16 2,06 2,02
7 2,17 1,79 1,83 1,93
8 2,19 2,01 1,93 1,84
9 1,6 1,71 1,99 2,03
10 1,89 1,91 1,99 2,02



    где It - приращение индекса РТС; k - значение временного лага.
    Нулевая гипотеза об отсутствии авто-корреляции временного ряда принимает-ся при значениях статистики Дарбина-Уотсона, лежащих в интервале от 1,23 до 2,77. Все рассчитанные значения статистики Дарбина-Уотсона попадают в этот интервал (см. табл. 1). Поэтому можно говорить о том, что автокорреляция между значениями индекса PTC отсутствует, т. е. приращения фондового индекса случайны во времени. Следовательно, начиная с января 2000 г. российский рынок ценных бумаг, по всей видимости, обладает слабой формой эффективности.
    Проверка полученных результатов с помощью тестов, основанных на методах непараметрической статистики и оценки представительности коэффициентов регрессии в уравнениях трендов, подтвердила с заданным уровнем значимости (0,05) случайный характер временных рядов доходности рынка РФ и отсутствие в них автокорреляции.
    Средняя степень эффективности на российском рынке акций тестировалась с помощью дисперсионного и событийного анализа.
    Для проведения дисперсионного анализа был рассчитан коэффициент Шарпа по трем портфелям, в один из которых входили только акции энергетических компаний, во второй - акции нефтедобывающих предприятий, а в третий - только акции компаний связи. Как известно, коэффициент Шарпа показывает <цену риска> и на эффективном рынке должен быть одинаков для всех секторов экономики, поскольку ни один сектор не должен предлагать инвестору долгосрочной аномальной доходности. Результаты расчетов представлены в табл. 2.

Таблица 2. КОЭФФИЦИЕНТЫ ШАРПА ПО СРЕДНЕДНЕВНЫМ ПОКАЗАТЕЛЯМ ДОХОДНОСТИ И ВОЛАТИЛЬНОСТИ ОТРАСЛЕВЫХ ПОРТФЕЛЕЙ РФ
Отрасль Показатель 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г.
rf,% 0,0168 0,0167 0,0169 0,0169 0,0168
Энергетика rp,% -0,3500 0,003 -0,2381 0,1052 0,0752
σp 0,047 0,0498 0,0292 0,0409 0,0271
RSharpe -7,7970 -0,2760 -8,7190 2,158 2,155
Нефтегазо-добыча rp,% -0,3561 -0,0650 -0,0416 0,0244 0,0327
σp 0,0468 0,0498 0,0354 0,0275 0,0219
RSharpe -7,9730 -1,6420 -1,6520 0,275 0,724
Связь rp,% -0,2234 -0,2544 -0,1152 0,0354 0,0061
σp 0,0299 0,0343 0,0343 0,0276 0,0143
RSharpe -8,0380 -7,9050 -4,0930 0,67 -0,7520

    Анализ выявил дифференциацию удельных величин премии за риск для рассмотренных отраслевых портфелей, сохраняющуюся на всем временном горизонте, охваченном исследованием. Последние 2 года наибольшую премию на единицу сопоставимого и принимаемого инвестором риска обеспечивали акции электроэнергетики. Результаты многочисленных тестов на равенство групповых средних величин свидетельствуют скорее об их существенных различиях для разных секторов экономики. Таким образом, выполненный дисперсионный анализ избыточных доходностей отраслевых портфелей фондовых активов выявил сохраняющуюся асимметрию в распределении аномальных доходов, что также является свидетельством низкой степени эффективности российского фондового рынка.
    Событийный анализ основывается на том, чтобы проследить, как рынок реагирует на те или иные происходящие на нем значимые события. Чем больше время реакции и чем меньше ее однозначность, тем слабее эффективность рынка. В одном из наших исследований, проведенных совместно с В. Грязновым (2000 г.), был сделан вывод о том, что рынок РФ достаточно значимо реагировал на крупнейшие слияния и поглощения: цены акций возрастали после сделок в 1,5-4 раза, однако происходило это не сразу после их обнародования, а в течение не менее одного квартала. Несмотря на то что исследование охватывало все крупнейшие сделки на рынке РФ до 2000 г., есть основания полагать, что и сегодня рынок является инерционным по своей реакции на происходящие на нем значимые события.
    Результаты выполненных тестов доказывают, что российский фондовый рынок относится к формирующимся и обладает главной характерной чертой таковых - слабой информационной эффективностью. Будучи все же достаточно эффективным для того, чтобы на нем было оправданно применять современные технологии и модели корпоративных финансов для принятия долгосрочных инвестиционных и финансовых решений, этот рынок, тем не менее, приводит к постоянному появлению на нем ценовых иррациональностей. К ним можно отнести наибольшую <цену риска> акций энергетических компаний, длительное время реакции рынка на важнейшие события, такие как слияния и поглощения, возникновение арбитражных ситуаций, межрыночные спрэды. Это в свою очередь оправдывает поиск недооцененных активов, создает возможность для успешной стратегии и тактики активного портфельного инвестирования.

  • Рейтинг
  • 5
Добавить комментарий
Комментарии (2):
Basil Peace
28.05.2013 20:27:13
Для финансовых рынков волатильность нестационарна, и распределения как правило не нормальны.
Т.о., предпосылки для применения критерия DW не выполняются, и его применение без учёта этих особенностей некорректно. Судя по тексту, авторы об этом забыли…
18.01.2015 17:38:10
Скажите пожалуйста, а какой вид уравнение регрессии должен быть, в котором учитываются изменения во времени и тот факт, что распределения не являются, в основном, нормальными? Я аспирант и занимаюсь таким исследованием, я думаю, что Ваш ответ мне поможет прояснить некоторые вопросы, заранее спасибо.
Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Рынок корпоративных облигаций в России: выбор оптимальной модели развития
Долговой рынок России: высокие показатели 2005 г.
Долговые рынки 2005 г.: итоги I кв. превзошли ожидания
Дисконт на аукционах по продаже государственных ценных бумаг
События
Разработка концепции развития корпоративного законодательства
Налоговые новации Правительства РФ и судьба Стабилизационного фонда
Кредитоспособность российских металлургических предприятий повышается
Эффективен ли российский рынок акций?
Долгосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков (Совместный проект ГИФА и ВШФМ АНХ)
Международная сертификация инвестиционных аналитиков
Инвестиционные фонды в России
Private equity - бизнес терпеливых
Потенциал российских инновационных технологий: нефтяная отрасль
Перспективы российского рынка для портфельных инвесторов
Портфельные фонды: лидеры и аутсайдеры
ПИФ недвижимости - перспективный инвестиционный инструмент
Будущее через призму консолидации
Центральные депозитарии Республики Беларусь
"Клирстрим": широкие возможности расчетов по ценным бумагам
Euroclear и Clearstream: 35 лет конкуренции и сотрудничества
Инфраструктура европейского рынка: конкуренция или централизация?
"Безопасные связи": практика междепозитарных отношений
Опыт Clearstream по кредитованию

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100