Casual
РЦБ.RU

Дисконт на аукционах по продаже государственных ценных бумаг

Май 2005

ВВЕДЕНИЕ

    В России, как и за рубежом, государственные ценные бумаги (ГЦБ) размещаются в основном на аукционах. За 2003-2004 гг. аукционы принесли российскому Министерству финансов (Минфину) 65,9% выручки от продажи ГКО/ОФЗ, аукционы по доразмещению на вторичном рынке - 12,4% и внеаукционные продажи на вторичном рынке - 21,7%1. Но и у аукционов есть свои слабые стороны. Добыто немало свидетельств занижения участниками аукционов цены покупки ГЦБ по отношению к их справедливой рыночной стоимости, из-за чего государственный бюджет лишается части доходов. С этим явлением (underpricing) борются многие правительства, справедливо полагая, что манипулирование рынком может подорвать процесс открытия цены и в конечном счете вызвать у общества неверие в способность рынка быть целостным и эффективным.

НЕКОТОРЫЕ АУКЦИОННЫЕ ПРАВИЛА

    Перед устроителем аукциона возникает вопрос, рассчитывать выручку по разным (многим) ценам или по одной цене? В зависимости от того, как решается этот вопрос, аукцион бывает либо многоценовым, либо моноценовым. Победители многоценового аукциона платят те цены, которые указаны в их заявках. Мало того, что победителей несколько, <победить> могут несколько заявок одного победителя, ибо каждый участник может подать не одну заявку (пару <цена - количество>). Поэтому и <победивших> цен может быть много. Многоценовой аукцион еще называют дискриминационным, поскольку продавец проводит ценовую дискриминацию покупателей. Последние приобретают один и тот же товар в одно и то же время по разным ценам. Подобно любой монополии, эмитент ГЦБ распределяет свой товар между покупателями в порядке убывания их предельных доходов (цен заявок). Победители моноценового аукциона определяются на основании заявленных ими цен, но платят они не разные цены, а одну цену - ту, что уравнивает спрос и предложение. Это цена самого <жадного> победителя2.
    В России аукционы проводятся с 1993 г. на ММВБ по правилам Банка России и являются дискриминационными. В установленные Банком России день и час участники аукциона могут вводить в Торговую систему, роль которой играет ММВБ, неограниченное число конкурентных заявок на покупку. В этих заявках фигурируют число бумаг (объем в штуках) и цена одной бумаги (иногда доходность). На аукцион можно подавать и неконкурентные заявки. В них указывается объем и денежная сумма, а исполняются они по средневзвешенной цене удовлетворенных конкурентных заявок. Суммарный объем неконкурентных заявок вычитается из объема эмиссии, и остаток разыгрывается между подателями конкурентных заявок. Денежная сумма, ассигнуемая на покупку по неконкурентным заявкам, лимитируется Банком России и может меняться от аукциона к аукциону.
    Завершив прием заявок, Банк России формирует из них сводный реестр и передает его Минфину. Для признания аукциона состоявшимся Минфин должен продать не менее 20% объема эмиссии. Изучив реестр (спрос), Минфин определяет цену отсечения (минимальную цену предложения) и средневзвешенную цену тех конкурентных заявок, у которых цена не ниже цены отсечения. Затем Минфин поручает Банку России исполнить заявки. Последний вводит в Торговую систему заявку на продажу всего объема эмиссии по цене отсечения. Конкурентные заявки с ценой не ниже цены отсечения исполняются по своим ценам, а неконкурентные заявки - по средневзвешенной цене.
    Почему создатели рынка ГКО/ОФЗ выбрали дискриминационный аукцион? Трудно поверить, что такой выбор основывался на теоретических и эмпирических выкладках. Просто к 1993 г., когда нужно было определяться с архитектурой рынка, подавляющее большинство суверенных заемщиков, включая американское правительство, использовало дискриминационный аукцион.
    Еще одна тема для международной дискуссии по аукционам - число участников. В одних странах, включая США, аукционы открыты для всех желающих, в других, включая соседнюю с США Канаду, - только для первичных дилеров. Одни правительства считают, что чем больше покупателей, тем сильнее конкуренция и больше выручка, другие - что первичные дилеры должны иметь эксклюзивный доступ на аукционы, поскольку они являются хозяевами цен и оказывают обществу ценные услуги.
    Россия не принадлежит ни к той, ни к другой группе. Банк России различает следующих участников рынка ГЦБ (помимо себя самого и эмитента): дилеров, первичных дилеров и владельцев ГЦБ или инвесторов. Дилеры и первичные дилеры - профессиональные участники рынка, и только им разрешено посещать аукционы (вводить заявки в Торговую систему). Инвесторы могут подавать заявки через дилеров после заключения с ними договора об обслуживании на рынке ГЦБ. В России институт первичных дилеров отсутствует, так что аукционы на добровольной основе посещают только дилеры.

