РЦБ.RU

Дисконт на аукционах по продаже государственных ценных бумаг

Май 2005

ВВЕДЕНИЕ

    В России, как и за рубежом, государственные ценные бумаги (ГЦБ) размещаются в основном на аукционах. За 2003-2004 гг. аукционы принесли российскому Министерству финансов (Минфину) 65,9% выручки от продажи ГКО/ОФЗ, аукционы по доразмещению на вторичном рынке - 12,4% и внеаукционные продажи на вторичном рынке - 21,7%1. Но и у аукционов есть свои слабые стороны. Добыто немало свидетельств занижения участниками аукционов цены покупки ГЦБ по отношению к их справедливой рыночной стоимости, из-за чего государственный бюджет лишается части доходов. С этим явлением (underpricing) борются многие правительства, справедливо полагая, что манипулирование рынком может подорвать процесс открытия цены и в конечном счете вызвать у общества неверие в способность рынка быть целостным и эффективным.

НЕКОТОРЫЕ АУКЦИОННЫЕ ПРАВИЛА

    Перед устроителем аукциона возникает вопрос, рассчитывать выручку по разным (многим) ценам или по одной цене? В зависимости от того, как решается этот вопрос, аукцион бывает либо многоценовым, либо моноценовым. Победители многоценового аукциона платят те цены, которые указаны в их заявках. Мало того, что победителей несколько, <победить> могут несколько заявок одного победителя, ибо каждый участник может подать не одну заявку (пару <цена - количество>). Поэтому и <победивших> цен может быть много. Многоценовой аукцион еще называют дискриминационным, поскольку продавец проводит ценовую дискриминацию покупателей. Последние приобретают один и тот же товар в одно и то же время по разным ценам. Подобно любой монополии, эмитент ГЦБ распределяет свой товар между покупателями в порядке убывания их предельных доходов (цен заявок). Победители моноценового аукциона определяются на основании заявленных ими цен, но платят они не разные цены, а одну цену - ту, что уравнивает спрос и предложение. Это цена самого <жадного> победителя2.
    В России аукционы проводятся с 1993 г. на ММВБ по правилам Банка России и являются дискриминационными. В установленные Банком России день и час участники аукциона могут вводить в Торговую систему, роль которой играет ММВБ, неограниченное число конкурентных заявок на покупку. В этих заявках фигурируют число бумаг (объем в штуках) и цена одной бумаги (иногда доходность). На аукцион можно подавать и неконкурентные заявки. В них указывается объем и денежная сумма, а исполняются они по средневзвешенной цене удовлетворенных конкурентных заявок. Суммарный объем неконкурентных заявок вычитается из объема эмиссии, и остаток разыгрывается между подателями конкурентных заявок. Денежная сумма, ассигнуемая на покупку по неконкурентным заявкам, лимитируется Банком России и может меняться от аукциона к аукциону.
    Завершив прием заявок, Банк России формирует из них сводный реестр и передает его Минфину. Для признания аукциона состоявшимся Минфин должен продать не менее 20% объема эмиссии. Изучив реестр (спрос), Минфин определяет цену отсечения (минимальную цену предложения) и средневзвешенную цену тех конкурентных заявок, у которых цена не ниже цены отсечения. Затем Минфин поручает Банку России исполнить заявки. Последний вводит в Торговую систему заявку на продажу всего объема эмиссии по цене отсечения. Конкурентные заявки с ценой не ниже цены отсечения исполняются по своим ценам, а неконкурентные заявки - по средневзвешенной цене.
    Почему создатели рынка ГКО/ОФЗ выбрали дискриминационный аукцион? Трудно поверить, что такой выбор основывался на теоретических и эмпирических выкладках. Просто к 1993 г., когда нужно было определяться с архитектурой рынка, подавляющее большинство суверенных заемщиков, включая американское правительство, использовало дискриминационный аукцион.
    Еще одна тема для международной дискуссии по аукционам - число участников. В одних странах, включая США, аукционы открыты для всех желающих, в других, включая соседнюю с США Канаду, - только для первичных дилеров. Одни правительства считают, что чем больше покупателей, тем сильнее конкуренция и больше выручка, другие - что первичные дилеры должны иметь эксклюзивный доступ на аукционы, поскольку они являются хозяевами цен и оказывают обществу ценные услуги.
    Россия не принадлежит ни к той, ни к другой группе. Банк России различает следующих участников рынка ГЦБ (помимо себя самого и эмитента): дилеров, первичных дилеров и владельцев ГЦБ или инвесторов. Дилеры и первичные дилеры - профессиональные участники рынка, и только им разрешено посещать аукционы (вводить заявки в Торговую систему). Инвесторы могут подавать заявки через дилеров после заключения с ними договора об обслуживании на рынке ГЦБ. В России институт первичных дилеров отсутствует, так что аукционы на добровольной основе посещают только дилеры.

