Casual
РЦБ.RU

Рынок корпоративных облигаций в России: выбор оптимальной модели развития

Май 2005


    В последнее время российский рынок корпоративных облигаций (РКО) развивается весьма бурными темпами. Вполне очевидно, что он становится постоянным источником инвестиционных ресурсов как для <голубых фишек>, так и для компаний среднего бизнеса.

    Как показывает зарубежный опыт, важное место в структуре внешних источников финансирования корпораций занимают эмиссии ценных бумаг, и прежде всего акций и облигаций. В развитых странах мира совокупная стоимость (капитализация) корпоративных облигаций в обращении составляет, как правило, от 20-30 до 60-65% от общего объема капитализации фондового рынка, что свидетельствует о важной роли облигаций как альтернативного источника инвестиций.
    В одних странах рынок корпоративного долга развит слабее (например, в государствах континентальной Европы, где экономика финансируется за счет кредитных ресурсов банковского сектора), в других является ключевым поставщиком заемных средств в реальный сектор (в англосаксонских странах и некоторых государствах Юго-Восточной Азии).
    Дальше всех в развитии облигационных займов продвинулись США. По некоторым оценкам, до 80% заемных средств корпорации получают с фондового рынка. Совокупная капитализация американского рынка корпоративных долгов (с учетом займов банков и компаний финансового сектора) составляет примерно 3,5 трлн долл. (тогда как капитализация фондового рынка США - свыше 11 трлн долл.). Основными эмитентами корпоративных облигаций выступают компании, традиционно широко использующие финансовый рычаг. Помимо финансовых компаний и банков, эмитентами являются компании коммунального сектора (связь, энергетика), транспортные и капиталоемкие индустриальные производства.
    По состоянию на начало октября 2004 г. общемировой объем корпоративных облигаций в обращении составлял свыше 5,2 трлн долл., причем на долю США приходилась половина всей облигационной массы (табл. 1).

Таблица. 1. Динамика объемов корпоративных облигаций в обращении, млрд долл. (2002-2004 гг.)

Страна Год
2002 2003 9 мес. 2004
США 2422,6 2489,7 2578,9
Япония 683 769,7 726,7
Великобритания 289,9 382 419
Франция 175,7 236,2 235,6
Италия 125,6 192,1 214,5
Южная Корея 164 167,6 150,2
Испания 64,5 114,5 145,3
Германия 58,7 108,9 116,9
Австралия 57,1 87,4 90,4
Канада 69,5 88,3 91,1
Нидерланды 58,2 65,2 57
Малайзия 38,7 44,9 45
Ирландия 14,3 33,1 42,6
Бельгия 25,5 36,7 38,7
Швейцария 27,3 28,2 28,4
Швеция 22,4 24,1 26
Дания 15,6 19,5 19,2
Таиланд 15,3 19,3 18,4
Португалия 15,7 17,1 17,6
Мексика 9,3 12,8 16,3
Австрия 9 15,1 15,8
Китай 12,2 12,2 12,2
Южная Африка 7,7 11 11,8
Финляндия 8,2 10,5 10,1
Аргентина 8,7 8,6 8,6
Россия 4,7 5,9 7,9
Норвегия 6,4 7,1 6,2
Гонконг 7,1 6,4 5,3
Сингапур 4,4 5,3 5,3
Чехия 3,2 3,4 3,7
Индонезия 1,4 3,1 3,5
Бразилия 1,7 2,7 3,4
Индия 1,9 1,9 2,5
Всего 4424,8 5030,55 5173,9

ИТОГИ 2004 г.: МЕСТО РОССИИ НА ГЛОБАЛЬНОМ РКО

    Российский рынок корпоративных облигаций существует менее 6 лет, тогда как соответствующие западные рынки имеют вековую историю. Однако даже за этот короткий период отечественный рынок проделал путь от весьма узкой и низколиквидной площадки до структуры, способной достаточно успешно удовлетворять потребности российских предприятий в капитале.
    За относительно короткую историю отечественного рынка корпоративных облигаций на нем были размещены займы более чем 200 эмитентов на общую сумму до 12 млрд долл. (350 млрд руб.); только в 2004 г. объем новых размещений составил около 4,9 млрд долл. (140 млрд руб.), что почти на 80% выше уровня 2003 г.
    Рынок корпоративных облигаций приобретает все большее значение как источник инвестиционных ресурсов. Если в 2001-2002 гг. соотношение между объемом эмиссии корпоративных облигаций и суммарным объемом инвестиций в основной капитал не превышало 1-3%, то в 2003 г. оно приблизилось к 4%, а по итогам 2004 г. (по предварительным оценкам) это соотношение может составить 5-6% (рис. 1).
    Однако, несмотря на очевидные успехи, масштабы российского рынка корпоративных облигаций по сравнению с рынками развитых стран выглядят достаточно скромно. Так, ведущие европейские страны и Япония в 30-50 раз опережают Россию по объему корпоративных облигаций в обращении. Отечественный рынок можно пока сопоставить лишь с рынками развивающихся стран, таких как Аргентина, Бразилия, Индия, и с рынками стран Восточной Европы, в том числе Чехии и Венгрии.
    По своим относительным параметрам (по сравнению с масштабами экономики) российский рынок корпоративных облигаций заметно уступает развитым странам. Несмотря на определенный прогресс, наблюдавшийся в последние годы, для достижения уровня европейских стран и США России требуется кратное увеличение масштабов внутреннего долгового рынка.
    Одной из важнейших тенденций в развитии облигационного рынка российских эмитентов является перераспределение объемов эмиссий в пользу внешнего сектора - рынка еврооблигаций. Если в первые 3 года после августовского кризиса объемы выпуска еврозаймов отечественными компаниями были крайне незначительными (суммарный объем эмиссии за 1999-2001 гг. составил около 750 млн долл.) и в несколько раз уступали аналогичному показателю внутреннего рынка, то начиная с 2002 г. ситуация резко изменилась (табл. 2).

