Casual
РЦБ.RU

Факторы, влияющие на процентные ставки на рублевом рынке облигаций

Апрель 2005


    Что важно для процентных ставок на рублевом рынке облигаций? Как оценивать ликвидность банковской системы? Какие факторы могут воздействовать на рост денежного предложения? Как можно оценить интерес иностранцев к рублевому рынку облигаций?

    Факторы, которые влияют на движение процентных ставок на рублевом рынке субфедеральных и муниципальных, а также корпоративных облигаций, можно разделить на две категории.
    Первая категория очень трудно поддается формальному описанию. Она состоит из двух очень важных факторов: жадности и страха. Они манипулируют финансовым рынком вообще и процентными ставками в частности. Упоминают схожие факторы - жадность и лень. В связи с тем что эти факторы трудно формализуются, перейдем к таким, которые хорошо поддаются описаниям с помощью цифр.
    Коммерческие банки являются основными инвесторами на рынке рублевых облигаций, значительную часть которого представляют долговые обязательства субъектов Федерации. Рынок рублевых облигаций является отражением состояния банковской системы. Поэтому нет ничего удивительного в том, что колебания цен на рублевые облигации очень сильно зависят от уровня ликвидности банковской системы (рис. 1).


    Отмеченная зеленая нижняя линия на рис. 1 - так называемые свободные деньги, или добровольные резервы банковской системы, т. е. остатки на корсчетах и депозитах ЦБР, плюс нетто-позиция ЦБР по операциям типа РЕПО. Черная линия сверху - ценовой индекс Cbonds. Корреляция между этими двумя параметрами очень высокая, сегодня она составляет около 85%.
    Итак, как видно на рис. 1, ликвидность банковской системы очень важна.

ОЦЕНКА ЛИКВИДНОСТИ

    Есть мнение, что большой рост золотовалютных резервов, в частности, продуцирует увеличение денежного предложения на рынке. Это так, но насколько силен этот эффект?
    В действительности он не очень силен. Верхняя кривая на рис. 2 - это объем золотовалютных резервов Центрального банка, а нижняя - объем денежной базы. Рост их в 2003 г. был примерно одинаковым, в 2004 г. образовался существенный разрыв между кривыми.
    Причиной этому послужило то, что Правительство РФ создало Стабилизационный фонд и стало изымать значительную часть прибыли нефтяных компаний и аккумулировать ее в Стабилизационном фонде. Следовательно, нефтяные компании продают нефть, получают доллары, продают их Центральному банку, получают выручку и передают ее в Стабилизационный фонд. В результате отмечается большой рост золотовалютных резервов и не очень большой рост денежной базы.
    Складывается парадоксальная ситуация: по большому счету нефтяным компаниям совершенно все равно, сколько стоит нефть - 25 или 45 долл., потому что при превышении уровня 25 долл. 90% прибыли передают в Стабилизационный фонд, а оставшиеся 10% <съедается> инфляцией.

ФАКТОРЫ, СПОСОБНЫЕ ВОЗДЕЙСТВОВАТЬ НА РОСТ ДЕНЕЖНОГО ПРЕДЛОЖЕНИЯ

    Три базовых фактора могут влиять на рост денежного предложения.
    Первый фактор - приток иностранной валюты за счет внешнеторговой деятельности российских компаний. Значительная часть нефтяных доходов благополучно абсорбируется Стабилизационным фондом РФ. Но, к счастью, Россия - очень богатая страна в плане ресурсов: мы продаем за рубеж не только нефть, но и, например, металлы.
    Естественно, чем выше цены на экспортные продукты, тем выше приток выручки. К счастью, пока прибыль металлургических компаний свободна от таких драконовских налоговых мер, какие применяются в нефтяной отрасли. Поэтому высокие цены на металл благотворно воздействуют на рост денежного предложения.
    Второй фактор - поступления, которые идут за счет внешних займов российских корпораций, активность которых напрямую зависит от уровня процентных ставок в мире и инвестиционной привлекательности российской экономики в целом. Действительно, процентные ставки на мировом рынке низкие, кредитоспособность российских корпораций улучшается, объем заимствований большой. За счет этого фактора происходит большой приток валюты в страну и соответственно рост денежного предложения.
    Третий фактор - так называемый спекулятивный приток капитала, во многом определяемый прогнозами в отношении возможного укрепления курса рубля, на которые в свою очередь влияет как уровень цен на энергоресурсы (как основной статьи экспорта), так и соотношение основных мировых валют. Очень многое зависит от обменного курса рубля. Глобальный игрок может, например, сделать ставку на укрепление номинального курса рубля. В то время когда нефть стоит 50 долл./баррель, нет ни одной причины полагать, что рубль будет ослабевать. Естественно, возникает соблазн, который реализуется многими инвесторами. Они занимают позицию в рублях и продают валюту: из-за этого повышается рублевое предложение на внутреннем рынке.

