Casual
РЦБ.RU

Новые рублевые облигации газпрома

Март 2005


    В феврале текущего года ОАО "Газпром" разместило новый рублевый облигационный заем. Этот выпуск станет последним размещением "Газпрома", при котором компания несет издержки вследствие несовершенства законодательства: 18 февраля были приняты поправки в закон "О рынке ценных бумаг", призванные удешевить и упростить для эмитентов выход на долговой рынок. В статье анализируются изменения, которые должны принести российским компаниям нововведения, и приведены оценки последнего облигационного займа Газпрома специалистами.

ПАРАМЕТРЫ НОВОГО ЗАЙМА

    16 февраля 2005 г. Газпром полностью разместил на ММВБ новый рублевый облигационный выпуск серии А4 (регистрационный номер 4-04-00028-А от 19 августа 2004 г.). Объем выпуска - 5 млрд руб. (5 млн облигаций номинальной стоимостью 1000 руб.). Срок обращения - 1820 дней. Выплата купона будет происходить каждые 182 дня.
    В синдикат андеррайтерров по размещению вошли Банк СОЮЗ, Вэб-инвест Банк, НОМОС-Банк, Райффайзенбанк и ABN AMRO. Организаторами выпуска стали банк "Ренессанс Капитал" и Росбанк.
    Облигации размещались по открытой подписке. Ставка 1-го купона была определена на конкурсе в размере 8,22% годовых. Инвесторами было подано 98 заявок на сумму 10 310 500 000 руб. В ходе аукциона было удовлетворено 77 заявок.
    Это уже не первое размещение рублевых облигаций Газпрома. Первый облигационный заем серии А1 на 3 млрд руб. Газпром разместил в июле 1999 г. и погасил в апреле 2003 г. Выпуск серии А2 на 5 млрд руб. состоялся в ноябре 2002 г. А 3 февраля 2004 г. Газпром разместил облигации серии А3 на 10 млрд руб. со сроком обращения 3 года. Облигации были размещены по цене 100,69% от номинала, что соответствует эффективной доходности 8% годовых.
    19 августа 2004 г. ФСФР зарегистрировала 3 новых выпуска Газпрома серий А4, А5 и А6 на 5 млрд долл. каждый, которые различаются только сроками погашения. В 2004 г. Газпром разместил на ММВБ облигации серии А5, доходность к погашению которых составила 7,72% годовых.
    Как было объявлено, одна из целей привлечения средств - рефинансирование краткосрочной задолженности и оптимизация кредитного портфеля компании.
    Несмотря на постоянный рост в последние годы общего объема задолженности, ОАО "Газпром" достаточно успешно улучшает структуру заемных средств и доля долгосрочных заимствований по сравнению с краткосрочными постоянно увеличивается (рис. 1). По оценкам инвестиционной компании "Фора Капитал", в настоящий момент "газовый холдинг сохраняет возможность привлечения дополнительных долговых источников финансирования с целью развития производственной деятельности без ущерба интересов своих кредиторов".


    Инвестиционная программа и бюджет ОАО "Газпром" на 2005 г. будут утверждены Советом директоров в ближайшие дни.
    Всего в 2005 г. компания планирует финансовые заимствования в объеме 110 млрд руб. (или 3,9 млрд долл., из них 1,8 млрд долл. - выпуск еврооблигаций, 1,8 млрд долл. - банковские кредиты и 0,4 млрд долл. - рублевые облигации). Около 88 млрд руб. всех заимствований долгосрочные.
    Другая часть средств, полученных от размещения, пойдет на финансирование капитальной реконструкции существующих мощностей и реализацию новых проектов.
    Общий объем инвестиций ОАО "Газпром" на 2005 г. составляет 212,6 млрд руб., из них на капитальные вложения планируется 187,94 млрд руб., а на долгосрочные финансовые вложения - 24,66 млрд руб. Объемы капитальных вложений ОАО "Газпром" в 2001-2005 гг. представлены на рис. 2. Приоритетным направлением вложений в 2005 г. является восстановление и расширение Единой системы газоснабжения России.