Таблица 2. Сравнительный анализ рынка еврооблигаций и рынка облигаций (номинированных в рублях) российских корпораций

Год Рынок корпоративных облигаций, номинированных в рублях Рынок еврооблигаций российских эмитентов
Объем эмиссий, млрд долл. Максимальный срок, лет Объем эмиссий, млрд долл. Максимальный срок, лет
1997 0 0 2,0 6
1998 0 0 0,4 3
1999 0,4 5 0 0
2000 1,1 5 0,1 Н. д.
2001 0,8 8 0,6 5
2002 1,5 10 4,4 7
2003 2,6 6 8,0 10
2004 4,9 6 10,6 30
2005 (январь-февраль) 0,4 6 3,0 10

Источники: ММВБ, www.cbonds.ru, www.bradynet.com.

    К 2004 г. доля внешних займов достигла почти 70%. Первые месяцы 2005 г. подтвердили эту тенденцию: за I кв. суммарный объем размещений еврозаймов составил более 3 млрд долл. (свыше 83 млрд руб.), в то время как на внутреннем рынке объем новых эмиссий оказался почти в 4 раза меньше (около 23 млрд руб.).
    Столь же значительно различаются и размеры среднего заимствования на внутреннем и внешнем рынках. Если по итогам 2004-2005 гг. средний размер эмиссии еврооблигаций составил около 300 млн долл., то для внутреннего рынка аналогичный показатель за тот же период не превышает 65 млн долл.

ОСОБЕННОСТИ РАЗВИТИЯ ИНФРАСТРУКТУРЫ РКО В РОССИИ

    Инфраструктура российского рынка корпоративных облигаций отличается от инфраструктуры зарубежных облигационных рынков прежде всего наличием значительного биржевого сегмента. Если в подавляющем большинстве стран Западной Европы, США и Японии рынок корпоративных облигаций сосредоточен во внебиржевом секторе, то в России, наоборот, большая часть рыночного оборота приходится на биржевые площадки (табл. 3).

Таблица 3. Структура оборота биржевого и внебиржевого рынков, млн руб.

Период Общий оборот Внебиржевой оборот Биржевой оборот (вторичные торги и операции РЕПО) ММВБ
Общий оборот Вторичные торги Операции РЕПО Размещения
2003 539,3 236,0 303,3 379,6 250,4 50,8 78,4
2004 947,6 368,1 579,5 715,5 423,2 151,9 140,4

Источники: НДЦ, ММВБ.

