Casual
РЦБ.RU

Некоторые формы неэффективности на рынке региональных облигаций

Март 2005

    Насколько эффективным является ценообразование на рынке региональных бумаг? Мы вынуждены констатировать, что ценообразование на рынке региональных бумаг на нынешнем этапе его развития еще далеко от эффективного. Рынок переоценивает степень кредитной однородности регионов. Дифференциация бумаг внутри сектора субфедеральных выпусков недостаточная. Вниманию читателей предлагаются тезисы доклада, сделанного на <Российском облигационном конгрессе-2004> (Санкт-Петербург, 9 декабря 2004 г.)

    Насколько эффективным является ценообразование на рынке региональных бумаг? Этот вопрос важен и для эмитентов (с точки зрения оценки стоимости будущих займов), и для инвесторов (для принятия портфельных решений). В данном докладе излагаются отдельные наблюдения, относящиеся к этому вопросу.
    Остановимся сначала на соотношении доходностей, эквивалентных по кредитному качеству инструментов. В приложении на рис. 1 показано соотношение доходностей выпусков Республики Коми и Московской области. У данных выпусков - полное совпадение по рейтингам и дюрации, т. е. они являются идентичными процентными и кредитными рисками. Для этой пары мнения рынка о том, какая бумага лучше, а какая хуже, на протяжении года менялись на весьма существенную величину - порядка 250 б. п. Та же нестабильность наблюдалась и у другой пары - Московской области и Башкирии (рис. 2). Здесь разброс составлял больше 100 б. п. за квартал.
    Другая пара выпусков с совпадающими рейтингами и дюрациями - это Иркутская область и Уфа (рис. 3). В данном случае не важно, что сравниваются город и регион, поскольку это различие учтено в рейтингах. Как и в предыдущих случаях, можно наблюдать большой и нестабильный спрэд. Примерно то же прослеживается и в паре Томская область - Краснодарский край (рис. 4). Хотя в этом случае различная дюрация не позволяет напрямую сопоставлять доходности, на эффективном рынке динамика премии за различный процентный риск была бы более систематичной.
    Для пары Томская область - Краснодарский край особенно характерна низкая и нестабильная ликвидность - одна из важнейших причин устойчивого сохранения ценовой неэффективности. Хорошая и постоянная ликвидность - важнейший фактор справедливого ценообразования, и премия за низкую ликвидность может быть очень высокой. Очень показательный пример вновь дает Московская область (рис. 5), к которой в конце лета наблюдался всплеск интереса со стороны крупных участников, сопровождавшийся ростом оборотов и ликвидности. Спрэд областных облигаций к московской кривой после этого сузился более чем на 100 б. п.
    Теперь обратимся к вопросу о том, как рынок оценивает соотношение кредитного качества в ситуациях, когда рейтинги отсутствуют. Речь идет в первую очередь о соотношении ставок по облигациям городов и регионов, по которому рынок пока не смог прийти к консенсусу. В большинстве случаев города обычно торгуются выше регионов по доходности (рис. 6). Это справедливо для пар Красноярский край - Красноярск, Башкирия - Уфа, Волгоградская область - Волгоград, Томская область - Томск. Однако есть и стабильное исключение - Новосибирск и Новосибирская область (рис. 7). Известно, что исторически Новосибирск был более дисциплинированным заемщиком, чем область, и что в настоящее время оба эмитента отличаются довольно высокой долговой нагрузкой. Однако во всех остальных аспектах данная пара эмитентов от других принципиально не отличается. Рассматривать же регион и его столицу просто как независимых заемщиков в корне неверно, и в силу общности налоговой базы, и в силу очень значительной взаимозависимости бюджетов. На наш взгляд, каким бы ни был баланс факторов в теоретическом споре о том, какой тип эмитентов - города или регионы - является более кредитоспособным, устойчивое сосуществование <обычного> и <необычного> соотношения ставок вряд ли может отражать эффективное ценообразование. Иначе говоря, для того чтобы трактовать такое ценообразование как эффективное, сама концепция эффективности, в первую очередь кредитной, должна была бы содержать настолько тонкие элементы, что использование их при нашем уровне прозрачности бюджетов и предсказуемости поведения бюджетной системы не было бы уместным.