АНАЛИЗИРУЕМЫЕ ДАННЫЕ

    Данные об аукционах взяты из двух источников. Первый - публикуемая Минфином сводная таблица 55 аукционов, состоявшихся в 2003-2004 гг. Из этой таблицы были позаимствованы следующие данные: тип бумаги; число дней до погашения; объем эмиссии по номиналу в млн руб.; цена отсечения в процентах к номиналу; средневзвешенная цена в процентах к номиналу; доходность по цене отсечения в процентах; доходность по средневзвешенной цене в процентах; объем заявок на покупку (спрос) по номиналу в млн руб.; объем размещения по номиналу в млн руб.; коэффициент активности на аукционе (спрос, деленный на объем эмиссии); коэффициент размещения на аукционе (объем размещения, деленный на объем эмиссии). К этим данным мы добавили: порядковый номер аукциона (от 1 до 55 по дате аукциона); тип аукциона (первый - по продаже новой бумаги или следующий - по доразмещению старой); номер транша (номер аукциона в пределах выпуска); коэффициент исполнения заявок (спрос, деленный на объем размещения).
    Второй источник - выборка из статистического архива ММВБ за 2003-2004 гг. В ней находятся следующие данные о 55 состоявшихся аукционах (в скобках - критерий отбора): дата события; режим торгов (MAIN - основной); код бумаги; время события; тип события (B - заявка на покупку, S-заявка на продажу, T - сделка); код дилера; тип заявки (2065 - рыночная заявка с расщеплением и исполнением по разным ценам, 2066 - лимитированная заявка с расщеплением, 2130 - лимитированная заявка с расщеплением, выставляемая по доходности); тип сделки (P - первичный рынок); период событий (N - нормальный); код инициатора сделки (B - покупатель, S - продавец); цена заявки / сделки в процентах от номинала (больше нуля); объем заявки / сделки в штуках; объем заявки / сделки в рублях; доходность заявки / сделки в процентах.
    Лимитированные заявки - это конкурентные заявки. Их 37 286. Рыночные заявки (без цены) - это неконкурентные заявки. Их всего 2429. Поскольку неконкурентные заявки не участвуют в ценообразовании, мы исключили их из анализа. Здесь уместно сделать одно важное предположение, связанное с тем, что инвесторы могут подавать заявки только через дилеров.
    Вводя заявки в Торговую систему, дилер не указывает, кто реальный податель - он или его клиенты. Не имея возможности отделить клиентские заявки от дилерских, мы допустили, что исключенные из анализа неконкурентные заявки - клиентские, а остальные - дилерские. Такое допущение основано на том, что неконкурентные заявки фиксируют объем, но не цену покупки, тогда как конкурентные заявки фиксируют цену, но не объем покупки. Первые используются в основном теми инвесторами (клиентами), которые не могут собирать и анализировать информацию, необходимую для определения цены покупки, а вторые - дилерами, обладающими такой способностью в лице своих аналитиков.
    В нашей выборке аукционы посетили 159 дилеров, но активными по частоте посещений и вложенным средствам были единицы. В среднем лишь 28 дилеров подали конкурентные заявки и 19 победили. Более 90% объема поданных заявок и более 90% объема удовлетворенных заявок приходится на 20 крупнейших заявителей. За одним исключением крупнейшие участники - это и крупнейшие победители аукционов. Меняется только их положение в списке крупнейших победителей.
    Мы приписали победителей аукционов к одному из трех типов (табл. 1). Первый тип - Сбербанк, Внешэкономбанк и Внешторгбанк, часто именуемые госбанками. Сбербанк посещал аукционы гораздо чаще и покупал намного больше, чем остальные дилеры, вместе взятые. Внешэкономбанк стал крупным покупателем на аукционах после того, как его назначили государственным менеджером пенсионных сбережений населения. А Внешторгбанк по своему поведению на рынке ГЦБ тяготеет к Сбербанку. Второй тип - 6 дилеров, на 100% принадлежащих глобальным банкам. Назовем их <иностранцами>. 150 прочих дилеров относены к третьему типу. Они посещают аукционы редко и/или покупают на небольшие суммы.