    По всей видимости, это объясняется историческими причинами развития отечественного фондового рынка.
    Во-первых, в период 1993-1998 гг. на ММВБ была создана и отлажена централизованная инфраструктура рынка гособлигаций, обеспечивающая размещение, вторичную торговлю и погашение займов. Инвесторы, работающие с госбумагами, привыкли к этой инфраструктуре и были готовы продолжать в ней работать и после августовского кризиса, в том числе и с новыми инструментами. Отметим, что само появление корпоративных займов частично было обусловлено коллапсом рынка госбумаг: при отсутствии традиционной точки приложения капитала инвесторы искали любую возможность для размещения активов.
    Во-вторых, в период 1999-2001 гг. в условиях постепенно восстанавливающейся ликвидности финансовых институтов и сохраняющегося при этом недоверия между контрагентами именно биржевая инфраструктура с ее гарантиями исполнения обязательств оказалась востребованной участниками рынка.
    В-третьих, непосредственным стимулом для возникновения рынка стала возможность вывода <замороженных> средств со счетом типа <С>. Тем самым был обеспечен гарантированный спрос на новые инструменты со стороны нерезидентов, даже в условиях существующих в то время высоких системных рисков.
    За рубежом ситуация была принципиально иная. В большинстве развитых стран сектор корпоративных облигаций возник из рынка векселей и межбанковских кредитов, т. е. из крупнооптового рынка небольшого числа участников и высокого номинала бумаг. Кроме того, по мере развития облигационного рынка существенным фактором, сдерживающим его <перевод> на биржевой сегмент, стала низкая стандартизация выпусков. Например, по сравнению с акциями облигации представляют собой гораздо более сложный финансовый инструмент в силу наличия разнообразных моделей купонных выплат, дифференцированных механизмов погашения и конвертации, индексаций, дефолтных оговорок и др.
    Современные биржи за рубежом выполняют в сфере облигаций главным образом представительские функции: нормы, устанавливаемые государством для инвестиционных операций институциональных инвесторов, запрещают многим из них приобретать облигации, которые не котируются на какой-либо из фондовых бирж. Следует, впрочем, отметить, что листинг на ведущих биржах - достаточно дорогостоящая услуга (в ряде случаев измеряющаяся сотнями тысяч долларов), поэтому к ней прибегают в основном крупные эмитенты. Компании среднего бизнеса предпочитают проходить листинг либо на национальных площадках (если это компании из развивающихся стран), либо на биржах с упрощенной процедурой листинга (например, на Люксембургской бирже).
    Тем не менее, поскольку сегодня трудно найти эмитента, не рассчитывающего на покупку своих облигаций институциональными инвесторами, абсолютное большинство эмитентов обращается на биржу с просьбой принять облигации к котировке. Одна из основных причин того, почему сделки с облигациями совершаются главным образом во внебиржевом обороте, заключается в том, что динамика рыночных цен долговых бумаг более предсказуема и менее подвержена сильным и внезапным колебаниям, чем акций.
    Для торговли облигациями не требуется учитывать такие основные свойства биржи, как концентрация спроса и предложения и переработка большого потока сделок, поскольку:

  • задачу установления рыночной цены облигаций могут брать на себя дилеры, достаточно хорошо представляющие себе соотношение спроса и предложения и владеющие крупными пакетами облигаций (что облегчает выполнение функций маркетмейкеров);
  • темп торговли облигациями значительно ниже, чем акциями, поскольку многие инвесторы склонны рассматривать корпоративные облигации не как спекулятивный инструментов, а как средство накопления (в результате многие участники рынка держат свои облигационные портфели вплоть до погашения соответствующих выпусков).
        В целом анализ достоинств и преимуществ биржевой и внебиржевой торговли показывает, что размещение облигаций и вторичные торги, а также корпоративные действия (выкуп, доразмещение, погашение) на биржевом рынке, как правило, обходятся участникам торгов дороже, однако данный рынок отличается существенно меньшими рисками.
        Одним из преимуществ внебиржевой торговли является отсутствие ограничений на параметры сделок со стороны торговых систем (имеется в виду отсутствие ценовых ограничений, требований к срокам поставки/расчетов и целого ряда дополнительных условий), а также возможность совершить сделку с теми видами ценных бумаг, которые часто бывают не допущены к торгам на фондовых биржах либо по которым не удается найти контрагента на биржевом рынке.
        В России в посткризисный период гибкость в расчетах не рассматривалась как решающее преимущество. Минимизация системных рисков - исполнения и поставки - была главенствующим фактором и сторицей компенсировала большую гибкость внебиржевого рынка.
        Несмотря на то что в последующие годы системные риски существенно снизились, биржевой сегмент продолжает удерживать свои позиции, и в 2004 г. его развитие проходило более высокими темпами, чем рост внебиржевого сектора. Следует отметить, что, поскольку в России практически не развит институт корпоративных кредитных рейтингов, роль таких рейтинговых оценок выполняет институт биржевого листинга, достаточно высокие требования которого являются своего рода мерилом кредитоспособности и надежности компании. В частности, как показывают расчеты, выпуски, имеющие более высокий листинг, как правило, пользуются повышенным доверием инвесторов и характеризуются более низкой доходностью (табл. 4).

    Таблица 4. Средняя доходность по группам бумаг, входящим в котировальные листы ФБ ММВБ (по состоянию на 28 февраля 2005 г.)

    Котировальный лист Средняя доходность, % годовых
    "А" первого уровня 7,45
    "А" второго уровня 8,33
    "Б" 8,91

        Совокупный объем торгов (биржевой и внебиржевой оборот) на рынке корпоративных облигаций в 2004 г. составил 37,4 млрд долл., из которых 24,6 млрд долл. пришлись на ММВБ. Таким образом, ММВБ обеспечивает почти 2/3 оборота в секторе корпоративных облигаций.
        В 2004 г. объем торгов на рынке корпоративных облигаций ММВБ составил 715,5 млрд руб. (24,6 млрд долл., см. табл. 5) с учетом операций РЕПО, новых размещений, режима переговорных сделок, что на 88,5% превышает показатель 2003 г. и более чем в 14 раз превосходит показатель 2000 г. Объем торгов на вторичном рынке вырос на 70%, составив 423,2 млрд руб. Среднедневной объем торгов вырос с 1 млрд руб. в 2003 г. до 1,7 млрд руб. в 2004 г. В течение года на фондовый рынок с предложением собственных ценных бумаг вышли более 80 компаний, а объем новых размещений по сравнению с 2003 г. увеличился почти на 80% и достиг 140,4 млрд руб.

