Casual
РЦБ.RU

Смена стратегии: перспективы государственных и муниципальных заимствований Украины

Апрель 2005


    Основным трендом развития рынка государственных и муниципальных облигаций Украины в 2004-2005 гг., как и прогнозировалось ранее1, стало взаимное проникновение <новых игроков> - нерезидентов и резидентов - на рынок внутренних и внешних заимствований. При этом следует подчеркнуть, что особых изменений в законодательно-нормативной базе не произошло.
    Наоборот, в 2004 г. пресловутый <сбор в Пенсонный фонд> с операций купли/продажи безналичной иностранной валюты на Украине был увеличен с 1 до 1,5%. Действие такого украинского <налога Тобина>, сдерживающего в том числе и трансграничные операции капитального характера, было продлено до 1 января 2006 г.2 Инфраструктура рынка не претерпела каких-либо кардинальных изменений. Принципиально новых финансовых инструментов ни государство, ни муниципалитеты инвесторам не представили. Скорее изменилась сама Украина и отношение к ней со стороны ближнего, а главное, дальнего зарубежья.

ДОЛГИ НАШИ НЕ ТАКИЕ УЖ ТЯЖКИЕ?

    <Оранжевая> революция внесла существенные корректировки в долговую политику Украины. Предыдущее правительство Украины в условиях достаточно уверенного экономического роста, составившего в 2004 г. 12% в реальном выражении, движимого благоприятной мировой конъюнктурой для металлохимического экспорта, не имело особых проблем с обслуживанием долга, как внешнего, так и внутреннего.
    За прошлый год сумма государственного долга увеличилась на 10,7%. Госдолг Украины на 31 декабря 2004 г. составил 16,1 млрд долл. Структура его достаточно благоприятна: внешний долг - 12,1 млрд долл., или 75,5% от общей суммы долга; внутренний долг - 3,9 млрд долл., или 24,5%.
    Согласно принятой методологии украинский госдолг делится на прямой государственный и гарантированный. Государственный прямой долг Украины на конец 2004 г. составил 12,8 млрд долл., или 79,3% от общей суммы долга. В том числе государственный прямой внешний долг составил 8808 млн долл., не достигнув предельного размера внешнего долга, установленного Законом Украины <О Госбюджете на 2004 г.> (8856 млн долл.). Государственный прямой внутренний долг составил 1184 млн долл. при установленном в бюджете предельном размере в 1317 млн Увеличение внешнего долга за год на 3% связано в основном с выпуском суверенных еврооблигаций 2004 г. на общую сумму 1,1 млрд долл. Прямой внутренний долг вырос на 2,6% в основном за счет выпуска гривневых госбумаг для погашения просроченной задолженности бюджета по налогу на добавленную стоимость (так называемых НДС-облигаций) на сумму 1,926 млрд грн. Доля внешнего долга в общем прямом госдолге составила в 2004 г. 68%, что вообще характерно для периода 2000-2004 гг., когда этот показатель колебался в пределах 66-68%.
    Гарантированный долг Украины на конец 2004 г. составил 20,7% от общей суммы госдолга, или 3,3 млрд долл., при этом практически весь долг является внешним. Гарантированный внутренний долг составил на ту же дату всего 0,18 млн долл. Необходимо отметить, что сумма гарантированного долга за 2004 г. выросла на 56,2%, что объясняется предоставлением предыдущим правительством многочисленных гарантий, в том числе государственной компании <Украинские железные дороги> (<Укрзализныце>) на привлечение у зарубежных банков 700 млн долл. кредитных средств для строительства железнодорожно-автомобильного моста через Днепр в Киеве и <Укравтодору> 480 млн долл. для финансирования так и незавершенной другой <стройки века> - автобана Киев-Одесса3.
