Casual
РЦБ.RU

Новому рынку региональных облигаций - три года

Март 2005

    По темпам роста рынок региональных и муниципальных заимствований обогнал все прочие сегменты. Идет процесс увеличения дюрации выпусков. Основным инвестором по-прежнему остается банковская система. Вместе с номинальными объемами рынка растут его обороты и ликвидность. Увеличивается внебиржевое обращение. Активизация сделок РЕПО добавляет рынку дополнительную ликвидность. (Вниманию читателей предлагаетются тезисы доклада, сделанного на <Российском облигационном конгрессе-2004> (Санкт-Петербург, 9 декабря 2004 г.)

    В ноябре-декабре 2001 г. рынок муниципальных заимствований пережил свое второе рождение. После кризиса 1998 г. на этом рынке достаточно активно заимствовал прежде всего Петербург, но это было скорее исключение из правила. В начале 2001 г. на рынок вышла Москва, однако реально предложение собственно региональных облигаций появилось только в ноябре-декабре.
    Напомим вкратце хронологию событий. В феврале 2001 г. состоялось размещение нескольких (с 11-го по 17-й) выпусков облигаций Правительства Москвы с разными сроками, в разбивке от 1 года до 2 лет с интервалом 3 мес. и с достаточно большой разницей в доходности. В то же время появились первые крупные выпуски - по 0,5 млрд, 1 млрд руб. Более часто - мелкие размещения у Санкт-Петербурга. Башкортостан, Коми и Ленинградская область вышли на рынок ближе к концу года, т. е. тогда, когда в регионах завершаются расчеты по реструктурированным обязательствам, в том числе по агробондам. Тем не менее в целом ряде других регионов прошли тяжелые и неутешительные судебные разбирательства и даже состоялись новые дефолты как по прежним долгам, так и по тем, которые появились уже после 1998 г.
    При этом емкость рынка оставалась низкой. Например, размещение одного крупного выпуска или риск того, что не будет выполнена оферта по одному конкретному эмитенту, в принципе могли повергнуть целый рынок в ожидание дефолта. Когда на месяц планировалось 5-7 млрд размещений, то это рассматривалось как реальный риск <просадки> рынка. Сегодня мы знаем, что и эквивалент 1 млрд долл. за полмесяца по всему рынку - посильный объем.
    Что касается динамики ставок, то достаточно представительны <длинные> облигации, выпущенные Правительством Москвы (с учетом того, что это наиболее ликвидный инструмент на сегодняшний день). Если в начале уровень доходности размещения составлял 20-25%, то уже к середине 2003 г. мы вышли на уровень ниже 8% по бэнчмарковым выпускам (рис. 1). При этом снижение стоимости рыночных заимствований опережало снижение стоимости кредитных ресурсов, что было дополнительным стимулом для выхода эмитентов именно на этот рынок, где была возможность привлечь средства и дешевле, и, порой, <длиннее>.
    К 2003-2004 гг. стало возможным говорить о формировании технологически единого всероссийского рынка. Если до конца 1998 г. мы имели спорадические выпуски, которые квазиторговались почти на десяти региональных биржах, то сейчас в реальные лидеры выходит ММВБ, которая консолидировала подавляющий объем и размещений, и вторичного обращения. В настоящее время только 3 региона не торгуются на ММВБ. В этом смысле переход рынка региональных долгов на единую торговую и депозитарно-клиринговую систему - важный аспект технологического прогресса рынка, который позволяет рыночным ценам на облигации регионов быть гораздо более репрезентативными, а ценообразованию - гораздо более эффективным.
    В результате по темпам роста рынок региональных заимствований обогнал все прочие сегменты. Если его доля в конце 2001 г. составляла 6%, то к настоящему моменту она выросла до 13% (рис. 2). Если вычесть из доли ГКО/ОФЗ некоторые не совсем рыночные выпуски государственных бумаг, то эта доля будет еще больше.
    Снижение ставок - процесс самоускоряющийся: с одной стороны, появляется больше эмитентов, которые реагируют на снижающуюся ставку и идут на этот рынок за привлечением ресурсов, с другой стороны, сами эмитенты стараются быть более прозрачными и рыночными. На протяжении всего послекризисного периода мы видим улучшение кредитного качества по оценке основных рейтинговых агентств (рис. 3, а, б).
    Параллельно идет процесс удлинения сроков. Это еще одно отличие рынка региональных облигаций от рынка корпоративных облигаций. Пионером в увеличении сроков был С.-Петербург, который уже в 2001 г. разместил облигации на 4 года, а уже на следующий год вышел на 7-летний горизонт, обогнав по срокам даже Минфин РФ. На сегодняшний день самая <длинная> бумага - 39-я серия Москвы, 10-летняя бумага с дюрацией 6,4 года. На рис. 4 представлен основной объем погашений на ближайшие 3 года. Показательно, что нет резкого пика платежей на ближайший год и снижения в последующие годы, как это происходит по корпоративным облигациям.