АНАЛИЗИРУЕМЫЕ ДАННЫЕ

    Данные об аукционах взяты из двух источников. Первый - публикуемая Минфином сводная таблица 55 аукционов, состоявшихся в 2003-2004 гг. Из этой таблицы были позаимствованы следующие данные: тип бумаги; число дней до погашения; объем эмиссии по номиналу в млн руб.; цена отсечения в процентах к номиналу; средневзвешенная цена в процентах к номиналу; доходность по цене отсечения в процентах; доходность по средневзвешенной цене в процентах; объем заявок на покупку (спрос) по номиналу в млн руб.; объем размещения по номиналу в млн руб.; коэффициент активности на аукционе (спрос, деленный на объем эмиссии); коэффициент размещения на аукционе (объем размещения, деленный на объем эмиссии). К этим данным мы добавили: порядковый номер аукциона (от 1 до 55 по дате аукциона); тип аукциона (первый - по продаже новой бумаги или следующий - по доразмещению старой); номер транша (номер аукциона в пределах выпуска); коэффициент исполнения заявок (спрос, деленный на объем размещения).
    Второй источник - выборка из статистического архива ММВБ за 2003-2004 гг. В ней находятся следующие данные о 55 состоявшихся аукционах (в скобках - критерий отбора): дата события; режим торгов (MAIN - основной); код бумаги; время события; тип события (B - заявка на покупку, S-заявка на продажу, T - сделка); код дилера; тип заявки (2065 - рыночная заявка с расщеплением и исполнением по разным ценам, 2066 - лимитированная заявка с расщеплением, 2130 - лимитированная заявка с расщеплением, выставляемая по доходности); тип сделки (P - первичный рынок); период событий (N - нормальный); код инициатора сделки (B - покупатель, S - продавец); цена заявки / сделки в процентах от номинала (больше нуля); объем заявки / сделки в штуках; объем заявки / сделки в рублях; доходность заявки / сделки в процентах.
    Лимитированные заявки - это конкурентные заявки. Их 37 286. Рыночные заявки (без цены) - это неконкурентные заявки. Их всего 2429. Поскольку неконкурентные заявки не участвуют в ценообразовании, мы исключили их из анализа. Здесь уместно сделать одно важное предположение, связанное с тем, что инвесторы могут подавать заявки только через дилеров.
    Вводя заявки в Торговую систему, дилер не указывает, кто реальный податель - он или его клиенты. Не имея возможности отделить клиентские заявки от дилерских, мы допустили, что исключенные из анализа неконкурентные заявки - клиентские, а остальные - дилерские. Такое допущение основано на том, что неконкурентные заявки фиксируют объем, но не цену покупки, тогда как конкурентные заявки фиксируют цену, но не объем покупки. Первые используются в основном теми инвесторами (клиентами), которые не могут собирать и анализировать информацию, необходимую для определения цены покупки, а вторые - дилерами, обладающими такой способностью в лице своих аналитиков.
    В нашей выборке аукционы посетили 159 дилеров, но активными по частоте посещений и вложенным средствам были единицы. В среднем лишь 28 дилеров подали конкурентные заявки и 19 победили. Более 90% объема поданных заявок и более 90% объема удовлетворенных заявок приходится на 20 крупнейших заявителей. За одним исключением крупнейшие участники - это и крупнейшие победители аукционов. Меняется только их положение в списке крупнейших победителей.
    Мы приписали победителей аукционов к одному из трех типов (табл. 1). Первый тип - Сбербанк, Внешэкономбанк и Внешторгбанк, часто именуемые госбанками. Сбербанк посещал аукционы гораздо чаще и покупал намного больше, чем остальные дилеры, вместе взятые. Внешэкономбанк стал крупным покупателем на аукционах после того, как его назначили государственным менеджером пенсионных сбережений населения. А Внешторгбанк по своему поведению на рынке ГЦБ тяготеет к Сбербанку. Второй тип - 6 дилеров, на 100% принадлежащих глобальным банкам. Назовем их <иностранцами>. 150 прочих дилеров относены к третьему типу. Они посещают аукционы редко и/или покупают на небольшие суммы.

