Casual
РЦБ.RU

Новые возможности опционного рынка FORTS

Апрель 2005


    5 марта на срочном рынке РТС - FORTS были введены в обращение одномесячные опционные контракты на фьючерсы на акции ОАО <Газпром>, РАО <ЕЭС России>, ОАО <ЛУКОЙЛ> и ОАО <Ростелеком>. Появление новых инструментов значительно расширяет набор стратегий, которыми могут воспользоваться участники опционного рынка.

<КОРОТКИЕ> ОПЦИОНЫ: ПРИЧИНЫ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ

    Одномесячные опционы на фьючерсные контракты являются одним из самых популярных видов производных на всех ведущих биржевых площадках мира, специализирующихся на торговле деривативами. Можно выделить две большие группы опционов на фьючерсы, пользующихся наибольшим спросом у участников торгов: процентные опционы и опционы на фондовые индексы.
    На процентные инструменты приходятся самые большие обороты, однако при этом не всегда те опционы, которые истекают раньше других, являются наиболее востребованными рынком. Так, на одной из крупнейших срочных площадок мира London International Financial Futures and Options Exchange (EURONEXT-LIFFE) по самым ликвидным опционам - на фьючерсные контракты на ставку Euribor по 3-месячному депозиту на 1 млн евро и на фьючерсы на ставку LIBOR по 3-месячному депозиту на 500 тыс. англ. ф. ст. - наибольшие объемы торгов наблюдаются по опционам, действующим полгода, несмотря на то что в обращении находятся и более <короткие> по сроку действия инструменты. По-видимому, это связано с тем, что участникам этого рынка наиболее интересны не 3-месячные фьючерсы, а полугодовые и соответственно более привлекательны опционы на самый ликвидный фьючерс. Похожая ситуация наблюдается и на Chicago Mercantile Exchange (CME), на которой лидируют опционы на фьючерсные контракты на ставку LIBOR по 3-месячному депозиту на 1 млн долл. (Eurodollar). Однако на двух других известнейших биржах - Eurex и Chicago Board of Trade (CBOT), по данным на 15 марта 2005 г., самыми ликвидными из всех торгуемых опционов были именно апрельские опционы. На этих площадках лидерами по объемам торгов являются <короткие> опционы на июньские фьючерсы на государственные облигации. На Eurex базовым активом опционов являются фьючерсы на облигации правительства Германии (Euro-Bund - см. рис. 1, Euro-Bobl, Euro-Schatz), а на CBOT - на облигации казначейства США.
    Поскольку специфика опционов на фондовые индексы в США и Европе разная (в США, как правило, торгуются опционы на фьючерс на индекс, а на европейских биржах - непосредственно опционы на индекс), особенно интересным является то, насколько активно торгуются опционы с ближайшей датой истечения на CME и CBOT, так как на FORTS обращаются опционы на фьючерсы.
    На CME наиболее ликвидны опционы на фьючерсы S&P 500 (базовый актив фьючерсного контракта - значение индекса Standard & Poor's 500, помноженное на 250 долл.) и на фьючерсы E-mini S&P (базовый актив - значение индекса S&P 500, помноженное на 50 долл.). На CBOT самыми активно торгуемыми являются опционы на фьючерсы Mini-sized DJIA (базовый актив - значение индекса Dow Jones Industrial Average, помноженное на 5 долл.). И в том, и в другом случае ближние опционы чаще всего являются самыми востребованными (рис. 2, 3).
    Для рынка FORTS расширение линейки обращаемых инструментов за счет добавления опционов на фьючерсы, истекающих значительно раньше даты исполнения фьючерсов, явилось большим событием, которого ждали многие трейдеры. Как показывает практика мировых бирж, одновременное обращение на рынке опционов с разными датами истечения на один базовый актив может послужить стимулом для увеличения общей ликвидности опционного рынка и, как следствие, привлечения дополнительного числа участников. Интерес к <коротким> опционным контрактам обусловлен рядом причин.
