Casual
РЦБ.RU

Корпоративные чемпионы на рынке fixed-income

Апрель 2005


КТО ОНИ?

    Если бы вдруг на Уолл-стрит или в Сити объявили о проведении всемирной облигационной олимпиады, то украинскую корпоративнаую сборную представляла бы хотя и немногочисленная команда игроков (компаний-эмитентов), но каждый из ее членов - чемпион в своем виде рыночных соревнований, правда, у себя на родине. Конечно, в силу своего монопольного положения в соответствующих секторах экономики некоторые из них являются безоговорочными лидерами этих соревнований, и их лидерства долго никому не оспорить. Такое положение ни в коем случае не следует считать недостатком. Наоборот, симпатии аудитории (инвесторов), как правило, будут на стороне игроков, так как тренер (собственник) у них самый надежный (т. е. государство), а аудитория (инвесторы) уважительно называет его <Трипл-эй>, используя иногда и дополнение <по национальной шкале>.
    Для отбора игроков не потребовалось бы много времени. Рациональный подход свелся бы к опеределению списка компаний с наибольшими объемами облигаций в обращении. Планку допуска в сборную справедливо было бы установить выше уровня в 10 млн долл., так как промоутеры (банки-андеррайтеры) научились селекционировать игроков для высшей лиги украинского облигационного дивизиона и <выросли из коротких штанишек>, когда восходящей чемпионской звездой считался выпуск облигаций на 1 млн долл. Кроме того, аудитория с недавних пор (после победы <оранжевой революции>) стала намного требовательней. Так что для нашей сборной пока набирается 7 игроков (табл. 1), но каких!
    Так, ОАО <Укртелеком> с рыночной капитализацией в 2,6 млрд долл. является чемпионом в коммуникационном секторе. Его выручка в минувшем сезоне (году) продемонстрировала спринтерский рывок в 22%, а чистая прибыль увеличилась практически наполовину (табл. 2). Этот игрок обладает незаурядной способностью к покрытию финансовых расходов: его прибыль до отчисления налогов и выплаты процентов более чем в 15 раз возмещает ежегодные выплаты по заемному капиталу. Исполнение обязательной и произвольной программ (хозяйственной деятельности) не отягощено усталостью и нервозностью (обязательства в активах на начало года составляют всего 22%). Финты и дриблинг хорошо поставлены (рентабельность по EBITDA - 41%). В общем этот игрок носит футболку с № 10, и он - капитан команды.
    Далее следуют любимчики главного тренера - НАЭК <Энергоатом>, ДК <Укртрансгаз> и ГТОО <Юго-западная железная дорога> (ЮЗЖД). Все они бессменные чемпионы в своих секторах экономики, характеризуются высокой сопротивляемостью к негативным тенденциям в экономике. О таких игроках говорят: <школа поставлена>, и играют они без замен (т. е. это компании базовых отраслей экономики), и это их главная преимущественная характеристика. В прошлом сезоне выручка первых двух игроков, а именно Энергоатома и Укртрансгаза, составила почти по 1 млрд долл., превысив таковую ЮЗЖД (объем чистых продаж ЮЗЖД в 2004 г. - 706 млн долл.). В качестве недостатков Укртрансгаза следует назвать высокую себестоимость оказываемых услуг и соответственно низкую рентабельность и способность к генерированию прибыли, ЮЗЖД - рост долговой нагрузки на баланс (отношение долга к собственному капиталу на 31 декабря 2004 г. составило 120%).
    Среди избранных нами участников команды хочется отметить игрока почти с бразильским именем <ЗАЗ>, чья выносливость по <бегу на длинные дистанции с постоянным ускорением> вызывает восхищение. Так, в течение последних 3 лет ЗАЗ увеличивал выручку в среднем на 130% в год. Этому способствовали: 1) рост автомобильного рынка (в прошлом году на 35%); 2) практически господствующее положение на рынке (по данным фирмы <Автоконсалтинг>, Укравто - материнская компания ЗАЗа в 2004 г. занимала 52,6%-ную долю рынка); 3) наличие льгот по налогообложению. Годовой объем выручки в 2004 г. составил 819 млн долл., рентабельность - 15%.
    Чемпионом в металлургической отрасли является ООО <Метален>. Этот некогда дерзкий новичок в облигационном дивизионе был взят на заметку промоутерами (банками-андеррайтерами) осенью 2002 г. (после выпуска облигаций на сумму 50 млн грн.). В минувшем году его выпуск на 200 млн грн (5-летние облигации со ставкой 15% до первой оферты) стал самым значимым на рынке с точки зрения объема. При годовом объеме выручки 644 млн долл. и прибыли 94 млн долл. <Метален> имеет наиболее высокое значение коэффициента покрытия финансовых расходов прибылью до налогов и процентов (18,3) среди всех участников указанного выборочного списка компаний-эмитентов.
    Замыкает командый ряд выстроенных по объему годовой выручки эмитентов государственная акционерная компания Черноморнефтегаз с объемом продаж 98 млн долл. На фоне таких игроков, как Укртрансгаз или Энергоатом, абсолютные финансовые показатели Черноморнефтегаза выглядят более чем скромными. Но при сравнении финансовых коэффициентов становится очевидным тот факт, что Черноморнефтегаз находится в более лучшей спортивной форме: он подтянут (коэффициент покрытия - 2,8), не имеет лишнего веса (доля долгов в капитале - 4%, а обязательств в активах - 17%) и надежен (покрытие процентов по EBIT - 8, покрытие долга по EBITDA - 2).