ВЫПУСКИ СТАНУТ ДЕШЕВЛЕ

    Новый облигационный выпуск станет, скорее всего, последним размещением Газпрома, при котором компания несет издержки вследствие несовершенства законодательства. 18 февраля Госдума РФ приняла две поправки в закон "О рынке ценных бумаг", которые должны удешевить и упростить для эмитентов выход на долговой рынок.
    Первая поправка отменяет обязательность подписания проспекта ценных бумаг финансовыми консультантами. Эмитенты положительно отреагировали на нововведение. По мнению большинства участников рынка, институт финансовых консультантов, действовавший с апреля 2003 г., был ненужной формальностью, удорожавшей эмиссию в среднем на несколько процентных пунктов - сумма немалая для многих российских компаний.
    При этом финансовые консультанты фактически не несли никакой ответственности, а функции подтверждения полноты и достоверности пакета документов выполнял организатор выпуска. Таким образом, теперь эмитент сам вправе решать, пользоваться ли услугами консультанта при проведении эмиссии.
    Вторая поправка, принятая Думой, отменяет необходимость регистрации списков ценных бумаг бирж в ФСФР. Теперь биржи в течение одного дня будут обязаны уведомлять ФСФР о допуске ценных бумаг к торгам. До принятия поправки по действующему с 1 января 2005 г. положению закона "О рынке ценных бумаг" (принято 28 декабря 2004 г.) процесс регистрации списков в ФСФР носил разрешительный характер, а на регистрацию отводился целый месяц. С учетом того, что еще один месяц отводился на регистрацию отчета о выпуске ценных бумаг, сроки между первичным размещением и началом вторичных торгов были очень велики.
    Финансисты любой компании стараются найти наиболее благоприятный момент для входа в рынок, но из-за несовершенства законодательства это сделать было практически невозможно. В результате пострадали многие российские предприятия, в том числе такие крупные, как ЛУКОЙЛ, АИЖК, РЖД и ФСК ЕЭС, выход которых на вторичный рынок сильно задержался. Некоторые компании вообще решили отложить эмиссию до лучших времен.
    Таким образом, новая поправка была с энтузиазмом встречена всеми участниками рынка, как эмитентами, так и инвесторами, поскольку длительный срок между первичными и вторичными торгами, с одной стороны, увеличивал риски для инвесторов, а с другой - приводил к более высокой ставке по купону (удорожанию выпуска). Так, по разным оценкам, при размещении последнего облигационного займа Газпром теряет от 25 млн до 50 млн руб. из-за более высокой ставки по купону (на 0,1-0,2%).
    По словам Олега Вьюгина, новая поправка "не только существенно облегчит работу бирж, но и сократит срок выхода долговых бумаг на вторичный рынок. Это в свою очередь повысит интерес инвесторов к первичным аукционам".
    В целом обе поправки должны позитивно сказаться на развитии рынка ценных бумаг, увеличить интерес как инвесторов, так и эмитентов к долговым инструментам.
    Проблемы, с которыми сталкивается Россия (несовершенство законодательства), во многом схожи с проблемами других развивающихся стран. В частности, с 2005 г. в Украине было принято решение "О внедрении системы обязательного рейтингования субъектов и инструментов фондового рынка", т. е. об обязательности оценки всех публичных выпусков долговых ценных бумаг. Это решение вызвало недовольство среди компаний. Главная причина недовольства заключается в том, что монополизм на оказание услуг по рейтингованию приведет к завышению их стоимости, а значит, увеличит расходы эмитентов по выпуску бумаг и лишит их возможности выпускать бумаги на небольшие суммы. В развитых странах прохождение процедуры рейтингования, как правило, добровольное и используется компаниями как дополнительное подтверждение их финансовой открытости.

ПУТЬ К ПОВЫШЕНИЮ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА

    Участники рынка указывают на сегодняшний день большое количество недоработок в законодательстве, препятствующих удачному проведению процедуры выпуска бумаг. В целях решения этой проблемы существует ряд предложений по увеличению эффективности рынка.
    В частности, для уменьшения времени между первичным размещением и началом вторичных торгов предлагается отменить требование утверждения отчета об итогах выпуска советом директоров (если это не предусмотрено уставом общества) или сократить срок, который отводится на регистрацию отчета по итогам первичного размещения.
    Кроме того, для снижения издержек предлагается унифицировать налогообложение доходов от финансовых инструментов различного типа, установить единую ставку налога на процентный доход по государственным и корпоративным облигациям. В настоящее время Налоговым кодексом Российской Федерации установлены различные налоговые ставки на процентный доход по государственным и корпоративным облигациям.
    В число ограничений по выпуску облигаций для акционерных обществ входит требование о том, что номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами с целью выпуска облигаций. Отмена этого требования также могла бы привести к увеличению объемов эмиссий и привлекательности долговых инструментов финансирования.
    Среди других предложений по снижению издержек на организацию выпусков звучали такие, как введение требования об обязательном раскрытии профессиональными участниками рынка ценных бумаг, осуществляющих функции организатора выпуска и/или андеррайтера, информации о стоимости их услуг, об обязательствах, которые были взяты ими в отношении размещаемых ценных бумаг и условий их размещения, а также введение регулирования предельного уровня оплаты услуг организаторов торговли и расчетных депозитариев бирж, оказываемых эмитентам и инвесторам в процессе подготовки и проведения первичного размещения эмиссионных ценных бумаг.