    Первая заключается в том, что продавцы опционов, в случае, если они будут последовательно продавать три <коротких> опциона, потенциально имеют возможность заработать большую премию, чем при продаже одного опциона за 3 мес. до истечения срока его действия. Это происходит вследствие того, что стоимость одного и того же опциона при неизменных стоимости базового актива и волатильности (процентную ставку в расчет не берем, так как ее влияние на цену опциона незначительно) снижается с течением времени нелинейно. При этом по мере приближения опциона к дате истечения такое снижение стоимости убыстряется. Несмотря на то что отличие максимального дохода за 3 мес. между двумя стратегиями (продать три <коротких> опциона или продать один 3-месячный опцион) зависит от страйка, последовательная продажа трех <коротких> опционов потенциально может принести продавцу больший доход, чем продажа одного 3-месячного опциона.
    На рис. 4, 5, 6, отражающих максимально возможный доход от продажи <коротких> опционов, видно, что доход продавца при использовании <коротких> опционов может превысить доход от 3-месячного опциона почти в 2 раза. Правда, продажа непокрытого опциона - сама по себе достаточно рискованная стратегия, и повышенная прибыль от использования <коротких> опционов возможна только в случае, если предположения продавца относительно направления предстоящего изменения цен по базовому активу опциона оправдаются. Для того чтобы уменьшить зависимость стоимости своего портфеля от направления движения цен по базовому активу, трейдер часто продает сразу пару опционов - call и put. В этом случае он переводит область рассмотрения потенциального поведения цены базового актива с ценовой плоскости в плоскость волатильности и может рассчитывать на получение дополнительной прибыли при использовании <коротких> опционов, если верно предскажет именно волатильность. Кроме того, дополнительным источником получения прибыли, а точнее снижения расходов, для продавца <коротких> опционов может быть пониженная величина гарантийного обеспечения, которое требуется в FORTS для поддержания позиций подписчика опциона, по сравнению с размером обеспечения по 3-месячным опционам.
    Второй причиной популярности опционов с близкой датой истечения является их относительная дешевизна по сравнению с более далекими опционами. Этот фактор может служить дополнительным стимулом для увеличения спекулятивной активности на опционном рынке, поскольку влияет как на стоимость <вхождения> в рынок новых игроков, так и на уровень издержек, связанных с открытием позиций для уже работающих на рынке трейдеров. Главным образом это касается центральных страйков - именно к ним, как правило, участники проявляют наибольший интерес, и такие опционы наиболее ликвидны. К примеру, стоимость работы на центральном страйке апрельских опционов put на фьючерсный контракт на акции ОАО <Газпром> (с истечением 12 апреля) 23 марта 2005 г. была около 190 руб., а июньских - 310 руб.
    Третьим фактором привлекательности опционов с ближней датой истечения является следствие двух перечисленных выше причин: ликвидность этих инструментов должна быть выше, чем по опционам с дальними датами. А это значит, что хеджеры и позиционные игроки, которым из-за недостаточной ликвидности дальних опционов было выгодно <дотягивать> позиции до конца срока действия опциона, будут совершать больше сделок в течение этого срока и, таким образом, также вносить свой вклад в увеличение оборотов на опционном рынке.
    Помимо дешевизны работы с <короткими> опционами, на интерес к их использованию участниками FORTS также влияет появление дополнительных возможностей совершения арбитражных операций. Теперь наличие двух опционов с двумя сроками действия на один фьючерс позволяет совершать дополнительный арбитраж синтетических позиций - <синтетику> на отдельных ближних опционах, на ближних опционах и фьючерсе, на ближних и дальних опционах.
    Наконец, одним из главных достоинств введения <коротких> опционов можно считать расширение перечня возможных стратегий. Опционный рынок FORTS теперь предлагает своим участникам оценить еще одну грань поведения рынка - изменение цен на нескольких пересекающихся интервалах времени. Участники получили возможность открывать позиции, окончательный финансовый результат по которым зависит от движения цен на базовый актив в течение нескольких периодов, а не одного, как это было в стратегиях, основанных на опционах с единой датой истечения.