Таблица 1. ЧЕМПИОНЫ - КОМПАНИИ С НАИБОЛЬШИМИ ОБЪЕМАМИ ОБЛИГАЦИЙ В ОБРАЩЕНИИ* (ПО СОСТОЯНИЮ НА 25 МАРТА 2004 Г.)
Эмитент Объем,млн долл. Ставка, %** Погашение
ОАО "Укртелеком" 85,2 12 (м) Июнь 2006 г.
НАЭК "Энергоатом" 81,4 12 (м) Декабрь 2006 г.
ГТОО "ЮЗЖД" 75,8 12 (м) Май 2006 г.
ООО "Метален" 37,9 15 (кв) Август 2009 г.
ДК "Укртрансгаз" 24,2 12 (м) Сентябрь 2006 г.
ЗАО "ЗАЗ" 22,7 15 (кв) Октябрь-декабрь 2006 г.
ГАК "Черноморнефтегаз" 11,4 15,5 (кв) Сентябрь 2005 г., март 2006 г.
* Суммарный объем облигаций разных серий от одного эмитента - более 10 млн долл., объем в обращении не учитывает объемы облигаций, погашенных после их выкупа по офертам. ** В скобках указана частота выплат дохода: м - ежемесячно, кв - ежеквартально. Источник: Отчеты компаний, cbonds.info.

КАКИЕ ОБЛИГАЦИИ ЛУЧШЕ?

    После краткого описания сборной команды корпоративных чемпионов на рынке облигаций в Украине следует разобраться в том, что представляют собой на данный момент их облигации?
    Временная структура доходностей облигаций выбранных компаний, представленная на рис. 3, показывает, что предложение облигаций ЗАЗа и Черноморнефтегаза осуществляется со значительной премией к другим компаниям.
    Изначально облигации государственных монополистов структурировались как низкодоходные по сравнению с другими корпоративными облигациями на рынке (доход выплачивается по ставке 12% годовых). Однако при анализе финансовых коэффициентов выявляется, что ряд компаний, по облигациям которых выплачивается доход по ставке 15% годовых, по своему кредитному качеству не уступают и в некоторых позициях превосходят монополистов.
    Таким образом, наиболее перспективными чемпионами на данный момент являются Черноморнефтегаз и ЗАЗ, чьи облигации предлагаются к продаже на рынке с доходностями 12,7 и 15% соответственно (при дюрации инвестиций около 200 дней).

Таблица 2. ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ КОРПОРАТИВНЫХ ЧЕМПИОНОВ НА РЫНКЕ FIXED-INCOME УКРАИНЫ
Показатель ДК "Укртрансгаз" НАЭК "Энергоатом" ОАО "Укртелеком" ЗАО "ЗАЗ" ЮЗЖД ООО "Метален" ГАК "Черноморнефтегаз"
Отчетная дата*
31.12.2004 31.09.2004 31.12.2004 31.12.2004 31.12.2004 31.12.2004 31.12.2004
Финансовые показатели, тыс. долл.
Выручка 996,368 986,166 984,907 819,108 706,021 644,194 98,069
Операционная прибыль 14,686 237,486 209,553 121,702 51,528 106,355 13,606
Финансовые затраты 5,591 17,529 16,213 8,429 37,995 5,802 1,653
Чистая прибыль 5,521 197,902 171,383 106,914 294 94,151 8,469
EBIT 9,729 201,179 258,814 121,627 66,375 106,055 13,249
EBITDA 125,342 308,006 399,176 126,359 126,447 109,755 24,317
Ативы 3,179,965 4,900,146 1,758,267 406,059 1,640,884 420,446 316,884
Собственный капитал 2,139,503 2,937,302 1,362,650 257,124 699,271 263,503 262,835
Обязательства 1,040,121 1,816,936 387,541 148,901 941,557 156,942 54,049
Долг** 31,224 143,089 201,884 90,571 836,689 88,725 11,037
Финансовые коэффииценты
EBIT / финансовые затраты 1,74 11,48 15,96 14,43 1,75 18,28 8,01
EBITDA / финансовые затраты 22,42 17,57 24,62 14,99 3,33 18,92 14,71
EBITDA / долг 4,01 2,15 1,98 1,4 0,15 1,24 2,2
Обязательства / активы, % 32,7 37,1 22 36,7 57,4 37,3 17,1
Долг / собственный капитал, % 1,5 4,9 14,8 35,2 119,7 33,7 4,2
Коэффициент покрытия 1,04 2,24 1,38 2,96 2,44 2,11 2,85
Валовая рентабельность, % 2,7 35,4 27,3 25 21,9 23,3 31
Рентабельность EBITDA, % 12,6 31,2 40,5 15,4 17,9 17 24,8
Прирост выручки, % 13,7 11,5 22,4 95 51,6 164,6 9,5
Прирост чистой прибыли, % 48,4 149,7 48 153,5 -89,1 37,4 37
Прирост EBITDA, % 16,5 19,1 20,7 146,9 75,4 46,8 8,3
* Балансовые показатели по состоянию на отчетную дату, финансовые результаты за 12-месячный период, завершившийся в отчетную дату. ** Банковские кредиты и прочие финансовые обязательства. Источник: Финансовая отчетность компаний; расчет автора.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