Таблица 1. АКТИВНОСТЬ ДИЛЕРОВ РАЗНЫХ ТИПОВ НА АУКЦИОНАХ
Тип победителя Число дилеров Доля в числе купленных бумаг, % Объем сделки, шт. Доля выигранных аукционов*, %
Госбанки 3 57,7 58 730 85,5
"Иностранцы" 6 11,2 122 524 21,8
Прочие 150 31,1 24 676 11,3
Всего 159 100 43 357 12,2

    <Иностранцы> выделены из общей массы на том основании, что во всем мире глобальные банки - наиболее влиятельные и агрессивные участники локального рынка ГЦБ. Без их капитала, капитала их клиентов, их торговых и инвестиционных стратегий рынок не может быть полным (в смысле теории неполных рынков). Они - единственная сила, способная в короткий срок активизировать и демократизировать российский рынок ГЦБ.
    Эта сила, однако, не может проявиться в полной мере из-за официальных ограничений на операции иностранных инвесторов с ГКО/ОФЗ. <В условиях высоких цен на нефть и связанного с этим притока в страну иностранной валюты преждевременно полностью либерализовать внутренний рынок государственных ценных бумаг с целью открытия доступа на него иностранных инвесторов, так как пока это может нарушить стабильность российской финансовой системы>, - оправдывается Минфин3. Но даже в стесненных обстоятельствах <иностранцы> работают на аукционах активнее, чем десятки дилеров российского происхождения. Объем сделки у <иностранцев> вдвое больше, чем у госбанков, и в 5 раз больше, чем у прочих дилеров. Доля выигранных аукционов у них вдвое больше, чем у прочих дилеров. А сопоставление показателей активности с числом дилеров каждого типа только усиливает впечатление о повышенной активности <иностранцев> (см. табл. 1).
    В работе используется еще одна выборка из статистического архива ММВБ. Она содержит следующие данные о торгах на вторичном рынке за 2003-2004 гг. (в скобках - критерий отбора): дату события; режим торгов (MAIN - основной); код бумаги; тип события (S - заявка на продажу, B - заявка на покупку, T - сделка); код дилера; тип заявки (2 - лимитированная заявка; 18 - лимитированная заявка с расщеплением и исполнением по разным ценам; 82 - лимитированная заявка, введенная по доходности, а не по цене, с расщеплением и исполнением по разным ценам; 530 - лимитированная заявка с расщеплением, исполнением по разным ценам и снятием остатка; 1 - рыночная заявка; 17 - рыночная заявка с расщеплением и исполнением по разным ценам); период событий (N - нормальный); код инициатора сделки (S - продавец, B - покупатель); цену сделки в процентах от номинала; объем сделки в штуках; объем сделки в рублях; доходность сделки в процентах. Эта выборка учитывает события в период нормальных торгов (11:00-16:30), в период закрытия рынка (16:30-16:45) и события, связанные с внеаукционным доразмещением, но не учитывает события вне Торговой системы. Следует подчернуть, что отобраны сделки только тех дилеров, которые победили на аукционах, и только с теми бумагами, которые числятся в первой выборке.