ВРЕМЕННЫЕ (КАЛЕНДАРНЫЕ) СПРЭДЫ

    В общем случае спрэд (spread) - это стратегия, которая включает в себя одновременное открытие противоположных позиций по разным инструментам. При этом трейдер, как правило, подразумевает, что между ценами этих инструментов есть определенная зависимость. Спрэд позволяет получить прибыль от теоретически неправильно оцененного инструмента (в нашем случае опциона) с одновременным снижением влияния на конечный финансовый результат кратковременных изменений рыночных условий. Поскольку цена опциона в теории определяется исходя из предполагаемой стоимости динамического хеджирования позиции по нему, а она, в свою очередь, зависит от многих факторов (цены базового актива, волатильности базового актива, времени до истечения опциона и процентной ставки), движение цены опциона при изменении любого из этих факторов может быть значительным. Задача трейдера в этом случае - исключить из списка факторов, существенно влияющих на стоимость позиции, те, предсказать изменение которых трейдер не может. Если это ему удается, то трейдер может держать спрэд вплоть до истечения опционов, не опасаясь того, что его стоимость сильно изменится и позицию придется преждевременно закрывать.
    На опционном рынке большинство профессиональных трейдеров торгуют спрэдами. Такие стратегии часто используют для выделения одного из ценообразующих факторов и игры на расхождении собственной оценки этого фактора и оценки его рынком. Самые широко используемые спрэды можно подразделить следующим образом:
    1) спрэды, стоимость которых главном образом меняется от изменения цены базового актива и незначительно зависит от изменения волатильности и других факторов (направленные позиции);
    2) спрэды, зависящие от волатильности и не зависящие или почти не зависящие от значений других факторов (обычно это дельта-нейтральные спрэды, их имеет смысл открывать, когда собственная оценка трейдером волатильности базового актива расходится с ее оценкой на рынке).
    С введением <коротких> опционов на FORTS появилась возможность заключать еще и временные (календарные), или горизонтальные, спрэды. Такой спрэд состоит из противоположных позиций по опционам на один базовый актив, но с разными датами истечения, и если трейдер не намеревается досрочно исполнять такие опционы, то величину прибыли или убытка по нему он узнает только по истечении последнего опциона. Кроме того, при использовании данной стратегии необходимо учитывать, что ее стоимость зависит и от ожиданий рынка относительно поведения цены базового актива в будущем - в тот период времени, когда ближний опцион торговаться уже не будет. При этом подразумеваемая волатильность (implied volatility, IV) опционов с ближайшей датой истечения обычно отличается от подразумеваемой волатильности опционов с дальней датой истечения.
    Поскольку в календарном спрэде участвуют инструменты с разными сроками действия, чувствительность к изменению ценообразующих факторов у них разная. Ниже приведены основные показатели, которые необходимо учитывать при работе с такими стратегиями:

  • Дельта (отношение изменения цены опциона к малому изменению цены базового актива) по мере приближения к дате истечения по опционам <вне денег> и <в деньгах> меняется в ускоряющемся темпе. При этом потенциальное изменение цены опционов, находящихся <вне денег> от слабого движения цены базового фьючерса, с каждым днем становится все меньше, а для опционов <в деньгах> все больше.
  • Тета (изменение цены опциона по мере приближения к дате истечения) на центральном страйке растет по модулю с увеличивающейся скоростью. То есть вклад каждого последующего дня в снижение стоимости центрального опциона будет всегда больше, чем предыдущего, при неизменных значениях остальных ценообразующих факторов.
  • Гамма очень похожа на изменение теты во времени: на центральных страйках растет с положительным ускорением, а на страйках <вне денег> и <в деньгах> практически равномерно снижается. То есть потенциальное изменение стоимости позиции при значительных колебаниях цены базового актива будет возрастать на центральных страйках быстрее для опциона с ближней датой истечения.
  • Вега (изменение цены опциона при изменении волатильности) на центральных страйках падает с увеличивающейся скоростью, а на страйках <вне денег> и <в деньгах> практически с постоянной.
        С учетом того, что каждый из этих показателей чувствительности меняется с течением времени и скорость их изменения непостоянна, у участников появляется возможность создавать больше комбинаций с различными характеристиками и разными функциями изменения этих характеристик во времени. Наиболее распространенные комбинации ближних и дальних опционов подразделяются на горизонтальные и диагональные спрэды. Горизонтальный спрэд, как правило, состоит из опционов одного типа и одного страйка, но с разными датами истечения, а диагональный - из опционов одного типа, но с разными страйками и датами истечения. Второй критерий, по которому делят спрэды, - их направленность. И горизонтальные, и диагональные спрэды бывают <медвежьими>, <бычьими> и нейтральными. Уникальность спрэдов, основанных на опционах с разными датами истечения, состоит в том, что с их помощью трейдер может зарабатывать даже в том случае, если движение цен на рынке базового актива уменьшает стоимость его позиции. Для примера рассмотрим горизонтальный спрэд из опционов call со страйком 8000 на один фьючерс (рис. 7), но с разными сроками действия - 30 и 90 дней. При волатильности в 32% стоимость этих опционов будет составлять соответственно 117,4 и 647,38 руб. Если считать, что позиция <длинная>, т. е. покупается дальний опцион и продается ближний, то ее стоимость в момент создания составляет 295,17 руб.
        При этом неблагоприятным для держателя такой позиции будет любое движение цены. Представим, что прошло 10 дней, и за это время цена базового фьючерса поднялась или упала на 10%. В этом случае позиция обесценится либо на 18,7% (при движении вниз), либо на 1,9% (при движении вверх). Оба направления движения для держателя такого спрэда невыгодны и чем сильнее цена фьючерса отклонится в ту или иную сторону, тем больше будут потери трейдера. Однако если при этом подразумеваемая волатильность на рынке увеличится на 5% - с 32 до 37%, то в этом случае трейдер при падении потеряет уже не 18,7%, а всего 2,8%, при росте 15% - заработает. Таким образом, рассматриваемый спрэд при сильном движении цены базового актива трейдеру невыгоден, однако, если при этом растет подразумеваемая волатильность, может принести прибыль. В отличие от спрэдов из опционов с одной датой истечения, таких как <бабочки>, стрэддлы и стрэнглы, горизонтальные и диагональные спрэды позволяют строить стратегии, которые приносят максимальный выигрыш в случае большой волатильности цен базового актива и низкой подразумеваемой волатильности и наоборот.
        Использование данной стратегии приводит к максимальной прибыли, когда трейдер предполагает, что в ближайшем будущем подразумеваемая волатильность на рынке увеличится или снизится без существенного изменения волатильности базового актива (это может произойти, к примеру, когда на рынке ожидается какое-либо значимое событие и опционные трейдеры, заранее предвидя будущие колебания рынка базового актива, активно покупают волатильность). На первый взгляд, напрямую связанные параметры - историческая и подразумеваемая волатильности - на практике очень часто расходятся, что позволяет трейдерам успешно применять данные стратегии. Игра на расхождении этих видов волатильности возможна в том случае, если влияние изменения подразумеваемой волатильности на стоимость ближнего и дальнего опционов с одинаковой дельтой различно, так же как и влияние приближения даты окончания срока их действия.
        В мировой практике трейдеры чаще всего используют горизонтальные спрэды, состоящие из одинакового количества <коротких> и <длинных> опционов одного типа, однако схожего эффекта можно также добиться и при одновременном использовании <коротких> и <дальних> опционов разного типа - при продаже стрэддла на ближних опционах и его покупке на дальних. В такой стратегии горизонтальный спрэд позволяет также играть на разнице подразумеваемых волатильностей опционов с разными датами истечения. Правда, для того чтобы осуществить такую стратегию, т. е. для того чтобы <поймать> разъехавшиеся волатильности по ближнему и дальнему опционам, необходимо взять такую пропорцию между ближними и дальними спрэдами, при которой значения веги обоих стрэддлов будут одинаковыми. Тогда при игре на уменьшение разницы волатильности ближних и дальних опционов необходимо продавать ближние стрэддлы и покупать дальние, а при игре на увеличение этой разницы делать обратную операцию. Такая стратегия позволит получить максимальную прибыль в случае игры на уменьшение разницы в волатильностях ближних и дальних опционов, если рынок базового актива опционов будет <топтаться> на месте и волатильность ближних опционов будет падать по сравнению с волатильностью дальних. А в случае игры на увеличение разницы волатильностей ближних и дальних опционов максимальная прибыль получится, если цены базового актива, наоборот, будет сильно <лихорадить> и волатильность дальних опционов будет падать быстрее (или расти медленнее), чем волатильность ближних.
        Для иллюстрации применения этой стратегии были взяты данные по торгам FORTS за 15 и 16 марта 2005 г. (рис. 8, 9). На графике изображены значения показателей подразумеваемой волатильности по сделкам с апрельскими и июньскими опционами на фьючерсы на акции РАО <ЕЭС России> и усредняющие их полиномиальные кривые.
        По оси абсцисс на рис. 8 и 9 отложены значения соотношения