    КОММЕНТАРИЙ СПЕЦИАЛИСТА


    Денис Гусев аналитик МДМ-Банка

    С формальной точки зрения ставка купона на аукционе по размещению облигаций 4-го выпуска Газпрома превысила среднерыночные ожидания на 20-30 б. п., что в перспективе на ближайшие 5 лет означает дополнительные купонные выплаты на уровне 55-80 млн руб. Однако не следует думать, что облигации были размещены с большой премией к рынку, а сама премия целиком и полностью вызвана инициативами ФСФР.
    Во-первых, облигации Газпрома размещены под доходность, которая на тот момент примерно соответствовала уровню доходности на форвардном рынке облигации РЖД-3, что ставит под сомнение наличие премии как таковой.
    Во-вторых, "первый эшелон" сегодня является вотчиной нерезидентов, которые покупают рублевые бумаги как в расчете на получение высокой валютной доходности, так и для инвестирования высвободившихся от продаж на валютном рынке долларов. Следует напомнить, что бумаги Газпрома имеют дюрацию больше 4 лет, что и стало причиной столь дорогого, на первый взгляд, размещения. Такая "длинная" дюрация не позволяет нерезидентам эффективно хеджировать свои валютные риски на рынке NDF, что снижает спрос нерезидентов. Большинство российских инвесторов проявляют к "первому эшелону" сугубо спекулятивный интерес, что заставляет требовать премии на аукционе.
    В-третьих, столь "длинная" дюрация несет повышенные рыночные риски роста ставок, что соответствует долгосрочным ожиданиям на рынке. Необходимо отметить, что аукционы по Газпрому почти всегда становятся производной от прошедших аукционов по облигациям Москвы и/или ОФЗ. В данном случае негативным фактором для выпуска Газпрома стал аукцион (он состоялся в тот же день) по размещению "длинного" ОФЗ 46017, на котором Минфин предложил инвесторам большую премию по доходности (около 20-25 б. п.), а доходность сложилась на уровне 8,21% годовых. Это было расценено некоторыми инвесторов как готовность Минфина к росту ставок ОФЗ, что в перспективе должно было привести к увеличению кривой доходности облигаций Москвы, а следовательно, и всего "первого эшелона".
    В силу этого влияние спорных инициатив ФСФР на первичный рынок (по крайней мере, "первого эшелона") можно расценивать как минимальное. Конечно, увеличение срока выхода на вторичный рынок с одного месяца (что само по себе вызывает много нареканий) до примерно двух месяцев не могло не сказаться на рынке, особенно в условиях возросшей волатильности на валютном рынке. Вспомним ситуацию с ЛУКОЙЛом: на волне повышенного спроса холдинг разместил свои акции с "глубоким" дисконтом к рынку, которые остались у инвесторов тогда, когда динамика рынка делала этот дисконт все менее и менее обоснованным. Конечно, существует форвардный рынок, эффективность которого, впрочем, вызывает большие сомнения. Тем не менее можно утверждать, что доходность на аукционе по облигациям Газпрома сложилась в большей мере под влиянием рыночных факторов. Если бы облигации обладали меньшей дюрацией, выпуск имел бы все шансы разместиться "по рынку", проигнорировав 2-месячную "заморозку".
    Что касается выпусков "второго" и "третьего эшелонов", то в данном случае влияние действий ФСФР могло бы быть более ощутимым, поскольку здесь главную роль играют российские инвесторы, большинство из которых оперируют дорогими и "короткими" пассивами и обладают "коротким" горизонтом инвестирования. Впрочем, данного влияния не произошло из-за того, что эмитенты были вынуждены вносить изменения в эмиссионные документы в связи с переносом торгов из фондовой секции ММВБ на ФБ ММВБ. Следует отдать должное регуляторам и властям, которые оперативно отменили существующие нормы. Хотя президент еще не подписал изменения в закон "О рынке ценных бумаг", с большой долей вероятности можно считать, что с формальной точки зрения (если не брать во внимание "человеческий" фактор), основные затратные административные препоны преодолены. Налогообложение, административные тарифы и комиссии находятся на приемлемом для инвесторов и эмитентов уровне. Комиссии инвестиционных банков подвержены воздействию постоянно растущей конкуренции и во многом зависят от инвестиционной привлекательности самих эмитентов. Одна из самых спорных и затратных статей расходов - обязательность подписи финансовых консультантов на эмиссионных документах, - судя по всему, отменена. Остается одна серьезная проблема - сохраняющиеся длительные сроки регистраций эмиссий и итогов размещений. Биржевой рынок корпоративного долга приблизится по своей эффективности к рынку субфедеральных и государственных бумаг только тогда, когда срок между аукционом и вторичным обращением будет сведен к минимуму. Первым реальным шагом в этом направлении станет выпуск "коммерческих" бумаг, проект закона по которым ФСФР уже направило в правительство.