Таблица 1. АКТИВНОСТЬ ДИЛЕРОВ РАЗНЫХ ТИПОВ НА АУКЦИОНАХ
Тип победителя Число дилеров Доля в числе купленных бумаг, % Объем сделки, шт. Доля выигранных аукционов*, %
Госбанки 3 57,7 58 730 85,5
"Иностранцы" 6 11,2 122 524 21,8
Прочие 150 31,1 24 676 11,3
Всего 159 100 43 357 12,2

    <Иностранцы> выделены из общей массы на том основании, что во всем мире глобальные банки - наиболее влиятельные и агрессивные участники локального рынка ГЦБ. Без их капитала, капитала их клиентов, их торговых и инвестиционных стратегий рынок не может быть полным (в смысле теории неполных рынков). Они - единственная сила, способная в короткий срок активизировать и демократизировать российский рынок ГЦБ.
    Эта сила, однако, не может проявиться в полной мере из-за официальных ограничений на операции иностранных инвесторов с ГКО/ОФЗ. <В условиях высоких цен на нефть и связанного с этим притока в страну иностранной валюты преждевременно полностью либерализовать внутренний рынок государственных ценных бумаг с целью открытия доступа на него иностранных инвесторов, так как пока это может нарушить стабильность российской финансовой системы>, - оправдывается Минфин3. Но даже в стесненных обстоятельствах <иностранцы> работают на аукционах активнее, чем десятки дилеров российского происхождения. Объем сделки у <иностранцев> вдвое больше, чем у госбанков, и в 5 раз больше, чем у прочих дилеров. Доля выигранных аукционов у них вдвое больше, чем у прочих дилеров. А сопоставление показателей активности с числом дилеров каждого типа только усиливает впечатление о повышенной активности <иностранцев> (см. табл. 1).
    В работе используется еще одна выборка из статистического архива ММВБ. Она содержит следующие данные о торгах на вторичном рынке за 2003-2004 гг. (в скобках - критерий отбора): дату события; режим торгов (MAIN - основной); код бумаги; тип события (S - заявка на продажу, B - заявка на покупку, T - сделка); код дилера; тип заявки (2 - лимитированная заявка; 18 - лимитированная заявка с расщеплением и исполнением по разным ценам; 82 - лимитированная заявка, введенная по доходности, а не по цене, с расщеплением и исполнением по разным ценам; 530 - лимитированная заявка с расщеплением, исполнением по разным ценам и снятием остатка; 1 - рыночная заявка; 17 - рыночная заявка с расщеплением и исполнением по разным ценам); период событий (N - нормальный); код инициатора сделки (S - продавец, B - покупатель); цену сделки в процентах от номинала; объем сделки в штуках; объем сделки в рублях; доходность сделки в процентах. Эта выборка учитывает события в период нормальных торгов (11:00-16:30), в период закрытия рынка (16:30-16:45) и события, связанные с внеаукционным доразмещением, но не учитывает события вне Торговой системы. Следует подчернуть, что отобраны сделки только тех дилеров, которые победили на аукционах, и только с теми бумагами, которые числятся в первой выборке.