        ln(Strike/Price)/(? T),
        где Strike - значение страйка опциона, по которому прошла данная сделка; Price - значение цены базового актива опциона на момент совершения сделки по опциону; T - время до истечения опциона в долях года. Этот параметр был взят специально для того, чтобы <компенсировать> влияние изменения цены базового актива и времени до истечения каждого из опционов на сдвиг кривой волатильности.

        Таким образом, для значения отложенной по оси абсцисс переменной, равного нулю, указаны волатильности центральных страйков: для положительных значений - волатильности опционов <вне денег> для call и <в деньгах> для put, а для отрицательных значений - волатильности опционов <в деньгах> для call и <вне денег> для put.
        На рис. 8, 9 видно, что произошло с кривой волатильности за один торговый день: июньские опционы стали стоить чуть дороже в терминах волатильности, а апрельские фактически остались на тех же уровнях. В этой ситуации участник, рассчитывающий на уменьшение разницы между волатильностями <коротких> и <длинных> опционов, мог построить комбинацию, которая позволила бы ему получить прибыль. Для этого он должен был 15 марта продать апрельские стрэддлы и купить июньские с волатильностью 29%, а 16 марта закрыть позицию. Исторические данные показывают, что его сделка могла бы быть, к примеру, такой, как показано в таблице.

    ПРИМЕР ТОРГОВЛИ ВОЛАТИЛЬНОСТЬЮ НА FORTS
    Время Действие 1 стрэддла, руб. Финансовый результат
    15 марта 16:13:50 Покупка 10 июньских стрэддлов
    сволатильностями путов/коллов = 30,1%/30,1%

    950
    -950  10 = -9500
    15 марта 16:16:39 Продажа 18 апрельских стрэддлов
    сволатильностями путов/коллов = 29,9%/29,5%

    551
    +551  18 = +9918
    16 марта 10:51:11 Покупка 18 апрельских стрэддлов
    сволатильностями путов/коллов = 28,62%/32,27%

    522
    -522  18 = -9396
    16 марта 10:51:15 Продажа 10 июньских стрэддлов
    сволатильностями путов/коллов = 31,93%/34,57%

    1030
    +1030  10 = +10300

    Суммарная прибыль =
    +1322 руб.

        В результате этой сделки стоимость <вхождения> (считаем, что из-за короткого интервала времени <вхождения> в позицию трейдеру не обязательно было иметь все 9500 руб. на покупку июньских опционов) была равна 418 руб. (9918-9500), а конечная прибыль за один торговый день составила 1322 руб. (В данном случае не учитывается кратковременная (4 сек.) потребность участника в 9396 руб. на закрытие позиции по апрельским опционам.) То есть однодневная доходность такой операции равняется 316%.
        В данном примере трейдеру удалось бы заработать на своем прогнозе, однако при применении такой стратегии для игры на спрэдах волатильности следует учитывать следующие риски:

  • риск нарушения дельта-нейтральности портфеля при движении цен базового актива. Поскольку в портфель включены как <короткие> опционы, так и <длинные>, портфель имеет значительную по величине отрицательную гамму, потому что значение гаммы - скорость изменения дельты - при приближении даты истечения опциона растет с возрастающей скоростью и количество <коротких> опционов в портфеле больше, чем количество <длинных>;
  • риск увеличения чувствительности портфеля к изменениям общего уровня подразумеваемой волатильности на рынке. В силу того что значение показателя вега опциона по мере приближения к дате истечения снижается с увеличивающейся скоростью (правда это касается в большей степени опционов <на деньгах>), опционному трейдеру необходимо периодически пересматривать соотношение объемов апрельских и июньских стрэддлов для сохранения вега-нейтральности портфеля. Этот пересмотр соотношения объемов опционов с разными датами истечения необходимо будет производить тем чаще, чем ближе дата истечения <короткого> опциона;
  • риск изменения стоимости опционов по мере приближения их даты истечения. Изменение стоимости позиции с течением времени, как правило, прямо противоположно показателю гамма позиции, и если гамма позиции на центральном страйке постоянно растет, то и тета тоже растет. Таким образом, в случае если трейдер хочет снизить влияние потенциального колебания цен на рынке базового актива на изменение дельты своего портфеля, ему придется смириться с тем, что зависимость стоимости портфеля от приближения даты истечения будет тоже уменьшаться.
        С учетом этих рисков можно заключить, что игра на спрэде волатильностей ближних и дальних опционов будет более безрисковой с точки зрения возможного пересмотра соотношений портфеля, чем дольше времени останется до истечения обоих опционов (ближнего в большей степени).
        Рассмотренные в статье горизонтальные спрэды являются дельта-нейтральными. Но, если поменять пропорции входящих в спрэд опционов, можно получить и так называемую направленную позицию. Тогда спрэд сохранит зависимость от изменения соотношения волатильностей по ближнему и дальнему опционам и одновременно с этим позволит получить наибольшую прибыль при условии движения цен в выбранном трейдером направлении. Достаточно часто для этих целей трейдеры используют диагональные спрэды. Существует множество диагональных спрэдов, различающихся своими характеристиками, однако одним из наиболее используемых является простейший диагональный спрэд - с соотношением опционов 1:1. Такой спрэд может быть как <бычьим>, так и <медвежьим>, в зависимости от знака дельты позиции, а также отражать ожидания трейдера относительно дальнейшего изменения на рынке подразумеваемой волатильности.

    • Рейтинг
    • 2
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Один день c Наталией Агафоновой
    Северо-Западный Телеком: по-прежнему недооценен
    Общие фонды банковского управления на рынке производных финансовых инструментов
    Развитие российского рынка деривативов: итоги 2004 г.
    Новые возможности опционного рынка FORTS
    Использование срочного рынка в доверительном управлении
    Структурные продукты на российском финансовом рынке
    Рынок облигаций Украины: итоги 2004 г. и перспективы развития на 2005 г.
    Рынок корпоративных облигаций в Украине: системные факторы развития
    Смена стратегии: перспективы государственных и муниципальных заимствований Украины
    Еврооблигации - один из способов привлечения внешнего финансирования украинскими заемщиками
    Корпоративные чемпионы на рынке fixed-income
    Секьюритизация в сфере программ финансирования строительства
    Особенности регулирования украинского рынка облигаций
    Компания "АВК"
    ЗАО "Альфа-Банк" (Украина)
    ОАО "Концерн Галнафтогаз"
    Компания по управлению активами "Лико-Инвест"
    ООО "Новые крахмальные технологии"
    Группа компаний "Оптима" развивает рынок облигаций Западной Украины
    Украинская инвестиционно-инжиниринговая компания
    ООО "Украинская патока"
    ЭНЕРГОАГРОРЕСУРС
    Новости МАБ СНГ
    Время формировать доверие между основными игроками на рынке
    Новая жизнь арбитража ММВБ
    Рэнкинги ведущих операторов рынков ММВБ в марте 2005 г.
    Инвестиционные возможности iShares
    Инвестиционные возможности фондов недвижимости
    IPO для среднего бизнеса
    Европейские биржи и клиринговые палаты
    Кадровые перемещения в биржевом сообществе

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100