Casual
РЦБ.RU

Волатильность процентных ставок на рынке рублевых облигаций

Апрель 2005

    Статья посвящена волатильности - изменчивости процентных ставок на рынке корпоративных, субфедеральных и муниципальных облигаций в России и представляет собой переработанное выступление на конференции <Российский облигационный конгресс>, организованной информационным агентством Cbonds в Санкт-Петербурге 11-12 декабря 2004 г. Предлагаемый анализ по определению ограничен форматом презентации и не претендует на исчерпывающее исследование чрезвычайно важной и сложной проблемы волатильности процентных ставок.

ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ НА РЫНКЕ РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ В 2003-2004 ГГ.

    За последние 1,5 года рынок прошел два полных цикла роста и падения ставок. Как видно на рис. 1, перепады роста процентных ставок на рынке рублевых корпоративных облигаций <первого эшелона> превышают 3,5% годовых. С не меньшей амплитудой колебалась и доходность федеральных и муниципальных облигаций. По мировым меркам, это много.
    Однако следует отметить, что дюрация рынка, т. е. средневзвешенный срок до погашения облигаций, которые обращаются в России, еще очень мала. Трехлетние облигации считаются в России долгосрочными: уже для них колебания в доходности на уровне 3% годовых приводят к примерно 10%-ному изменению цены бумаги. Можно представить, что было бы, если в России, как на развитых рынках, торговались бумаги со сроком погашения 10-30 лет: колебания цен, соответствующие волатильности процентных ставок отечественных облигаций, были бы очень велики и похожи на то, что происходит скорее на рынке акций, чем на облигационном рынке.
    Столь высокая волатильность рублевых ставок означает, прежде всего, что российский рынок развивается гораздо медленнее, чем мог бы развиваться, так как волатильность подрывает одновременно и спрос и предложение.
    Как известно, на подготовку выпуска как корпоративных, так и муниципальных облигаций уходит 3-4 мес. За это время ставки на рынке вполне могут вырасти на 3-5% годовых, в результате чего сделка перестанет иметь экономический смысл. В то же время в отношении банковского кредита такие риски почти отсутствуют: как правило, банк готов сразу назвать твердую ставку кредитования, да и подготовка сделки занимает гораздо меньше времени. Поэтому привлечение эмитентами долговых средств - дополнительный аргумент в поддержку кредитов и против облигаций.
    Со стороны инвесторов тоже наблюдаются значительные риски, особенно в российских условиях, когда вторичное обращение корпоративных облигаций может начинаться не ранее регистрации отчета об итогах выпуска, т. е. через 1-2 мес. после покупки бумаг на первичном аукционе. Таким образом, инвесторы, участвующие в первичных размещениях, должны каждый раз учитывать риск того, что за это время ставки вырастут. А многие из них просто отказываются от работы на этом рынке. Таким образом, волатильность <бьет> по спросу.
    Если бы волатильность была меньше, рынок негосударственных облигаций рос значительно быстрее. Уже сегодня он мог увеличиться в 1,5-2 раза только за счет снижения волатильности ставок.
    Источники исключительно высокой изменчивости ставок рынка российских облигаций следует искать в составе инвесторов российского рынка.
    В России почти все финансовые активы сосредоточены в руках банков - более 90% на декабрь 2003 г. Распределение финансовых активов российского рынка в сравнении с финансовой системой США представлено на рис. 2.
    Следует отметить, что банковский сектор США тоже серьезный игрок: его доля составляет 35%. Это много, но с ситуацией в России сравнивать нельзя.
    Для рынка облигаций такая ситуация означает, что банки занимают практически монопольное положения покупателя облигационных займов. На данный момент банки занимают 70-80% рынка; небанковские финансовые институты во всем своем многообразии - не более 25%, а все остальные инвесторы, прежде всего ритейловые, - меньше 5% (рис. 3).
    На международном рынке иная ситуация. На рис. 3 приведена дистрибуция банковских еврооблигаций в 2004 г. Доля банков среди инвесторов составляет 41% - они являются крупнейшими покупателями, но не монопольными. Например, взаимные фонды, или ПИФы, занимают 36%, а все прочие инвесторы - больше 20%.
    Что касается инвестиционного поведения банка на рынке облигаций, оно во многом определяется состоянием рынка межбанковского кредита (МБК). На рис. 4 показана кривая доходности по основной ставке международных рынков МБК - ставке LIBOR, а также соответствующим российским ставкам - MOSIBOR и MIBOR, которые рассчитываются разными организациями и поэтому отличаются друг от друга.
    На рис. 4 видно, что график LIBOR не только длиннее, он еще и более пологий, чем кривая российских ставок. Разница между дневной и годовой стоимостью ресурсов на международном рынке - всего 1%. На отечественном рынке за 3 мес. данный показатель составляет около 5%.
    Таким образом, российские банки вынуждены работать почти исключительно на рынке самых <коротких> однодневных кредитов. Этому способствует и недоступность <длинных> денег, и экономический стимул: привлекая средства на один день по очень низкой ставке, вы вкладываете их в долгосрочные и, значит, более прибыльные инструменты, например облигации. Данная стратегия экономически очень эффективна, но в то же время и рискованна.
    Графики поведения однодневных ставок MOSIBOR и MIBOR в течение того же периода времени (1,5 года), за который рассматривалось изменение процентных ставок рынка облигаций, приведены на рис. 5. На графиках видно, что ставки движутся с амплитудой до 25% годовых.
    Инвесторы, которые построили свою инвестиционную стратегию на фондировании на рынке сверхкоротких кредитов, в тот момент, когда ставки увеличиваются до 25%, начинают нести колоссальные потери и провоцируют обвал облигационного рынка. Расставшись с облигациями, понесшие потери банки на время <выходят из игры>, опасаясь новых скачков, и облигации в результате резкого падения спроса начинают стремительно дешеветь.
    Таким образом, причина столь высокой волатильности рынка облигаций состоит в том, что основные инвесторы в России - банки, которые зависят от <короткого> и очень волатильного рынка межбанковского кредита.