МЕТОДОЛОГИЯ АНАЛИЗА

    В фокусе эмпирического анализа стоит вопрос, какой аукцион приносит эмитенту больше денег (большую экономию затрат на обслуживание долга) - дискриминационный или моноценовой? Там, где используются оба аукциона или один предшествовал другому, возможно более или менее прямое их сравнение. Сравнивают аукционы по разности между ценой покупки на аукционе и ценой перепродажи на предаукционном или вторичном рынке. Там, где используется только дискриминационный или моноценовой аукцион, эта разность повергается тесту на статистическую значимость, и если тест пройден успешно, то следует рекомендация поэкспериментировать с альтернативным аукционом.
    За цену покупки на аукционе чаще берется средневзвешенная цена, реже - цена отсечения и еще реже - максимальная цена размещения. За цену перепродажи берется либо bid-цена предаукционного, форвардного рынка, котируемая по времени предельно близко к аукциону, либо цена (закрытия) вторичного рынка в нужный для исследователя день.
    Когда цены покупки и перепродажи известны, можно рассчитать то, что в литературе именуется дисконтом, дифференциалом или спрэдом. Пусть это будет дисконт. Он положителен, если цена перепродажи больше цены покупки, и отрицателен, если цена перепродажи меньше цены покупки. Покупка на аукционе с положительным дисконтом от цены перепродажи приносит покупателю прибыль либо при перепродаже, либо при погашении. Отрицательный дисконт, означающий убыток, может побудить отдельных участников покупать новые бумаги не на аукционах, а на вторичном рынке. Для правительства положительный дисконт означает меньшую выручку, а отрицательный - большую.
    Поскольку нам известны коды дилеров, дисконт можно рассчитать не только в разрезе аукционов, но и в разрезе дилеров. Пусть в среду на аукционе a исполнено несколько конкурентных заявок дилера i на покупку бумаги j числом q по цене p4. Находим среднюю цену покупки:

    В четверг, на следующий день после аукциона a + 1, дилер i заключил несколько сделок по продаже бумаги j в количестве q по цене p. Выбирая четверг в качестве дня перепродажи, мы исходили из того, что настоящий дилер покупает и тут же продает, чтобы снова купить. Тогда для дилера i и бумаги j дисконт на аукционе a равен где n = 1,...N - индекс сделок на вторичном рынке.

    Зная дисконт, можно рассчитать прибыль от перепродажи в четверг. Для каждого победителя дисконт умножается на число бумаг в его четверговой сделке по продаже и еще на 10, чтобы получить прибыль в рублях. К сожалению, из расчетов нельзя убрать продажи тех траншей, которые не были размещены в последнюю среду. Дилер продал в четверг бумагу, но неизвестно, купил ли он ее на последнем аукционе, на предыдущем аукционе или на вторичном рынке. Это несколько завышает прибыль.

РЕЗУЛЬТАТЫ

    Ниже приводятся описательные статистики дисконта и прибыли (табл. 2). Как видим, дисконт имеет ожидаемый знак и по международным меркам огромен: 44,4 б. п. против 4 б. п. - у Cammack (США), 1,4 б. п. - у Spindt и Stoplz (США), 1,7 - у Umlauf (Мексика), 14 - у Cherebuni et al. (Италия), 4,7 - у Breedon и Ganley (Великобритания), 9 - у Castellanos (Мексика) и 0,9 - у Goldreich (США)5.

Таблица 2. ДИСКОНТ И ПРИБЫЛЬ ОТ ПЕРЕПРОДАЖИ В ЧЕТВЕРГ
Описательные статистики Дисконт, % Прибыль, руб.
Средняя 0,444 17 901
Стандартное отклонение 0,87 82 905
Минимум -3,128 -565 600
Максимум 2,406 982 000
Сумма - 14 983 048
t-статистика 14,751 6,247
p 0 0
Число наблюдений (сделок на вторичном рынке) 837 837