    Доля госдолга в ВВП неуклонно снижается. В посткризисном 1999 г. соотношение консолидированного госдолга к ВВП превышало <магический> критический порог в 60% и составляло 61%, в 2000 г. этот показатель снизился до 45%, в 2002 г. составлял около 1/3 ВВП, а в 2004 г. - менее 25%. Если рассматривать этот показатель без его <не всегда гарантированной к выплате> гарантированной составляющей, то степень напряженности обслуживания долга еще меньше. Даже в пиковом 1999 г. доля прямого госдолга в ВВП не достигала и 50%, в 2001 г. снизилась до 31%, в 2003 г. - до 25%, а в 2004 г. упала ниже уровня 20%. Стратегией управления госдолгом в прошедшие годы было плавное наращивание, постепенное удлинение и удешевление облигационных заимствований, причем в период 2003-2004 гг., благоприятствующий займам на мировых рынках капитала, происходило некоторое замещение украинского внутреннего долга внешним. Так, доля в ВВП прямого внутреннего долга снизилась с 10,3% в 2001 г. до 6,1% в 2004 г., а соответствующий показатель прямого внешнего долга к ВВП - с 20,7 до 13,5% за тот же период. Отмечались периоды, когда более дорогостоящие облигации внутреннего государственного займа (ОВГЗ) Минфином практически не размещались. В качестве позитивного момента необходимо отметить, что доходы госбюджета в прошедшем году впервые превысили величину государственного долга. Можно прогнозировать продолжение такой тенденции и в этом году.
    Однако политические риски предвыборного периода, и основным среди них, кроме роста инфляции, впервые в этом тысячелетии превысившей в Украине двухзначную отметку (12,3%), следует назвать осеннее массированное повышение пенсий правительством В. Януковича, привели к тому, что дефицит госбюджета по итогам 2004 г. составил 9 млрд грн.
    Госбюджетом на 2005 г., принятым 24 декабря 2004 г. Верховной радой - парламентом Украины, планировались доходы в размере 89,1 млрд грн, расходы - 97,7 млрд грн, дефицит - около 8,6 млрд грн (2,1% от ВВП). При этом в бюджет был заложен прирост государственного долга на уровне 2,8 млрд грн (объем заимствований - 11,3 млрд грн, объем погашения - 8,9 млрд грн). Новое правительство во главе с Ю. Тимошенко заявило о существенном скрытом фискальном дефиците и внесло в законодательный орган Закон об изменениях госбюджета (практически новый вариант главного финансового документа страны). <Когда мы начали разработку бюджета, его дефицит составлял 33 млрд грн, или 8% от ВВП>, - отметил на представлении бюджета министр финансов страны В. Пинзенык4. Кроме запланированного дефицита бюджета, в эту сумму входят 16 млрд грн дефицита Пенсионного фонда Украины на выплату в 2005 г. повышенных пенсий, дефицит доходной части бюджета в 7 млрд грн за счет невозмещения НДС и авансовых налоговых выплат, проведенных налогоплательщиками под административным давлением в прошлом году в счет 2005 г., а также около 1,5 млрд грн дефицита, вызванного повышением на Украине прожиточного минимума.