    Узкий спектр инвестиционных идей, появляющихся на рынке облигаций Украины, обусловлен все еще немногочисленным составом корпоративных чемпионов, решившихся на эмиссию облигаций.
    Ожидается, что в текущем году их ряды пополнятся новыми игроками. Этому будут способствовать улучшение бизнес-климата в стране и соответственно желание компании занимать капитал для осуществления инвестиций в новые производства и технологии.
    Кроме того, драйверами роста внутреннего рынка облигаций станут тенденция к снижению доходности государственных облигаций и последующий рост интереса инвесторов к более доходным корпоративным облигациям. Вместе эти факторы могут послужить основой для снижения процентных ставок по корпоратвиным облигациям.
    С другой стороны, привлекательность внутреннего рынка для компаний-эмитентов облигаций будет обусловлена снижением их интереса к выпуску еврооблигаций из-за удорожания стоимости денег на международном рынке капитала. Новые выпуски облигаций от украинских эмитентов будут дороже, чем выпуски, осуществленные нашими компаниями за последние 2 года.
    С недавнего времени за двумя базовыми параметрами, являющимися индикаторами доходности еврооблигаций (не только украинских эмитентов, но и для эмитентов из других стран), закрепился возрастающий тренд. Так, доходность 10-летних казначейских обязательств США в течение полугода возросла с 4,2 до 4,6% (рис. 1). Кроме того, индекс EMBI+ Украина, измеряющий усредненную разницу (спрэд) между украинскими государственными еврооблигациями и казначейскими обязательствами США, также начал увеличиваться вслед за общим ростом спрэдов на еврооблигации стран c развивающимися экономиками (рис. 3).



  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Один день c Наталией Агафоновой
Северо-Западный Телеком: по-прежнему недооценен
Общие фонды банковского управления на рынке производных финансовых инструментов
Развитие российского рынка деривативов: итоги 2004 г.
Новые возможности опционного рынка FORTS
Использование срочного рынка в доверительном управлении
Структурные продукты на российском финансовом рынке
Рынок облигаций Украины: итоги 2004 г. и перспективы развития на 2005 г.
Рынок корпоративных облигаций в Украине: системные факторы развития
Смена стратегии: перспективы государственных и муниципальных заимствований Украины
Еврооблигации - один из способов привлечения внешнего финансирования украинскими заемщиками
Корпоративные чемпионы на рынке fixed-income
Секьюритизация в сфере программ финансирования строительства
Особенности регулирования украинского рынка облигаций
Компания "АВК"
ЗАО "Альфа-Банк" (Украина)
ОАО "Концерн Галнафтогаз"
Компания по управлению активами "Лико-Инвест"
ООО "Новые крахмальные технологии"
Группа компаний "Оптима" развивает рынок облигаций Западной Украины
Украинская инвестиционно-инжиниринговая компания
ООО "Украинская патока"
ЭНЕРГОАГРОРЕСУРС
Новости МАБ СНГ
Время формировать доверие между основными игроками на рынке
Новая жизнь арбитража ММВБ
Рэнкинги ведущих операторов рынков ММВБ в марте 2005 г.
Инвестиционные возможности iShares
Инвестиционные возможности фондов недвижимости
IPO для среднего бизнеса
Европейские биржи и клиринговые палаты
Кадровые перемещения в биржевом сообществе

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100