СПОСОБЫ УВЕЛИЧЕНИЯ РУБЛЕВОГО ПРЕДЛОЖЕНИЯ

    Один из наиболее радикальных способов, который по-прежнему активно обсуждается во властных кругах, - начать тратить накопления Стабилизационного фонда. Тогда деньги, которые изымались из экономики, вернутся обратно и с денежным предложением все станет хорошо.
    Второй способ - изменить фискальную политику. Если снизить налоговое бремя на нефтяные компании, то ситуация с денежным предложением улучшится, потому что разрыв между золотовалютными резервами и ростом предложения рублевых ресурсов на открытом рынке немного снизится.
    Третий способ, пожалуй, наиболее рыночный: разработка Центральным банком и внедрение механизма рефинансирования банковской системы, которая, по замыслу, тоже должна придать системе дополнительную ликвидность. Пока этот механизм работает ни шатко, ни валко, в чем многие смогли убедиться летом 2004 г., когда на денежном рынке возникли большие проблемы.
    До сих пор речь шла о внутренних инвесторах и их денежном предложении. Теперь поговорим о внешних инвесторах и их денежном предложении.
    На рис. 3 представлен график индикатора внутреннего спроса. Для этого был взят объем рынка рублевых облигаций (гособлигации, корпоративные, муниципальные облигации) с единственной оговоркой, что гособлигации являются торгуемыми. При соотнесении к агрегату M2 (денежная масса) и сравнении этого соотношения с динамикой рынка корпоративных облигаций - индексом RUX - Cbonds оказалось, что, как только это соотношение подходило вплотную к 17,7% или превышало его, рынок <падал>. Следует отметить, что аналогичные результаты получатся, если отдельно рассмотреть зависимость рынка субфедеральных облигаций и динамику денежной базы.
    Индикатор работал просто отменно до осени 2004 г., а в ноябре 2004 г. перестал работать.
    В чем же причина? Может быть, российские инвесторы стали больше денег вкладывать в рублевые облигации, в том числе и в субфедеральные? На наш взгляд, причина заключается в другом: резко усилился приток средств иностранных инвесторов, которые вкладывали деньги в рублевые активы.

ОЦЕНКА ИНТЕРЕСОВ ИНОСТРАНЦЕВ К РУБЛЕВОМ РЫНКУ ОБЛИГАЦИЙ

    Самый очевидный способ - посмотреть на котировки беспоставочных форвардных контрактов NDF. Корреляция между динамикой котировок беспоставочных форвардных контрактов на курс рубль/доллар и индексом Cbonds тоже высокая, в декабре 2004 г. она составляла около 90% (рис. 4). Это своеобразный индикатор интереса иностранных инвесторов. В данном случае важно понимать, что многие западные игроки не обязательно используют беспоставочные контракты, для того чтобы хеджировать позиции. Просто такие котировки отражают взгляд и прогноз этих игроков на динамику курса рубля, что в принципе является определяющим их действий на рынке.

КРИТЕРИИ ВЫБОРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК НА РУБЛЕВОМ РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ

    Конечно, это соотношение спроса и предложения. В действительности год 2005-й обещает стать весьма интересным с точки зрения предложения. Дело в том, что в 2005 г. погашается очень много рублевых облигаций (как корпоративных, так и субфедеральных) и очень многие эмитенты имеют оферты на досрочное погашение. Так называемое эффективное погашение составляет почти 140 млрд руб. (рис. 5).


    Очевидно, что погашения распределяются нелинейно и важно выделять периоды, когда на рынке будут пиковые погашения. Этот фактор станет влиять на процентные ставки, потому что многие заемщики столкнутся с проблемой рефинансирования и будут склонны предлагать рынку дополнительную премию.
    В заключение перечислю индикаторы рублевого предложения, на которые следует обратить внимание.
    1. Отношение объема рынка рублевых облигаций к денежной массе.
    2. График объема погашений и исполнения оферт на досрочное погашение рублевых облигаций.
    3. Стоимость денег на рынке МБК.
    4. Активность российских экономических агентов на внешних рынках в части привлечения займов (важно для увеличения рублевого предложения).
    5. Фискальная политика государства. Не исключено, что произойдут какие-то изменения - в лучшую или худшую сторону, что соответственно может повлиять на увеличение или уменьшение темпов роста денежного предложения.
    6. Уровень беспоставочных форвардных контрактов, чтобы понять, насколько велики по отношению к рублевому рынку интересы иностранцев. Естественно, что по мере увеличения доли иностранных операторов на рынке рублевых облигаций возрастает чувствительность этого рынка к внешним глобальным переменам, таким как обменный курс доллар/евро, уровень процентных ставок в мире, уровень нефтяных цен. Влияние этих глобальных факторов, очевидно, в 2005 г. возрастет.

  • Рейтинг
  • 1
Добавить комментарий
Комментарии (1):
Злой
08.01.2010 15:55:14
Чо за мудло писал эту статью?
Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Неопределенность на рынке акций затягивается
В ближайшее время рынок "ляжет в дрейф"
Эффективность управления паевыми фондами в российских условиях
Инвестиционную привлекательность региона характеризуют крупные стратегические инвесторы
Второй заем Нижегородской области
Применение специального режима налогообложения: зарубежный опыт
Эффективная система внутреннего контроля регистратора - гарантия предоставления качественных услуг клиентам
Итоги 2004 г. на рынке M&A
Merger Mondays
Исследование российского рынка слияний и поглощений в 2004 г.
MBO, или Шанс стать олигархом
Правовые проблемы сделок слияния и поглощения
Значение государственного долга Москвы
Стратегия государства на рынке облигаций
Факторы, влияющие на процентные ставки на рублевом рынке облигаций
Волатильность процентных ставок на рынке рублевых облигаций
Структура инвесторов на российском рынке облигаций
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
Проект концепции - неплохо для начала
Центральный депозитарий и эмитенты ценных бумаг: договорные отношения, номинальное держание и количество уровней номинального держания
Материал Группы 30-ти Международный теоретический опыт создания эффективной модели расчетов и клиринга на рынке ценных бумаг

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100