Casual
РЦБ.RU

Стратегия государства на рынке облигаций

Апрель 2005


    За последние 3-4 года значительно улучшилось состояние государственных финансов, которое характеризовалось профицитом федерального бюджета и укреплением национальной валюты. В таких условиях Правительство Российской Федерации в марте 2003 г. рассмотрело доклад Минфина <Об основных направлениях политики правительства на рынке государственного долга>. Это был первый документ, определяющий основы долговой политики государства на среднесрочную перспективу.
    Были сформированы следующие принципы в области государственного долга:

  • объем государственных заимствований не должен превышать объем погашения государственного долга;
  • размер государственного долга и его структура должны обеспечивать возможность гарантированного выполнения Российской Федерацией обязательств по его погашению и обслуживанию независимо от состояния бюджета и прогнозируемого изменения внешнеэкономической конъюнктуры в конкретный период времени;
  • долговая политика должна быть нацелена на постоянное активное управление государственным долгом с целью снижения рисков, связанных с его структурой, и стоимости его обслуживания;
  • существенное увеличение удельного веса внутреннего долга в структуре государственного долга.
        Первое положение непосредственно связано с бюджетным законодательством: в условиях профицита привлечение ограничено объемом погашения государственных долговых обязательств. С учетом этого ограничения Минфин РФ проводит достаточно консервативную политику заимствований на внутреннем рынке.
        Что касается второго положения, то сегодня возможность неисполнения обязательств по погашению и обслуживанию государственного долга практически нулевая. Для такого утверждения есть целый ряд оснований.
        Во-первых, федеральный бюджет исполняется с профицитом. Во-вторых, Минфину удалось равномерно распределить платежи по годам. Напомню, что согласно оригинальному графику платежей Минфин должен был погасить с августа 1998 по декабрь 1999 г. государственных облигаций на сумму около 280 млрд руб. В 2003-2004 гг. ежегодное погашение рублевых облигаций составляет около 70-80 млрд руб. В ближайшие годы данный показатель не превысит отметки в 100 млрд руб., что значительно меньше ежемесячного объема доходов, поступаемых в федеральный бюджет.
        В-третьих, документ, рассмотренный правительством, определял, что в среднесрочной перспективе внешний долг будет замещаться внутренними заимствованиями. Эта важная позиция долговой стратегии позволяет даже в условиях профицита федерального бюджета увеличивать размер государственного внутреннего долга, выраженного в ценных бумагах.
        Именно этот документ послужил идеологической основой при подготовке бюджетов 2004-2005 гг., и на его основании Минфин будет планировать бюджет 2006 г.

    ДОСТИЖЕНИЯ

        В течение 2004 г. Минфину удалось реализовать те принципы, которые были заложены в долговой стратегии. В условиях исполнения бюджета с профитом увеличился государственный внутренний долг, выраженный в ценных бумагах, произошло <удлинение> сроков бумажного долга, увеличилась доля рублевых облигаций, торгуемых на рынке.
        Среди положительных результатов данной политики:

  • увеличение государственного внутреннего долга, выраженного в государственных ценных бумагах, при снижении государственного внешнего долга; сохранение возможности увеличивать рынок государственных внутренних заимствований в условиях исполнения федерального бюджета с профицитом;
  • сохранение политики средне- и долгосрочных заимствований; недопущение платежных пиков в части обслуживания и погашения государственного внутреннего долга;
  • увеличение доли торгуемой части рынка государственных ценных бумаг;
  • увеличение дюрации торгуемой части рынка государственных ценных бумаг.
        Государственный внутренний долг, выраженный в ценных бумагах, за 2004 г. вырос на 93,26 млрд руб. - с 663,53 млрд до 756,79 млрд руб. (рис. 1).
        Значительно увеличился объем государственных облигаций, торгуемых на бирже. Если объем торгуемого рынка (без операций РЕПО Центрального банка) в начале 2004 г. составлял около 314 млрд руб., то на начало 2005 г. - 557,56 млрд руб. (рис. 2).
        Таким образом, за 2004 г. рост составил около 77%. Подобный результат был достигнут прежде всего благодаря тому, что привлечение на рынке значительно превысило погашение внутренних долговых обязательств. При этом Минфин минимизировал операции по закрытой подписке. В 2003 г. таких операций не проводилось, в 2004 г. было проведено одно размещение государственных облигаций по закрытой подписке на сумму 7 млрд руб. При этом суммарный объем привлечения за 2003-2004 гг. составил около 308,5 млрд руб.
        Кроме того, объем торгуемого рынка увеличился за счет переоформления портфеля государственных облигаций Банка России, который получил бумаги, имеющие рыночные условия.
        В 2003 г. переоформлению подлежало 95 выпусков на общую сумму 299,95 млрд руб. - было размещено 14 выпусков на сумму 282,41 млрд руб. В 2004 г. переоформлению подлежало 22 выпуска на общую сумму 51,91 млрд руб. - размещено 4 выпуска на сумму 51,90 млрд руб.
        В результате данных операций более 117 выпусков облигаций, находящихся в портфеле Банка России, было переоформлено в 18 новых, а благодаря сокращению основной суммы долга увеличились процентные (купонные) платежи, что повысило привлекательность предложенных Центробанку облигаций. Это позволило Банку России достаточно активно участвовать на рынке за счет продажи части своего портфеля или проведения операций РЕПО.
        В итоге рыночная доля государственного внутреннего долга, выраженная в ценных бумагах, возросла с 47-48% на начало 2004 г. до 74-75% (рис. 3).
        В течение года значительно увеличилась дюрация рыночной доли долга. В начале 2004 г. показатель дюрации составлял примерно 2,7 года, а в конце года - 4,8 года (рис. 4). Если в 2001 г. Минфин размещал государственные облигации на срок 2-3 года, то в течении 2003-2004 гг. достаточно активно размещались ценные бумаги с погашением в 2008, 2010, 2012 и 2018 гг. Сегодня объем этих бумаг на рынке превышает 200 млрд руб.