    Таблица 5. Доля ММВБ в общем объеме торгов корпоративными облигациями РФ в 2004 г.

    Площадка Объем, млрд долл. Доля, %
    ММВБ* 24,60 65,7
    RTS Bonds 0,01 0,1
    СПВБ 0,14 0,4
    Внебиржевой рынок 12,66 33,8
    Рынок корпоративных облигаций в целом 37,41 100

    * С учетом операций РЕПО, новых размещений и режима переговорных сделок.

        Однако наиболее значительный рост в 2004 г. наблюдался по сделкам РЕПО, объем которых увеличился в 3 раза, составив 151,9 млрд руб. Это говорит об активном использовании таких сделок участниками рынка для оперативного управления своей ликвидностью, что стало особенно актуальным в период кризиса доверия в банковской системе.
        С целью повышения гибкости рынка на ММВБ введен принципиально новый механизм торгов акциями и региональными облигациями - режим переговорных сделок (РПС). Основными преимуществами РПС перед обычным режимом торгов является возможность выбора конкретного контрагента по сделке, а также моделирование параметров сделки, в частности свободный выбор срока исполнения. Кроме того, РПС позволяет отказаться от предварительного резервирования денежных средств и ценных бумаг накануне торгов. Важно, что при расчетах и по основной схеме, и в РПС по-прежнему сохраняется принцип <поставки против платежа>, что позволяет участникам торгов избежать риска неплатежа. Параллельное использование РПС и основного режима способствует расширению круга активно торгуемых ценных бумаг и в конечном счете повышает ликвидность рынка за счет увеличения объема операций и роста числа участников торговли.

    КАЧЕСТВЕННЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ В РАЗВИТИИ РКО В 2004 г.

        В отличие от предыдущих лет, в 2004-начале 2005 г. развитие рынка корпоративных облигаций характеризовалось резким замедлением темпов снижения процентных ставок. Если в начале 2004 г. по ликвидным облигациям данный показатель составлял 9-12% годовых (рис. 2), то к концу февраля 2005 г. доходность бумаг уменьшилась до 7-10% годовых, т. е. чуть больше чем на 2 п. п.
        В течение 2004 г. и первых двух месяцев 2005 г. произошли значительные изменения и в общей структуре рынка. Прежде всего существенно выросла доля крупных займов в общем объеме торгуемых бумаг. Если в январе 2004 г. доля мелких займов (менее 1 млрд руб. по номиналу) достигала 28,2%, то спустя год этот показатель снизился до 15,8% (табл. 6). За указанный период доля средних займов (1-3 млрд руб.) изменилась незначительно, а доля крупных заимствований (3 млрд руб. и более) достигла почти половины от суммарного объема рынка.

    Таблица 6. Доля займов в общем объеме рынка

    Размер займа Доля, %
    По состоянию на январь 2004 г. По состоянию на февраль 2005 г.
    Мелкий (до 1 млрд руб.) 28,2 15,8
    Средний (1-3 млрд руб.) 33,0 37,2
    Крупный (3 млрд руб. и более) 38,8 47,0

    Источник: По данным ММВБ.

        В целом анализ структурных изменений на рынке корпоративных облигаций свидетельствует о формировании кластера <голубых фишек>. Облигации, входящие в данный кластер, отличаются от других выпусков сравнительно длительными сроками до погашения (около 4 лет) и более низкой доходностью. Следует отметить, что кластер <голубых фишек> продемонстрировал в 2004 г. повышенные темпы роста с точки зрения и объемных показателей, и увеличения цен (табл. 7). Доходность по этим выпускам снизилась более чем на 1,5 п. п., а их число увеличилось почти в 2 раза.

    Таблица 7. Структура рынка корпоративных облигаций (группировка по величине займов)

    Размер займа По состоянию на январь 2004 г. По состоянию на февраль 2005 г.
    Число выпусков Средняя доходность к погашению, % годовых Средний срок до погашения, лет Число выпусков Средняя доходность к погашению, % годовых Средний срок до погашения, лет
    Мелкий (до 1 млрд руб.) 75 12,13 2,7 78 11,48 2,8
    Средний (1-3 млрд руб.) 29 11,30 3,1 59 9,74 3,3
    Крупный (3 млрд руб. и более) 14 9,18 3,7 27 7,51 3,8

    Источник: По данным ММВБ.