    Голосование по изменениям в бюджет показало отсутствие какой-либо действенной оппозиции нынешней власти: за принятие закона проголосовали 376 народных депутатов из 450, в том числе и ранее резко критиковавшая его фракция коммунистов.
    В Основных целях госбюджета-2005 (всего таких целей 10) <приостановка наращивания долгов>5 декларируется как вторая по значимости задача правительства после сбалансированности бюджета. В новом бюджете доходы предусмотрены на уровне 108,5 млрд грн, а расходы - 115,3 млрд грн, дефицит составит 6,8 млрд грн, или 1,2% от ВВП. При этом предусматривается нулевой прирост госдолга (объемы заимствований равны объемам погашения и составят 8,9 млрд грн). Приоритеты направлений заимствований переориентированы с внешних на внутренние - правительство увеличило общий объем выпуска ОВГЗ в текущем году с 4 млрд до 6,244 млрд грн. Планируемые внешние заимствования Украины сокращены в 2,6 раза - с 8,433 млрд (1,59 млрд долл.) до 3,230 млрд грн (610 млн долл.). В том числе внешние займы по общему фонду госбюджета составят 2,645 млрд грн (менее 500 млн долл.), а по спецфонду - только 585 млн грн (110 млн долл.).
    Президент Украины В. Ющенко 29 марта 2005 г. подписал принятый парламентом Закон о внесении изменений в госбюджет, подчеркнув при этом его социальную направленность. Согласно утвержденному бюджету размер минимальной пенсии в стране вновь увеличится с 295 до 332 грн (63 долл.), при этом средний размер пенсии составит 383 грн (72 долл.). Средняя зарплата в бюджетной сфере поднимется с 499 грн (94 долл.) до 708 грн (133,5 долл.). Помощь при рождении ребенка увеличится в 12 раз - с 764 до 8500 грн (более 1600 долл.), существенно возрастут выплаты инвалидам и одиноким матерям. Если правительство при этом декларирует отказ от наращивания заимствований, то аналитики задаются вопросом: <Где же источники массированных социальных выплат?>. Запланированных доходов от реприватизации, смены таможенной политики и отмены отраслевых и налоговых льгот может не хватить. Социалистическая по сути стратегия либерального правительства Украины (напоминающая во многом раннюю миттерановскую программу образца 1981 г., которая поставила Францию на порог глубокого валютно-финансового кризиса6) может привести к ситуации необходимости массированных заимствований еще до парламентских выборов, намеченных на весну 2006 г.
    Озвученная в парламенте цифра нового прогноза годовой инфляции - 9,8%, вероятно, получена как максимально возможная, не превышающая <заветного> двузначного порога. В апреле 2005 г. на заседании Совета НБУ, скорее всего, будут внесены коррективы в Основные направления денежно-кредитной политики на текущий год в отношении как границ инфляции, так и прогноза валютного курса7. На мой взгляд, инфляция, возможно, будет гораздо выше, а ревальвационные курсовые ожидания (по заявлениям различных правительственных чиновников, депутатов и экспертов, от 5,1 до 4,8 грн за 1 долл. к концу 2005 г.), которые базируются на прогнозах сверхпозитивного сальдо платежного баланса страны (+5,3 млрд за 2005 г.) в условиях продолжающегося роста отечественного экспорта (см. сальдо счета текущих операций на рис. 1) и планируемом невиданном притоке иностранных инвестиций в экономику Украины8 (свыше 6 млрд долл. до конца года9), могут совершенно неожиданно смениться на глубоко девальвационные реалии.