МЕТОДОЛОГИЯ АНАЛИЗА

    В фокусе эмпирического анализа стоит вопрос, какой аукцион приносит эмитенту больше денег (большую экономию затрат на обслуживание долга) - дискриминационный или моноценовой? Там, где используются оба аукциона или один предшествовал другому, возможно более или менее прямое их сравнение. Сравнивают аукционы по разности между ценой покупки на аукционе и ценой перепродажи на предаукционном или вторичном рынке. Там, где используется только дискриминационный или моноценовой аукцион, эта разность повергается тесту на статистическую значимость, и если тест пройден успешно, то следует рекомендация поэкспериментировать с альтернативным аукционом.
    За цену покупки на аукционе чаще берется средневзвешенная цена, реже - цена отсечения и еще реже - максимальная цена размещения. За цену перепродажи берется либо bid-цена предаукционного, форвардного рынка, котируемая по времени предельно близко к аукциону, либо цена (закрытия) вторичного рынка в нужный для исследователя день.
    Когда цены покупки и перепродажи известны, можно рассчитать то, что в литературе именуется дисконтом, дифференциалом или спрэдом. Пусть это будет дисконт. Он положителен, если цена перепродажи больше цены покупки, и отрицателен, если цена перепродажи меньше цены покупки. Покупка на аукционе с положительным дисконтом от цены перепродажи приносит покупателю прибыль либо при перепродаже, либо при погашении. Отрицательный дисконт, означающий убыток, может побудить отдельных участников покупать новые бумаги не на аукционах, а на вторичном рынке. Для правительства положительный дисконт означает меньшую выручку, а отрицательный - большую.
    Поскольку нам известны коды дилеров, дисконт можно рассчитать не только в разрезе аукционов, но и в разрезе дилеров. Пусть в среду на аукционе a исполнено несколько конкурентных заявок дилера i на покупку бумаги j числом q по цене p4. Находим среднюю цену покупки:

    В четверг, на следующий день после аукциона a + 1, дилер i заключил несколько сделок по продаже бумаги j в количестве q по цене p. Выбирая четверг в качестве дня перепродажи, мы исходили из того, что настоящий дилер покупает и тут же продает, чтобы снова купить. Тогда для дилера i и бумаги j дисконт на аукционе a равен где n = 1,...N - индекс сделок на вторичном рынке.

    Зная дисконт, можно рассчитать прибыль от перепродажи в четверг. Для каждого победителя дисконт умножается на число бумаг в его четверговой сделке по продаже и еще на 10, чтобы получить прибыль в рублях. К сожалению, из расчетов нельзя убрать продажи тех траншей, которые не были размещены в последнюю среду. Дилер продал в четверг бумагу, но неизвестно, купил ли он ее на последнем аукционе, на предыдущем аукционе или на вторичном рынке. Это несколько завышает прибыль.

РЕЗУЛЬТАТЫ

    Ниже приводятся описательные статистики дисконта и прибыли (табл. 2). Как видим, дисконт имеет ожидаемый знак и по международным меркам огромен: 44,4 б. п. против 4 б. п. - у Cammack (США), 1,4 б. п. - у Spindt и Stoplz (США), 1,7 - у Umlauf (Мексика), 14 - у Cherebuni et al. (Италия), 4,7 - у Breedon и Ganley (Великобритания), 9 - у Castellanos (Мексика) и 0,9 - у Goldreich (США)5.

Таблица 2. ДИСКОНТ И ПРИБЫЛЬ ОТ ПЕРЕПРОДАЖИ В ЧЕТВЕРГ
Описательные статистики Дисконт, % Прибыль, руб.
Средняя 0,444 17 901
Стандартное отклонение 0,87 82 905
Минимум -3,128 -565 600
Максимум 2,406 982 000
Сумма - 14 983 048
t-статистика 14,751 6,247
p 0 0
Число наблюдений (сделок на вторичном рынке) 837 837