КОЛЕБАНИЯ НА РЫНКЕ ОДНОДНЕВНЫХ КРЕДИТОВ

    Как известно, уровень ставки межбанковского кредита определяется ликвидностью банков - количеством денег на банковских корреспондентских счетах. А на уровень банковской ликвидности непосредственное влияние оказывает валютный курс рубля.
    По целому ряду причин в России на валютном рынке играют все, и прежде всего банки. Соответственно, любой более или менее значительный рост доллара по отношению к рублю приводит к тому, что банки (практически монопольные игроки на рынке облигаций) начинают в массовом порядке переводить активы в валюту. Следовательно, падают рублевые остатки на корсчетах. Обратное движение приводит к массовому обмену долларов на рубли, соответственно, на рынке появляются излишние рублевые средства и ставки падают почти до нулевого уровня. Так работает механизм воздействия обменного курса на банковскую ликвидность.
    При этом, в отличие от развитых рынков, форвардный курс российской национальной валюты часто резко меняется даже при незначительных по мировым меркам движениях спотового курса. Так, на форвардном рынке курс рубля по отношению к доллару в течение этого года колебался на годовых форвардах от 29 до 34 руб./долл. Столь высокие колебания форвардного курса во многом объясняются тем, что в России не существует рынка более или менее долгосрочных рублевых кредитов, а значит, в отличие от развитых рынков, в определении форвардного курса влияние дифференциала процентных ставок незначительно.
    Следовательно, волатильность рынка российских облигаций будет достаточно высокой, пока не произойдет стабилизации рынка рублевого кредита overnight. Стабилизация рынка <коротких> межбанковских кредитов поможет удлинить рынок МБК. Следующим шагом станет стабилизация форвардного курса рубля, что в свою очередь уменьшит желание банков перекладываться из рублей в доллары и наоборот. В результате уменьшатся колебания банковской ликвидности, что приведет к победе над волатильностью ставок на рынке рублевых облигаций (рис. 6).
    Кроме того, решению проблемы будет способствовать формирование других групп инвесторов, располагающих более <длинными> ресурсами, а значит, менее зависящих от рынка <коротких> денег. Через этот механизм ставки на рынке смогут <успокоиться>, и ситуация станет более предсказуемой. Однако произойдет это не ранее 2007 г.
    В последние годы Центральный банк пытается стабилизировать рынок процентных ставок введением различных механизмов рефинансирования банков. Одновременно Центробанк пытается постепенно отойти от регулирования курса рубля по отношению к доллару, наладив работу с <корзиной валют>. Это должно выразиться в стабилизации ставки <короткого> кредита. Тем не менее адаптация рынка к новой политике ЦБР проходит не так быстро - понадобится как минимум 1-2 года.
    Что касается развития небанковских инвесторов, то общие активы паевых и негосударственных пенсионных фондов в конце 2004 г. достигли, наконец, 200 млрд руб. Это очень большая сумма, но банк с такими активами занял бы всего лишь 5-е место по размеру активов среди российских банков. Экстраполяция скорости роста <небанковских> активов также не позволяет надеяться на то, что данный сектор сможет конкурировать с банками ранее 2007 г.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Неопределенность на рынке акций затягивается
В ближайшее время рынок "ляжет в дрейф"
Эффективность управления паевыми фондами в российских условиях
Инвестиционную привлекательность региона характеризуют крупные стратегические инвесторы
Второй заем Нижегородской области
Применение специального режима налогообложения: зарубежный опыт
Эффективная система внутреннего контроля регистратора - гарантия предоставления качественных услуг клиентам
Итоги 2004 г. на рынке M&A
Merger Mondays
Исследование российского рынка слияний и поглощений в 2004 г.
MBO, или Шанс стать олигархом
Правовые проблемы сделок слияния и поглощения
Значение государственного долга Москвы
Стратегия государства на рынке облигаций
Факторы, влияющие на процентные ставки на рублевом рынке облигаций
Волатильность процентных ставок на рынке рублевых облигаций
Структура инвесторов на российском рынке облигаций
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
Проект концепции - неплохо для начала
Центральный депозитарий и эмитенты ценных бумаг: договорные отношения, номинальное держание и количество уровней номинального держания
Материал Группы 30-ти Международный теоретический опыт создания эффективной модели расчетов и клиринга на рынке ценных бумаг

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100