    Важны не только знак и размер дисконта, но и его статистическая значимость. Наша нулевая гипотеза H0 состоит в том, что дисконт равен нулю, т. е. Минфин ничего не теряет, продавая свои бумаги на дискриминационных аукционах. Альтернативная гипотеза H1 состоит в том, что дисконт отличен от нуля. Для проверки H0 используется t-тест. Как видим, t-статистика многократно больше 2 при p = 0,00 (см. табл. 2). Таким образом, H0 отклоняется в пользу H1.
    Прибыль, равная 15 млн руб., также имеет ожидаемый знак и статистически значима. Это минимум того, что Минфин недополучил от аукционов. Еще какая-то прибыль была или будет реализована от продаж в другое время и при погашении6.
    Из 52 дилеров, заключивших в четверг сделки по продаже, только у двух дисконт и прибыль были отрицательными. Сгруппируем теперь дисконт и прибыль по некоторым категориальным переменным в надежде выявить какие-нибудь существенные различия между группами. Ниже дисконт и прибыль приведены в разбивке по типам победителей (табл. 3). Особенно велик дисконт у госбанков, но по суммарной и удельной прибыли они уступили <иностранцам>. Последние также намного опередили прочих дилеров по удельной прибыли.

Таблица 3. ДИСКОНТ И ПРИБЫЛЬ ОТ ПЕРЕПРОДАЖИ В ЧЕТВЕРГ ПОСЛЕ АУКЦИОНА В РАЗБИВКЕ ПО ТИПАМ ПОБЕДИТЕЛЕЙ
Тип победителя Число дилеров Дисконт, % Прибыль, руб. Число наблюдений
Госбанки 3 0,592 1 890 815 233
"Иностранцы" 3 0,137 3 207 124 114
Прочие 46 0,444 9 885 108 490
Все группы 52 0,444 14 983 048 837

    Усреднив дисконт по вторичным сделкам, относящимся к данному аукциону, получаем дисконт и прибыль в разрезе 37 аукционов. Для 18 аукционов данные о вторичных сделках отсутствуют. От аукциона к аукциону дисконт и прибыль сильно колеблются, но только на одном аукционе они отрицательны. Вспомним, что они отрицательны только у двух из 52 победителей. Таким образом, положительный дисконт - явление систематическое, массовое, устойчивое.
    Группировка дисконта и прибыли по выпускам ГЦБ и срокам их обращения не выявила существенных межгрупповых различий. На аукционах по продаже ГЦБ с амортизацией долга (ОФЗ-АД) дисконт больше, чем на аукционах по продаже прочих ГЦБ. И прибыль тоже больше (табл. 4). Но это превышение статистически незначимо (p для разности средних намного больше 0,05). То, что ОФЗ-АД занимают первое место по прибыли, ОФЗ-ФК - второе, а ГКО - третье, объясняется различием между этими типами в числе сделок по продаже в четверг. Чем больше сделок, тем больше прибыль.

Таблица 4. ДИСКОНТ И ПРИБЫЛЬ ОТ ПЕРЕПРОДАЖИ В ЧЕТВЕРГ В РАЗРЕЗЕ ТИПОВ ВЫПУСКОВ
Тип бумаги Дисконт, % Прибыль, руб. Число наблюдений
ОФЗ-АД 0,464 11 159 490 669
ОФЗ-ФК 0,368 3 001 084 146
ГКО 0,319 822 474 22
Все типы 0,444 14 983 048 837

    Сгруппируем теперь дисконт и прибыль по типам аукционов и траншам. На первых аукционах дисконт в 2,6 раза больше, чем на следующих (табл. 5). Разность средних этих субвыборок статистически значима (p = 0,00). Первый транш размещен с наибольшим положительным дисконтом, и перепродажа его в четверг принесла дилерам наибольшую прибыль. Второй транш, наоборот, размещен с наибольшим отрицательным дисконтом, и его перепродажа обернулась наибольшим убытком для дилеров. Затем дисконт стал опять положительным, но менее волатильным и приобрел тенденцию к снижению.