    Лобби импортеров, стремящееся к игре на повышение национальной валюты, так же опасно для валютной (да и ценовой) стабильности, как и лобби экспортеров, постоянно, но безуспешно толкавшее Национальный банк в 2002-2004 гг. к понижению курса гривны. Возможно, инвесторам необходимо более взвешенно подходить к анализу гривневых долговых финансовых инструментов с позиций риск/валютная доходность.

ХИТ СЕЗОНА - ПО-ПРЕЖНЕМУ ГРИВНЕВЫЕ ГОСБУМАГИ?

    Год 2004-й ознаменовался двумя успешными выпусками Украиной суверенных еврооблигаций на внешнем рынке: в марте 7-летних c фиксированной ставкой 6,875% на сумму 600 млн долл. и в июле еще более дешевых 5-летних с <плавающей> ставкой LIBOR + 3,375% на сумму 500 млн долл. Выбор Минфином Украины <плавающей> ставки вместо привычной по предыдущим эмиссиям (и логичной в тот момент) фиксированной ставки вызвал оживленные дискуссии, ведь большинство аналитиков еще летом прошлого года прогнозировали окончание периода низких ставок на мировых рынках капитала10.
    По мнению практически всех аналитиков, своеобразным облигационным хитом 2004 г. стали так называемые НДС-облигации - государственные ценные бумаги, выпущенные в счет погашения долга по возмещению налога на добавленную стоимость в соответствии с Законом о госбюджете-2004 двумя сериями на общую сумму 1,926 млрд грн (360 млн долл.) и сроком на 5 лет. Доход по НДС-облигациям из расчета 120% учетной ставки Национального банка Украины11 и амортизация 20% основной суммы будут выплачиваться раз в год: 31 декабря по облигациям 1-й серии и 30 июля по облигациям 2-й серии. НДС-облигации, предлагавшие за счет глубоких дисконтов при размещении и укреплении курса гривны свыше 20% годовых валютной доходности, породили устойчивый спрос у нерезидентов на украинские внутренние долговые бумаги.
    В начале 2005 г. на фоне повышенного спроса на внутренние украинские гособлигации произошло резкое снижение доходности (см. таблицу). Массовый приход нерезидентов, ориентирующихся на прогноз ревальвации гривны и не несущих нарастающих внутренних инфляционных рисков, резко снизил доходность гособлигаций по наиболее дальним срокам - 4-5 лет (рис. 2). Объемы привлеченных Минфином средств могли бы быть превышены минимум в 2-2,5 раза в связи с неудовлетворенным спросом на гривневые бумаги со стороны новых основных игроков рынка ОВГЗ - нерезидентов. Если летом прошлого года доля резидентов на первичном рынке гособлигаций составила около 40%, то сейчас до 90% выпусков идут в портфели нерезидентов.

ВЫПУСК ОВГЗ В 2005 Г.
Дата выпуска Объем, млн грн Сумма привлечения, грн Установленная годовая доходность, % Средневзвешенная годовая доходность, % Дата погашения
1 марта 2005 г. 200 245,6 6,8 6,74 30 декабря 2009 г.
1 февраля 2005 г. 1 000 1 086,60 10,8 9,82 30 декабря 2009 г.
18 января 2005 г. 500 513,4 11,85 11,22 30 декабря 2009 г.
5 января 2005 г. 105 104,5 11,95 11,94 31 декабря 2009 г.
5 января 2005 г. 39,5 39,4 11,7 11,68 2 января 2008 г.
5 января 2005 г. 400 399,2 11,4 11,23 3 января 2007 г.

СУДЬБА НЕРЕЗИДЕНТА?

    Если в 2002-2003 г. Минфин придерживался мнения о нежелательности открытия рынка ОВГЗ для нерезидентов, то Национальный банк Украины выступал за их контролируемый допуск на этот рынок с целью удешевления гривневых заимствований12. При этом Центробанк отвергал идеи Минфина об увеличении доходности по государственным Ценным бумагам для повышения их привлекательности для украинских банков.
    В настоящий момент ситуация изменилась. Курирующий вопросы денежно-кредитной политики заместитель председателя НБУ С. Яременко выступил с предложением ввести регулирование участия нерезидентов в первичных аукционах ОВГЗ. По мнению НБУ, введение <регулирования> (читай ограничения участия нерезидентов), с одной стороны, необходимо как защита от <горячих> денег в период временного избыточного притока валюты, а с другой - <ОВГЗ являются важным элементом денежно-кредитного рынка, потому что, не имея облигаций, банки не смогут обращаться за рефинансированием>13. Даже при условии реализации планов правительства об отмене режима обязательной продажи 50% валютной выручки Нацбанк как выкупал, так и будет выкупать на пополнение валютных резервов страны значительные суммы избыточного предложения на межбанковском валютном рынке, выпуская в обращение эмиссионные гривны (см. рис. 1).
    Так, вследствие увеличившихся валютных поступлений, в том числе выручки от экспорта и вложений в ОВГЗ, за январь-февраль 2005 г. НБУ купил около 1,6 млрд долл. по сравнению с 760 млн долл. за аналогичный период прошлого года. При этом, по данным НБУ, поступления от экспорта выросли в январе-феврале 2005 г. до 6,2 млрд долл. по сравнению с 5,5 млрд долл. за тот же период 2004 г., а объем покупок нерезидентами внутренних гособлигаций в январе-феврал 2005 г. увеличился в 138 раз по сравнению с аналогичным периодом прошлого года - с 3 млн до 414 млн долл.
    Как заявила агентству Reuters директор департамента управления государственным долгом Министерства финансов Г. Пахачук, Минфин Украины не поддерживает инициативу НБУ в отношении регулирования, т. е. установления лимитов на доступ нерезидентов к первичным аукционам ОВГЗ: <У Минфина такая позиция, что сейчас не нужно вводить какие-либо ограничения. Страна должна быть заинтересована в притоке капитала>14.
    Вопросы регулирования участия нерезидентов в первичном рынке ОВГЗ должна решить созданная в 2004 г. совместная комиссия Минфина и Нацбанка, собирающаяся ежемесячно. Однако, учитывая разнонаправленность интересов государственных регуляторов, прогнозировать сроки введения такого <регулирования> довольно сложно. Однако необходимо согласиться с правом (и обязанностью) монетарных властей в достаточной мере контролировать рынок ОВГЗ, помня печальный опыт 1998 г.

