Casual
РЦБ.RU

Рынок корпоративных облигаций в Украине: системные факторы развития

Апрель 2005


    В I кв. 2005 г. политическая ситуация в Украине стабилизировалась, постепенно от шока оправился межбанковский рынок, затем валютный рынок и рынок акций, продемонстрировавший практически беспрерывный рост. Однако, зафиксировав свой исторический максимум (346,64 пункта) 11 февраля, основной фондовый индекс страны - ПФТС-индекс устремился вниз, достигнув к концу марта отметки 282,62 пункта. Примерно в этот же период рынок облигаций демонстрировал уверенный рост. Столь разнонаправленные тенденции отнюдь не удивляют экспертов, хорошо знакомых с проблемой развития рынков корпоративных бумаг в Украине.

ДРОЖЖИ ДЛЯ ГАЛУШЕК

    В Украине в период правления Л. Кучмы очень большое внимание уделялось развитию рынка корпоративных облигаций, хотя было бы правильнее сказать, что на этот рынок возлагали большие надежды. Украинские финансисты, банкиры и их профильные ассоциации видели будущее рынка именно в развитии механизмов долгового финансирования. Для этого была выстроена идеология, которая требовала послаблений правил выпуска корпоративных облигаций. Фактически украинские эмитенты могли выпускать корпоративные облигации только с 2000 г., до этого налоговые органы трактовали доход от реализации эмиссии облигаций как валовой доход предприятия. Следующим этапом послаблений стал 2004 г.: Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР) своим решением разъяснила нормативный казус, возникший в украинском законодательстве со вступлением в силу нового ГК Украины. В данном случае выпуск облигаций обществами ограничивался размером их уставного капитала, в то время как согласно закону Украины <О ценных бумагах и фондовой бирже> от 18 июня 1991 г. действовало консервативное ограничение в размере 25% от уставного фонда акционерного общества. Казалось бы, решение ГКЦБФР должно было бы способствовать резкому росту объемов эмиссий. Плюс ко всему в этом же году ГКЦБФР фактически ослабила регуляторное давление на рынок, разрешив частные размещения, а также выпуски, обеспеченные имуществом предприятия или гарантиями. К тому же в Украине к концу 2004 г. завершило свое формирование юридическое поле для полноценного выпуска ипотечных облигаций. Тем не менее заготовленные регулятором <дрожжи>, похоже, не пошли рынку впрок.
    Если в 2003 г. ГКЦБФР зарегистрировала 169 выпусков облигаций на сумму 4,24 млрд грн, то относительно благоприятный с правовой точки зрения 2004 г. был окончен регистрацией регулятором эмиссий облигаций на общую сумму примерно 3,6 млрд грн, фактически общий объем выпусков сократился на 15%.