Таблица 5. ДИСКОНТ В РАЗРЕЗЕ ТИПОВ АУКЦИОНОВ И ТРАНШЕЙ
Показатель Дисконт, % Прибыль, руб. Число наблюдений
Тип аукциона
Первый 0,785 14 126 166 245
Следующий 0,303 856 882 592
В общем 0,444 14 983 048 837
Номер транша

1-й 0,785 14 126 166 245
2-й -1,091 -7 105 129 94
3-й 0,837 445 165 33
4-й 0,507 1 537 441 81
5-й 0,891 2 269 951 136
6-й 0,396 2 464 720 168
7-й 0,252 547 676 54
8-й 0,474 673 457 23
9-й 0,279 23 602 3
Все транши 0,444 14 983 048 837

    Повышенный дисконт на первых аукционах (при размещении первого транша) может быть реакцией на <проклятье победителя> (winner's curse). Первым аукционам сопутствует гораздо большая неопределенность, чем следующим. Участники следующих аукционов уже знают рыночную цену, объем в обращении и некоторые другие характеристики доразмещаемой бумаги. Участники первых аукционов этой информации не имеют. Их готовность заплатить за новую бумагу зависит как от ее ценности для них в период владения, так и от ожидаемой выручки от перепродажи на вторичном рынке. Каждый участник должен понимать, что он получит новую бумагу, только предложив за нее больше, чем другие участники. Но неспособность учесть плохие новости о сигналах, полученных соперниками, может обернуться тем, что победитель заплатит за новую бумагу больше, чем ему предложат за нее на вторичном рынке. Это и есть <проклятье победителя> (отрицательный дисконт).
    Чтобы не проклинать себя за победу, которая не сулит прибыли от перепродажи, участники аукциона сдерживают свой покупательский пыл и занижают цены заявок. Оптимальная линия - как можно меньше <высовываться> над ожидаемой ценой перепродажи. Занижение цен заявок по отношению к правдивой оценке объекта (bid shading) - атрибут дискриминационных аукционов, где каждый участник балансирует между <проклятьем победителя> и риском остаться без объекта и потому не жалеет денег, чтобы разведать планы соперников. Обществу эта информация не нужна, но сбор ее в конечном счете оплачивает продавец, уступая объект по заниженной цене.
    Эмпирически установлено, что участники аукциона реагируют на <проклятье победителя>, увеличивая дисперсию цен заявок, снижая среднюю цену и объем заявок7. Так реагируют на <проклятье победителя> и российские дилеры. На первых аукционах число участников, число заявок и волатильность цен были намного выше, чем на следующих (табл. 6).

Таблица 6. ВОЛАТИЛЬНОСТЬ ЦЕН ПОДАННЫХ КОНКУРЕНТНЫХ ЗАЯВОК В РАЗБИВКЕ ПО ТИПАМ АУКЦИОНОВ И ТРАНШАМ
Показатель Число аукционов участников Среднее число Среднее число заявок Стандартное отклонение цен заявок, %
Тип аукциона
Первый 15 36 354 7,719
Следующий 40 26 217 0,829
В общем 55 29 254 2,743
Номер транша
1-й 15 36 354 7,719
2-й 9 30 266 1,124
3-й 9 21 188 1,036
4-й 7 23 211 0,857
5-й 5 28 210 0,491
6-й 5 28 242 0,531
7-й 2 23 126 0,337
8-й 1 38 272 0,408
9-й 1 21 187 0,691
В общем 54 29 254 2,743

    Поэтому аукционы нужно проводить по таким правилам, которые предельно ослабляют <проклятье победителя>. Если на следующих аукционах положительный дисконт систематически ниже, чем на первых, значит, линия Минфина на консолидацию долга в немногих крупных выпусках путем аукционного доразмещения оправдана, а старый принцип <Каждому аукциону новую бумагу> порочен.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

    В данной работе мы попытались ответить на вопрос: эффективен ли дискриминационный аукцион по продаже ГЦБ? Используя официальную статистику аукционов, данные из статистического архива ММВБ за 2003-2004 гг. и общепринятую методологию их анализа, мы обнаружили экономически весомый и статистически значимый положительный дисконт, представляющий собой вычет из выручки Минфина. У регуляторов есть основания подвергнуть архитектуру первичного рынка ГЦБ критической переоценке.