РЫНОК, КОТОРОГО НЕТ?

    В отличие от сложившейся в России трехуровневой (федеральный, субфедеральный и муниципальный уровни) структуры государственных долговых обязательств, на Украине сложилась двухуровневая система - государственные и муниципальные заимствования. Согласно Бюджетному кодексу Украины15 области лишены права выпуска облигаций - это могут делать лишь города и Автономная республика Крым, при этом слишком узок круг городских советов, имеющих право на заимствования на внешнем рынке (Киев, Харьков, Днепропетровск, Одесса, Донецк и Запорожье).
    Из них реально на внешнем рынке работает Киевский городской совет, который в прошлом году привлек 200 млн долл. под 8,625% годовых на 7 лет, что можно считать уверенным шагом на международный рынок капитала после дебютного займа 2003 г. (150 млн долл. на 5 лет под 8,75%). Ранее, в 2004 г., правительство Харькова декларировало свои планы по выходу в 2005 г. на международный рынок заимствований, не раскрывая условий размещения возможного еврозайма (сумма 50-70 млн долл. представляется слишком незначительной для успешного дебютного размещения). Однако в марте 2005 г. появилась информация, что второй по величине город Украины собирается выпустить облигации внутреннего займа. Согласно проекту решения сессии горсовета заем (до 100 млн грн) должен быть погашен в течение 3 лет, не позднее 31 декабря 2008 г. Максимальный процент, на который согласны городские власти, - 12%.
    На внутреннем рынке муниципальных облигаций в 2004 г. было осуществлено всего 2 выпуска. Донецким горсоветом были выпущены облигации на общую сумму 20 млн грн, или 3,8 млн долл., с ежеквартальным купоном 14% годовых. Запорожским горсоветом эмитированы облигации на чуть большую сумму - 25 млн грн, или 4,7 млн долл., имеющие более привычную по киевским внутренним выпускам для украинского муниципального облигационного рынка полугодовую выплату дохода из расчета 15,4% годовых. Как видно на рис. 2, объемы муниципального рынка не сравнимы с рынком ОВГЗ. Таким образом, альтернативу госбумагам мунибонды пока не составят, но потенциал рынка достаточно высок.