    Важны не только знак и размер дисконта, но и его статистическая значимость. Наша нулевая гипотеза H0 состоит в том, что дисконт равен нулю, т. е. Минфин ничего не теряет, продавая свои бумаги на дискриминационных аукционах. Альтернативная гипотеза H1 состоит в том, что дисконт отличен от нуля. Для проверки H0 используется t-тест. Как видим, t-статистика многократно больше 2 при p = 0,00 (см. табл. 2). Таким образом, H0 отклоняется в пользу H1.
    Прибыль, равная 15 млн руб., также имеет ожидаемый знак и статистически значима. Это минимум того, что Минфин недополучил от аукционов. Еще какая-то прибыль была или будет реализована от продаж в другое время и при погашении6.
    Из 52 дилеров, заключивших в четверг сделки по продаже, только у двух дисконт и прибыль были отрицательными. Сгруппируем теперь дисконт и прибыль по некоторым категориальным переменным в надежде выявить какие-нибудь существенные различия между группами. Ниже дисконт и прибыль приведены в разбивке по типам победителей (табл. 3). Особенно велик дисконт у госбанков, но по суммарной и удельной прибыли они уступили <иностранцам>. Последние также намного опередили прочих дилеров по удельной прибыли.

Таблица 3. ДИСКОНТ И ПРИБЫЛЬ ОТ ПЕРЕПРОДАЖИ В ЧЕТВЕРГ ПОСЛЕ АУКЦИОНА В РАЗБИВКЕ ПО ТИПАМ ПОБЕДИТЕЛЕЙ
Тип победителя Число дилеров Дисконт, % Прибыль, руб. Число наблюдений
Госбанки 3 0,592 1 890 815 233
"Иностранцы" 3 0,137 3 207 124 114
Прочие 46 0,444 9 885 108 490
Все группы 52 0,444 14 983 048 837

    Усреднив дисконт по вторичным сделкам, относящимся к данному аукциону, получаем дисконт и прибыль в разрезе 37 аукционов. Для 18 аукционов данные о вторичных сделках отсутствуют. От аукциона к аукциону дисконт и прибыль сильно колеблются, но только на одном аукционе они отрицательны. Вспомним, что они отрицательны только у двух из 52 победителей. Таким образом, положительный дисконт - явление систематическое, массовое, устойчивое.
    Группировка дисконта и прибыли по выпускам ГЦБ и срокам их обращения не выявила существенных межгрупповых различий. На аукционах по продаже ГЦБ с амортизацией долга (ОФЗ-АД) дисконт больше, чем на аукционах по продаже прочих ГЦБ. И прибыль тоже больше (табл. 4). Но это превышение статистически незначимо (p для разности средних намного больше 0,05). То, что ОФЗ-АД занимают первое место по прибыли, ОФЗ-ФК - второе, а ГКО - третье, объясняется различием между этими типами в числе сделок по продаже в четверг. Чем больше сделок, тем больше прибыль.

Таблица 4. ДИСКОНТ И ПРИБЫЛЬ ОТ ПЕРЕПРОДАЖИ В ЧЕТВЕРГ В РАЗРЕЗЕ ТИПОВ ВЫПУСКОВ
Тип бумаги Дисконт, % Прибыль, руб. Число наблюдений
ОФЗ-АД 0,464 11 159 490 669
ОФЗ-ФК 0,368 3 001 084 146
ГКО 0,319 822 474 22
Все типы 0,444 14 983 048 837

    Сгруппируем теперь дисконт и прибыль по типам аукционов и траншам. На первых аукционах дисконт в 2,6 раза больше, чем на следующих (табл. 5). Разность средних этих субвыборок статистически значима (p = 0,00). Первый транш размещен с наибольшим положительным дисконтом, и перепродажа его в четверг принесла дилерам наибольшую прибыль. Второй транш, наоборот, размещен с наибольшим отрицательным дисконтом, и его перепродажа обернулась наибольшим убытком для дилеров. Затем дисконт стал опять положительным, но менее волатильным и приобрел тенденцию к снижению.

Таблица 5. ДИСКОНТ В РАЗРЕЗЕ ТИПОВ АУКЦИОНОВ И ТРАНШЕЙ
Показатель Дисконт, % Прибыль, руб. Число наблюдений
Тип аукциона
Первый 0,785 14 126 166 245
Следующий 0,303 856 882 592
В общем 0,444 14 983 048 837
Номер транша

1-й 0,785 14 126 166 245
2-й -1,091 -7 105 129 94
3-й 0,837 445 165 33
4-й 0,507 1 537 441 81
5-й 0,891 2 269 951 136
6-й 0,396 2 464 720 168
7-й 0,252 547 676 54
8-й 0,474 673 457 23
9-й 0,279 23 602 3
Все транши 0,444 14 983 048 837