        Среди корпораций, чьи облигации, безусловно, следует отнести к <голубым фишкам>, можно отметить РАО <РЖД>, создавшее прецедент одномоментного размещения сразу трех 4-миллиардных займов, ОАО <Газпром>, сделавшее первое в истории рынка 10-миллиардное размещение, и ОАО <Центральная телекоммуникационная компания>, разместившее 7-миллиардный заем.
        В отличие от <голубых фишек>, кластер мелких займов (менее 1 млрд руб.) на протяжении 2004 г. характеризовался повышенной ригидностью. В данном сегменте рынка практически не произошло никаких количественных изменений (число займов почти не изменилось, а их характеристики - доходность и срок - остались на уровне января 2004 г.).
        Наметившуюся тенденцию к расслоению рынка подтверждает и анализ соотношения доходность/срок (рис. 3), проведенный к конце февраля 2005 г. В данном случае можно выделить 5 достаточно крупных подгрупп бумаг, из которых 1-3-я подгруппы относятся к кластеру <голубых фишек>, 4-я - к классу <средних> выпусков, а 5-я - к классу мелких займов (так называемых Junk Bonds - <мусорных облигаций>).
        В первую подгруппу входят в основном <голубые фишки> (ОАО <Газпром>, РАО <ЕЭС России>, ООО <Русский Алюминий Финанс> и др.), размещения которых были осуществлены в 2002-2003 гг. и которые к 2005 г. естественным образом <переместились> в категорию краткосрочных инструментов. Вторая подгруппа - среднесрочные займы <голубых фишек>, сделанные в рамках стратегии диверсификации пассивов. Третья подгруппа - крупные инвестиционные займы <голубых фишек>, размещенные в 2004-2005 гг.
        Разделение рынка по видам и качеству облигационных займов обеспечило крупным эмитентам возможность прогнозирования доходности при осуществлении новых выпусков в зависимости от срока до погашения. Как видно на рис. 4, кривая доходности наиболее ликвидных облигационных займов приобрела четко выраженную классическую форму - логарифмический рост доходности в зависимости от срока до погашения.
        Расширение рынка корпоративных облигаций сопровождалось определенными изменениями в его отраслевой структуре. В частности, можно отметить рост доли облигаций компаний телекоммуникационной отрасли почти в 1,5 раза в совокупном объеме обращающихся бумаг (табл. 8), а также появление облигаций транспортных предприятий (например, РАО <РЖД>, авиакомпании <Самара> и др.).

    Таблица 8. Отраслевая структура рынка корпоративных облигаций, млрд. руб.

    Отрасли 2005 г. 2004 г. 2003 г.
    Объем, млрд долл. Доля, % Объем, млрд долл. Доля, % Объем, млрд долл. Доля, %
    Телекоммуникации 40,7 18,4 24,1 12,9 13,3 11,4
    Нефтегазовая 39,8 18,0 31,5 16,8 21,5 18,5
    Финансово-банковский сектор 38,5 17,4 40,1 21,4 24,7 21,2
    Металлургия и машиностроение 32,0 14,5 38,2 20,4 21,2 18,1
    Пищевая 15,8 7,2 15,1 8,1 4,2 3,6
    Транспорт 13,4 6,1  -  -  -  -
    Энергетическая 10,0 4,5 11,0 5,9 9,3 8,0
    Химия и нефтехимия 8,6 3,9 7,7 4,1  -  -
    Горнодобывающая 4,0 1,8 6,1 3,3 3,0 2,6
    Другое 18,0 8,2 13,5 7,2 19,3 16,6
     Итого 220,6 100 187,1 100  116,4 100

    Источник: По данным ММВБ

        Если рассматривать изменения отраслевой структуры рынка на более длительном отрезке времени, то следует отметить значительное сокращение доли предприятий топливно-энергетического комплекса. Если в 1999-2001 гг. более 90% номинального объема рынка приходилось на ценные бумаги ТЭКа, то к настоящему времени его доля не превышает 25%.
        В целом сегодня отраслевая структура рынка корпоративных облигаций выглядит достаточно сбалансированной и диверсифицированной (рис. 5).

    ЧТО СДЕРЖИВАЕТ РЫНОК?

        Успехи в развитии рынка корпоративных облигаций достаточно очевидны. Вместе с тем нельзя не отметить, что сегодня существуют определенные препятствия и ограничения для его дальнейшего роста.
        Не секрет, что сектор рублевых долговых инструментов заметно уступает рынку еврооблигаций. Только за период 2002-2004 гг. крупнейшие российские корпорации выпустили еврозаймы на сумму около 23 млрд долл., что примерно в 2,5 раза превосходит эмиссию корпоративных облигаций, размещенных за это время на внутреннем рынке. В 2005 г. такая тенденция продолжилась. Как уже отмечалось, по итогам I кв. 2005 г. объем эмиссии еврооблигаций превысил аналогичный показатель внутреннего рынка корпоративных облигаций примерно в 4 раза.
        Ускоренный рост внешнего сегмента долгового корпоративного рынка можно объяснить как объективными, так и конъюнктурными факторами.
        К объективным факторам относятся широкие инвестиционные возможности международного рынка капитала. На сегодняшний день существуют прецеденты размещения еврооблигационных займов российскими эмитентами на сумму свыше 1 млрд долл. (Газпром, Сбербанк), что более чем в 3 раза превосходит максимальный объем эмиссии рублевых корпоративных облигаций (табл. 9).