БАНКОВСКАЯ ТЕНЬ

    Не секрет, что основные операторы рынка облигаций в Украине - банки или их дочерние структуры. В американском понимании трудно назвать <рынком корпоративных облигаций> тот рынок, что сложился в Украине. Скорее, это клуб крупных и уважаемых в стране банкиров, которые сделали облигационные эмиссии своих клиентов одним из инструментов для размещения собственных активов. Реально рынка как такового нет, большинство эмиссий исчезают в банковских <закромах>, где их учитывают на бухгалтерских счетах как ценные бумаги, находящиеся на андеррайтинге, что позволяет банкирам не начислять на эти облигации резервы по активным операциям.
    Интересно отметить, что настоящее положение дел закреплено не только в инструкциях НБУ о порядке начисления резервов по активным операциям, но и в законе Украины <О банках и банковской деятельности> от 7 декабря 2000 г. Теперь, даже если НБУ захочет отменить льготы по начислению резервов, ему придется вносить изменения в закон, а это не так-то просто. Тем не менее у НБУ уже возникают вопросы, когда на счетах, где приходуются находящиеся на андеррайтинге бумаги, числятся средства в размере 1/3 активов, которыми владеет банк. В этом случае затрагиваются и нормативы больших кредитных рисков, и проблемы элементарной диверсификации.
    Вместе с тем активное участие банков в развитии рынка корпоративных облигаций хорошо сказывается на уровне ликвидности банковской системы. По сути, закрытые схемы выпусков позволяют банкам сразу секьюритизировать долги, что в дальнейшем очень удобно при работе на межбанке. В основном их клиентами по размещению становятся те же потенциальные заемщики. К примеру, гигант телекоммуникационного бизнеса - ОАО <Укртелеком>, находясь на обслуживании у АППБ <Аваль>, вполне мог бы занять деньги у банка, но вместо этого он <размещает> облигации.
    В Украине уже около 3 лет спорят о том, хорошо или плохо то, что банки оккупировали рынок корпоративных облигаций, не подпуская к удобной <кормушке> других институциональных участников рынка. Система ИСИ, не подпитываемая пенсионными деньгами, находится только в начальной стадии своего развития, страховые компании в большинстве своем аффилированы банками, а небанковские торговцы, способные заниматься андеррайтингом, как правило, не имеют достаточно средств для организации распространения больших эмиссий.
    В принципе ситуация сложилась таким образом, что банки стали единственными участниками рынка, имеющими и деньги, и технические возможности для организации крупных размещений, и естественно, такие возможности используются ими в своих целях, которые в принципе не вредят рынку. В 2004 г. ставки по облигационным займам были на порядок ниже, чем по кредитам на прямого заемщика. Вероятно, в узком сегменте андеррайтинговых услуг обострилась конкуренция или не осталось эмитентов, которые были бы способны идти на большие издержки по выпускам облигаций, чем по банковским кредитам. Но так или иначе промышленные предприятия стали получать в свое распоряжение более дешевые ресурсы, а банки - в свои портфели ликвидные активы, не обремененные необходимостью начислять резервы.