    Примечание
    1 Без учета закрытой подписки.
    2 Подробнее об аукционах см.: Алехин Б. И. Государственный долг. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. Гл. 8.
    3 <Основные направления политики Правительства Российской Федерации в сфере государственного долга на 2003-2005 годы и комплекс мер по ее реализации>. 2003. С. 9.
    5 Breedon F., Ganley J. , Bank of England, Working Paper Series N 42, 1996; Cammack E. // Journal of Political Economy. 1991. Vol. 99. Р. 100-130; Castellanos S. G. Economic Studies Devesion. Banco de Mexico, 2001; Cherubini U., Govino C., Hamaui R. / Eds V. Conti, R. Hamaui. Il mercato dei titoli di Stato in Italia, Bologna, Il Milano, 1993; Goldreich D. , Centre for Economic Policy Research, Discussion Paper No. 4105, 2003; Spindt P. A., Stolz R. W. // Journal of Banking & Finance. 1992. Vol. 16. Р. 891-908; Umlauf S. R. // Journal of Financial Economics. 1993. Vol. 33. Р. 313-340.
    6 Мы рассчитали дисконт по ценам вторичных сделок в день аукциона. Таких сделок было 383. Дисконт равен 0,321% номинала и статистически значим. Прибыль от перепродажи в день аукциона составила 6,8 млн руб. Не будь кодов дилеров, пришлось бы ограничиться расчетом дисконта в разрезе аукционов. Тогда дисконт представлял бы собой разность между средней ценой вторичных сделок с данной бумагой и средневзвешенной ценой ее размещения на аукционе. Мы проделали и такой расчет. Данные о ценах вторичных сделок имелись для 50 аукционов. Дисконт равен 0,505% и статистически значим.
    7 Gordy M. B. , Banco de Portugal, Estudos E Documentos de Trabalho Working Papers, WP 21-96, 1996; Nyborg K., Rydqvist K., Sundaresan S. , forthcoming in Journal of Political Economy, 2001; Bjonnes G. H. , 2001.

  • Рейтинг
  • 0
Добавить комментарий
Комментарии (1):
Toyah
20.02.2010 20:56:11
Hello everyone. Thanks for your site. Help me! Can not find sites on the: Forex broker and credit card. I found only this - <a href="http://www.pzpzine.com/Members/ForexBroker">how to become forex broker</a>. Rather, new play on their markets, forex broker. There were now many banksthe of the operations which regarded out many anywhere many commissions from being organised into the broker, forex broker. Waiting for a reply :eek:, Toyah from Lithuania.
Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Рынок корпоративных облигаций в России: выбор оптимальной модели развития
Долговой рынок России: высокие показатели 2005 г.
Долговые рынки 2005 г.: итоги I кв. превзошли ожидания
Дисконт на аукционах по продаже государственных ценных бумаг
События
Разработка концепции развития корпоративного законодательства
Налоговые новации Правительства РФ и судьба Стабилизационного фонда
Кредитоспособность российских металлургических предприятий повышается
Эффективен ли российский рынок акций?
Долгосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков (Совместный проект ГИФА и ВШФМ АНХ)
Международная сертификация инвестиционных аналитиков
Инвестиционные фонды в России
Private equity - бизнес терпеливых
Потенциал российских инновационных технологий: нефтяная отрасль
Перспективы российского рынка для портфельных инвесторов
Портфельные фонды: лидеры и аутсайдеры
ПИФ недвижимости - перспективный инвестиционный инструмент
Будущее через призму консолидации
Центральные депозитарии Республики Беларусь
"Клирстрим": широкие возможности расчетов по ценным бумагам
Euroclear и Clearstream: 35 лет конкуренции и сотрудничества
Инфраструктура европейского рынка: конкуренция или централизация?
"Безопасные связи": практика междепозитарных отношений
Опыт Clearstream по кредитованию

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100