    Таблица 9. Сравнительный анализ инвестиционных возможностей корпоративных рублевых облигаций и еврооблигаций (2004 г.)

    Показатель Рынок корпоративных облигаций Рынок еврооблигаций российских компаний
    Средний размер эмиссии, млн долл. 65 301
    Средний срок до погашения, лет 3,1 4,8
    Крупнейший заем, млрд долл. 0,34 1,25
    Максимальный срок 6 30

    Источник: ММВБ, www.cbonds.ru, www.bradynet.com

        Значительно разнятся и сроки заимствований. В 2004-2005 гг. состоялись успешные размещения 15-30-летних займов, которые на внутреннем российском рынке отсутствуют. Средний срок еврозаймов для российских эмитентов в 2004 г. составлял 4,8 года, что также превосходит аналогичный показатель внутреннего рынка (3,1 года).
        Безусловно, выход на рынок еврооблигаций сопряжен со значительно более крупными издержками по сравнению с внутренним рынком. По некоторым оценкам, только комиссионные издержки андеррайтеру, финансовому консультанту, а также затраты на информационное освещение эмиссии могут составить до 7-10% от номинала займа (на внутреннем рынке такие издержки не превышают 3-5%). Однако с точки зрения крупных эмитентов, осуществляющих размещения на 0,5-1 млрд долл. и более и на срок свыше 10 лет, такие издержки вполне оправданны и окупаемы.
        К конъюнктурным факторам относятся:

  • быстрое укрепление рубля в 2003-2004 гг., в результате чего реальные ставки по долговым инструментам, номинированным в долларах США (подавляющее большинство отечественных еврозаймов номинируется именно в американской валюте), стали нулевыми или даже отрицательными, поэтому российским заемщикам стало выгодно привлекать капитал в долларах и размещать средства в рублях;
  • повышение кредитного рейтинга России до инвестиционного уровня агентствами Moody's, Fitch и Standard & Poor's, что позволило российским корпорациям рассчитывать на деньги крупных западных институциональных инвесторов.
        Помимо конкуренции с сектором еврооблигаций, развитие рынка корпоративных облигаций сдерживают системные внутренние факторы, и прежде всего существующие значительные временные издержки (табл. 10).

    Таблица 10. Этапы выпуска облигационного займа (временные издержки)

    Этапы выпуска облигационного займа Старая редакция Закона "О рынке ценных бумаг" Новая редакция Закона "О рынке ценных бумаг"
    Прохождение биржевых процедур, включение в список ценных бумаг, допущенных к торгам на бирже (далее - Список), публикация информации о дате начала размещения 5-15 дней 5-15 дней
    Регистрация Списка в ФСФР (для первичного размещения) 30 дней*
    Подготовка к размещению (биржевые процедуры) 5 дней 5 дней
    Размещение 1-5 дней 1-5 дней
    Подготовка отчета об итогах размещения 10 дней** 10 дней**
    Регистрация отчета об итогах размещения в ФСФР 30 дней 30 дней
    Публикация информации об итогах размещения, включение в список ценных бумаг для вторичного обращения на бирже 5-15 дней 5-15 дней
    Регистрация списка ценных бумаг для вторичного обращения в ФСФР 30 дней*
    Принятие решения о допуске к торгам на бирже 5 дней 5 дней
    Итого: 120-125 дней 60-80 дней

    * Максимальный срок. В настоящее время ФСФР пытается ускорить процесс прохождения этих процедур, что на практике приводит к некоторому сокращению временного интервала.
    ** В ряде случаев эмитент может сократить данный период (здесь указана средняя длительность этого этапа).

        Слишком большой временной разрыв между регистрацией проспекта эмиссии бумаг и началом их вторичного обращения серьезно затрудняет выход на рынок, резко увеличивая для эмитента финансовые риски неблагоприятного изменения конъюнктуры. Даже в рамках новой редакции закона <О рынке ценных бумаг> временные издержки хотя и заметно сокращаются, но все равно остаются весьма значительными.
        Для инвесторов временные издержки тоже достаточно критичны. Существующая практика размещений такова, что между размещением облигаций и их вторичным обращением проходит минимум 1,5 мес. В результате, купив облигации на аукционе, инвестор сможет реализовать свой пакет в лучшем случае через несколько недель, что в условиях высокой волатильности рынка нередко влечет за собой прямые финансовые потери. Стремясь компенсировать их, инвесторы пытаются заложить большую премию в исходную цену облигации, еще больше снижая привлекательность рынка для эмитента. Следует отметить, что на развитых фондовых рынках вторичное обращение начинается одновременно с размещением.
        Кроме временных издержек, инвестор вынужден принимать во внимание и системные риски, связанные с организацией торговли корпоративными облигациями, а именно:

  • невозможность застраховать неблагоприятное изменение цен и процентных ставок (вследствие неразвитости в России сектора срочных инструментов на долговые бумаги и процентные ставки);
  • слабость национальных рейтинговых институтов, что значительно затрудняет выбор инструментов для инвестирования.
        Совокупность всех указанных выше причин заметно ограничивает инвестиционные возможности российского рынка корпоративных облигаций и затрудняет выход на рынок эмитентов.