    Борис Гинсбург глава отдела исследований долговых рынков ИБГ "НиКойл"

    Отмена обязательного использования института финансовых консультантов - долгожданное событием для рынка. Данный институт был введен для увеличения прозрачности рынка и предоставления инвесторам более надежной информации, но в реальности служила еще одним бюрократическим звеном, не имеющим реальной функции. В большинстве случаев услуга, оказываемая финансовым консультантом, заключалась в обеспечении быстрого прохождения документов через регулирующие органы и не влияла на улучшение качества информации предоставляемого инвесторам. Таким образом, отмена обязательного использования услуг финансовых консультантов является логическим шагом. Организаторы, считающие, что финансовые консультанты добавляют ценность при подготовке выпусков ценных бумаг, будут пользоваться их услугами, те организаторы, которые в состоянии обеспечить все необходимые действия для успешного прохождения надзора регуляторов, не будут прибегать к услугам финансовых консультантов. В результате в выигрыше окажутся эмитенты, стоимость выхода на рынок которых снизится.
    На рынке США подобного российскому институту финансовых консультантов нет. При подготовке займов существует практика предоставления юридического мнения (legal opinion), которое готовится независимой юридической фирмой, но практики заверения третьим лицом передающихся на регистрацию документов нет. В том случае если регулирующий орган считает, что предоставленные документы не в полном объеме раскрывают информацию, требующуюся инвесторам, документы возвращаются. Если регулятор приходит к выводу о предумышленном обмане, он принимает решение о преследовании в рамках административного или уголовного права.
    Российский рынок долговых обязательств за последние 2-3 года проделал большой путь и в настоящее время и по объему размещенных бумаг, и по оборотам на вторичном рынке вполне сравним с рынком еврооблигаций. Однако по количеству внутренних ограничений рынок рублевых обязательств довольно сильно проигрывает рынку евробондов, что тормозит его развитие. Основные преграды, существующие на внутреннем рынке, по сравнению с рынком евробондов следующие:
  • процедура подготовки и регистрации проспекта эмиссии на внутреннем рынке нередко более сложная и длительная, чем подготовка prospectus на рынке евробондов, хотя и имеет менее строгие правила по раскрытию информации;
  • при размещении рублевых займов дата размещения должна устанавливаться как минимум за 2 недели до момента размещения. При размещении евробондов единственным ограничением является состояние рынка;
  • регистрация итогов размещения на рублевом рынке занимает около 1 месяца, а биржевые торги начинаются спустя еще 1 месяц. Евробонды начинают торговаться на вторичном рынке сразу после размещения. Потери эмитентов на так называемую премию за первичное размещение составляют от 10 до 75 б. п. в зависимости от эмитента, структуры выпуска и рыночной конъюнктуры;
  • торги по рублевым облигациям приостанавливаются на 1 неделю для выплаты купона. На рынке евробондов выплата купонов осуществляется без остановки торгов.
        Все перечисленные ограничения, существующие на внутреннем рынке, нельзя считать необходимыми. Все они остались от периода становления рынка и обусловлены недостатками законодательства. К примеру, на рынке муниципальных обязательств процедура регистрации итогов размещения отсутствует, и вторичные торги начинаются на следующий день после размещения, что никак не сказывается на качестве размещений и не нарушает права инвесторов.
    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Укрепление рубля неизбежно?
    Значение присвоения инвестиционного рейтинга для РФ
    Куда доллару податься?
    Не боги горшки обжигают
    Паевые инвестиционные фонды: итоги 2004 г. и перспективы на 2005 г.
    Работа над "фиксированными" инструментами
    Новые стандарты S.W.I.F.T. для российского фондового рынка
    Новые рублевые облигации газпрома
    Правовое регулирование инсайдерской деятельности в Европейском союзе
    Классификация процессов слияния и поглощения на основе уровня приобретаемых прав корпоративного контроля
    Срочные сделки или производные инструменты? К вопросу о терминологии рынка деривативов
    Новости
    Вексельный рынок: итоги 2004 г.
    Практика предотвращения ошибок при осуществлении операций с векселями
    Операции с залогом векселей
    Эволюция казахстанского рынка вексельного обращения
    Как сделать реформы эффективными?
    Время технологий - время перемен
    Новости биржевых площадок России, стран СНГ, за рубежом
    Конъюнктура рынков ММВБ в феврале 2005 г.
    Рэнкинги ведущих операторов рынков ММВБ в 2004 г.
    Расчетная палата ММВБ: особенности и итоги
    Биржевики ищут экологическую нишу
    Человек полагает. А кто располагает? Политические флуктуации фондового рынка
    "Золотая пора" российской металлургии
    ...Мы с уважением относимся к тому, что от нас ждут клиенты
    Страховое ралли
    Торговые площадки в России и странах СНГ
    Кадровые перемещения в биржевом сообществе

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100