    Примечание
    1 Прозоров Ю. Государственные ценные бумаги Украины: тенденции и перспективы // Финансовое содружество. 2003. № 3. С. 2.
    2 Статья 67 Закона <О внесении изменений в Закон Украины "О государственном бюджете Украины на 2005 г." и некоторые другие законодательные акты>; http://www.rada.gov.ua/.
    3 Некоторые эксперты связывают с возможным нецелевым использованием этих кредитов загадочное самоубийство министра транспорта и связи Георгия Кирпы вскоре после завершения выборного марафона.
    4 http://www.liga.net/news/141769.html. 25.03.2005 г.
    5 Презентационные материалы к докладу министра финансов В. Пинзеныка в Верховной раде Украины по поводу представления законопроекта от 25 марта 2005 г. <О внесении изменений в Закон Украины "О государственном бюджете Украины на 2005 г." и некоторые другие законодательные акты>; http://www.minfin.gov.ua/control/uk/index.
    6 Yergin D., Stanislaw J. The commanding heights. The battle for the world economy. Touchstone. N. Y., 2002. P. 313.
    7 Принятым осенью 2004 г. основным монетарным документом страны на 2005 г. предусматривалась инфляция в пределах 6-7% (декабрь к декабрю) и средний за год обменный курс 5,27-5,31 грн/долл.
    8 Выступление президента ВА-банка С. Максимова на Украинском инвестиционном саммите (Лондон, 15 марта 2005 г.).
    9 За все годы независимости прямые иностранные инвестиции в экономику Украины составили 9,8 млрд долл.
    10 Пока <плавающая> ставка дает удешевление заимствований. Так, за первый период, закончившийся в феврале 2005 г., выплачен купонный доход по ставке 5,33% годовых, однако до 2009 г. еще далеко.
    11 НБУ проводил в 2004 г. политику постепенного повышения учетной ставки: от 7,0% на начало 2004 г. до 7,5% в июле, затем до 8,0% в октябре. С 9 ноября 2004 г. действует учетная ставка в размере 9,0%.
    12 Минфин Украины против допуска нерезидентов на рынок внутреннего долга. 2003. 24 марта. http://www.cbonds.info/ua/rus/news/index.phtml/params/id/24714.
    13 Нацбанк Украины предлагает регулировать участие нерезидентов в ОВГЗ. 2005. 28 марта. http://www.cbonds.info/ua/rus/news/index.phtml/params/id/310014.
    14 Минфин Украины против ограничения доступа нерезидентов к ОВГЗ. 2005. 28 марта. http://www.cbonds.info/ua/rus/news/index.phtml/params/id/310015.
    15 Пункт 2 ст. 16 Бюджетного кодекса Украины наделяет правом на внешние заимствования только советы городов с численностью населения более 800 тыс. человек.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Один день c Наталией Агафоновой
Северо-Западный Телеком: по-прежнему недооценен
Общие фонды банковского управления на рынке производных финансовых инструментов
Развитие российского рынка деривативов: итоги 2004 г.
Новые возможности опционного рынка FORTS
Использование срочного рынка в доверительном управлении
Структурные продукты на российском финансовом рынке
Рынок облигаций Украины: итоги 2004 г. и перспективы развития на 2005 г.
Рынок корпоративных облигаций в Украине: системные факторы развития
Смена стратегии: перспективы государственных и муниципальных заимствований Украины
Еврооблигации - один из способов привлечения внешнего финансирования украинскими заемщиками
Корпоративные чемпионы на рынке fixed-income
Секьюритизация в сфере программ финансирования строительства
Особенности регулирования украинского рынка облигаций
Компания "АВК"
ЗАО "Альфа-Банк" (Украина)
ОАО "Концерн Галнафтогаз"
Компания по управлению активами "Лико-Инвест"
ООО "Новые крахмальные технологии"
Группа компаний "Оптима" развивает рынок облигаций Западной Украины
Украинская инвестиционно-инжиниринговая компания
ООО "Украинская патока"
ЭНЕРГОАГРОРЕСУРС
Новости МАБ СНГ
Время формировать доверие между основными игроками на рынке
Новая жизнь арбитража ММВБ
Рэнкинги ведущих операторов рынков ММВБ в марте 2005 г.
Инвестиционные возможности iShares
Инвестиционные возможности фондов недвижимости
IPO для среднего бизнеса
Европейские биржи и клиринговые палаты
Кадровые перемещения в биржевом сообществе

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100