    ГОД 2005-й: ОТ ЭЙФОРИИ К СТАБИЛЬНОСТИ

        Переходя к оценке показателей рынка корпоративных облигаций в 2005 г., следует отметить, что текущий год будет нелегким. Вероятно, произойдет замедление темпов роста объема эмиссии облигаций по сравнению с почти двукратным увеличением объемов размещений в 2004 г. Это связано с рядом негативных факторов, которые сегодня оказывают влияние на рыночную конъюнктуру.
        Прежде всего необходимо указать на ощутимый рост инфляционных ожиданий. Начало 2005 г. ознаменовалось инфляционных всплеском (инфляция, по некоторым оценкам, за январь-февраль составила 3,9%, притом что на весь 2005 г. запланировано 8,5%). В настоящее время даются разные прогнозы инфляции на текущий год, тем не менее большинство аналитиков склонны считать, что этот показатель превысит 10%. В результате дальнейшее снижение процентных ставок даже в секторе <голубых фишек> становится проблематичным: по подавляющему большинству этих займов реальная доходность сегодня отрицательная.
        Второй потенциально негативный фактор - повышение вероятности дефолтов. Как правило, пик дефолтов по корпоративным бумагам наступает через 2-3 года после пика эмиссии спекулятивных корпоративных облигаций. Учитывая, что в России всплеск размещений мелких компаний наблюдался в 2002-первой половине 2004 г., а средний срок заимствований составлял около 3 лет, можно ожидать повышения риска дефолтов в 2005-2006 гг. (рис. 6, Б). В частности, в данный период средний объем одного погашения составляет менее 1 млрд руб. (как правило, компании среднего бизнеса размещают займы в пределах 0,3-1 млрд руб.), однако в последующие годы средний объем погашений достигнет примерно 2-3 млрд руб.
        Разумеется, это всего лишь гипотеза. Небольшие по объему размещения будут осуществляться и в 2005-2006 гг., что, естественно, <размоет> концентрацию погашений и <сместит> их пик (см. рис. 6). Тем не менее значительная часть существующих мелких займов будет погашаться именно в 2005-2006 гг.
        Следует, впрочем, отметить, что в настоящее время сектор небольших низколиквидных займов (Junk Bonds) развивается более низкими темпами, чем сектор <голубых фишек>. С точки зрения рыночных рисков, это, безусловно, снижает угрозу дефолтов и их воздействие на конъюнктуру рынка в среднесрочной перспективе.
        Между тем дефолт - неотъемлемый признак долгового рынка. По данным S&P, в США в 2003 г. количество дефолтов по высокорисковым облигациям (Junk Bonds) составляло около 7%, тогда как весной 2002 г. данный показатель превышал 10%. В России задержки в обслуживании корпоративных займов тоже были - достаточно вспомнить ОАО <КБ "Кредиттраст"> и ОАО <АКБ "Союзобщемаш"> - и радикального воздействия на конъюнктуру не оказали.
        Наконец, третий неблагоприятный фактор - конкуренция со стороны рынка еврооблигаций. Отрицать его бессмысленно: на протяжении последних 3 лет этот рынок заметно превосходил рынок рублевых облигаций и по объемам заимствований, и по основным инвестиционным параметрам займов (ставкам, срокам, размерам эмиссий). Вместе с тем чрезмерно преувеличивать это противостояние тоже не следует. Успешное размещение за последние полгода крупных корпоративных займов на внутреннем рынке (РАО <РЖД>, ЛУКОЙЛ, Газпром, Южная телекоммуникационная компания, ЦТК и др.) и быстрое развитие сектора <голубых фишек> оставляют внутреннему рынку неплохой шанс.
        Потенциально негативное влияние на рынок корпоративных займов оказывает отсутствие явных успехов в реализации пенсионной реформы и становлении рынка ипотечных ценных бумаг. Теоретически пенсионные деньги могли бы создать существенный спрос на корпоративные займы (прежде всего, конечно, на <длинные> <голубые фишки>). К сожалению, пока инвестиционная активность пенсионной системы остается невысокой.
        Что касается ипотеки, то в данном случае развитие рынка во многом сдерживается недостатками законодательной базы. В России до сих пор рынок ипотечных бумаг по существу разделен на облигации госкомпаний (например, АИЖК, которому удалось разместить 10-летний заем) и облигации компаний, не пользующихся господдержкой (например, ПИК, <Северный город> и др., займы которых невелики по размеру и не превышают 3-4 лет по срокам). Действия государства по формированию ипотечных компаний, пользующихся государственными гарантиями, способствовали бы появлению на рынке крупных займов эмитентов, размещающих высоконадежные бумаги объемом не менее 10-20 млрд руб., которые потенциально могли бы выполнять роль benchmark для всего кластера <голубых фишек>.
        Все перечисленные выше факторы относятся к <плохим новостям>. Однако было бы неправильно рассматривать перспективы рынка корпоративных облигаций исключительно в мрачных тонах, и прежде всего потому, что потенциальные инвестиционные возможности отечественного рынка остаются достаточно большими. Выход на рынок в конце 2004 г. РАО <РЖД> с единовременной эмиссией трех 4-миллиардных займов показал наличие повышенного спроса на <голубые фишки>.
        Есть все основания рассчитывать на продолжение роста данного рыночного сегмента и в 2005 г. Ухудшение ситуации на мировых долговых рынках сделает рублевые займы более привлекательными. Сегодня большинство экспертов сходится во мнении, что учетная ставка ФРС к концу года достигнет 3,5-4% годовых, а вслед за ФРС, возможно, начнут повышать учетные ставки и другие центральные банки развитых стран. В таких условиях рынок еврооблигаций потеряет одно из своих преимуществ - сравнительно низкую доходность. Кроме того, нельзя не принимать во внимание, что отечественным игрокам в рублевой зоне нет необходимости учитывать валютные риски, которые в условиях повышенной нестабильности мировой финансовой системы могут возрасти.
        Присвоение России инвестиционного рейтинга всеми тремя рейтинговыми агентствами, скорее всего, даст заметный положительный эффект в среднесрочной перспективе - в основном за счет потенциально возможного прихода на рынок средств иностранных инвесторов, а также прихода крупных зарубежных эмитентов.
        В этой связи немаловажное влияние на рынок может оказать и планируемое размещение облигационного займа ЕБРР - эмитента с наивысшим рейтингом (AAA). Это будет способствовать стиранию границ между еврозаймами и рублевыми корпоративными облигациями (с точки зрения привлекательности и надежности) и станет важным стимулом для иностранных инвесторов к более активному вложению денег в российский рынок. Кроме того, определенное положительное влияние может оказать и выход на российский рынок ряда крупных эмитентов из стран СНГ.
        Значительное влияние на рынок могло бы оказать дальнейшее совершенствование нормативной базы. Принятие новой редакции закона <О рынке ценных бумаг> можно рассматривать как важный шаг в этом направлении. Целесообразно сосредоточить усилия на следующих направлениях:

  • дальнейшем упрощении и ускорении процедуры эмиссии корпоративных облигаций;
  • принятии Закона о краткосрочных (коммерческих) ценных бумагах, формирующих основу для создания рынка 1-2-летних высоколиквидных бескупонных долговых инструментов;
  • принятии Закона о рынке производных финансовых инструментов, создающего основу для цивилизованного хеджирования инвестиционных рисков при работе на фондовом рынке;
  • законодательном обеспечении формирования ипотечного рынка, и прежде всего перехода от традиционных облигационных займов к классическим ипотечным выпускам, обеспеченных, с одной стороны, пулом закладных, а с другой - гарантиями государства.
        Сегодня российский фондовый рынок все еще относится к категории emerging market, его абсолютные и относительные показатели невелики и не идут ни в какое сравнение с рынками ведущих зарубежных стран. Разумеется, нельзя ожидать, что в 2005 г. или даже в среднесрочной перспективе ситуация резко изменится. Тем не менее у отечественного рынка корпоративных облигаций есть будущее, и в случае объединения усилий профучастников, организаторов торговли и регулирующих органов можно рассчитывать на его устойчивое и динамичное развитие.

    • Рейтинг
    • 5
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Рынок корпоративных облигаций в России: выбор оптимальной модели развития
    Долговой рынок России: высокие показатели 2005 г.
    Долговые рынки 2005 г.: итоги I кв. превзошли ожидания
    Дисконт на аукционах по продаже государственных ценных бумаг
    События
    Разработка концепции развития корпоративного законодательства
    Налоговые новации Правительства РФ и судьба Стабилизационного фонда
    Кредитоспособность российских металлургических предприятий повышается
    Эффективен ли российский рынок акций?
    Долгосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков (Совместный проект ГИФА и ВШФМ АНХ)
    Международная сертификация инвестиционных аналитиков
    Инвестиционные фонды в России
    Private equity - бизнес терпеливых
    Потенциал российских инновационных технологий: нефтяная отрасль
    Перспективы российского рынка для портфельных инвесторов
    Портфельные фонды: лидеры и аутсайдеры
    ПИФ недвижимости - перспективный инвестиционный инструмент
    Будущее через призму консолидации
    Центральные депозитарии Республики Беларусь
    "Клирстрим": широкие возможности расчетов по ценным бумагам
    Euroclear и Clearstream: 35 лет конкуренции и сотрудничества
    Инфраструктура европейского рынка: конкуренция или централизация?
    "Безопасные связи": практика междепозитарных отношений
    Опыт Clearstream по кредитованию

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100