    Повышенный дисконт на первых аукционах (при размещении первого транша) может быть реакцией на <проклятье победителя> (winner's curse). Первым аукционам сопутствует гораздо большая неопределенность, чем следующим. Участники следующих аукционов уже знают рыночную цену, объем в обращении и некоторые другие характеристики доразмещаемой бумаги. Участники первых аукционов этой информации не имеют. Их готовность заплатить за новую бумагу зависит как от ее ценности для них в период владения, так и от ожидаемой выручки от перепродажи на вторичном рынке. Каждый участник должен понимать, что он получит новую бумагу, только предложив за нее больше, чем другие участники. Но неспособность учесть плохие новости о сигналах, полученных соперниками, может обернуться тем, что победитель заплатит за новую бумагу больше, чем ему предложат за нее на вторичном рынке. Это и есть <проклятье победителя> (отрицательный дисконт).
    Чтобы не проклинать себя за победу, которая не сулит прибыли от перепродажи, участники аукциона сдерживают свой покупательский пыл и занижают цены заявок. Оптимальная линия - как можно меньше <высовываться> над ожидаемой ценой перепродажи. Занижение цен заявок по отношению к правдивой оценке объекта (bid shading) - атрибут дискриминационных аукционов, где каждый участник балансирует между <проклятьем победителя> и риском остаться без объекта и потому не жалеет денег, чтобы разведать планы соперников. Обществу эта информация не нужна, но сбор ее в конечном счете оплачивает продавец, уступая объект по заниженной цене.
    Эмпирически установлено, что участники аукциона реагируют на <проклятье победителя>, увеличивая дисперсию цен заявок, снижая среднюю цену и объем заявок7. Так реагируют на <проклятье победителя> и российские дилеры. На первых аукционах число участников, число заявок и волатильность цен были намного выше, чем на следующих (табл. 6).

Таблица 6. ВОЛАТИЛЬНОСТЬ ЦЕН ПОДАННЫХ КОНКУРЕНТНЫХ ЗАЯВОК В РАЗБИВКЕ ПО ТИПАМ АУКЦИОНОВ И ТРАНШАМ
Показатель Число аукционов участников Среднее число Среднее число заявок Стандартное отклонение цен заявок, %
Тип аукциона
Первый 15 36 354 7,719
Следующий 40 26 217 0,829
В общем 55 29 254 2,743
Номер транша
1-й 15 36 354 7,719
2-й 9 30 266 1,124
3-й 9 21 188 1,036
4-й 7 23 211 0,857
5-й 5 28 210 0,491
6-й 5 28 242 0,531
7-й 2 23 126 0,337
8-й 1 38 272 0,408
9-й 1 21 187 0,691
В общем 54 29 254 2,743

    Поэтому аукционы нужно проводить по таким правилам, которые предельно ослабляют <проклятье победителя>. Если на следующих аукционах положительный дисконт систематически ниже, чем на первых, значит, линия Минфина на консолидацию долга в немногих крупных выпусках путем аукционного доразмещения оправдана, а старый принцип <Каждому аукциону новую бумагу> порочен.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

    В данной работе мы попытались ответить на вопрос: эффективен ли дискриминационный аукцион по продаже ГЦБ? Используя официальную статистику аукционов, данные из статистического архива ММВБ за 2003-2004 гг. и общепринятую методологию их анализа, мы обнаружили экономически весомый и статистически значимый положительный дисконт, представляющий собой вычет из выручки Минфина. У регуляторов есть основания подвергнуть архитектуру первичного рынка ГЦБ критической переоценке.