ТРУДНЫЕ ДНИ

    И все же негатив от участия банков на рынке корпоративных облигаций в Украине существует, и проявился он именно в 2004 г. Закрытость рынка для остальных участников, налоговая дискриминация населения как потенциальных покупателей облигаций ставит рынок украинских корпоративных облигаций в зависимость от ситуации в банковской системе. Подтверждает это анализ статистических данных ГКЦБФР за 2004 г. За первое полугодие 2004 г. регулятор зарегистрировал объем выпущенных облигаций примерно на 10% больше, чем за тот же период 2003 г. При сохранении темпов роста во втором полугодии 2004 г. за год должен был наблюдаться рост рынка на 15-20%. Вместо этого мы видим снижение годовых объемов. Секрет заключается в том, что в период выборов (октябрь-декабрь 2004 г.) банковская система Украины переживала не лучшие времена, НБУ даже пришлось идти на нарушение Гражданского кодекса и разрешать банкам не проводить досрочное расторжение депозитных договоров. Причиной экстренных мер послужил отток средств населения с депозитов. Из 10 крупнейших банков 8 испытывали проблемы из-за резкого оттока вкладов, 1 банк со 100%-ным участием иностранного капитала не смог противостоять проблемам и запросил поддержку материнских структур.
    Безусловно, <оранжевая> революция повлияла на снижение объемов выпусков корпоративных облигаций и наглядно продемонстрировала риски рынка облигаций, сильно зависимого от участия банков. Также по-новому следует взглянуть и на проблему участия населения в этом рынке. Ситуация складывается примерно следующим образом: сегодня банки берут в долг у населения, привлекая депозиты, а потом размещают эти ресурсы на рынке облигаций. Такой арбитраж между рынками во многом возможен из-за того, что доходы населения от ценных бумаг в Украине облагаются подоходным налогом, а банковские проценты нет. Население как бы отгородили от <опасных рынков> в пользу банковских депозитов, защищенных системой страхования банковских вкладов.
    Справедлива ли такая ситуация, когда бюджет должен нести потери от налоговых льгот по банковским депозитам, обеспечивая банкам уютное местечко на рынке корпоративных облигаций? Ответ на этот вопрос кроется в статистике НБУ о средневзвешенных процентах банков по кредитам и депозитам. Начиная с 1990-х гг. маржа между средневзвешенными ставками по банковским кредитам и депозитам вращается вокруг значения средневзвешенной ставки по депозитам.
    Иначе говоря, в среднем по рынку банки продают ресурсы в 2 раза дороже, чем покупают. Если на рынок корпоративных облигаций допустить население, то это приведет к снижению доходности по облигационным выпускам, а также сделает возможным серьезный отток вкладов населения из банковской системы. Банкиры часто пугают оттоком вкладов, но в данной ситуации отток депозитов на рынок облигационных займов только позитивно скажется на экономике - наконец-то заработает прямой канал движения денежных средств между населением и деловым сектором. Однако, допустив население на рынок корпоративных займов, государство изменит конъюнктуру рынка и паритетность между депозитными и кредитными ставками банков, ухудшив условия ведения банковского бизнеса в стране. В свете революционных тенденций на фоне возможного увеличения роли иностранных банков в Украине государство вполне может пойти на демократизацию доступа населения к различным финансовым инструментам. Важно, что в настоящий момент меняется система принятия и разработки нормативных документов, последние несколько месяцев все меньшую роль играют профильные ассоциации и профессиональные лоббисты. Во многих вопросах правительство берет инициативу на себя. При таких тенденциях у украинских банкиров все меньше и меньше шансов удержать свой привилегированный статус на рынке корпоративных облигаций.
    Вполне вероятно, что в ближайшие несколько месяцев правительство инициирует пересмотр вопроса о налогообложении банковских депозитов, уменьшив разницу между ставкой подоходного налога, уплачиваемого гражданами Украины с доходов, полученных от ценных бумаг, и ставкой подоходного налога, уплачиваемого с доходов от депозитов. Если разница между этими ставками налога приблизится к нулю или, по крайней мере, будет несущественной, то тогда банкиров-андеррайтеров опять ждут трудные дни.