    ДОХОДНОСТЬ

        Доходность на рынке государственных ценных бумаг в течение 2003-2004 гг. была стабильно ниже уровня текущих показателей инфляции. Как можно оценить данную ситуацию?
        Существуют следующие объективные причины низкого уровня доходности на рынке ГКО/ОФЗ:

  • исполнение федерального бюджета со значительным профицитом, позволяющее Минфину России проводить консервативную политику заимствований;
  • увеличение спроса на государственные облигации со стороны новых категорий инвесторов;
  • укрепление национальной валюты, повышающее интерес к рублевым финансовым инструментам;
  • увеличение рублевого предложения со стороны банковских институтов, в том числе в связи с ростом валютных резервов.
        В течение 2001-2004 гг. на рынке произошло снижение доходности портфеля с 20-23% в 2001 г. до 7-8% в 2004 г. (рис. 5). В течение 2003-2004 гг. доходность по государственным облигациям сформировалась на уровне ниже показателей, характеризующих текущую инфляцию (рис. 6).
        Снижение доходности прослеживается и на других сегментах фондового рынка (рис. 7) В 2004 г. была сопоставимая динамика изменения доходности на рынке государственных, муниципальных и корпоративных облигаций, при этом волатильность на рынке ГКО/ОФЗ была меньше, чем на других рынках.

    ПРОБЛЕМЫ

        Наряду с позитивными моментами развития рынка государственных бумаг следует отметить наличие ряда проблем, которые могут привести к негативным последствиям на рынке внутренних заимствований.
        В настоящее время сохраняется высокая концентрация отдельных инвесторов в выпусках обращающихся ценных бумаг, придерживающихся консервативной инвестиционной политики. В результате, несмотря на значительный рост объема торгуемого рынка, в последние годы ликвидность остается на достаточно низком уровне. Ситуация усугубляется приходом на рынок государственных ценных бумаг пенсионных средств, что приводит к росту доли пассивных инвесторов на рынке ГКО/ОФЗ.
        В связи с этим возникает необходимость принятия скорейших мер, направленных на развитие рынка государственных бумаг в целом и удовлетворение интересов различных групп инвесторов.
        Согласно принятому законодательству одним из направлений инвестирования пенсионных накоплений сегодня являются государственные ценные бумаги. Для некоторых структур (Пенсионного фонда России, государственной управляющей компании) государственные ценные бумаги - основной инструмент инвестирования.
        Поэтому необходимо проанализировать, насколько существующий рынок государственных ценных бумаг соответствует тем потребностям, которые возникают у пассивных инвесторов.
        Рынок ГКО/ОФЗ изначально создавался для решения следующих задач:

  • финансирования дефицита федерального бюджета;
  • установления ориентира для рыночных ставок по другим инструментам финансово-денежного рынка;
  • предоставления участникам рынка достаточно ликвидного инструмента;
  • предоставления в распоряжение Банка России инструмента для проведения денежно-кредитной политики путем операций на открытом рынке.
        Пенсионный фонд России и управляющая компания являются новой категорией инвесторов на рынке государственных внутренних заимствований, которые имеют иные от существующих участников рынка ГКО/ОФЗ инвестиционные цели. Указанные структуры выступают пассивными инвесторами, обладающими <длинными> деньгами, в отличие от кредитных организаций.
        Основная задача инвестирования пенсионных накоплений - долгосрочное вложение на длительные сроки с целью прироста капитала в течение длительного периода. В связи с этим стратегию инвестирования можно сформулировать следующим образом: <вложил - держи до погашения>.
        Таким образом, рынок ГКО/ОФЗ не в полной мере соответствует инвестиционным целям указанных пассивных инвесторов.
        Кроме того, при инвестировании пенсионных накоплений на рынке ГКО/ОФЗ возникает проблема и для самого рынка. Вложение этих средств только в ОФЗ вызовет значительный рост доли пассивных инвесторов и постепенное снижение ликвидности рынка за счет вытеснения с него активных участников - коммерческих банков, финансовых компаний.
        В связи с этим сегодня происходит переосмысление задач и целей размещения государственных ценных бумаг.
        В настоящее время цель размещения государственных бумаг - привлечение средств для осуществления текущего погашения государственного долга.
        Однако уже в ближайшее время России понадобится создание новой технологичной законодательно отрегулированной системы государственного инвестирования, предусматривающей выделение средств бюджета на различные социальные программы, с отсрочкой их исполнения и промежуточным инвестированием денег в финансовые инструменты.
        Создание такой системы позволяет не ограничиваться формальным осуществлением бюджетных расходов, а обеспечивать исполнение отсроченных бюджетных обязательств, определенных федеральными законами. Именно этим руководствовался Минфин, когда создавал такой инструмент, как государственные сберегательные облигации (ГСО).
        Для Пенсионного фонда России и государственных управляющих компаний Минфин планирует размещать данные бумаги по закрытой подписке. Для участников рынка предполагается размещение этих бумаг на аукционе. Особенность такого инструмента - отсутствие вторичного рынка. При этом с целью обеспечения ликвидности для инвесторов, приобретших ГСО, предусмотрена возможность выкупа данных облигаций эмитентом, а также их обмена на рыночные облигации федерального займа.
        В результате уже в 2005 г. может образоваться новый сегмент рынка государственных ценных бумаг. В последующем объем и доля государственных сберегательных облигаций в совокупном долге, выраженном в бумагах, будут увеличиваться.
    ПУТИ РЕШЕНИЯ ПРОБЛЕМ

        Для развития рынка ГКО/ОФЗ Минфин и Банк России предложили ввести <базовые> выпуски облигаций федерального займа и восстановить институт первичных дилеров на рынке ГКО/ОФЗ. Особенностью <базовых> выпусков станут:

  • стандартность срока размещения облигаций: 3, 5, 10 и 15 лет;
  • предоставление эмитентам более обширной информации об объемах и сроках размещения новых выпусков.
        Кроме того, в случае введения института первичных дилеров будет ограничена доля одного инвестора в базовом выпуске до уровня не более 35%. На сегодняшний день это требование является наиболее сложным.
        В связи с введением базовых выпусков Минфин России добровольно накладывает на себя определенные ограничения в части проведения эмиссионной политики, вызванные предварительным объявлением сроков и объемов размещения базовых выпусков облигаций. С целью минимизации рисков и сохранения возможности оперативно влиять на происходящее на рынке Минфин будет доразмещать облигации путем проведения аукционов.
        Введение базовых выпусков тесно связано с введением института первичных дилеров. Введение такого института может качественно изменить роль всех участников рынка ГКО/ОФЗ. В этом есть как <плюсы>, так и <минусы>.
        Путем введения института первичных дилеров Минфин России минимизирует свое участие на вторичном рынке в связи с наличием гарантированной возможности размещать бумаги на первичном рынке.
        Первичные дилеры (не более 15-20 организаций), принимая на себя обязательства по гарантированной покупке заранее определенного объема облигаций на аукционах и поддержанию рынка в ликвидном состоянии за счет выставления двусторонних котировок, получили бы эксклюзивное право работать с Министерством финансов и расширять свою клиентскую базу.
        Принятие подобной схемы позволило бы повысить ликвидность рынка ГКО/ОФЗ в целом и отдельных его выпусков в частности, расширить базу владельцев ГКО/ОФЗ, создать основу для развития рынка производных инструментов, где в качестве базы активов выступили бы государственные облигации.
        Однако существует ряд сложностей по запуску института первичных дилеров. Введение данного института возлагает на участников рынка определенные обязательства перед Минфином в части выкупа облигаций на аукционах и поддержания ликвидности их базовых выпусков. Проведенные переговоры с участниками рынка свидетельствуют о том, что банки не стремятся стать первичными дилерами. Уровень участия банков - потенциальных первичных дилеров на переговорах - в аукционах не превышает 1% от объявленного объема эмиссии Минфина, что пока не позволяет эмитенту отказаться от существующей системы размещения государственных ценных бумаг.
        Минфин готов уже в этом году начать осуществление выпусков стандартных сроков обращения и раскрывать больше информации об их объемах и датах размещения. Однако очень сложно принять решение о введении института первичных дилеров: первичных дилеров - 20, каждый из них выкупает 1% объема выпуска, что составляет 20% от объявленного выпуска. Что же происходит с оставшимися 80%? Минфин не может гарантировать их размещение.
        Наличие вопросов и отсутствие четких ответов требует от Минфина дополнительного рассмотрения темы введения первичных дилеров.