    Посмотрим, насколько эффективно в ценах облигаций отражены налоговые преимущества региональных облигаций по сравнению с корпоративными. Теоретически инвесторы прекрасно знают, что купоны и НКД по региональным бумагам, так же как и по ОФЗ, облагаются по пониженным ставкам. Однако складывается впечатление, что практически это обстоятельство нередко игнорируется рынком, даже в ситуациях, когда разница действительно велика. Корректный способ сопоставления заключается в использовании так называемой <доходности в эквивалентных налогах>, однако рынок на практике не ориентируется на этот показатель. Например, бумагу с доходностью (рассчитана без учета налоговых эффектов) на уровне 11,7% мы должны были бы сравнивать с корпоративной бумагой аналогичного кредитного качества, у которой доходность равна 13,1%. Мы нередко пренебрегаем этим различием, фактически обманывая себя на 140 б. п.
    На рис. 8, 9 приведены две пары аналогичных по рейтингам и дюрациям бумаг, и на этих графиках хорошо видно, насколько сильно рынок недооценивает региональные бумаги по отношению к корпоративным.
    Наряду с неопределенностью справедливого соотношения доходностей городов и регионов и общей недооценкой региональных облигаций по отношению к корпоративным, имеет место и недостаточная, на наш взгляд, дифференциация бумаг собственно внутри сектора субфедеральных выпусков. На рис. 10 видно, что дисперсия доходностей между корпоративными облигациями гораздо выше, чем между субфедеральными выпусками. Такое соотношение доходностей было бы оправданным, если бы между регионами было на порядок меньше кредитных различий, чем между корпоративными эмитентами.
    Мы считаем, что рынок переоценивает степень кредитной однородности регионов. Это базируется отчасти на распространенном, но совершенно ошибочном постулате <Минфин всем поможет>, отчасти - на иных сходствах регионов, но только не на кредитном анализе.
    Таким образом, пока мы вынуждены констатировать, что ценообразование на рынке региональных бумаг на нынешнем этапе его развития еще далеко от эффективного, по крайней мере, в части затронутых эффектов.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Делайте ваши ставки, господа!
Пора снимать "розовые очки"
Риск как спасение от инфляции
Налогообложение доходов физических лиц: новый год - новые проблемы?
Новости
В ожидании позитивных новостей
Эффективность управления пенсионными накоплениями в 2004 г.
Риски эмитента и ожидаемая доходность облигаций
Вкладчикам банков, которые хотят приумножить свой капитал
Металлургия: новые возможности для инвесторов
Металлургия и горно-добывающая промышленность: еще один год благополучия
Челябинский трубопрокатный завод
Внутренний контроль: проблемы, критерии эффективности и значение в управлении компанией
Российский облигационный конгресс-2004
Москва: политика на рынке облигаций в 2005 г.
Санкт-Петербург: долговая политика второй столицы
Красноярский край: сильный бюджет, активная инвестиционная политика
Республика Саха: большие возможности большого региона
Новому рынку региональных облигаций - три года
Некоторые формы неэффективности на рынке региональных облигаций
Перспективы развития технологии электронного документооборота в учетной системе рынка ценных бумаг
Новые услуги клиентам НДЦ на рынке перерегистрации ценных бумаг с использованием возможностей электронного документооборота
О возможностях, предоставляемых системой электронного документооборота НДЦ
Использование ЦУС ММВБ в качестве удостоверяющего центра корпоративной информационной системы
Совершенствование нормативной базы в сфере электронного документооборота
Сделки на рынке негосударственных облигационных займов в 2004 г.

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100