    Примечание
    1 Без учета закрытой подписки.
    2 Подробнее об аукционах см.: Алехин Б. И. Государственный долг. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. Гл. 8.
    3 <Основные направления политики Правительства Российской Федерации в сфере государственного долга на 2003-2005 годы и комплекс мер по ее реализации>. 2003. С. 9.
    5 Breedon F., Ganley J. , Bank of England, Working Paper Series N 42, 1996; Cammack E. // Journal of Political Economy. 1991. Vol. 99. Р. 100-130; Castellanos S. G. Economic Studies Devesion. Banco de Mexico, 2001; Cherubini U., Govino C., Hamaui R. / Eds V. Conti, R. Hamaui. Il mercato dei titoli di Stato in Italia, Bologna, Il Milano, 1993; Goldreich D. , Centre for Economic Policy Research, Discussion Paper No. 4105, 2003; Spindt P. A., Stolz R. W. // Journal of Banking & Finance. 1992. Vol. 16. Р. 891-908; Umlauf S. R. // Journal of Financial Economics. 1993. Vol. 33. Р. 313-340.
    6 Мы рассчитали дисконт по ценам вторичных сделок в день аукциона. Таких сделок было 383. Дисконт равен 0,321% номинала и статистически значим. Прибыль от перепродажи в день аукциона составила 6,8 млн руб. Не будь кодов дилеров, пришлось бы ограничиться расчетом дисконта в разрезе аукционов. Тогда дисконт представлял бы собой разность между средней ценой вторичных сделок с данной бумагой и средневзвешенной ценой ее размещения на аукционе. Мы проделали и такой расчет. Данные о ценах вторичных сделок имелись для 50 аукционов. Дисконт равен 0,505% и статистически значим.
    7 Gordy M. B. , Banco de Portugal, Estudos E Documentos de Trabalho Working Papers, WP 21-96, 1996; Nyborg K., Rydqvist K., Sundaresan S. , forthcoming in Journal of Political Economy, 2001; Bjonnes G. H. , 2001.

  • Рейтинг
  • 0
Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Рынок корпоративных облигаций в России: выбор оптимальной модели развития
Долговой рынок России: высокие показатели 2005 г.
Долговые рынки 2005 г.: итоги I кв. превзошли ожидания
Дисконт на аукционах по продаже государственных ценных бумаг
События
Разработка концепции развития корпоративного законодательства
Налоговые новации Правительства РФ и судьба Стабилизационного фонда
Кредитоспособность российских металлургических предприятий повышается
Эффективен ли российский рынок акций?
Долгосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков (Совместный проект ГИФА и ВШФМ АНХ)
Международная сертификация инвестиционных аналитиков
Инвестиционные фонды в России
Private equity - бизнес терпеливых
Потенциал российских инновационных технологий: нефтяная отрасль
Перспективы российского рынка для портфельных инвесторов
Портфельные фонды: лидеры и аутсайдеры
ПИФ недвижимости - перспективный инвестиционный инструмент
Будущее через призму консолидации
Центральные депозитарии Республики Беларусь
"Клирстрим": широкие возможности расчетов по ценным бумагам
Euroclear и Clearstream: 35 лет конкуренции и сотрудничества
Инфраструктура европейского рынка: конкуренция или централизация?
"Безопасные связи": практика междепозитарных отношений
Опыт Clearstream по кредитованию

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе

Раздел не найден.

Актуальные темы    
Екатерина Трофимова
Реализация рейтинговой реформы в России: «импортодополнение», а не «импортозамещение»
Интервью с главой национального Аналитического кредитного рейтингового агентства (АКРА) Екатериной Трофимовой
Михаил Ханов
Научный метод инвестирования
Интервью с управляющим директором инвестиционной компании «Норд Капитал» Михаилом Хановым
Уран Абдынасыров
Тенденции развития рынка корпоративных ценных бумаг Кыргызской Республики
В статье представлены результаты исследования текущего состояния фондового рынка Кыргызской Республики. На основе анализа статистических данных дана оценка различным аспектам деятельности организованного рынка, рассмотрены основные современные тенденции и перспективные направления развития рынка ценных бумаг Кыргызской Республики
Юрий Голицын
«Побудить Россию осуществить заем» (российские ценные бумаги за рубежом в XIX — начале XX вв.)
Впервые российские ценные бумаги начали обращаться за рубежом во второй половине XVIII в. Таким местом стала Амстердамская биржа, после того как в 1769 г. императрицей Екатериной II в Голландии был размещен первый внешний заем Российской империи
Все публикации →
  • Rambler's Top100