    ПЛАНЫ

        В заключение проанализируем показатели 2004 г. и планы на ближайшие годы.
        Что касается операций Минфина в 2004 г., то на рынке было привлечено более 176 млрд руб. при погашении 80 млрд руб. Впервые за последние годы чистое привлечение на рынке государственных ценных бумаг составило почти 100 млрд руб.
        Значительная часть средств была привлечена за счет проведения аукционов (48%) и аукционов по доразмещению (23%) (рис. 8). Минфин удовлетворен результатами такого способа размещения бумаг, как аукционы по доразмещению и планирует именно на аукционах и аукционах по доразмещению привлекать основной объем средств в 2005 г.
        Закрытая подписка в 2004 г. составила 7 млрд руб., или 3,9%. Минфин достаточно активно доразмещал бумаги на вторичном рынке, что во многом было связано с размещением на рынке пенсионных средств.
        В 2004 г. была проведена с Банком России операция по переоформлению на сумму 51,9 млрд руб.
        В 2005 г. привлечение за счет размещения госбумаг составит 210 млрд руб., при этом предстоит погасить около 85 млрд руб. Таким образом, запланировано чистое привлечение 125 млрд руб. Однако законом о бюджете определен верхний предел государственного внутреннего долга. На 1 января 2006 г. он должен составить 988 млрд руб. По оценкам Минфина, объем долга по государственным ценным бумагам составит около 890-910 млрд руб.
        В настоящее время началась подготовка предложений по бюджету 2006 г. с оценкой до 2008 г. включительно. В случае сохранения профицитного федерального бюджета и использования части средств Стабилизационного фонда на погашение внешнего долга, появляется возможность привлечь в 2006, 2007, 2008 гг. по 240-340 млрд руб. При этом объем ежегодного погашения в ближайшие 3-4 года составит 70-110 млрд руб. Это дает возможность достичь чистого привлечения средств на уровне 170-230 млрд руб. Около 100-120 млрд руб. чистого привлечения будет получено на рынке ГКО/ОФЗ и примерно 70-110 млрд руб. - за счет операций на рынке ГСО.
        В 2009-2010 гг. Минфин, скорее всего, вынужден будет сократить объемы привлечения. Это вызвано значительным уменьшением объема погашения внешнего долга. По оригинальному графику погашения внешнего долга до 2009 г. погашается около 10 млрд долл. ежегодно. В 2009-2010 гг. данный показатель снизится до 5 млрд долл., и если сохранится концепция бездефицитного федерального бюджета, то на столько же сократится и привлечение.
        Если Минфин будет следовать данной модели долговой политики на внутреннем рынке, то за период с 2004 по 2008 г. внутренний долг в ценных бумагах увеличится в 2 раза - до 1,5-1,55 трлн руб. к концу 2008 г. При этом доля рыночного долга в ГКО/ОФЗ к концу 2009 г. составит около 55-70%, а в ГСО - примерно 25-30% (рис. 9).
        Такая структура будет соответствовать требованиям, установленным российским законодательством, и позволит развивать все сегменты рынка государственных ценных бумаг.
        Консервативность заемной политики государства будет служить положительным фактором для развития субфедеральных и корпоративных заимствований. Кроме того, расширение объема пенсионных накоплений может явиться дополнительным стимулом для расширения данных сегментов российского долгового рынка.

    • Рейтинг
    • 1
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Неопределенность на рынке акций затягивается
    В ближайшее время рынок "ляжет в дрейф"
    Эффективность управления паевыми фондами в российских условиях
    Инвестиционную привлекательность региона характеризуют крупные стратегические инвесторы
    Второй заем Нижегородской области
    Применение специального режима налогообложения: зарубежный опыт
    Эффективная система внутреннего контроля регистратора - гарантия предоставления качественных услуг клиентам
    Итоги 2004 г. на рынке M&A
    Merger Mondays
    Исследование российского рынка слияний и поглощений в 2004 г.
    MBO, или Шанс стать олигархом
    Правовые проблемы сделок слияния и поглощения
    Значение государственного долга Москвы
    Стратегия государства на рынке облигаций
    Факторы, влияющие на процентные ставки на рублевом рынке облигаций
    Волатильность процентных ставок на рынке рублевых облигаций
    Структура инвесторов на российском рынке облигаций
    Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
    Проект концепции - неплохо для начала
    Центральный депозитарий и эмитенты ценных бумаг: договорные отношения, номинальное держание и количество уровней номинального держания
    Материал Группы 30-ти Международный теоретический опыт создания эффективной модели расчетов и клиринга на рынке ценных бумаг

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100