    Оферты, достаточно часто используемые в корпоративных заимствованиях, не настолько применимы в региональных заимствованиях и не получают почти никакого распространения. Рынок существует в основном без опционов, тем не менее инвесторам нужна какая-то компенсация за невозможность покупки более <коротких> выпусков. Рынок сам пришел к компромиссному решению: как кредитный риск (снижение пиков по платежам), так и процентный риск (фиксация высокой ставки при падающем рынке) частично снижаются за счет механизма амортизации. Первый амортизированный выпуск был размещен Волгоградской областью в мае 2004 г. Амортизированный механизм достаточно удобен и для инвестора, который сокращает дюрацию портфеля в условиях нестабильных процентных ставок, тем самым хеджируясь от возможного роста ставок при покупке бумаг с фиксированной ставкой купона. К сожалению, мы не можем привязать плавающий купон к какой-либо действительно <бенчмарковой> ставке, поскольку аналога LIBOR на сегодняшний день у нас нет. В 2004 г. Чувашия выпустила облигации с привязкой к ставке рефинансирования. Это, так сказать, квазирыночная привязка, однако это лучшее из того, к чему можно было привязаться.
    Одновременно развитие рынка сопровождалось изменением в технологиях размещения. Аукционы по ставке купона последнее время становятся более популярными. Если в 2003 г. наблюдался пик по многоценовым аукционам, то после некоторых не очень удачных размещений по этому способу в 2003 г. популярность этого вида аукциона снизилась (рис. 5).
    Одна из самых больших проблем для рынка - медленное расширение круга инвесторов. Основным инвестором по-прежнему остается банковская система. Самый активный из новых инвесторов является НПФ. Что касается всех остальных, то существует целый ряд ограничений. Государственная управляющая компания вообще не может покупать региональные долги. ПИФы на первичном рынке обычно неактивны из-за того, что им требуется наличие признанной котировки. Все чаще мы видим нерезидентов, но они появляются только в ликвидных и действительно качественных региональных облигационных выпусках. В результате можно говорить о такой структуре рынка держателей региональных облигаций, как показано на рис. 6. Эта диаграмма построена по результатам усредненных значений, исходя из реестров держателей облигаций, по которым РОСБАНК является платежным агентом. С помощью реестров, получаемых от НДЦ, выстраиваем следующую картину: в среднем 43% - в собственных портфелях банков, еще 26% - на номинальном их держании, 4% - доля доверительного управления, куда входят государственные пенсионные деньги, переданные частным УК, еще 3% - НПФы.
    Тем не менее, даже несмотря на недостаточный круг инвесторов, вместе с номинальными объемами рынка растут его обороты и ликвидность. Самым ликвидным выпуском на рынке были и остаются бумаги, выпущенные Правительством Москвы. Если 3 года назад среднемесячные обороты были на уровне 700 млн руб., то сегодня они превысили 40 млрд руб. (рис. 7). С учетом более высокой ликвидности, чем у всех остальных регионов, Москва является общепризнанным бэнчмарком, к которому вполне логично привязываются спрэды остальных бумаг как при размещении, так и при вторичных торгах. Сдвиги происходили не только в объемах, но и в структуре вторичных торгов (рис. 8). По вторичным торгам мы видим, что увеличивается внебиржевое обращение. Это показывает, что брокеры становятся все более активными участниками этого рынка. С другой стороны, активизация сделок РЕПО добавляет дополнительную ликвидность этому рынку.
    В целом за 3 прошедших года рынок, на наш взгляд, показал очень впечатляющие достижения.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Делайте ваши ставки, господа!
Пора снимать "розовые очки"
Риск как спасение от инфляции
Налогообложение доходов физических лиц: новый год - новые проблемы?
Новости
В ожидании позитивных новостей
Эффективность управления пенсионными накоплениями в 2004 г.
Риски эмитента и ожидаемая доходность облигаций
Вкладчикам банков, которые хотят приумножить свой капитал
Металлургия: новые возможности для инвесторов
Металлургия и горно-добывающая промышленность: еще один год благополучия
Челябинский трубопрокатный завод
Внутренний контроль: проблемы, критерии эффективности и значение в управлении компанией
Российский облигационный конгресс-2004
Москва: политика на рынке облигаций в 2005 г.
Санкт-Петербург: долговая политика второй столицы
Красноярский край: сильный бюджет, активная инвестиционная политика
Республика Саха: большие возможности большого региона
Новому рынку региональных облигаций - три года
Некоторые формы неэффективности на рынке региональных облигаций
Перспективы развития технологии электронного документооборота в учетной системе рынка ценных бумаг
Новые услуги клиентам НДЦ на рынке перерегистрации ценных бумаг с использованием возможностей электронного документооборота
О возможностях, предоставляемых системой электронного документооборота НДЦ
Использование ЦУС ММВБ в качестве удостоверяющего центра корпоративной информационной системы
Совершенствование нормативной базы в сфере электронного документооборота
Сделки на рынке негосударственных облигационных займов в 2004 г.

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100