ЛОЖКА ДЕГТЯ

    И все же инициативы государства на рынке корпоративных облигаций не всегда в Украине означают либерализацию рынка. В пылу политических баталий никто толком и не заметил решения ГКЦБФР № 542 от 8 декабря 2004 г. <О внедрении обязательного рейтингования субъектов и инструментов фондового рынка>. Согласно данному решению регулятор обязывает эмитентов с государственной долей в уставном капитале получать обязательные рейтинги. Сама идея несет в себе позитив. Фактически это первый шаг регулятора навстречу решению проблемы по допуску населения на рынок корпоративных облигаций. Ранжирование облигаций на высококлассные и <мусорные> может послужить ориентиром для непрофессиональных инвесторов или ИСИ, а также может упорядочить доходность по выпускаемым долговым инструментам. Однако, как это часто бывает, любая благородная идея может быть испорчена средствами ее реализации.
    Как оказалось, под требования регулятора попало только одно рейтинговое агентство в Украине - <Кредит-рейтинг>, которое в соответствии с решением должно оказывать платные услуги предприятиям-эмитентам с государственной долей в уставном капитале. РА <Кредит-Рейтинг> - негосударственная компания, не имеющая отношения к профильным ассоциациям и СРО. Конечно, участники рынка были возмущенны существующим положением дел и направили открытое письмо премьер-министру Ю. Тимошенко, просьбой остановить произвол регулятора. Участники рынка, среди которых были банки, специализирующиеся на адеррайтинге для крупных эмитентов, сильно сгущают краски, пугают снижением объемов эмиссий и обвиняют регулятора в несоблюдении как минимум трех законов, особо акцентируя внимание на нарушении ГКЦБФР ст. 15 ЗУ <О защите экономической конкуренции>.
    По мнению автора, вопрос о нарушении ГКЦБФР действующего законодательства весьма спорный и практически недоказуемый. Аргумент со стороны банков, заключающийся о том, что они - <самые большие участники рынка и никакие рейтинги им не нужны>, звучал несколько наивно и со временем исчез из новостных лент информационных агентств. С другой стороны, участники рынка и их профильные ассоциации абсолютно правы в том, что рынок поставили в зависимость от какого-то конкретного агентства.
    Почему в стране не нашлось, кроме РА <Кредит-Рейтинг>, агентства, которое полностью соответствовало бы требованиям ГКЦБФР? По нашему мнению, конкурс на уполномоченное рейтинговое агентство чем-то напоминал нашумевшую летом 2004 г. продажу акций ОАО <Криворожсталь>, когда условия формулировались под конкретного участника. Особого внимания заслуживает одно из самых простых условий получения статуса рейтингового агентства: минимальный срок работы РА должен быть не меньше 2 лет. То есть в ближайшие 2 года указанное агентство будет являться монополистом. Возможно, решением украинского регулятора заинтересуется S&P или Moody's Investor Service, их участие могло бы охладить страсти и придать процессу рейтингования большей объективности. Участники абсолютно правы и в том, что следует разработать новое положение о порядке определения уполномоченных рейтинговых агентств, но и в этом случае таится ряд спорных вопросов и проблем.
    Таким образом, будущая реакция властей на проблему рейтингования вполне предсказуема. Осталось лишь обрисовать те изменения, которые должны произойти и которые будут способствовать восстановлению баланса сил на рынке. Следует учитывать два варианта развития событий: первый - с одним рейтинговым агентством и второй - когда в буквальном смысле каждый банк будет иметь по <карманному> агентству, присваивающему эмитентам нужные рейтинги. В принципе придумывать ничего и не нужно, требования к рейтинговым агентствам разработаны Международной организацией комиссий по ценным бумагам (IOSCO), кроме того, существуют не только требования к агентствам, их независимости и аффилированности профессиональными участниками рынка, но и кодекс поведения рейтинговых агентств. Фактически ГКЦБФР осталось лишь закрепить на нормативном уровне разработки IOSCO и откорректировать их под наши реалии, т. е. обеспечить прозрачность уполномоченных агентств при малейшей их аффилированности олигархическими кланами.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Один день c Наталией Агафоновой
Северо-Западный Телеком: по-прежнему недооценен
Общие фонды банковского управления на рынке производных финансовых инструментов
Развитие российского рынка деривативов: итоги 2004 г.
Новые возможности опционного рынка FORTS
Использование срочного рынка в доверительном управлении
Структурные продукты на российском финансовом рынке
Рынок облигаций Украины: итоги 2004 г. и перспективы развития на 2005 г.
Рынок корпоративных облигаций в Украине: системные факторы развития
Смена стратегии: перспективы государственных и муниципальных заимствований Украины
Еврооблигации - один из способов привлечения внешнего финансирования украинскими заемщиками
Корпоративные чемпионы на рынке fixed-income
Секьюритизация в сфере программ финансирования строительства
Особенности регулирования украинского рынка облигаций
Компания "АВК"
ЗАО "Альфа-Банк" (Украина)
ОАО "Концерн Галнафтогаз"
Компания по управлению активами "Лико-Инвест"
ООО "Новые крахмальные технологии"
Группа компаний "Оптима" развивает рынок облигаций Западной Украины
Украинская инвестиционно-инжиниринговая компания
ООО "Украинская патока"
ЭНЕРГОАГРОРЕСУРС
Новости МАБ СНГ
Время формировать доверие между основными игроками на рынке
Новая жизнь арбитража ММВБ
Рэнкинги ведущих операторов рынков ММВБ в марте 2005 г.
Инвестиционные возможности iShares
Инвестиционные возможности фондов недвижимости
IPO для среднего бизнеса
Европейские биржи и клиринговые палаты
Кадровые перемещения в биржевом сообществе

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100